來源：點拾投資
導讀：投資是科學和藝術的結合，但長期投資主要是一種科學。在和惠理基金投資董事兼中國區總裁餘小波交流中，能強烈感覺到他以及整個惠理基金身上流淌的「科學血液」。他們非常強調財務模型的構建，每年進行高達6500次左右的調研，每一次調研都需要把結論進行數據化。最終通過財務模型能把公司長期的現金流折現測算出來，從而真正對一家公司進行定價。
餘小波認為，樸素的數學思維是投資中最底層的溝通「語言」，無論是對上市公司的調研，還是內部的研究員交流，都必須圍繞財務模型進行探討，而不是講單純的故事或者概念。通過深度研究構建出來的模型，也能夠幫助他們做組合管理，對不同公司的風險溢價進行量化，從而保持組合時刻處在風險收益比較高的位置。此外，相比於國內比較看重的景氣度投資，餘小波更偏好從處於供給側出清的行業中尋找機會。他認為景氣度高，意味著競爭會變得更加激烈，而競爭對手越來越少，反而有利於長期資本回報率的提升。
對於惠理基金，許多人可能更熟悉他們的英文名字：Value Partners Group。他們是亞洲最大的獨立資產管理公司之一，管理超過130億美金的資產（截至2020年11月30日），並且也是大中華地區首家在主板市場（港股市場）上市交易的資產管理公司。由於出生在容錯率較低，機構投資者為主的港股市場，惠理基金長期把深度的基本面研究放在第一位，對於財務模型的分析要求極其苛刻，這也幫助他們實現了優異的超額收益，相當大程度避免了在投資中的「踩雷」。
此次和餘小波的交流，也讓我們看到純正的外資機構是如何做投資的，他們的視角在哪裡，以及他們科學化的投資流程管理方式。
以下，我們先分享一些來自餘小波的投資「金句」：
1.我們在長期投資框架上，把「複利」分為兩個部分：第一部分是找到「利」，也就是能創造價值的企業；第二個部分是實現「復」，把第一部分這個動作能重複做；作為二級市場的專業機構投資者，我們固然高度關注「利」，但也關注「復」， 建立能夠「復」的投資框架體系。
2.我們的投資體系概括為一個公式就是：深度企業研究+風險量化定價=長線超額收益。
3.我們在包括A股、港股、美國中概股、日本、韓國及中國臺灣地區等在內的整個大中華地區，獨立構建了1000多個公司的財務模型，每一個模型都有幾十頁的Excel表格。
4.對於我們價值投資者來說，買資產是基於未來企業現金流的折現。通過把信息量化成數據，能夠更好的幫助我們對這個資產進行定價。
5.模型自己做過一遍後，就會對公司有一種感覺。當你看公司的財報時，就會對某些突然變化的數字特別敏感。
6.企業價值最核心的本質來源是現金流而不是帳面利潤，做過企業家的人會非常理解這一點。
7.通過把公司的內生價值量化成類債券的現金流，使得我們對於組合所對應的風險收益特徵很清晰。
8.我們看公司的底線思維角度，有點像從供給側去看問題，而不是需求側。
9.最終決定一個組合業績結果的不完全是基金經理的能力，還和持有人的資金久期、收益風險預期是否匹配有很大關係。
10.「復」這個字，包含了底線思維的方法論，實際上是一種風險管理的思維方式。
複利=重複找到創造高價值的企業
朱昂：能否談談Value Partners的投資框架和投資流程？
餘小波 回答這個問題，我們要回歸到投資的根源目標。作為資產管理人，我們的目標是要給客戶帶來長期持續的資產價值增長。長期增長表現為複利特徵。大家買股票也是希望買有複利特徵的股票，這種股票的走勢是長期斜率不斷向上的。
