來源：積募
目錄
一、成熟市場上跟投業務的發展趨勢
二、LP發展跟投業務面臨的諸多挑戰
三、跟投業務不同的發展階段及超額收益歸因分析
作者 | 王歐
來源 | 王歐PE漫談
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成熟市場上跟投業務的發展趨勢
在2008年金融危機爆發前的十年裡，伴隨著全球流動性的泛濫，各類機構的資產管理規模出現了快速的膨脹，大機構、超大型機構如雨後春筍般崛起。隨之而來，機構投資人面臨的最大挑戰也逐步從投資風險變成了資產配置風險（investment risk vs. reinvestment risk）。
海量資金的魚貫而入，使得另類資產作為大型機構投資人越來越看重的領域，也實現了行業的快速發展。全世界出現了一大批在管資產規模（AUM）快速膨脹的另類資產投資管理機構（GP），整個行業的商業模式也隨之發生了重大的轉變，從過去的「product driven」逐漸演變成了「AUM driven」。
隨著GP在管資產規模越來越大，對潛在交易標的資產追求的資金越來越多，標的公司的估值也因此快速飆升。一方面是來自於經濟景氣帶來的較好成長性，但相當一大部分原因，應歸功於流動性的泛濫。資本稀缺向資產稀缺的轉化主導了這一過程，伴隨的結果是一方面行業發展的高歌猛進，另一方面也造成了標的資產估值倍數飛升。
隨之而來的是，投資人追逐「好」項目時越來越「豪放」，單個項目平均交易規模越來越大，一些標的資產的估值增長速度甚至超過了巨型併購基金們自身規模的增長速度，估值超過百億、甚至幾百億美金的項目變得屢見不鮮。這種規模的併購項目讓市場上任何一支超大型併購基金（規模在百億美元以上）都難以單獨下咽。原因一是單支基金投資規模如此之大的項目會導致單一項目佔比過大，集中度過高，甚至違反LPA的相關條款，二是項目本身規模大、估值高帶來的投資風險對基金來說也難以單獨承受。因而，由幾家GP合作一起組團投資的「club deal」漸漸成為時尚，大家通過拉幫結夥相互壯膽，分擔著巨大的出資和投資風險，這種Club Deal在金融危機前達到頂峰。
事後來看，市場上vintage2007 - 09三年的併購基金普遍有兩個特點，一是規模超大，二是業績基本一塌糊塗，而且業績往往與基金規模成反比，甚至一些全球頂尖的GP在此期間也遭遇了重大「翻車」。
災後重建，行業大咖們集體反思，找出很多原因，其中重要的一個教訓便是club deal過多。這背後的深層次原因與中國諺語「三個和尚沒水吃」的道理頗為一致。正是由於多個優秀GP共同參與一個項目的投後管理，導致力圖主導企業發展的力量過多，使項目的投後管理變得極其複雜，不同GP團隊間的協調成本極高，最終項目發展不盡如人意。自然地，金融危機後，GP們不再熱衷參與club deal ，club deal的數量隨之越來越少。
多GP財團投資（club deal）在槓桿收購中的比例在金融危機後不斷下降
金融危機後，各國政府為了救災，進一步加大了流動性注入，使得世界主要市場上流動性持續泛濫。企業的估值在經過金融危機期間的短暫回調後，又很快回到了高位。基於分散風險等考量，GP尋找合作方進行聯合投資的意願再次升溫。但「上一次當，學一次乖」，GP們這次尋找的不再是同行，而是轉而尋求和自己的LP們合作進行聯合投資。從LP角度來看，持續流動性過剩帶來的資產規模膨脹，使得LP單純依賴基金投資已經難以實現投資目標，跟投業務日漸成為LP內部討論的主要話題。由此，GP、LP雙方一拍即合，共同推動了跟投業務的快速發展。
