今年回報40倍對衝基金:太多人關注風險的表面而非本質

 

　　導讀：2020年最火爆的對衝基金是專注於尾部風險的Universa，在市場暴跌的3月中獲得了3612%的回報率。這隻基金的創始人Mark Spitznagel也是《黑天鵝》一書作者塔勒布的前同事。今天我們分享的是Universa對衝基金近期的致股東信，由研究總監Ronald Lagnado撰寫。在這篇文章中，他們詳細探討了什麼是「風險緩釋」（Risk Mitigation），為什麼必須要防範尾部風險，而且他們的尾部風險做法是比傳統60/40股債混合更好的方式。當然，在本文中作者也吐槽了全美最大的退休養老金。我們做了全文翻譯，希望給大家帶來幫助！

　　譯者：戴國晨

　　加入UNIVERSA基金之前，我曾在CalPERS基金（註：CalPERS加州公務員退休基金，是美國資產規模最大的公共退休基金）擔任過五年的高管職位，因此可以從大型退休基金的角度給大家分享一些投資經驗和觀點。在CalPERS內部，我主要負責基金的尾部風險對衝項目，UNIVERSA基金就是我們當時的核心配置之一。我們投資UNIVERSA主要考慮在傳統的風險管理之外，為投資組合提供額外的非線性尾部風險保護。在過去十年牛市中，CalPERS一直沒有恢復到巔峰時期的資本充足水平，由此CalPERS前首席投資官非常重視我們的尾部風險項目，將此作為基金的重點發展項目之一。

　　後來新的CalPERS首席投資官上任後，公開對外宣布他們應用的常規風險緩釋策略比UNIVERSA基於期權的風險緩釋策略表現更好，成本更低，很多其他人也這樣認為。在這裡我不得不提出反駁，並且有必要對此進一步展開解釋，來避免大家的一些認知誤區。

　　CalPERS對UNIVERSA的投資情況給我們提供了一個極具教育意義的真實案例，同時也展現出聰明的投資者在對風險緩釋的認知上一樣可能存在偏差。如馬克吐溫所言：「沒有什麼比一個好榜樣的煩惱更難忍受的了「，在這裡我希望能對市面上的錯誤觀點做一些糾正。

　　從定義上說，「風險緩釋「一詞的含義非常寬泛，人們往往更注重其概念而非實質。在UNIVERSA基金內部，我們會對風險緩釋策略進行精確計算，並進一步論證這樣的保護是否有價值。我們的首席投資官Mark Spitznagel曾經多次表示，風險緩釋策略的有效性必須從投資組合的複合增長率出發，綜合考慮組合效應，UNIVERSA基金過去12年的歷史正是該策略應用的一個良好案例。

　　另外，本文中的分析沒有採用任何花哨、可疑的指標，前提或假設回報率。所謂的「假設」投資組合僅僅是將UNIVERSA，SPX和巴克萊債券指數不同的回報率放在一起進行混合和比較，過程中沒有採用任何內在變量。在研究中我們採取的步驟是（1）根據特定的風險緩釋策略構建投資組合（2）基於實際損失客觀評價投資組合的相對風險，以及（3）分析各個組合的複合年增長率。

　　有效的風險緩釋策略可以降低投資組合損失，同時有效提高複合年化收益率，或者說提高投資組合最終淨值（組合效應）。如果降低投資組合損失的同時限制了收益，說明為保護風險所花的代價太高了，這樣的風險緩釋顯得毫無意義。對於像CalPERS這樣養老基金來說，由於勞動力導致資產負債錯配，為達到預期回報率（CalPERS為7%）進行風險控制則顯得非常重要。養老基金持有人的權益完全取決於最終基金的淨值，而獲得良好的基金淨值和回報率則完全取決於基金對於超大回撤的敏感性，而非其波動率或者夏普比率。

　　這裡我們假設UNIVERSA的風險緩釋組合由3.33%的UNIVERSA尾部風險對衝基金（採用月度回報率數據）和96.67%的SPX構成（充分保護系統性風險），這也是UNIVERSA基金12年以來一直倡導的配置權重，可以完全對衝投資組合的尾部風險。

　　同時假設CalPERS的風險緩釋組合由60/40的方式構建，60%的資產配置SPX，40%配置巴克萊債券指數。60/40的資產配置模型是很多美國養老基金採用的業績基準，也是綜合了組合成長性和收益穩定性的典型平衡配置，。實際上60/40組合策略還是在最低7.5%預期回報率（一般養老基金的預期回報率）限制條件下，所能求解出的最優均值-方差資產組合。因此我們可以認為60/40配置為風險緩釋投資組合中最常規的一種。

　　所有的投資組合每年都進行一次調倉（再平衡），結果如下：

　　為公平起見，這裡我們要提一下CalPERS的實際組合會和60/40有細微的不同，基金會在股票市場進行基於因子的權重調整，比如被動投資低波動率的股票等，權重計算的核心邏輯並不公開。同時基金也會有一二級市場的交叉配置（這裡我只採用了二級市場的數據）在本研究中我們用60/40組合作為近似，同時我們在圖中也附上了CalPERS的實際回報數據（CalPERS官網數據）。直觀的看，CalPERS並沒有比我們選用的60/40基準表現更好。（註：CalPERS從UNIVERSA撤資後，作者對老東家長期的平庸表現加以諷刺）