複利這個詞分為兩個部分：一個是「利」，另一個是「復」。我們在投資框架上，也圍繞複利分為兩個部分：第一部分是找到「利」，也就是通過研究找到能創造價值的企業；第二個部分是實現「復」，把第一部分這個動作能重複做；作為二級市場的專業投資者，我們固然高度關注「利」，但更關注的是「復」，建立能夠「復」的投資框架體系，這個體系有很強的可持續性，並且能夠伴隨著時間不斷做優化。
我們的投資體系概括為一個公式就是：深度企業研究+風險量化定價=長線超額收益。
投資的根本是找到社會的價值所在。真正的社會價值是企業創造的，在二級市場金融投資人員更多的是發現價值，並且去做定價。對於社會財富的根源我們要想得很清楚，所以我們不會去賺博弈的錢。
那麼深度企業的研究怎麼做？我用調研這個視角來和大家分享。我們公司有70多名研究員，每年調研的次數加起來有6500多次。我們的調研不僅僅是去上市公司，還包括產業鏈調研、上下遊的經銷商和供應商調研。我們的調研基本上都是一對一的，不太參加一對多的集體調研。並且我們的調研會多做幾步，包括每一次調研結束，我們都會把調研信息量化到公司的財務模型中。
必須把對公司的理解數據化
朱昂：你們深度研究的第一步是做能夠量化的財務模型？
餘小波 理解商業模式或者說企業生意到底怎樣賺錢，這種賺錢模式能不能持續，並在市場競爭中是否可以保持，是研究的核心。人的認知通常分為定性與定量理解，我們希望能夠深入理解企業生意的每一個環節，從而做到對企業的運行心中有數，這時候具有邏輯性的數學財務模型能給我們一個很好的工具。中國過去二十年處於高速增長狀態。容錯率比較高，定性研究一些產業大方向看對了，即使之間出現大的反覆，如果拿的住，依然能有好的收益。但目前全球經濟環境下，企業都面臨嚴峻外部環境，容錯率下降，企業估值高企，現在對於投資判斷的要求更高了。
大部分人在調研公司後，會得出一個大的方向，但是沒有把調研結論量化成數據。對於我們價值投資者來說，買資產是基於生意未來現金流的折現。通過把信息量化成數據，能夠使我們非常清楚地理解企業利潤究竟從哪些環節得來、是否可持續，從而更好的幫助我們對這個資產進行定價。其次，如果沒有認真做過財務模型，就很容易被表觀迷惑。我們基本上不太會「踩雷」，就是因為對於公司財務質量心裡非常有把握。
我們在包括A股、港股、美國中概股、日本、韓國及中國臺灣地區等在內的整個大中華地區，獨立構建了1000多個公司的財務模型，每一個模型都有幾十頁的Excel表格。這些模型都是我們自己做的，不是用其他人做好的模型。這一點是我們和許多投資者不太一樣的地方。許多投資者關注景氣度和定性方向偏多，對於定量分析關注度較少。
我們所有的研究員進公司第一天就要做模型，這也是有歷史原因的。我們是做港股投資開始，港股這個市場很殘酷，市場裡面都是機構，沒什麼散戶，也沒有A股那麼好的流動性。我們之前做過統計，歐美市場的一年平均換手率是2倍，A股是7-8倍，而港股僅60%。歐美和日本市場市值後50%的公司，佔到了總市值比重的5-6%，A股市場是30%，港股市場只有0.5%。以前在港股市場一旦買錯了股票，都賣不出來，犯錯成本很高。所以我們一開始就假設沒有流動性的情況下，至少把公司未來三年看清楚，而且要把基本面用財務模型量化出來。
我自己當年是手工一個格子一個格子把歷史數字填進去的，不是直接從彭博或者萬得上下載。模型自己做過一遍後，就會對公司有一種感覺。當你看公司的財報時，就會對某些突然變化的數字特別敏感。現在技術發達了，可以把歷史數據直接在萬得裡面拉一遍，也告別了手工輸入的時代。不過我們對於研究員做模型，還是一直保持嚴格要求的。
