作為資產類別的新興與前沿市場股票
在過去的十年中，較之發達市場，發展中市場的經濟增長率高出了4.2倍，而股本回報率高出了40%。許多經濟預測人士仍然預計，在未來的十年中，這些發展中市場的增長速度將繼續高於發達市場，儘管增長乘數可能變小了。
然而，本文警告投資者在發展中市場做資本配置時要保持相對謹慎的態度。從歷史上看，投資於欠發達經濟體的回報主要來自兩個方面：貨幣風險補償和預期外的高增長率。鑑於貨幣政策在決定匯率方面所起的作用，以及對發展中國家增長率預期的提升，這兩種回報來源可能難以預測，而且可能會迷惑人。
此外，投資於新興市場的分散化收益隨著時間的推移會不斷下降，部分原因可能是公司投入和產出市場的全球一體化程度提高。按淨計算，投資新興市場和前沿市場股票帶來的投資組合收益似乎隨著時間的推移有所減少但並未完全消失。
想像一位老股票經紀人聲稱，他確信一家假定的名為「Pear」的消費電子公司將很快推出一款對整個產品類別具有革命性意義的新產品。在可預見的將來，Pear的銷量仍將保持高位，預計其增長速度將高於行業內的其他公司。事實上，基於Pear之前發布的產品帶來的收入增長，Pear可能很快就會成為世界上收入最高的公司之一。
這位股票經紀人給一位客戶打電話並告知他這個信息，並強烈要求客戶購買Pear的股票。大多數精明的投資者，包括許多機構投資者，自然會持懷疑態度。至少，投資者會思考五個問題：
（1）增長預測的可信度如何？
（2）收入增長會轉化為增量回報嗎？
（3）歷史回報的驅動力是什麼？它們會持續下去嗎？
（4）未來的Pear回報率與我投資組合的其餘部分之間的相關性如何？
（5）更多的投資Pear將為我的整體投資組合提供哪些增量收益？
雖然這五個問題在談論Pear等個股時可能顯而易見，但在討論新興和前沿市場的投資時，見多識廣的市場評論員和參與者往往忽視了這些問題。
例如，《經濟學人》雜誌指出，「非洲股市今年一直很火爆，部分原因是富裕國家的投資者對非洲大陸中快速增長經濟體的投資興趣與日俱增。」加拿大最大的公共養老金機構之一的主席認為新興市場更高的回報率證明了更大的風險敞口：「我們最好習慣於三分之二的全球經濟增長來自於這些經濟體。
「但不幸的是，我們在新興國家的投資權重並不高。」日本一家大型公共養老基金協會的負責人指出，「考慮到新興市場現在在全球GDP中所佔的份額越來越大，以及他們的高增長，『新興市場』可以預期會帶來良好的回報。」很難知道這些評論在整體戰略資產配置上究竟是暗示了的戰術性的下注還是政策性的轉變，但無論哪種情況，它們似乎都類似於「Pear」的比喻。一些資產擁有者解釋他們在新興和前沿市場的投資是基於這些市場的高預期GDP增長率。
這種解釋可能來源於一種後此謬誤的思維模式。圖1描繪了發展中國家和發達市場的GDP增長和股票指數回報率。2000年至2013年間，發展中市場每年增長6.0%，而發達市場每年增長1.8%。同期，新興與前沿市場的市值加權綜合指數產生了5.5%的回報，而發達市場股票指數產生了1.2%的回報。
不同國家類型的GDP增長（左） | 不同國家類型的指數回報（右）
然而，正如許多市場參與者都能證實的，相關性並不能證明因果關係。取而代之的是，對歷史回報和預期回報的驅動因素進行仔細的分解，可以提供更有價值的見解。這對像Pear這樣的單個公司以及國家或地區的市場指數都適用。事實上，在股票經紀人向投資者兜售Pear的投資建議時，投資者可能會問的上述五個問題也同樣適用於投資新興市場或前沿市場的情況。
