來源：金融界網站
作者：母基金周刊
STRATEGY
一個做得好的私募股權（PE）投資組合長期回報率可能會比公募股權高出4％至5％，因此，為提高整個投資組合的回報率，機構投資者通常會投一部分私募資產。然而歷史數據顯示，PE投資的收益率並不一定好看，論基金管理人也好，論投資組合也罷，頭部25％和尾部25％之間都存在巨大的收益差異。此外，PE投資期長、流動性相對較差，前期回報率可能為負，中後期才能轉正，承受了這些風險的PE投資者更加希望以實現超額回報的形式獲得補償。
總結過去20年的經驗，本文認為獲得超額回報的關鍵是重視基金管理人挑選、直接持有私募基金、保持投資組合適度分散化、和管理J曲線這幾點。
方凱煜丨作者
熊巧丨編輯
投資者對PE的超額回報預期
資產配置歷來關注股票、固定收益和現金管理工具等傳統資產類別，但是由於傳統市場持續不溫不火的態勢，想要改善投資組合業績的投資者紛紛矚目於另類資產的長期潛力。另類投資種類繁多，諸如私募股權、私募債、房地產和對衝基金等，種類不同其效用也各不相同，可以是提高投資回報率、分散風險、增加收入等。就私募股權投資者而言，他們最主要的投資動機顯然是提高回報率，因為從10年或以上的長期視角來看，PE的業績明顯要優於傳統股票市場，但二者又存在高度相關性，轉向私募並沒有分散股票市場的風險。通常，投資者給PE資產的超額回報率定在3％到5％之間。
那麼，PE投資能實現超額回報的優勢從何而來呢？歸根究底，是PE的定義本身。首先，PE市場上有著公募股權市場無法獲得的投資機會；其次，在投資前可合法獲取非公開信息，反映出PE的強市場有效性；再次，PE行業的上中下遊GP、LP和投資組合公司管理層之間存在高度的利益一致性；最後，PE投資者對投資有極強的控制和影響力。但凡投資者願意長期持有流動性相對較差的PE資產，最終就有可能獲得豐厚的回報。
投資者本就是奔著超額回報來的，而PE本身還具有投資速度慢、流動性差、J曲線效應明顯等特性，承擔著這些風險的投資人就更加迫切地希望能確保超額回報的實現獲得高風險的補償。無論是公司理財還是風險投資，投資者都應明確這些基本特徵，匹配自己的風險承受能力、現金流需求和回報率要求。具體特徵表現為：
1）長期投資模式。與公開市場上股東一旦出資即投入使用不同，私募投資的資金在明確投資組合公司及其增長戰略後才會投入使用，而且資金分配可能貫穿私募基金的整個周期，不同時間點資金分配的規模也會不同。從承諾出資到最後一次資金分配，私募基金整個生命周期一般可持續10至12年。
2）流動性不足。PE投資不像其他另類投資可再投資或贖回，因此持有PE資產通常是個長期的事。此外，受到投資協議的限制，投資者出售PE資產的能力也很有限，即使能夠在二手份額市場出售也只能折價交易，市場本身周期性還會進一步影響價格。
3）J曲線效應。PE基金在成立之初即產生管理費用和啟動成本出現負回報，直到資金分配逐步落實擴大，投資收益方可轉負為正，此時通常是投資組合公司成熟實現增值或者迎來最終退出。淨現金流由負轉正的J曲線反映從PE基金成立到退出投資者的回報情況。
圖片來源：維魯斯諮詢
實現超額回報靠投資組合建設
要想實現超額回報，組建一支投資組合的精兵隊伍並做好投後管理平滑J曲線是必不可少的。精兵還需強將，選對了基金管理人，選對投資組合公司就已經成功了一半。通常，有經驗的GP會懂得採取分散化投資的策略，但是本文還要提到為什麼需要避免過度分散的投資。本文的第二部分，即從選對GP、直接投一手私募基金、保持適度分散化的投資策略以及依託債務策略和S基金平滑J曲線四個方面分析如何確保超額回報的實現。
1）重視基金管理人的選擇
對LP來說，最困難、對投資組合業績影響也最大的是選擇GP，因為同一市場環境下不同GP之間業績懸殊。下圖全球PE數據顯示出各年份頭部25％與尾部25％基金之間的業績差距。
圖片來源：路透社