對於公司的判斷是關注未來。我們在調研的過程中，會把對於未來判斷的所有關鍵假設都寫下來，公司的增長來源要能夠拆分出來。比如說，預計明年一個商品銷售額增長20%，我們會要求列出來銷量增長多少，單價增長多少，毛利率增長多少。每一個核心假設後面都要寫上注釋，說明這個數字是怎麼研究得來的。隨便拍定一個數字很容易，但是這樣就不夠嚴謹。我們每一次調研，都會把調研反饋填寫在模型裡面。
當然，我們並不是在追求精確的錯誤，而是知道哪些重要指標發生變化後，會對公司的盈利產生多大影響，相當於做一個敏感性分析。而且這裡面的許多指標都是高頻數據，研究員每個月甚至每周都需要跟蹤。
上市公司要造假，一般能在某個點造假，很難在所有的點造假。比如說有些公司可以粉飾利潤表，但看資產負債表和現金流量表就能發現問題。比如說有些公司同時存在大額現金和大額借款，這並不符合常識。我們最關心的是一個企業的現金流量表和資產負債表，而不是損益表。企業價值最核心的本質是現金流情況而不是帳面利潤。利潤是容易粉飾的，比如一個企業可以通過發貨壓到渠道，讓利潤虛高，但是在資產負債表上一定會出現一堆應收帳款，經營性現金流也會變得很差。
我舉個例子，A股有個行業有兩家業務和產品非常相似的公司，兩家公司的利潤增速差不多，但是A公司的估值就是比B公司高很多。我們把兩家公司的現金流量表進行了拆分。發現A公司的利潤和經營現金流是匹配的，但是B公司的現金流和利潤是不匹配的。這意味著B公司賣了產品出去，但沒有收到相應的現金。從這個角度看，兩家公司的估值存在差距是非常合理的。
類似的例子很多，有些企業看上去很便宜，其實有一大堆應收帳款，估值的折價也是比較合理的。正因為我們非常注重這些指標，導致投資的時候不太會踩雷。我們做研究的時候，先看資產負債表和現金流量表，最後才看利潤表。我覺得這個和投研體系的底層思維關係很大，我們更關注企業的最終現金流轉化能力。
朱昂：你們非常重視做公司的財務模型，那麼怎麼看DCF的定價模型呢？
餘小波 DCF要拉個十年的永續增長不難，但是準確性是很低的。通常來說，我們認為能看清楚三年就不錯了。相對來說，傳統行業做DCF模型會簡單一些，科技行業公司比較難，許多公司一開始都是虧損的，現金流是負的，後期現金流很好，也可以來估價，但遠期預測我們通常要打一個折扣，留下安全邊際。我覺得不要試圖看清一個公司十年，這麼長時間裡影響因素太多。能把三年看清楚就不錯。這也是為什麼我們對於模型的要求那麼高，一定要把公司運營的底層方方面面都搞清楚。
歸根結底，這個生意如果很好，一定要收到客戶買單的錢。過去10年因為量化寬鬆，很多生意沒有收到錢也沒關係，後面有債務或風險投資撐著，可以不斷燒錢。但是問題是，一旦資金面緊張，資金成本升高，這種生意可能不能持續，風險和收益比不對稱。作為資產管理人，其信託責任不止是關注收益，也要幫助投資者規避重大風險。
用風險量化定價做組合動態管理
朱昂：前面講了你們的深度研究，能否再談談你們的風險量化定價？
餘小波 這一塊主要是基金經理的工作。我們的價值投資是尋找「3R」：right business, 正確的生意；right people, 正確的人；最後是right price，正確的價格。定價是一個極具藝術性的工作。我們此前和海外成熟的機構投資者交流時，他們對於每年獲得收益背後承擔的風險很清楚。例如機構跟我們說，希望做到8%的年化收益率，波動率不要超過5%，其對於要獲得的風險收益特徵是很清晰的。但國內投資者不太會從風險角度去看問題，因為在中國多年的高速增長期中大家最關心的還是增長。關於這個問題，我舉幾個簡單例子吧。