本文試圖在新興與前沿市場股票投資的背景下解決這五個問題。第一節討論對經濟增長預測的信心。在兩年的預測期內，私營部門經濟學家的預測似乎是未來GDP增長的具有統計學意義的預測因子。長期的經濟預測，如許多資產配置者考慮的5～10年期，相對更加難以找到。數據來源之一是國際貨幣基金組織，該組織從2008年4月開始公布各國的長期GDP預測。這些數據的證據表明，長期經濟預測充滿更多的噪聲，但並非不具有某些預測價值。
準確的預測GDP增長，只有在增長轉化為優質的風險調整後的投資組合回報率時對投資者才有價值。
本文的其餘部分將重點關注GDP增長是如何對資產配置決策做出貢獻的，以及為什麼投資於和公司Pear類似的市場時，可能不會為投資組合增加多少價值。
第二節試圖消除一個普遍存在的神話，即GDP增長較快的經濟體往往會產生更高的股本回報。
第三節描述了新興市場股票收益的來源，並表明大部分超額收益已對投資者承擔的增長衝擊和貨幣風險進行了補償。
第四節表明，在過去20年裡，發達市場和發展中市場的大型上市公司的回報之間的相關性有所增加。這可能是由於它們的跨區域投入和產出市場的增加。
最後一節總結了對投資者的啟示，並認為新興市場股票仍屬於多元化投資組合，前提是配置到新興和前沿市場股票的預期收益仍然保持適度的水平。
一、GDP至少在短期內是可以預測的
準確預測GDP增長率往往被證明是非常具有挑戰性的。一個老笑話把經濟預測者比作每天準確顯示兩次時間的壞鍾。也許一個更適當的現代笑話會說，經濟預測員只會接近於一天對兩次，這取決於預測的標準誤差以及此後未來的幾天內可能出現的回測。
這門沉悶的科學在預測方面的壞名聲可能是不公正的。許多人還記得一些比較重大的錯誤，例如20世紀著名的經濟學家歐文·瑞舍爾在1929年，也就是股市崩盤前三天樂觀地預測，股票價格以及整體經濟將出現「永久性的高臺」。然而更多反映共識價值的普通預測往往較少受到關注，但事實證明更準確。事實上，綜合經濟學家的預測似乎創造了一個群體智慧的視角。
1. 較為近期的經濟預測相對更準確
大量不同複雜度和穩健性的測試被用來評估宏觀經濟預測的準確性，特別是在較為近期的預測範圍內。為了簡單起見，本文將重點研究以t年內i國經濟預測中的實際年度GDP為因變量（實際GDP增長）的面板回歸模型。公式1總結了這個簡單的模型。
公式1
實際GDP增長it =β0 常數+β1實際GDP增長i,t−1 +β2實際GDP增長i,t−2 +β3實際GDP增長預測t−2 it + εit
自變量包括一年和兩年前的實際GDP增長率和兩年前對本年度的增長預測。絕大多數市場的時間序列涵蓋了1991～2013，儘管由於每個國家最初可取得數據的年份不同，因此面板數據是一個不平衡的數據集。預測的數據來自於共識經濟學，它調查私營部門的經濟學家並將他們對於實際GDP的預測按照不同國家進行匯總。通過對大量組織的數據進行匯總，這種方式的準確性似乎比單一來源的預測準確度更高。
表1給出了結果並取得了三個主要的發現。第一，上年度的實際GDP增長是本年度實際GDP增長的一個具有統計和經濟意義的預測指標。上年度GDP的1%的增長可能預示著本年度0.29%到0.44%的實際GDP增長。而兩年前的實際GDP增長較之經濟意義來說可能更具有統計學意義。
表1 實際年度GDP增長 vs. 預期增長
第二，兩年前對於經濟增長的共識性預測似乎也給未來的增長率提供了一個合理的預測。第二列表明預期GDP增長1%預示著實際GDP增長1.01%。即使包括實際GDP的前值，預測增長率的係數還是具有統計意義和經濟經濟意義的顯著的0.49個百分點。
第三，即使GDP預測具有一定的預測價值，它們也只能解釋大約三分之一的GDP增長率的變化。R2較低的部分原因是因為預測者傾向於更好的預測趨勢而不是衝擊。例如，2007年1月所達成的預測共識，即2008年美國的GDP增長率為3%，這個數值非常接近長期的平均數。事實上，2008年美國的GDP增長為-0.3%。而在2008年初對於2009年的美國GDP增長的預測則更不準確。