第三方研究機構的調研結果也清晰地揭示了這樣一個現象，在過去十年中，越來越多的LP開始試圖進入跟投市場。根據Preqin2016年的一個大型調研顯示，在受訪的222個LP中，超過七成有明確的跟投計劃。這其中的原因很多，首當其衝的是LP認為跟投能獲取更高的收益，除此之外還包括更低的投資成本、LP能鍛鍊隊伍、熟悉市場、拉近與GP之間的關係等考量。不過，LP對於跟投的理解和具體的做法則明顯參差不齊。
Preqin2016年的調查顯示越來越多的LP開始試圖進入跟投市場
2018年麥肯錫的一份私募股權投資市場LP調查報告也印證了同樣的事實。報告顯示有超過70%的LP有意參與跟投，在過去年幾年呈現出明顯的上升趨勢，而與之形成鮮明對比的是，LP對於直接投資的態度在過去幾年幾乎無甚變化。
麥肯錫對2012-2017年LP跟投和直投市場的調查結果
跟投的需求發展得越來越旺，以至於美國監管機構（SEC）對跟投業務也漸漸有了嚴格的監管要求。2012年起，美國SEC開始對美國市場上GP的跟投策略（規則）進行審查，主要關注GP是否公平地向LP提供了跟投機會。
儘管SEC並沒有硬性地規定GP必須把跟投機會給予更廣範圍的LP，但在實際操作中，GP的確越來越傾向於按一定比例邀請所有有興趣跟投的LP。當然，這主要是指簡單跟投（syndication）項目。
綜合來看，LP們對跟投如此看重的原因是多方面的。
首先，Preqin的調查顯示，在沒有真正參與過跟投的LP中，36%認為跟投回報可以比基金投資回報高出5%，34%認為可以高出2.6%-5%，剩餘30%認為可以高出0-2.5%。換句話說，對於這些沒有真正做過跟投的LP來說，他們都預期跟投項目可以獲得比基金投資更高的投資收益，區別僅僅在於高出多少。
對真正參與過跟投項目的LP來說，Preqin的調查顯示，其中的80%的確獲得了高於基金投資的回報，17%獲得的回報與基金投資大體相當，只有3%的LP遭遇到低於基金投資的回報。這種結果，與尚未參與跟投業務的LP的預期基本一致。
其次，與基金投資相比，跟投項目普遍更低的管理費和Carry分配比例也是LP非常看重的。減免或減少的管理費及Carry直接降低了LP跟投項目的投資成本，並轉化為額外的投資收益。
跟投項目的fee & carry折扣
第三，相當一部分LP認為跟投業務可以平緩基金投資的J曲線效應（J-Curve）。眾所周知，投資一支私募股權基金後的早期是沒有回報的，資金只出不進，IRR為負且逐漸走低。隨著基金項目的成熟和逐步退出，投資人開始獲得項目退出產生的現金回款，收入開始上升，直至拐點出現，投資人的現金流和IRR也隨之由負變正。這種回報先負後正的情況在行業裡被稱為私募股權投資基金投資的J曲線效應。
Harbour Vest在其一項研究中對比了LP跟投和傳統基金投資的J曲線效應差異。假設1）跟投和基金投資的規模都是10億美金（即基金投資與跟投比例達到1:1[1]），2）投資速度都是每年2億美元，連續投資5年，3）最終都獲得了2.25倍的回報。在這種情況下，LP通過跟投可以節省53%的管理費和Carry分配，累計比傳統PE基金投資至少多獲得2.15億美元回報。雖然這一分析基於很多不切實際的假設，但結果也還是有一定道理，起碼說明理論上項目跟投的J曲線效應小於基金投資。
理論上跟投業務對基金投資J-curve效應的平緩作用
