國泰君安:追尋穿越牛熊的高回報

　　導讀

　　基於公司質量的投資邏輯，建立定義準確、方法明確、回測精確的投資策略，打破當前策略研判與組合構建之間尷尬的藩籬，推動「價值投資」從呼聲走向實際操作。

　　摘要

　　國君策略新研·突破系列：市場的本質是進化，研判是學習機制之爭；對於策略，更是維度之戰；在普遍聯繫的世界裡，勝在綜合。這個系列，我們嘗試拓展策略研判的維度，用更新的視角、更廣泛的手段，為理解與把握市場做出積極的嘗試。

　　就策略而言，存在「價值投資」呼聲多卻難於實踐的尷尬。「龍頭」、 「漂亮N零」、「核心」組合、甚至「以大以胖」為美之說頻現紙上，外延概念「中盤藍籌」、「創藍籌」、「二線白馬」等市場多有提及與討論。然而上述「標籤」難於實踐：難于衡量、篩選、回測，定義本身多也模糊；最終演化成獨立不相干的自下而上篩選。

　　本系列第一項任務：從公司質量的角度構建價值投資策略。力求實現定義準確、方法明確、回測精確，打破當前策略研判與組合構建之間尷尬的藩籬。本篇作為質優策略的核心篇，回答七個關鍵問題：

　　1。如何定義與計量公司質量？從價值決定的戈登股利增長模型推知，公司價值取決於盈利能力、成長性與安全性共同作用，故引入Z-分數方法構建質量分數，使不同維度數據可加可比(詳見4.1-4.2)。

　　2。公司質量與公司價值的關係是什麼？在大市值樣本(前30%)，公司的質量分數與公司估值顯著正相關，且對公司估值的解釋力較強，更高的質量對股價有支撐；而對於小市值樣本不顯著(詳見4.4)。

　　3.A股基於公司質量的套利策略為何成為可能？1)質量分數對公司未來質量具有很強的預測能力，當前質優(質劣)公司在未來三年時間仍延續質優(質劣)表現(詳見4.3)。2)大市值樣本中，A股對質優公司存在低估傾向而對質劣公司明顯高估(詳見4.5)。

　　4。套利應用，A股QMJ因子開發是否可能？是；我們建立的A股大市值QMJ自融資組合經Fama三因子調整後取得顯著的1.04%月度超額回報；同時在泡沫市與熊市表現符合邏輯(詳見4.6)。

　　5。針對A股存在的做空限制，如何應用上述研究？我們嘗試做三類基礎應用：1)利用質量分數配合進行選股；2)買入並持有質優組合；3)買入質優組合併做擇時加強(詳見5.1)。

　　6。質優策略的回測結果是否良好？多頭持有與主動加強策略均取得了較高Sharp Ratio，對比股票與混合型基金表現排名居前。以主動加強為例，2002年至今累計淨值8.56，CAGR14.9%，月夏普比0.181對標相同存續期可比基金表現位於前24%；前3%與P10買入持有同樣跑贏可比基金中位數水平(詳見5.2-5.3)。

　　7。還有哪些改進與應用展望？行業內應用、挖掘質優質劣歷史變遷、通過比對市場對「價值」認知的差異挖掘投資機會等(見6章)。

　　正文

　　1。維度之爭，策略之戰

　　在2017年3月，我們開啟了國君策略焦點·睿析系列，至今已有十九篇；旨在研判市場的焦點問題並做研究穿透，爭取在特定時間對特定問題獲得領先市場的可能。但超越市場何其困難，獲得與市場不同的認識、甚至是更加正確一些的認識何其困難。瞬息萬變、懸梁刺股、學無止境，也在不斷地加深一些理解：

