有了它,再也不用在私募股權門外乾瞪眼了

來源：諾亞研究工作坊

作者：汪波 夏舞陽

混亂不是深淵，而是階梯。對於目前市場的混亂與擔憂，同樣孕育著機會，今天我們要談的是一個逐漸向上延展的大階梯。

也許，大家或多或少已經了解過S基金的一些基本定義與特點。

簡單定義：S策略主要指從已經存在的LP手中購買相應的私募股權權益，也包括從GP手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合。

基本特點：二手基金往往折價出售、可以修正J曲線，縮短回報周期、增強投資組合的確定性、提高資產配置的差異化。

本篇的關鍵是聚焦於用案例透視做好「S基金」的關鍵能力和收益來源到底在哪裡？S基金到底是通過捕捉哪些因素為投資者獲取收益？

我們認為擁有逆向思維的投資者需要了解，為投資者的提供專業服務的投資顧問同樣需要能夠交代的明白。

私募股權二級市場基金收益從何而來？

私募股權二級市場基金（S基金）的收益主要可以拆分為折價、由資產成長帶來的alpha&市場beta帶來的增值收益部分以及由基金結構設計獲取的創造性收益部分，如下：

S基金的收益拆分=流動性折價+資產增值收益（資產成長的alpha+市場beta）+創造性收益（基金結構設計）

基於這個收益貢獻分布，我們將從折扣、資產增值與產品結構設計三個主要收益來源展開分析。

收益來源1：

折扣 ★★★☆☆

首先我們要看的是折扣， S策略似乎因為折扣而具有吸引力， 那麼S策略的折扣來源是什麼？折扣的大小由什麼決定？究竟折扣能為S基金的收益貢獻多少？

S策略的價格折扣主要來源於賣方自身或市場流動性緊張。私募股權基金二手份額交易中，賣方為加快基金份額流轉速度，儘快實現退出，一般情況下會以較優惠價格轉讓。而回顧全球S策略的歷史，2008年次貸危機，導致大量一級市場資產淪為無法退出或業績不理想的「不良資產」，同時加上市場和監管對流動性的渴望，促成了S策略在全球另類投資市場的興起。

折扣的大小主要由三方面因素決定。

折扣主要由當時的市場環境決定。在經濟不景氣、流動性不足時期，市場可用於購買PE資產的資本減少，且更多的投資者希望在經濟不景氣時期出售他們的股份，這兩者導致更高的定價折扣。從歷史數據看，在2007年至2009年的金融危機中，宏觀流動性緊張，折扣曾一度到了五折，明顯高於其他時期。不同風險程度、基金年限資產的折扣水平也有不同。通常，VC基金在市場上享有較高的折扣率，一般是基金淨值（NAV）的70%-80%，極端情況下低至60%，而併購基金的折扣率會相對較低，一般在基金淨值的90%左右。從新老基金角度考慮，新設基金折價相對較小，老基金中尤其是尾盤基金，急需流動性，往往可以獲得大幅折扣，但通常會帶來有限的上漲和更大的風險。買方的談判能力也會明顯影響折扣的大小。資金體量大、行業人脈資源豐富、擅長搜尋優質標的、項目判斷能力強的買方具備更好的議價能力。但實際上，很難有買方同時具備這些能力。其中，S基金的主力軍FOF 基金由於接觸大量GP，並能看到最多的底層項目，因而在資源豐富度和項目判斷經驗上具有明顯的相對優勢。市場主流觀點是折價形成了S策略的主要收益來源，S基金就靠「趁火打劫「，「撿漏」。或者，S份額就是不良資產，賣方出售資產的動機不純……但實際是這樣的嗎？下圖展示了2008-2017年全球市場二級交易折扣與收益曲線，並對IRR回報進行拆解的情況。圖表：S基金業績拆解（TVPI/IRR）（根據二級資產購買年份）