雖然這個結果在一定程度上是符合邏輯的，但需要指出的是，對於LP來說，若想平緩J曲線效應，與其押寶跟投項目，還不如直接從secondary市場購買存續基金份額更加有效。在成熟市場上，併購基金（buyout fund）的secondary市場也比較成熟，現有LP出售所持基金份額的動機五花八門，兜售的存續基金份額也處於不同的投資階段，一些基金甚至已經過了J-curve期的早期階段，進入了正現金流階段。在實際操作中，通過在二級市場購買已存基金份額能夠獲得更好的J曲線平抑效果。
第四，跟投也是大LP與大GP建立長期戰略關係的重要抓手。店大欺客客大欺店，小LP和成熟GP之間是很難有平等關係的。但對大LP來說，當資產配置壓力超過單個產品回報的壓力時，LP將面臨越來越大的資金持續投出壓力，以便在風險可控的前提下儘快實現目標資產配置。換句話說，當資產配置的風險成為首要風險時，資金再投資風險的高低也將成為投資部門和投資團隊考核的重要指標。當再投資風險高過了單個產品的投資風險的時候，LP內部討論問題的重心就會越來越從單個產品的回報上漂移，更多地關注達不到資產配置目標可能給資產總組合帶來的風險。在這種情況下，通過大力發展跟投業務大幅提升LP的資金使用效率，其對總組合的貢獻甚至會遠大於跟投項目本身帶來的額外收益。但要實現這一目標，LP與GP間必須建立長期的戰略合作關係，大力發展跟投業務恰恰是建立這種「互相抓背」關係的核心手段之一。
第五，很多LP希望通過加大跟投業務來降低「盲池」投資風險，提高參與優質項目的確定性。理論上，LP可以根據自身的特點，對感興趣行業、地區、階段中的優質項目進行投資，這樣LP除了已經投資的基金之外，還有一些優質項目可供選擇，LP可以在一定程度上更好地控制投資節奏，改善投資組合，而且在退出的時點上有更加靈活的選擇。說到底，這個結論的邏輯是，LP可以在GP所作出選擇的基礎上再進行二次選擇，優中選優勝率更高。但這個邏輯看似正確，實操中卻存在悖論，最根本的原因是，LP的項目投資團隊很難具備與GP相當的項目投資能力。換句話說，一個二流的投資團隊對GP專業投資團隊的投資判斷進行二次分析和判斷，能夠產生持續超額收益的理論似乎很難成立，尤其是在激勵機制明顯不到位的情況下。
在以上諸多因素的共同作用下，過去十年裡，LP的跟投需求出現了爆發式增長。調查也顯示，為了順應LP跟投需求的快速增長（當然也是為了滿足GP本身的投資需求），GP總體上為LP提供跟投的機會確實越來越多。但另一方面，與希望參與的數量相比較，LP能夠真正完成跟投項目的並不多。反倒是越來越多的LP發現，跟投看著雖好，做起來其實非常難，LP「掉鏈子」的情況時有發生，導致GP們也開始怨聲載道。這種現象也讓GP對分配潛在跟投額度的內部流程不斷優化和完善，其結果是儘管GP們對所有LP均是「公平」地提供跟投機會，但在跟投的條件上卻開始有所差異，尤為明顯的是，跟投不再「必然」是「No Fee No Carry」了，開始出現「Low Fee No Carry」，甚至到對部分小LP要求是「Full Fee Full Carry」。這是GP和LP博弈中的又一個微妙變化。
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LP發展跟投業務面臨的諸多挑戰
與國內很多從業人員的理解不同，跟投並不是一個非常簡單、單一的投資業務。在美元私募股權投資市場上（主要指併購基金投資），跟投其實是對某一類業務的總稱。跟投按照LP介入的時間早晚、最終投資規模的大小以及在項目投後管理階段參與程度的深淺可以至少分成三類：最基礎的簡單跟投（Syndication），最接近直投的共投（co-lead）和介於兩者之間的聯合投資（co-underwriting、co-sponsoring）。