基金業績離散程度受到細分資產和年份影響略有上下浮動，但從中得出的結論是一致的，即頭部25％的基金業績顯著較尾部25％更穩定。PE資產業績不佳時，連公開市場的基準回報率都相去甚遠，若還想實現高於公開市場的超額收益，投中頭部基金至關重要。
棘手的是，LP承諾出資時基金尚在沒有標的資產的募資階段，所以投資的重心在於選出在未來有能力投中優勢項目獲得高收益的GP。機構投資者通常會認為過往業績不錯的GP未來也能保持良好業績，但是近來私募併購領域出現的反例使該命題遭到了質疑，比如GP獲得過去業績的關鍵是退出倍數超過了當初支付的估值倍數，如果新環境下交易倍數處於歷史高位，保持其他因素不變，GP成功的經歷即不可複製。
現實情況下，新LP往往很難與當下的頭部GP合作，要找到未來能成為頭部25％的GP，需要LP進行源頭挖掘，這是一個勞動密集型的過程，需要主動與GP、承銷商和其他LP建立良好關係。
PE投資能獲得高於公開市場的超額收益是GP積極管理的結果，例如找準時機以便宜價格收購企業，趕在初創公司觸及公開市場之前為其提供發展資金參與公司創建，實行對企業運營和GP自己都有益的激勵機制等。其中，隨著市場上私募資本和GP越來越多，折價收購不太可能是GP進行自我標榜的資本了，但是GP改善企業經營的能力是永不過時的，優秀的GP仍然會是搶手人才。
2）直接投資私募基金
母基金、S基金、私募基金、共同投資及直接投資等形式都可以讓投資者進入私募市場，從母基金到直接投資，回報、風險和運作複雜程度都在逐漸上升，選擇哪種方式取決於LP能獲得什麼資源和有多少可投資本。
就收益而言，私募市場直接投資的離散程度比公開市場還要高，直接投資顯然不是PE投資者確保超額回報的最佳選擇。統計過去二十年的數據，成熟市場母基金的年化收益率分別比S基金和私募基金低了2.5％和3.6％，歐洲乃至全球都與之類似，因此母基金也可以排除在外。的確，母基金有時更有利於投資組合公司的發展，例如在偏遠地區母基金更有財力僱傭員工，但大部分核心資產都是一手私募基金時超額回報才更有保障。
3）適當的投資分散化
GP無法始終正確預測市場，PE投資和退出缺乏流動性也制約著GP的管理運作。實現子資產類別、年份、行業、地理位置和GP團隊/組織的多樣化，可以進一步減少不必要的風險。分散化的投資戰略首先體現在投資組合上，最優的投資組合是60％併購基金、25％風投/成長型股權、15％不良債權/特殊投資機會，這個比例大致也相當於各類資產最新的市值佔比。
其次，為了有條不紊地實施分散化投資戰略，LP還需要把握投資節奏，規劃一個逐步達到預期資產配置比例的藍圖，做好現金流預算，根據細分資產類別和年份進行投資組合設計和分散化。
值得注意的是，過度分散也會帶來問題，一是過於接近市場本身而沒有擇優的過程，二是管理費用會侵蝕回報。反之，GP數量較少時， LP可以更好地監測投資組合運營情況，負擔的法律成本和管理成本也會更低。如果選中了優秀的GP，他們的投資集中化進一步有利於提升投資業績。
4）減輕J曲線效應
為了投入資本倍數（MOIC），有些LP選擇捨棄內部收益率（IRR）接受起伏較大的J曲線，但是也有LP反向而行選擇追求內部收益率，想要通過投資S基金或實施債務策略緩和甚至消滅J曲線。通常以資產淨值折價買入的S基金在交易結束後會被重新估值，從而立即產生投資回報，因此S基金的內部收益率一開始就很高。至於債務策略，它可以讓資本分配加速發生在基金成立一年以內。債務基金和S基金可以緩解私募基金的J曲線，但也傾向於拉低資本倍數，投資者必須進行權衡。
結論
LP投資私募股權的初衷往往是提高投資組合整體的收益率，越是PE投資資金分配慢、流動性差、J曲線明顯，相較之下投資者就越期待超額回報。
有效的投資組合建設是在私募市場實現超額回報目標的重要一環。為此，LP會關注自己挖掘和評估優秀GP的能力並且只對最有能力的GP進行注資，投資一手私募基金時還兼顧投資組合構建多樣化和低成本之間需有微妙平衡，再輔之以債務策略和S基金兩種手段降低甚至消除J曲線的不利影響。