如前所述，有許多方法來檢驗宏觀經濟預測的準確性，如果認為表1證明私營部門經濟學家的宏觀經濟預測具有有效的統計學預測能力，那麼這種情況就有點誇張了。其他的研究，例如Laster 等，更詳細地解決了這個問題。基本研究結果是，對GDP增長的預測總體上趨於準確，但個別預測者表現出了行為偏差。表1的結果與這些總體結果一致。至少，表1表明，經濟學家們共同預測的GDP比一個壞掉的時鐘更有價值。
2. 長期經濟預測更具挑戰性
在更長的時間維度內預測經濟增長率比短期預測更具挑戰性。長期增長預測的一個來源是IMF每半年出版一次的《世界經濟展望》。自2008年以來，《世界經濟展望》包括了對各個國家GDP增長率的長期預測。
圖2描繪了2008年對2013年實際GDP增長的預測與2013年10月對2013年實際GDP增長的預測之間的關係。假設最近的預測更準確，評估長期預測準確性的一種方法是通過圖表的原點畫一條45度的線。這條線上的值表明2008年的預測與更近期的預測相同。
圖2：已實現的實際GDP vs. 預測的實際GDP增長率
圖2的一個明顯啟示是，2008年的預測者過於樂觀。2008年對於每個國家的預測都大於零，而2013年的預測則存在著一些的負預期增長率。除三個國家外，其他國家的預測都低於45度線，這與全球經濟衰退和復甦乏力相一致。第二個含義是，2008年和2013年，發展中市場的增長預測均超過發達市場的增長預測。
對許多投資者來說，實際增長率不如相對增長率重要。換言之，在不知道全球平均增長率的情況下，只要知道發展中市場在全球增長率圖表上的排名將高於發達市場，這可能就足夠了。圖2的右面板分別根據2008年和2013年的全球平均預測增長率，調整了2008年和2013年的數值。基於這一指標，IMF的預測似乎更為準確。按國家劃分的增長率的相對排名更為穩定，在45度線以上和以下的數值分布幾乎均勻。數據再次表明，發展中市場的增長速度比發達市場要快的預測是正確的。
雖然IMF的長期預測在方向上可能證明是準確的，但並不精確。預測的均方根誤差為2.5。普通最小二乘回歸表明，2008年的預測值是2013年實際值的一個具有統計顯著性的預測因子，但R2僅為0.43，表明該預測值存在噪聲。基於這個數據和短期經濟預測準確性的結果來看，經濟學家的預測似乎比隨機猜測更加準確，但對未來的不確定性使得更長期預測比精確的圖表看起來更像是有用的指南。
二、GDP增長不能轉化為股本回報
即使GDP增長在合理的誤差範圍內是可預測的，但只有當增長轉化為股本回報時，知道未來的增長率才是有幫助的。有一些證據支持這一假設。Fama和French研究了全球股票市場，發現「價值型」股票的回報率比「成長型」股票高5%～8%。在個股層面，增長可能會侵蝕利潤或使得資本利用效率低下，從而破壞價值。在國家層面也有類似的概念。即一個國家的經濟增長可以不產生正的股本回報。例如，一些高增長國家過度投資基礎設施，從而導致資源利用效率低下。一些國家還將更大比例的經濟盈餘分配給非股權投資者。
圖3描述了25個發達市場和24個發展中市場自本世紀初以來的國家收益與國家增長率之比。表2報告了圖表中用實線表示的回歸結果。一個簡單的線性回歸顯示了一個正的但在統計上沒有意義的結果，這意味著增長和股票收益之間的關係不明確。發達市場的實際GDP增長與股票市場回報之間的相關性更大，但在統計學上與新興市場沒有什麼不同。新興市場平均年化增長率比同期發達市場平均增長率高6.45個百分點。