1. 簡單跟投並不簡單
市場上絕大部分的跟投都屬於簡單跟投，因其流程簡潔，交易失敗風險較小且對LP跟投團隊自身的投資判斷能力要求低而成為了跟投的主流類型。一般而言，簡單跟投是在GP已經拿到了一個標的投資機會後分配給其部分LP的跟投項目，跟投的總投資額確定（但每個LP最終可以拿到的跟投額度不確定），投資時間確定。對LP而言，這種跟投項目確定性強，但介入的時間比較晚，跟投額度普遍很小，而且LP在項目的投後管理方面基本沒有參與權，甚至無法獲得完整的信息權。
簡單跟投看似簡單，但實際上對大多數LP來說，挑戰仍是全方位的。在實際操作中，簡單跟投最大的挑戰往往是要求LP跟投團隊在很短時間內完成從項目立項、投決、法律談判、投資結構設計、交割打款等全部程序。這類項目經常要求LP在3-6周內完成全部流程。對大部分LP尤其是大型LP來說，要在如此之短的時間內全部完成這些流程難度極大，因為這不僅是涉及到LP內部的投資團隊、投資決策委員會等前臺部門和投資決策機構，還涉及到中後臺法律、財務、運營等部門的一系列工作。牽一髮而動全身，任何一個環節出現狀況都會導致整個跟投項目的失敗。
這裡出現了一個自我矛盾的怪圈。
一方面，對中小型LP來說，由於內部流程相對簡單，操作靈活性較大，要在給定的時間內完成上述流程難度相對較小。但GP在衡量一個有跟投意願的LP的「潛在價值」的時候，除了完成跟投的能力外，還要考慮未來與該LP的潛在合作空間。在這方面，由於中小LP能給GP帶來的潛在價值有限，因此GP給這些LP提供跟投的意願也相對不高。很多時候，為了保證項目的順利完成以及維持與中小LP的基本關係，GP也會給這些LP提供一定的跟投額度，但條件就從傳統的「No Fee, No Carry」變成了「Low Fee Low Carry」甚至「Full Fee Full Carry」。
另一方面，大型、超大型LP顯然是GP們需要重點關注的對象，因此GP對這些LP的核心訴求跟投也不得不格外照顧。但不幸的是，對絕大多數大型、超大型LP來說，機構的規模越大就意味著內部流程越複雜，產生掣肘的關節點越多，操作靈活性越差，往往因為合規要求犧牲了很多效率。這些大LP們既希望獲得更多更好的跟投機會，但另一方面，其自身的能力建設又經常落後於投資需求，導致能夠順利完成簡單跟投的難度越來越大。這種矛盾狀態也給GP帶來了很大的困惑，既不敢得罪核心LP，但也不願意為此影響投資項目的順利完成。
LP們對面對這些挑戰，難免出現一些在最後的環節「掉鏈子」而無法及時出資的情況，這種情況可能給GP團隊按時完成項目投資造成很大的被動。因而，「掉鏈子」的LP可能之後就會遭到GP的區別對待，往往不再提供跟投額度。隨著GP團隊經驗的不斷豐富，內部也會逐漸產生LP跟投的「黑白名單」，對那些能夠說到做到的LP，往往會成為GP跟投的首選，而因為出問題而進入「黑名單」的LP，則被歸入葉公好龍的行列。
當然，對於規模很大的「葉公」，在條件允許的情況下，GP們也還是會給予適當的照顧，甚至願意出人出力幫助該LP優化內部跟投流程、提高跟投能力。但天下沒有免費的午餐，面對GP這種「無微不至」的幫助，LP也必須在GP需要的時候給與必要的回饋。
從這幾年的實際操作來看，LP在簡單跟投項目上，總體完成率仍然較低，不同LP跟投的能力差異較大。儘管跟投機會被給予了越來越多的LP，但最終能完成跟投的LP卻很少，而且數量還在下降。這是行業存在的有一個矛盾現象。
2. LP提高自身的投資能力不能指望簡單跟投