說明：各因子貢獻度指該因子對總回報倍數的貢獻度數據來源：Preqin，光塵資本，諾亞產品篩選與研究中心從上面的圖表，我們有幾個關鍵發現：折扣的確為S策略的收益貢獻了主要力量，但通常不是回報的最大驅動力。2012年前交易的份額，因流動性緊缺折價最大，IRR表現卻並不是最好的。同時，2014年後S策略的資本募集暴增，待投認繳資金（Dry Powder）超過1,000億美元，充足的流動性使折扣大幅降低，但並沒有負面影響策略的回報。因此，折扣高導致S策略高收益的假設並不成立。在特殊年份，折價能為基金業績提供較大的正向貢獻。在平穩時期，折價大約貢獻四分之一的回報，但在特殊年份，比如2008-2009年，折扣水平在30%以上，對基金業績的貢獻度明顯高於平穩時期，拉高了IRR水平。當下的市場與2009年有些相似，也正面臨嚴重的流動性匱乏，為S策略提供獲得高折扣的機會。近十年的美國牛市過程中積聚了大量的泡沫和槓桿，背後是被動型資金的大發展、寬鬆的貨幣政策及總統言論背書。在此次疫情的觸發下，疊加石油價格戰，引發了對衝基金和風險平價資金解槓桿、ETF贖回，從而引發了流動性危機，可以看到所有債券類別的ETF都在大幅折價交易。這為投資人創造了巨大的投資機會，可以享受由高折價帶來的回報紅利。但值得注意的是，隨著疫情過去，這樣的機會或許不再存在。二級策略的大部分回報都來自於折扣以外的資產增值和創造性收益。即便是在折扣貢獻度比較大的2008年和2009年，底層資產的增值和創造性收益（由槓桿和結構設計驅動）仍然佔了回報的一半以上，因此，S份額就是不良資產的說法也不攻而破。既然二級交易的回報更依賴於資產的增值和創造性收益，而且中國市場不同於海外成熟市場，估值分歧大，折扣難以確定。那麼，二級投資者就不應過分強調折價而犧牲資產質量，同時還應該關注進入的時點。畢竟，折價為S基金策略預留了一定的安全邊際，而進入時點和組合的選擇則決定了S基金未來的升值空間。收益來源2：資產增值（成長溢價）★★★★☆從上面的「S基金業績拆解」圖表中我們已經知道了：二級策略的大部分回報都來自於折扣以外的資產增值和創造性收益，且近些年，基金交易結構設計對於基金整體收益表現的貢獻度逐步提升。在此，我們重點聊一下「資產增值」與「基金交易結構」兩部分對於業績表現的影響。在海外，S基金的發展模式與路徑有兩種。一種是在母基金的基礎上延伸到S基金，如加拿大養老金、Harbourvest等；另一種則是從直投延伸到S基金，如高盛、黑石。私募二級市場很大，各種份額也有不同的規模，所有機構都有生存和發展機會，在這兩條路徑也有著不同交易機會。作為另類投資的一種，PE二級市場投資可視為母基金投資的升級。母基金的投資主要在於分析團隊和過往項目的表現，而PE二級市場投資則是延伸了母基金的投資邏輯來看待底層資產發展退出情況。機構LP的S買家對於基金有自己的判斷標準，他們更看重基金的底層資產，也有主動調查的意願和項目估值的能力。同時，由於目前國內PE二級市場還是買方市場，S買家一般會獲得GP的配合，提供較全面的基金和項目信息。母基金背景的投資機構通過團隊、投資策略與GP結構等維度對GP進行分析與篩選以獲取Alpha收益，同時通過自上而下的宏觀評估去把握周期節點、資產/投資結構與行業去獲取Beta收益。其中，宏觀經濟、GP募資行情、小眾策略比較、GP對比分析與投資組合構建成為了決定了資產增值的收益。以歌斐資產私募股權二級市場的策略為例，以視野邊界（看得到&看不到）為縱坐標，以交易邊界（摸得到&摸不到）為橫坐標分為四個象限。交易主要聚焦在「看得到+摸得到」、「看得到+摸不到」與「摸不到與看不到」三個部分的份額。「看得到+摸得到」的份額，以估值能力、直投能力與GP交叉驗證做到潛力項目判斷的「早知道」和「快響應」；「看得到+摸不到」的份額一般是頂級基金的優質份額，母基金一般在早期覆蓋，與GP保持良好關係並有一定市場影響力，具有優先獲取份額的優勢；「摸不到與看不到」的份額需要通過深度關係網與多元化綜合能力深入挖掘，這一象限中還包含「看不清+摸不清」的份額，這一部分主要是涉及複雜交易，比如基金的拆解結構、接續與重組等。