• 　　市場的本質是進化。

• 　　研判是學習機制之爭。

• 　　對於策略，更是維度之戰。

• 　　在普遍聯繫的世界裡，勝在綜合。

　　因而決定開啟一個全新的系列，名為「新研·突破」，用更新的視角、更廣泛的手段，為理解市場這個恆久的命題做出積極的嘗試，在永無止境的投研路上留下我們新思考的痕跡。

　　2。質優策略要解決七個關鍵問題

　　隨著市場的成熟程度不斷提升，在2017年「價值投資」呼聲漸起，如何理解價值將是策略研判到投資決策的核心一環。回想3月28日提出競爭優勢邊際改善的龍頭白馬組合[1]至今，各色「龍頭」之說，「漂亮」N零之說，某某「50」之說，「核心」組合，甚至「以大以胖」為美之說頻現紙上，其外延概念如「中盤藍籌」、「創藍籌」、「二線白馬」等市場多有提及。

　　[1] 2017年3月28日《龍頭起舞，組合優選——國君策略焦點·睿析系列之二》率先提出買競爭優勢邊際改善的龍馬組合作為全年基準配置，並給出取自周期、消費板塊共計27隻標的構成組合；截止17Q3組合對上證綜指取得顯著的超額回報。

　　在我們看來，上述「標籤」在實戰層面難以令人滿意：畢竟難于衡量、難於篩選、難於回測，甚至連定義本身也模糊不清；最終演化成比拼「嗓門」的營銷，與獨立不相干的自下而上篩選。

　　新研·突破系列的第一項任務，就是通過五篇左右的系列報告，研究公司質量與公司價值的關係，建立定義準確、方法明確、回測精確的投資策略，打破當前策略研判與組合構建之間尷尬的藩籬。

　　本篇報告是質優策略系列的核心部分，嘗試回答如下七個關鍵問題：

　　1。如何定義與計量公司質量？(4.1、4.2節)

　　2。公司質量與公司價值的關係是什麼？(4.4節)

　　3.A股基於公司質量的套利策略為何成為可能？(4.3、4.5節)

　　4。套利應用，A股QMJ因子開發是否可能？(4.6節)

　　5。針對A股存在的做空限制，多頭質優策略選股、組合構建、擇時加強是否可能？(5.1、5.3節)

　　6。質優策略的回測結果是否良好？(5.2、5.4節)

　　7。還有哪些改進與應用展望？(6章)

　　本文邏輯示意，見下圖1:

　　3。巴菲特ALPHA之謎被QMJ與BAB兩因子捕捉

　　近來市場「價值投資」呼聲驟起，我們不得不回過頭來考察世界上最成功的價值投資者—沃倫·巴菲特的投資方法。Andrea Frazzini、David Kabiller、Lasse H。 Pedersen在2013年發布的working paper[2]對此有諸多啟示：

　　[2] A。 Frazzini， L。 Pedersen， D。 Kabiller， (2013)。 Buffetts Alpha。 National Bureau of Economic Research， Inc。

　　長久以來，巴菲特的伯克希爾哈撒韋在長達30多年的時間裡取得了0.76的夏普比，遠高於具有相同存續期的股票或共同基金；同時經傳統的風險因子調整後仍具有顯著為正的Alpha超額收益。

　　然而，經由QMJ因子(Quality-Minus-Junk)與BAB(Betting-Against-Beta)因子調整後，Alpha變得不再顯著；與此同時，伯克希爾哈撒韋通過獲得低利率的長久期資金向其投資組合(高夏普比)加槓桿，成為了卓著投資績效的另一重要支撐。

　　質優、低Beta、高夏普比組合、用低無風險利率的長久期資金加槓桿，或許是價值投資「股神」巴菲特帶給投資者的啟示吧。本系列首先試A股QMJ因子進行開發與策略應用，從「質量」的層面回應市場的「價值投資」呼聲。

　　4。質優策略第一步：A股市場QMJ因子開發

　　本文提出的質優策略以Quality Minus Junk(以下簡稱QMJ)投資模型(Clifford[3]，2017)為基礎，其核心在於幫助投資者選出「高質量」的質優股，而避免買入「低質量」的垃圾股。更進一步，通過做多質優股與做空質劣股取得穩定的超額回報。

　　[3] 該模型的提出者是AQR公司的創始人，根據《Alpha》雜誌公布的數據，AQR公司是2016年全球第三大對衝基金；同時，該公司也以經常在Journal of Finance和Journal of Financial Economics等期刊發表學術論文而出名。