表2：收益 vs 實際GDP增長（2000-2013）
圖3：收益vs 實際收益 vs 實際GDP增長（2000-2013）
選擇一個更長的時間範圍或不同的數據集說明了一個類似的故事，統計檢驗並沒有發現實際GDP增長和股票收益之間存在一個穩健的、正向的關係。
Henry和Kannan研究了19個新興市場在30年間的股票市場回報率。他們不僅發現經濟增長與股票收益率之間存在統計上不顯著的關係，而且這種關係的符號還是負的。
Dimson、Marsch和Staunton和Ritter研究了更長的時間序列，儘管這些研究主要集中於20世紀初發達市場的股票收益。Dimson等和Ritter的報告顯示，在整個時間段、二戰後時期和「現代」經濟時代，股票收益率與GDP增長之間存在負相關關係。Ritter還考慮了1988-2011年間15個新興市場的結果，仍然發現了負相關關係。
三、新興市場股票收益的來源：增長衝擊和貨幣風險
若不是因為更快速的實際GDP增長，那麼新興與前沿市場相對於發達市場的股票所產生的超額回報就必須存在另一種解釋。有許多潛在的解釋，包括流動性差異以及市場的非理性。如果不考慮這些觀點在短期內的有效性，那麼對於長期投資者來說，這兩種觀點都不具有說服力。發展中市場財富的增加和跨境交易成本的降低按理說會隨著時間的推移縮小流動性差異。
根據行為金融學和行為經濟學文獻，預測市場在長期內保持可預測的非理性可能並非完全不可信，但至少與預測長期GDP增長率一樣困難。相反，本文關注兩種解釋能對超額收益做出更直觀合理的解釋——即預期外的高經濟增長帶來的收益和承擔貨幣風險所得到的補償。
1. 預期外的經濟增長推高股票價格
儘管如圖3所示，實際GDP增長與股票市場回報之間的關係很弱，甚至可能是負相關的，但增長有利於各國的股票指數，正如增長提振單個公司一樣。但是正如Pear，增長對股票價格的作用取決於哪些對未來增長的預期已經被計入股票價格。
即使不是完全不可能，但衡量已納入在目前股票價格中的市場對未來GDP增長率的預期是困難的。本文使用了共識經濟學的兩年期未來增長預測的平均值作為代表。然後，將意外增長「衝擊」的值計算為實際增長率和預測增長率之間的差值。
表3估計了一個回歸模型，該模型測試了2000～2013年之間77個市場的經濟增長、增長衝擊和股票指數回報之間的關係.作為控制變量，表3中報告的模型還包括滯後指數收益。與表1中報告的面板回歸的隨機效應不同，序列相關性的Brausch-Pagan檢驗拒絕了序列相關性不會對結果產生偏差的原假設。因此，表3中的回歸模型將Arellano和Bond的廣義矩估計應用在了面板數據上。
公式2
年化指數收益it=β0常數+β1年化指數收益i,t−1+β2實際GDP增長it +β3 預期外的增長「衝擊」 t−2 it +εit
表3：廣義矩估計（GMM）的年度回報vs. 實際GDP增長（2000-2013）
表3的結果與假設一致，即預期增長率對股本回報率沒有統計上的顯著影響，但意料外的高增長率會產生正股本回報。與表2類似，表3的第一列顯示了實際GDP增長與指數回報之間的正相關但在統計上並不顯著的關係。然而，第2列和第3列顯示，當實際GDP增長率以每年1%的幅度超過預期增長率，股票收益率每年增長1.97%至7.95%。這些結果具有統計學意義。
表3的主要含義是股票價格已經包含了預期增長率的信息。然而，超過預期的增長對價格有積極影響。這些結果不應讓有效市場的支持者感到驚訝。如果國際貨幣基金組織對實際GDP增長的五年預測反映了市場的共識觀點，那麼這意味著，只有在新興和前沿市場的增長率超過每年5%時，這些市場的增長才會對股本回報率作出積極貢獻。不幸的是，正確預測「衝擊」的大小和時機對許多預測者都是個挑戰。