第一個問題是，過去20年中國最好的資產是什麼？我問過國內許多的機構投資者和高淨值客戶，大家第一反應就是房子。為什麼房子那麼好呢？我們拿北上廣深一線城市為例，過去20年房價每年大概有8%-10%的增長，但是波動率大概只有2%。沒有出現過房價的大跌。所以這個資產的回報率還可以，更重要的是回撤很低。這就是一種風險收益不對稱的狀態，導致夏普比例特別高。這種狀態下可以對其使用槓桿（貸款），收益率一下就上去了。
另一個過去20年很好的資產是高收益債券，如品質較好的城投債，只是這個資產普通人一般不參與，主要是機構在投資。給了一個很高的收益，本來要承擔較高的違約率，但是過往有不少案例最終實現了剛兌。這意味著你並沒有為了獲得高收益而承擔相應的風險。
所以最好的資產並不是表觀收益率最高的資產，而是風險收益不對稱的資產。我們再來看A股，如果把滬深300裡面的國企大銀行等等剔除，年化回報率大概有15%到20%，但是波動率有30%。這是另外一種不對稱，收益率雖然不錯，但是波動很高。高波動資產最好不要用槓桿，三倍槓桿一個30%的波動就沒了。
這裡要強調一下，波動或回撤併不等於風險。持有長期能產生良好現金流的優質資產，如果資金的期限夠長，可以度過波動，最後會有好的回報。這裡需要深入研究看的對。但是大部分投資者很難接受較長的期限，也是很多投資最後結果不好的重要原因。這一點國內基金上也比較普遍，基金業績好但是持有人經常進出反而沒有賺到錢。另外槓桿投資會大大縮短你的持有期限，這也是我們不主張在高波動資產上使用槓桿的原因。
從大類資產配置的角度出發，長線就是找到風險收益不對稱的資產。類似於一些宏觀全天候基金，就是運用了風險平價體系來做風險收益的配置。海外由於不同資產的風險收益特徵很鮮明，彼此之間能互相對衝，那麼長線能夠滿足大家的風險收益需求。
舉例來說，如果現在買國債，可能是3%的收益率，這個基本上是無風險回報。如果現在有一個中小型房地產企業發個票息為4%的債券，這個肯定是發不出去的。在中國香港，一般需要10%以上的票息才能發出去，中間和國債之間的差就是風險溢價，風險溢價就是對企業業務的風險進行定價。
債券的模型很簡單，每年獲得固定的票息，到期後拿回本金。巴菲特說過，過往一百年美國股市就是一個年化11%的債券。這就回歸到投資的本源-現金流。債券是確定性的現金流，股票市場背後則是不確定性的現金流。前面提到我們會做非常詳細的模型，就是為了把絕大多數企業未來的現金流預期做清晰。在我們的投資框架中，會根據股票和債券之間的風險溢價，進行大類資產比較，決定根據風險收益特徵持有多少風險資產會比較好。
過往在市場極端情況下例如2015年上半年市場行情火熱，隨著價格上升我們當時發現持有股票的性價比越來越低了。許多組合裡面的公司根據現金流貼現，能夠獲得的收益已經和國債的收益差不多低了。當時處在巨大泡沫的中小股票，未來現金流貼現看基本上是沒有收益的。那麼股票作為一個風險資產，收益率比無風險資產還要低，這個時候其實不應該去持有，當時我們就不斷在減倉，到了市場大幅調整的時候我們的回撤就小很多。2016年兩次熔斷之後，當時我們從風險溢價模型中看到，股票池的公司能夠提供超過12%的現金流隱含回報率，而當時無風險收益率只有2.5%，持有股票獲得的風險補償很高。並且市場的下跌與企業基本面無關，這個時候我們非常積極的去持有優質企業股票。
朱昂：前面你的案例裡，也提到了倉位管理，能否說說你們是如何進行具體的倉位管理的？
餘小波 倉位管理許多人認為是一個擇時的問題，我並不那麼看。倉位的管理，我覺得應該有更多的科學成分。有些人會覺得市場風險高了，那麼把倉位降一降。到底是降低到70%還是50%呢？這需要一個科學的方法。