　　從上圖我們可以清晰的看到常規的60/40組合併沒有給投資者提供明顯的風險緩釋，實際上在過去的12年中，該常規組合打著風險緩釋的旗號損毀了一些價值。在2020年組合確實緩解了一定的風險，下跌10.5%，戰勝了同期下跌19.6%的SPX。2008年的情況也類似，組合下跌了17.1%，同期SPX下跌30.7%（CalPERS所宣傳的給客戶規避了110億損失正是來自類似上述這種算法，如果讓基金公布該數字的計算過程，這種說法就站不住腳了。事實上基金宣稱給客戶避免的損失少於基金管理資產峰值的3%，如果不進行進一步證明，基金所謂給投資者提供的保護就如同市場短期盈利一樣飄忽）。

　　對某個危機時點進行風險緩釋只是投資組合的一種衡量維度，另一個很重要的維度是：組合為此付出了多少成本？

　　在過去12年間，60/40組合的複合年化增長率落後SPX 1%（還是在利率走低，債券價格上漲的大背景下），在最終的基金淨值上和SPX相差11.3%。這完全不能算是有效的風險緩釋。典型的現代組合投資理論正是如此：通過多樣化的方式降低組合的風險，同時限制組合的複合增長率，以此實現了對組合的管理。相信大家會對大多數養老基金這樣的管理結果感到震驚。

　　而另一方面，UNIVERSA的尾部風險對衝為組合提供了非常好的風險緩解作用，在2008和2020年至今投資組合的回報分別為+9.9%和-6.3%。從UNIVERSA的歷史收益率上可以看出，該組合面臨的風險顯著低於其他組合。

　　同時很重要的是，UNIVERSA的組合有著更低的保護成本，並且所獲得的收益顯著高於成本。12年間UNIVERSA風險緩釋組合的複合年化增長率超過SPX 3.6%，在最終淨值上超過SPX 47.9%。毋庸置疑該組合提供了遠超我們所能了解到的任何風險緩釋策略的價值。

　　如果從短期表現來看，比如2019年以來的回報結果（在小圖中顯示）。60/40組合確實通過降低回撤增加了對風險的保護（上漲9.5%而同期SPX上漲5.7%），而UNIVERSA基於期權的風險緩釋組合表現遠遠超出兩者 - 同期上漲20.6%。值得注意的是，單看2019年的表現UNIVERSA風險緩釋組合也勝過60/40組合 - 上漲了28.8%（只跑輸SPX 2.7%，同期60/40組合上漲22.4%，跑輸SPX 9.1%）。單看60/40組合在2019年跑輸SPX並不能說明什麼，整體上還是取得了正回報。但是這樣的組合為風險緩釋付出了過高的成本。也正因為其巨大的成本，60/40組合所提供的風險緩釋只對短期的市場崩盤有價值，長期來看則毫無意義，成為了時間的敵人。

　　不管從什麼周期看，UNIVERSA的風險緩釋策略絕對有著更低的成本和比60/40傳統組合更有效的風險控制能力。

　　以上所有內容都清晰的展示了衡量風險緩釋策略是否有效的標準：在糟糕的市場環境中可以提供多少保護，以及在好的市場環境中會耗費多少成本。典型的分散化策略如60/40組合在糟糕的市場環境中提供的保護過小，以至於需要大量配置該策略進行來實現有效的整體保護。也正是因為如此，這種保護在好的市場環境中對組合收益造成了很大的負面影響。Mark Spitznagel將此稱為「分散化保護的夢魘」，這一成本也正對應著所謂的組合效應。

　　從這個分析中我們也可以看出對於資本充足程度不足的養老基金來說，常規的風險緩釋策略無助於幫助基金實現長期目標。有人可能會說UNIVERSA的優異表現不過是運氣好，受益於過去12年來發生的市場多次崩盤，而常規的風險緩釋策略在日後可能會表現更好，這樣的理論非常沒有說服力（特別是在當今的利率環境中）（註：市場普遍認為08年金融危機後美聯儲長期的低利率政策加劇了資產泡沫，股票下行風險高企）。還有一些反對者會質疑UNIVERSA是否可以對衝掉整個基金的風險，這其實並不重要，因為UNIVERSA提供的是高度非線性的對衝手段，少量的配置就可以達到很大的對衝效果，基金沒有必要在完全對衝和零對衝之間做兩難選擇。

　　我希望能通過以上這個簡短的案例研究，糾正市面上一些關於風險緩釋策略的錯誤看法，並清晰的回答關於常規風險緩釋策略是否能給投資組合提供足夠的價值的問題，從歷史數據來看，答案顯然是否定的。

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（責任編輯：王治強 HF013）