2. 投資者因承擔貨幣風險而得到補償
除了出人意料的高增長率之外，發展中國家股市回報的第二個主要來源是匯率變動。圖4描述了標準的新興市場指數回報率以及同等但貨幣對衝過的指數。MSCI新興市場外匯對衝使用一個月的遠期來消除MSCI新興市場指數中的貨幣風險。與教科書上的金融模型一致，即投資者因承擔某些風險而獲得溢價，自2004年第二季度以來，未對衝的收益率相對已對衝的收益率獲得了正溢價。從2004年第二季度到2013年12月，未對衝的新興市場指數產生了208%的回報率，而已對衝的新興市場指數回報率僅為173%。在同一時期，發達市場指數回報率為57%。
或許更令人驚訝的是，MSCI新興市場指數總體回報中可歸因於匯率風險因素的比例。表4報告了普通最小二乘回歸的結果，該回歸試圖理清貨幣風險在新興市場股票收益中的作用。因變量為MSCI新興市場指數的日收益，以及自變量包括購買一個月遠期以對衝貨幣風險的收益和MSCI世界指數的回報。
公式3
新興市場指數回報t= β0常數+ β1新興市場貨幣對衝t+ β2發達市場指數回報+ εt
在2004年3月至2013年12月的完整時間序列中，回歸中的R2值解釋了整個市場指數中64%的變化。貨幣對衝不僅是指數回報的有力預測者，數據顯示，投資對衝本身將更具資本效率。係數估計值為3，意味著0.33美元的貨幣期貨投資可以產生與投資1美元在指數上相同的預期回報。加上發達市場指數的股市回報率，R2將增至73%。
這些結果在不同時間段的方向上是一致的。第3列和第4列報告了經濟危機前同一回歸的結果，而第5和第6列使用危機後的數據來估算回歸模型。R2在後期更高，這表明新興市場的股票回報越來越受到貨幣敞口而不是股票敞口的驅動。這一結果究竟是由市場的根本性變化推動的，還是由金融危機和央行相關政策導致的短暫上揚，仍有待觀察。
這對投資者意味著，新興市場股票投資的超額回報在很大程度上，而且可能越來越受到貨幣風險的驅動。由於貨幣風險是一個名義因素，對新興市場的長期投資實際上相當於對新興市場貨幣政策的長期押注。對許多人來說，與簡單的股票投資相比，在貨幣政策上押注存在著更具資本效率的方法。
表4：新興市場回報vs. 新興市場貨幣風險與發達市場回報
圖4：新興市場回報vs. 貨幣對衝後的新興市場回報
四、地區間的相關性增強
一些投資者將新興市場股票視為分散風險的一種途徑。從數學上講，增加額外的資產到投資組合中，根據馬科維茨現代投資組合理論，將改善優化投資組合的有效邊界。然而，投資新興市場可能帶來的多元化收益似乎正在逐漸減少。
1. 自1992年以來，發達和發展中市場的相關性有所增強
隨著時間的推移，發展中國家、新興市場和前沿市場之間的相關性並不穩定，但相關性似乎有上升的趨勢。圖5描繪了MSCI 發達市場指數回報率與MSCI新興市場指數回報率之間連續五年的相關性。回報按月計算。
毫不令人意外的是，自1997年和2007年開始的全球經濟動蕩期間，相關性急劇上升。然而，在這些時期之後，相關性仍維持在高位，並且自1992年以來普遍上升。2013年，月度相關性平均為90.6%。
在此背景下，2013年美國和英國股票的相關性平均為87.1%，美國和加拿大股票的相關性平均為74.5%。基於這一簡單的衡量標準，美國股票投資者通過投資英國或加拿大股票，可能會比投資於新興市場股票獲得更大的風險分散。
圖5：MSCI新興與前沿市場指數跟MSCI全球指數的相關性