對LP來說，要想把跟投業務發展成提高其投資能力的戰略抓手，僅僅依靠簡單跟投是不可能的，而是需要在簡單跟投的基礎上，不斷發展聯合投資及共投業務。這兩類跟投業務需要LP的跟投團隊能夠和GP的投資團隊直接合作，真正一起看項目、一起投資，而且積極參與項目的投後管理。
聯合投資（co-underwriting）是指GP在最終拿下項目之前，邀請少數大型LP參與競標的跟投項目。
簡單而言，這類跟投項目的特點是GP尚未最終拿下標的，項目總投資額不確定，投資時間不確定，可分配跟投份額也不確定。一方面，LP跟投團隊提早介入項目競標，能夠直接從GP的項目團隊獲得標的公司經營的一手材料以及GP項目團隊對標的公司的分析、潛在投資邏輯和詳細的估值模型（但往往處於「在建工程」階段，需要不斷迭代以形成最終模型）。對於缺乏投資經驗的LP跟投團隊來說，這些「未經加工的原材料或是半成品」信息，往往會讓LP的跟投團隊不知所措、無從下手，很難獨立從中理出清晰的投資邏輯並建立起合理的估值模型，因此經常需要和GP的投資團隊反覆溝通，尋求GP團隊的幫助，甚至不排除要其「手把手」的傳幫帶。但也正是這種「草鞋沒樣邊打邊像」的學習摸索過程（「learn by doing」），可以讓LP的跟投團隊在實踐中真正積累經驗，逐步形成自身的分析能力和判斷能力。顯然，GP不會向隨便一個LP提供這種高附加值的服務，一方面要看LP的潛在價值，另一方面也要防著「教會徒弟餓死師傅」。
與簡單跟投相比，聯合投資項目最大的風險是項目的不確定性。因為各種原因，GP與LP組成的投資團經常拿不到投資標的。在投入各種資源，承擔了競標階段的各項成本後（LP除了承擔盡調階段自身的成本外，GP通常會要求LP承擔一部分盡調成本），尤其是投資團隊的時間成本和機會成本，競標失敗對LP來說代價也還是比較大的。
在一個大型競標項目中，大LP經常碰到的另一個困難是需要在參與該項目的多個GP中選擇一個「最佳拍檔」組成投資團。這一方面是一個「幸福的煩惱」，因為有多個備選GP可供選擇，考驗的是LP對GP投資團隊的了解。但另一方面，對LP來說也是一個不幸，首先，選錯的概率很大，一旦跟錯了GP，就只能希望事後從中標的GP那裡分得一杯殘羹，改做簡單跟投，其次，多GP對大LP來說，意味著無論最終哪個GP贏得標的，LP都是通過更高的價格拿到的同一項目，這對LP來說一定不是最佳選擇。
在一個聯合投資項目中，LP單個項目的投資額度通常都會大於1億美金（否則不值得動用內部如此之多的資源），而且通常可以獲得董事會席位，投後參與程度也比較深。同時，GP在最終報價前會參考LP投資團隊的意見，以投資團的名義共同出價。隨著過去十年跟投市場的發展，一些跟投能力較強的LP（如CPPIB、Temasek、GIC等）在給GP提供項目投資資金保證的同時，還逐漸在市場上形成了一定的增信效果，有助於GP在日益激烈的項目競爭中最終贏得標的，這種合作無疑對GP、LP來說都是互惠共利的。但對LP來說，要想形成這樣的投資能力，不但需要在內部設立獨立的跟投團隊，甚至還要在北美、歐洲、亞洲等主要市場設立專注於當地市場的獨立跟投團隊。目前能做到這種戰略性布局的大型LP尚為數不多。
站在GP的角度，為什麼會找大LP進行聯合投資？一方面是不願意再做club deal。但另一方面，除了錢以外，被投資的企業往往也會看新的投資人進入後會帶來哪些獨特的價值，這種情況下，具有一定獨特價值的LP便是另一個加分項目。在這方面的例子是，中投公司由於被很多歐美企業認為能夠幫其進入中國市場而獲得了更多的跟投機會。