因此，S份額估值定價真正的挑戰在於對基金未來發展的預期假設，也就是S買家對GP投資能力和基金底層資產的理解。顯然，具有大量「潛在交易兵器庫」的母基金背景與擁有直投能力的投資機構將更具優勢。收益來源3：基金結構設計與創造性收益 ★★★★☆如前文提到的，近年「基金結構設計」對於基金整體業績貢獻度越來越高，因為好的基金結構設計將形成參與方多贏的局面，同時交易價格更偏向於市場的公允價值，而非充滿泡沫。目前，隨著「雙創」期的基金大規模到期，人民幣尾盤基金進入集中退出期，從今年開始市場上待售資產規模將迅速擴大。預計2020/21年到期的人民幣基金數量是2018/19年的5.3倍。因此，如何提前對流動性市場進行了解和布局，在出清期到來前實現現金回流，鎖定帳面回報，是每個機構LP在面對尾盤基金大量到期時需要思考的命題。尾盤基金通常會面臨的四種退出方式，維持現狀（延期）、底層資產的老股轉讓、LP份額交易與接續基金的設立。其中，LP份額轉讓與接續基金設立是較為常見的交易形式。同時，我們看到越來越多的交易已經從LP主導轉向了GP主導。以前，GP被稱為「沉默的合伙人」，只在必要時同意LP轉讓基金份額。但實際交易時，為基金估值、定價，對投資組合盡調，都離不開GP的協助。有時LP轉讓的基金份額較小時，甚至需要委託GP為自己尋找潛在買家。現在，GP意識到LP在用PE二級交易作為調整資產配置、獲得流動性的工具，也發現PE二級交易可以為GP自己帶來好處。目前PE二級市場上主流的GP主導型交易分為：直接型交易、管理團隊拆分、捆綁式交易、要約收購與基金重組。如圖所示，基金重組和直接型佔比最高。與其他交易類型相比，這兩種交易中LP有更大的選擇餘地，因此更容易被LP接受，尤其是基金重組。結合海外市場與過往交易經驗，接續基金交易也將成為未來人民幣私募股權市場主流退出方式之一。圖表：GP主導型PE二級交易類型佔比

數據來源：Preqin，諾亞產品篩選與研究中心接下來，我們通過兩個最新案例去了解基金交易結構設計為基金與投資人帶來的好處。先了解簡單定義：接續基金/基金重組可以理解為老基金的新生。如果將基金稱作資本進行投資的載體，而在老的載體即將到期時，假如GP由於多種原因而無法按時退出投資項目，便可以通過基金重組的方式，搭建一個新的載體，繼續原有的投資活動。通過下圖可以清晰的看到接續基金的交易結構與流程，一次常規的基金重組交易具體可以分為四個步驟：GP將投資組合移入新的基金；將新基金的份額分配給原基金的LP和GP；新LP對新基金出資；原LP和新基金的GP可以選擇贖回份額，獲得流動性。通過與LP的持續溝通，了解每個LP的訴求並且達成一致，形成多方受益的交易結構。