MSCI 前沿市場指數與MSCI 發達市場指數之間的相關性相對來說不太明顯。在大多數可用的時間序列中，相關性超過了50%。在過去的兩年裡，滾動月度相關性通常超過75%。然而，2008年9月之前的相關性保持在低於30%的水平。這種高水平的相關性可能是由於全球經濟動蕩造成的，儘管人們可能會預期，這種相關性在2011年之後會有下降的趨勢。為了更好地識別前沿股市與全球股市相關性的趨勢，可能需要更長的時間序列。
2. 長期相關性的驅動因素可能持續存在
長期相關性的增長趨勢有許多潛在的解釋。一種可能的解釋是，發展中市場的公司從發達市場獲得的收入份額越來越大，而發達市場公司也越來越多地從發展中市場的客戶那裡獲得收入。例如，MSCI新興市場指數中最大的公司是三星電子。三星已經成為全球最大的智慧型手機製造商。三星超過54%的收入來自北美和歐洲。第二大智慧型手機製造商是蘋果，按市值計算，它是發達國家最大的公司之一。蘋果從北美和歐洲獲得的收入比例也差不多。這兩家公司通常都從發達市場和發展中市場的供應商處採購零部件。換句話說，全球最大的公司越來越多地在全球層面而非國家層面的市場上運作。所以它們的股票表現也反映了這一趨勢，這一點也不奇怪。
圖6：來自發達市場的收入份額
很難找到全面可靠的數據來支持上市公司越來越多地從全球市場獲得收益的假設。有些公司自行按照不同的地理位置來報告銷售情況，但沒有相關的要求必須披露這些信息。即使在披露收入的公司之間，也沒有共同的匯總標準。
彭博社的數據試圖包含所有現有的信息，而得出的結果與發達國家和新興市場的公司越來越多地從本地區以外獲得收入的假設相一致。雖然這些數據可能充滿噪聲，而且從現有的有限和不精確的數據中得出精確的估計是不現的，但過去五年的變化還是很有說服力的。
2007年至2013年間，來自發達市場的新興市場公司的收入份額增加了54%，而來自發達市場的發達市場公司的收入份額下降了2.5%。這些結果對公司披露政策的變化並不敏感。通過去掉彭博歸類為「未分配」給某個地區的收入後，重新計算結果也描繪了一個類似的景象：新興市場公司顯著提高了來自發達市場客戶的收入，而發達市場公司則略微增加了來自發展中市場客戶的收入。
五、總結和對投資者的啟示
許多人發現新型和前沿市場的經濟增長潛力是令人興奮的。未來五年，超過半數的世界經濟增長都將來自於發展中市場。2000年至2018年之間，發展中市場佔據實際全球GDP的份額預計將從37%上升至54%。
然而，即便這些對於GDP增長的預測最終在方向上是正確的，並且實證證據也表明了這一點，但是這並不能說明投資者就一定會從更多的投資這些市場的股票中獲益。一個關於新興和前沿股票市場回報的研究也支持學術文獻中的發現。預期經濟增長不會轉化為股票回報。發展中市場股票優厚的回報大部分來源於預期外的增長和貨幣風險。
根據這些發現，投資者必須面對兩個比前文所提出的更難回答的兩個問題。第一，目前市場對於新興與前沿經濟體所期望的增長率是多少？此外，我預期這些經濟體會取得多高的增長率？第二，我是否願意承擔貨幣風險，並希望全球貨幣當局的行為能夠導致發達經濟體貨幣持續貶值，還是應該對衝風險敞口，接受較低的回報？
新興與前沿市場股票回報也越來越表現的與發達市場股票回報相關。導致這個趨勢的一部分原因可能是發達與發展中市場的公司更加一體化。投入和產出市場的跨區域貿易可能有助於提高相關性。除非經濟國際化出現類似於20世紀20年代和30年代的重大逆轉，否則在可預見的未來，跨國和跨區域的經濟一體化似乎將進一步加強。
大部分的長期投資者會舉出兩個主要原因來投資某一特定的資產類別：因為投資者希望能夠取得更高的收益，或者因為分配到這些資產可以改善整個投資組合的風險狀況。在這兩個方面，投資新興市場和前沿市場股票的收益隨著時間的推移已經減少了——儘管肯定沒有消失。