跟投更高級的形式是共投（co-Lead）。共投是指LP和GP一起分析潛在標的企業，發起投資競標，共同完成全部投資流程。在這種項目中，LP從項目啟動的第一天就已經介入，甚至有時是LP先關注到潛在標的，在初步分析的基礎上主動尋求某個GP一起共同完成對標的公司的分析、競標和投後管理。從最初介入到完成項目，這一過程往往需要花費很長的時間，競標失敗的概率很大。但另一方面，LP能獲得比聯合投資更大的投資額度，對項目的介入程度非常深，甚至還能與GP團隊共同領導新公司的董事會。實際上，到這個階段，對LP來說跟投與直投的區別已經不大，唯一的差別在於項目的投後管理上，共投的投後管理主導方仍然是GP。目前市場上真正能夠完成共投投資的LP非常少，但可能代表了大LP未來的一個發展方向，而GP對此也是樂見其成。
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跟投業務不同的發展階段及超額收益歸因分析
從最常見的簡單跟投，到共投，其中的差別非常之大。LP要發展跟投能力，顯然不可能一蹴而就，勢必經過若干不同的發展階段。
1. 跟投業務不同階段的特點
早期階段，基金投資為主，跟投業務為輔。在這個階段，LP的基金投資已經基本成熟，初步形成必要的規模效應，對GP的影響力正逐步加大，但跟投業務的發展還處於早期，主要體現為被動接受、「放到籃裡都是菜」。這個階段的跟投基本都是簡單跟投。由於自身能力的限制，聯合投資和共投還比較遙遠。
第二個階段，LP的基金投資增長幅度趨緩，接近飽和，主要任務逐漸轉化為組合的不斷優化，一是對產品二是對GP的優化，大力發展跟投業務在這個階段逐漸成為與基金投資同等重要的戰略。在大力發展簡單跟投業務的基礎上，不斷提高跟投與基金投資的規模比。與很多人的理解不同，基金投資並不是一個「人有多大膽地有多大產」的業務，當LP在私募股權投資領域的資金配置目標達到一定規模以後，單純通過投資基金來實現目標配置就變得越來越難。自然而然地，跟投業務就成了實現目標配置的核心手段之一。但與基金投資一樣，簡單跟投項目也有一個看不見的「天花板」，並不是LP想做多少就有多少。同時，簡單跟投對提升LP內部團隊的投資能力作用有限。在這種情況下，處於第二階段的LP們紛紛轉向開展聯合投資甚至探索共投業務，希望在擴大跟投規模的同時提升自身團隊的投資能力。在這一領域，目前個別全球頂級LP的基金投資和跟投甚至能做到接近1：1，但是其中的跟投部分按規模劃分絕大多數都已經不是簡單跟投。
第三個階段，在前兩個階段的基礎上，跟投業務已經由基金投資的輔助手段和實現目標配置的重要手段發展為提升LP項目團隊的投資能力的核心手段。在這個階段，進一步提高跟投規模已經不再是當務之急，大力發展共投業務、提高共投業務規模成了核心戰略，並在此基礎上逐步開展直投業務。也同樣是在這個階段，大LP逐步形成與少數核心GP間的戰略聯盟，並將其視為發展共投業務的抓手。至此，LP的跟投業務從簡單跟投到聯合投資，最終再到共投，已經走完了跟投業務的全部階段，累積了必要的項目經驗，形成了核心團隊和核心投資能力，基本具備了開展直投業務的各種條件。
第四個階段是終極階段，共投的規模明顯起來了，但簡單跟投的規模甚至是基金投資的規模都不增反降。這背後的原因是，隨著LP直投能力的大幅提高，在一些項目上已經開始和GP同臺競爭，LP變成了GP的直接競爭對手，而GP開始心有戚戚，擔心「教會了徒弟餓死了師傅」，到這個階段其實整個LP的性質已經開始變了。
發展跟投業務的不同階段
2. 跟投項目超額收益的歸因分析