公司股價每天都在發生變化，但是公司的內在價值短期不會大幅變動，除非研究沒有做到位，對基本面看錯了。這意味著如果一個公司一年漲了好幾倍，除了反應市場對其基本面的共識，大多數的情況是來自估值提升。這時候，股票的風險溢價就會變差。我們要看看在新的價格下是否透支過度，如果整體都找不到風險收益比較好的股票時，我們的倉位就會自動減下來。
在組合構建上，我們的行業是很分散的，通過把公司的內生價值量化成類債券的現金流，使得我們對於組合所對應的風險收益特徵很清晰。我們在單一行業的持倉通常不會超過30%，也不做所謂行業輪動配置，但是個股集中度比較高，組合裡面一般平均持倉20隻股票左右。在長期高倉位的環境下，內部統計從2015年至今的六年我們年化回報率達到19%。當中市場經歷了幾個周期，但我們國內組合這幾年裡在市場最大的15個下跌日和最大的下跌月中，全部都取得了超額收益。組合呈現出較高收益，同時波動率和回撤比較低的特點，背後的原因就是我們對組合進行風險定價的動態管理。
另外在構建組合時不分A股和港股。其實滬港通/深港通打通之後，大家買公司不會想這個公司到底是港股還是A股，就像今天許多人買公司不會想這是上交所還是深交所上市的公司。我們在投資視野上，會比國內的投資者稍微開闊一些，還會看整個亞洲的產業鏈。例如我們很少買A股的電子股，主要是因為我們能在日韓與中國臺灣地區買到更優質、核心競爭力更強也更便宜的電子產業公司，這個和全球產業鏈布局有關。
朱昂：你之前也談到過去20年是房地產的好日子，未來的大類資產中你看好什麼？
餘小波 從大類資產的角度看，長期對中國股票非常看好。過去中國居民的資產主要配置在地產裡面，現在提倡直接融資，發展資本市場，包括市場已經開始註冊制了。未來註冊制全面推進後，定價就交給市場來選擇。放眼全球，中國優質的企業能提供的長期收益率是很好的。
其次，中國資本市場的互聯互通，讓可投資的標的越來越多。以前只能投A股，現在大家還可以投港股的好公司，後面還會有和其他地區的互聯互通，甚至還會有可交易資產的證券化，類似於REITS這種，整個二級市場，未來發展空間還是比較大的。資本市場的大發展，也會讓市場的定價變得更有效。
價值和成長並不對立
朱昂：在組合的構建上，你會不會對某些因子進行暴露，比如說在價值因子上多做暴露？
餘小波 我們在投資上沒有因子這個概念，之前有投資者問過我們，到底算價值股投資者還是成長股投資者。我覺得成長和價值不是對立的。高成長性代表一個公司遠期獲得現金流的能力會變強。反過來說，有些公司一直沒有增長，甚至負增長，那麼就是價值陷阱，再便宜也不能買。成長性是一個公司價值的非常重要組成部分。但真正能做到長期增長的公司非常稀少，這是競爭導致的必然結果。這種真成長的公司我們認為是瑰寶，應該非常重視。我們在投資上不會去貼一個標籤，還是看每一個單獨的公司情況。比如說銀行股，大家都覺得是價值股，但是這裡面有些股份制銀行的成長性很好。
最近幾個月所謂的順周期表現很好，我們組合裡面長期持有銀行和地產的優質企業，但我們不是衝著這個價值標籤去買的，而是覺得公司的長期增長性及內在價值被低估了。同時我們組合裡也有港股和美股上市的網際網路龍頭這類通常意義上的成長股。
我跟研究員反覆講研究一定要看未來變化，判斷公司未來的地位是上升還是下降，競爭格局是優化還是惡化，不是簡單看一個公司估值數據是不是便宜，估值是未來動態決定的，不是當前靜態決定的。
對於一個企業的定價，是真正去理解這個公司的商業模式，判斷公司的壁壘能不能持續。這裡面要對產業深入理解而不只是看當前的數據。對於一個企業遠期的判斷，要從企業家和產業格局的角度去想問題。企業價值的本質是生意創造現金流的能力。