【案例】2月17日，昆仲資本宣布，TR Capital於近日領頭購買了昆仲資本的人民幣基金資產，並幫助昆仲資本完成美元基金的設立。根據工商顯示，蘇州昆仲元昕股權投資合夥企業（有限合夥）成立於2015年5月，基金規模為12.8億人民幣左右。截止2020年3月24日，共計投資了35個項目。 優質的資產包與投資表現掛鈎從交易的資產包中的底層項目來看，昆仲的這一期基金的被投企業中不乏亮點項目，如小鵬汽車、速騰聚創、鯤遊光電等，並且很多項目已把上市計劃提上日程。同時，這個基金目前還處於投資期中，卻已經有近3/4的項目獲得了新一輪融資，因此無論從項目的質地還是退出的計劃都是比較優質的。人民幣項目由美元基金接盤的交易模式該期基金中很多項目已經融資到後期階段，美元基金無論從普遍高於人民幣基金的投資額，還是在海外上市較低的複雜性都增強了選擇美元基金來接盤的動力，TR Capital也幫助昆仲資本完成美元基金的設立，可以說本次創新性的交易在一定程度上是一舉多得。目前，該基金中約有大約1/3資產已經或正在搭建VIE結構，或為未來在境外或科創板上市做準備。從聚焦帳面回報轉向重視DPI年來，我們無論是在做內部的產品策略還是在線下和投資人進行交流，都可以發現大家對於私募股權產品的評價標準有了很多的變化，其中最顯著的變化就是越來越多的投資者不再僅盯帳面回報與IRR，而更務實的去關注真實現金流的投資回款情況（DPI）。本次交易共計1億美金，約佔基金的總規模的一半左右，這意味著在16年年至今的三年多的時間中，基金的投資人已經收回了投資成本的50%左右。基於與中國基金整體投資的歷史業績的比較，昆仲這筆交易使得基金3年時間DPI達到0.5獲得了很不錯的投資表現與客戶體驗。因此，我們可以看到隨著LP越來越重視DPI，二級市場提供流動性的趨勢越來越明顯。對GP來說，能更好地管理資產組合，既滿足部分投資者的變現需求，又能最大化剩餘資產的價值。對LP來說，可以解決流動性需求，通過重組後的基金獲得更大的利益。這種交易在國際資本市場已被廣泛接受，佔私募二級2018年交易總規模的33%。【案例】2月17日，君聯資本對外宣布完成2億美元續期基金交易，該交易將為君聯資本LC Fund IV基金的投資人提供流動性，由漢領資本Hamilton Lane領投，其他國際知名機構跟投，該交易投資者還承諾為投資組合公司提供後續融資支持。本次交易的基金成立於2008年，基金規模為3.5億美金，投資組合中的金域檢驗已經在上交所主板上市，交易資產包括12個項目，交易規模為2億美元，漢領資本領投，續期基金周期為5年，將於2020年4月到期，其交易結構與美元基金常用結構類似。

從本次交易來看，其是「PE二級市場」基金臨近到期常見的操作模式，但是相比於單純的轉讓或者持有到期退出，本次交易更像是一次「升級」。相比基金延期或自然退出，接續基金交易有更多的工具和靈活性，可以同時滿足部分客戶需要流動性退出需求與滿足部分客戶可以有更好的條款參與資產未來升值的解決方案，並實現元基金的完整退出的需求。如同面對當前全球範圍的「新冠」疫情與經濟衝擊，只有多方協作才能實現共贏的局面，越來越多的S基金產品創新與投資策略將使得買方LP、賣方LP與GP的良性博弈中取得多方共贏的平衡點，交易達成的價格也將更傾向於市場公允價值，而不是仍然存在估值虛高的市場價格。基金結構設計將會創造更多收益的機會，同時更好的平衡與滿足LP的流動性與收益，進一步提升S基金的產品品質與客戶體驗，上述交易已經提供了實現這一目標的成功案例。

值得注意的是，如果基金重組交易業績顯著，即回報能達到甚至超過收購方的預期，那麼預計在人民幣基金市場面臨大量到期的背景下，基金重組的市場規模將會持續上升。目前中國的PE二級市場處於早期階段，交易模式比較單一，GP主導型基金重組將提供一種全新的差異化交易模式，對所有投資者來說, 這一變化趨勢具有重大參考意義。未來的PE二級市場仍會面臨新的挑戰，但隨著多方參與者逐漸專業與成熟，PE二級市場還會出現更多的創新，單筆交易規模與總體市場規模仍將不斷擴大。在折價與資產升值的基礎上，交易結構的創新設計也將提供基金業績更大正向的貢獻，實現買賣LP與GP多方共贏的新平衡。