根據Perqin、麥肯錫等機構的調查，LP們如此熱衷於進行跟投，首要原因是希望通過跟投項目獲得相對更好的投資回報，即能獲得比基金投資更高的「超額收益」。實踐也證明，總體而言跟投項目確實給LP們帶來了比基金投資更高的投資收益。歸因分析表明，與基金投資相比，跟投帶來的超額收益主要有三個潛在來源：1，fee+carry的成本節約；2，LP對GP及GP項目團隊投資能力的判斷；3，對潛在跟投項目投資價值的「二次判斷」。其中，第2、3可以稱為是LP跟投團隊對跟投項目的「價值貢獻」，也是LP大力發展跟投業務的核心訴求。
AlpInvest對LP跟投項目的實證分析
需要指出的是，在不同階段，能真正給LP帶來持續跟投超額收益的來源往往並不相同，其相對比例大小往往與跟投團隊自身的能力直接相關。換句話說，上圖給出的其實是跟投超額收益來源的理想狀態，只有很少數跟投團隊和非常成熟的LP能夠實現。
在當前市場上，對於大多數有志於發展跟投業務的LP來說，由於自身資本規模、基金投資的階段、開展跟投業務的時間長短以及自身跟投團隊能力等諸多限制，往往距離第一階段還有比較明顯的距離。這種狀態，可以稱之為發展跟投業務的起步階段。
LP跟投業務的起步階段
處於起步階段的LP，基金投資組合還不成熟或者自身資金規模有限，尚未形成甚至無法形成大規模開展跟投業務所必需的基金投資規模效應，對GP跟投分配的影響能力很小，對來自GP的任何跟投項目都不得不「感恩戴德」。
顯然，對處於這一階段的LP來說，希望自己的跟投團隊在跟投項目短暫的時間內，單純依據GP提供的有限資料就能夠對潛在跟投項目做出有效的投資判斷是不切實際的。甚至由於基金組合尚未成熟，對提供跟投項目的GP都不一定能做出有效分析並進行篩選。但無論如何，由於跟投項目fee & carry方面的成本優勢，跟投仍然是這些LP提高綜合投資收益的重要手段。換句話說，對這些LP來說，跟投項目的超額收益可能幾乎全部來自於fee+carry的成本節約，寄希望於對GP及GP項目團隊的投資能力做出有效判斷都可能是不切實際的，更何況對潛在跟投項目的投資價值進行「二次判斷」了。客觀上看，即使在成熟市場上，絕大部分LP似乎仍然處於這一階段。在這一階段，LP的跟投團隊對跟投項目的潛在超額收益基本沒有直接貢獻。
起始階段LP跟投項目超額回報來源分析
實證分析表明，過去十多年裡，來自成本上的節約確實給LP的跟投業務帶來了持續的超額回報。這一超額收益在過去5-10年中平均有2-3%，但近幾年這部分收益平均值已經掉到了2%以下，而且還在繼續下降。
與起步階段不同，在跟投業務的第一個階段，LP的基金投資組合已經接近成熟，LP對基金管理人的了解和理解已經到了一定程度，開始對基金組合進行持續的優化管理。在這個階段，跟投團隊將基金投資中形成的對GP尤其是GP不同團隊的了解，逐步應用於跟投項目。從排除GP某些明顯不擅長的投資領域開始，逐步分析GP裡各主要投資團隊的相對優劣勢，採取跟其長避其短的策略，對GP提供的跟投項目進行初步篩選，那些屬於GP團隊「擅長領域」的項目就跟，反之，「陌生領域」甚至是「不擅長領域」的項目，「無論好壞」都敬而遠之。對LP來說，這種策略在整體上一定是成功的，至少能給LP帶來基於GP篩選的跟投超額收益。
基於GP篩選帶來的跟投超額收益
只有當進入到了第三個階段，LP真正可以做聯合投資和共投的時候，才逐漸具備對潛在投資項目進行獨立的投資判斷的能力，這個能力要求非常之高，也同樣與最終收益息息相關。
成熟LP跟投業務的超額收益來源
[1] 這麼高的跟投比例本身就很難實現，目前市場上能夠做到的LP寥寥無幾，且都是頂尖的超大型LP。但對於這些頂級LP來說，基金投資已經非常成熟，完全不存在平緩J曲線效應的需求。