長期的預測是很難的，根據中國工商局的統計，只有不到50%的公司能活過10年，實際情況中可能還沒有這麼高比例。面對一個不確定的未來，我們最後的收益是概率和賠率相乘，如果概率很低，最後我們獲得的數學上期望值是很低的，而且承擔了很高風險。
朱昂：這幾年國內越來越多投資者，也去投那些高概率，現金流能算清楚的公司，導致這一批公司變得很貴，會不會對你們投資產生影響？
餘小波 這個事情背後的本質是大家都預期無風險利率會不斷下行或長期維持低位，那麼確定性高的公司回報率溢價在拉大，就值得更高的估值。另外頭部公司優勢也確實在加強，這麼看來高估值有其合理性。不過其實最近中國無風險利率是上行的。一旦利率出現了波動，有可能產生巨大的長尾風險，就像70年代美國的漂亮50崩盤的時候。當外部環境發生大變化的時候，對於公司的定價一定會發生改變，因為社會資金成本發生了變化。很多時候投資者容易對自己喜歡的公司產生情感依賴，忽視外界環境的變化。還是需要保持理性與客觀。
規避在自己不懂的事情上下注
朱昂：之前看過你的一個採訪，認為經濟、產業、企業都有周期，能否談談你對周期的看法？
餘小波 通常是多個周期的疊加，最後導致了一個結果。從一個大周期角度看，現在的財富集中度比二戰前的時候還要高。在布雷頓森林體系解體後，華爾街主導了貨幣政策，不斷的印鈔，讓擁有資產的人受益，在西方體系裡產生了很多社會問題。這一次新冠疫情像一個大過濾器，加劇了貧富差距的拉大。企業和企業之間的差距在拉大，更多向頭部的企業集中，這點和人與人貧富差距的拉大也很類似。
這種大周期調整背後需要很長時間，大周期背後還有小周期。我們需要對所處的周期位置進行了解，但我們很難基於周期去做具體投資。影響周期的因素很多，非常複雜，導致周期的變化相對隨機。我們做投資，還是將主要精力花在研究公司本身。另外優質企業能夠對環境與周期做出適當應對。
朱昂：那麼長期利率你怎麼看，最後通脹會不會起來？
餘小波 我們不是宏觀經濟的專家。短期看來通脹往上走的概率偏高。過去全球能維持在較低的利率水平，一個重要的原因是全球化。全球化帶來了效率提高，美國老百姓才能買到中國工人製造的廉價商品。現在全球化退潮出現了國家與國家之間的衝突，降低了效率。另外為了應對危機製造了大量的流動性。通脹的表現形式未必和過去一樣，其實近期業界已經在提出，通脹要算上資產價格的上升。
朱昂：那麼你對於通脹抬頭，會不會做一些對衝的操作，或者買一些期權什麼的？
餘小波 我們之前投資了一些礦業、航運等周期公司，但不是為了對衝，還是回到自下而上看公司的角度出發，一方面公司的股價足夠低，另一方面公司業務所產生的現金流回報已經能讓我們滿意了。
我們千萬要規避在自己不懂的事情上下注。例如在判斷油價的漲跌方面，我們不是專家，這個可能甚至連石油國家也搞不清楚。我們是一個底線思維的模式，先把投資的底線看清楚。
例如對於風險投資或早期投資來說，由於都是初創企業，失敗概率很高，通常是在一個成功案例上獲得了百倍收益，從而彌補了組合裡其他大量失敗的案例。但二級股票市場的生態不一樣，作為高流動性資產，更多要依靠科學的持續體系而非去押注小概率的百倍回報案例。
在投資中，我們一直強調要相信常識。過去兩年股票市場的回報率很高，我覺得說未來要降低股票的預期回報率。現在整個大環境沒有那麼好，底層實業面臨很大的挑戰，要預期一個特別高的回報率，是不現實的。
投資中很多外部宏觀黑天鵝事件是沒有辦法提前避免的。我們要確保的是，當每一次金融危機結束後，組合裡絕大部分資產基本面足夠好，能夠跌下去之後再回來的。用現在的話講，要持有「硬」資產。只不過這個資產到底多硬，每個人的定義不一樣。我們的定義是這個資產能長期產生現金流，公司的服務或者產品，老百姓會持續買單的。公司未來的市場份額最好能提升，競爭力變得更強。我看公司的底線思維角度，有點像從供給側去看問題，不是需求側。
從供給側而非需求側看公司競爭力
朱昂：你前面提到從供給側去看問題，不是需求側，能否也展開講講？
餘小波 絕大多數投資者關注需求側，特別是對於行業景氣度的關注度很高。所謂的景氣度投資方法，就是從需求側角度出發，需求好景氣度才會很高。但是景氣度高的行業，一定有很多產業競爭對手會進來。
從企業家的角度出發，一定不希望競爭對手太多，這時候就要看公司有沒有足夠強大的壁壘阻止別人進來。如果不能阻止別人進入，那麼就要做好降價和降利潤率的準備。競爭對手越多，越容易把行業的收益率拉低，導致最後大家都不怎麼賺錢。這又會導致行業的出清，供給變得有限後，回報率可能又開始上升。基本面研究的核心就是確定未來的產業競爭格局和周期。
例如白酒這個行業，即便今天給我幾千億現金，我也無法短期打造一個一線白酒品牌，因為行業的頭部公司壁壘很深，來源於長期品牌，供給，消費者口碑。但在二線三線品牌中競爭非常激烈，整個白酒行業並沒有什麼明顯的增長。許多行業目前都出現了市場份額向頭部公司集中的情況。
當進入壁壘很高之後，裡面的優秀公司就可以享受比較高的資本回報率。這意味著企業賺到的錢，大部分留存在股東層面，對於小股東來說才是好事。否則的話公司賺的錢都去投入競爭了，無法將利潤分配給我們這些小股東。大部分行業競爭會導致企業資本開支和費用變成沉沒成本，只有小部分會形成新的競爭壁壘。
朱昂：我們有一個公益項目的公眾號「傑晶維基」，就一直在翻譯馬拉松資本的《資本回報》（Capital Returns），裡面也是從供給側角度看公司，和你的想法有點類似。
餘小波 這本書也是我推薦必讀的一本書。另一本書是霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》。霍華德·馬克斯的這本書把風險定價講清楚了。在風險沒有發生的時候，大部分人不知道那個是風險。因為霍華德·馬克斯是做不良資產投資的，他投資的核心就是風險定價。
從基金經理到管理者，學會用實業眼光看問題
朱昂：在你的投資生涯中，有什麼飛躍點或者突變點嗎？
餘小波 我很早就對投資產生興趣，在大學期間讀了《對衝基金風雲錄》，對我啟發很大。回頭看，巴頓·比格斯的這本《對衝基金風雲錄》寫得非常好，描述了2000年左右美國基金行業的各種生態，和今天的中國有些類似，都是資產管理行業大爆發的時代。我就一直想去做投資。畢業後我去了中金的研究部做賣方分析師，之後就加入了惠理基金。
一個突破是我進入惠理基金兩三年左右。我們進來的每一個人，都是從做財務模型開始。可能在做了100多個模型後，對於上市公司的許多信息，就能夠自動形成一種數量化的感覺。比如一個公司產品要漲價，就能迅速算出公司今年的收入、利潤、現金流影響大概是多少。做了很多模型後，就自然形成一種樸素的數學和邏輯思維的方式，會把收集到的企業信息數據化並前後關聯看是否有矛盾。我也喜歡和人用數學的語言溝通，而不是講一些概念和故事。
另外一個最重要的是過去這幾年，我的角色從一個基金經理，增加到了公司的管理者，負責集團在中國的業務運作管理。不僅僅要做投資，還要和客戶溝通，和監管溝通，搭建我們在中國內地的團隊。這個經歷，讓我從一個企業家的角度去看問題，也明白運營一個企業實際要面臨的各種情況。所以現在每次別人給我講一個公司，我都會追問細節，比如新業務要多少人，需要花多少錢，競爭對手在怎麼做，會問的很細。我看企業運營會更加有立體現實感，不會過於理想化。用企業家的同理心來看想問題，更有利於抓住商業的本質。