　　核心要點：

　　1)公司的質量與公司的價值相關，質量分數越高，公司價值越高。

　　2)公司的質量由三部分衡量，分別為盈利能力、成長性和安全性。

　　3)市場對於高質量公司存在低估，對於低質量公司存在高估。

　　針對A股做具有更高可行性的調整。在模型思想具有一致性的前提下，針對A股做QMJ因子開發需要做如下調整：1)質量分數構建過程中，A股數據可得性；2)A股歷史原因，使得大小市值樣本需要加以區別[4]；3)檢驗A股質量分數是否可以持續有效地預測公司未來質量；4)檢驗A股投資者對質優公司存在低估傾向而對質劣公司存在高估傾向。

　　[4] A股市場中的大小市值公司市場表現分化更加明顯，或與個人投資者佔比、做空機制缺失、殼資源具有稀缺性、併購重組尤其是非相關多元化併購較多等因素有關，因而在檢驗過程中對大小市值樣本分別考察是適宜的。

　　4.1。模型上看，質量(盈利能力、安全性、成長性)影響價值

　　模型推導源自戈登股利增長模型：

　　為了方便進行比較，我們將該公式左右兩側均除以對應的公司帳面價值B，得到1單位的公司帳面資產對應的市場價值，在進行適度拆分簡化：

　　可見，公司價值(P/B)受利潤率、股息支付率、股息貼現率與股息增長率影響；從邏輯上，公司價值對應盈利能力、成長性與安全性。不考慮股息支付率變化，定義質量分數Quality = Profitability + Growth + Safety。

　　4.2。構建質量分數，使盈利能力、安全性、成長性可加可比

　　首先，構建質量分數要求將不同類別的重要數據做可加、可比處理。這一點通過引入Z-分數得以實現[5]。

　　[5] 對於同一類別的指標，比如ROE、ROA，我們先取其某一時間點上所有上市公司的橫截面數據，並對該指標進行排序，例如：

　　對排序後的序數做標準化處理，ROE的Z分數公式如下：

　　第二，指標選取，具備重要性、可得性、全面性。選取變量皆為在市場投研實踐之中常用的重要指標，且在A股數據可得範圍內都儘可能地考慮多種衡量標準，其中：

　　1)盈利能力(Profitability)：選擇的指標包括總資產與毛利的比率(Gross Profit over Asset， GPOA)，總資產收益率(ROA)，淨資產收益率(ROE)，現金流與總資產比率(Cash Flow over Asset， CFOA)，毛利率(Gross Margin， GMAR)，折舊減去淨營運資本的變化相對總資產的比率(Accruals， ACC)。最終，盈利能力的相對大小由該幾項指標混合而成：

　　2)成長性(Growth)：使用5年的盈利變化數據來測算公司的成長性。下方公式中的符號代表該指標相對5年前的增長情況。例， GPOA為當期毛利與五年前毛利做差，而後除以五年前總資產。成長性指標如下：

　　3)安全性(Safety)：本文對安全性指標的選擇綜合考慮了市場風險，上市公司的盈利波動情況和債務槓桿比率等。選取的指標如下：公司beta的負值、季度ROE 5年標準差的負值(-VolRoe)、資產負債率的負值(-Leverage)、以及衡量公司是否可能破產的Altman Z分數。最終，安全性由這幾個指標取平均值所得：

　　對盈利性、成長性、安全性指標取平均，可得質量分數Quality如下：

　　4.3。檢驗一：當前質量分數可否預測公司未來質量

　　結論：質量分數對公司未來質量具有很強的預測能力，當前質優(質劣)公司在未來三年時間仍延續質優(質劣)表現；大市值公司較之小市值公司，上述特徵更加明顯。

　　檢驗方法：

　　1)考慮到A股存在明顯的大小市值效應，我們在每一次組合的構建中，都將股票按照其市值進行排序，選取排名前30%的公司作為大市值組合，末30%的公司作為小市值組合，並分別計算出大小市值組合內每一支股票的質量分數[6]。

　　2)取歷年年報數據，計算得到上市公司年報對應的質量分數；對歷年年報質量分數由低到高分成10組(P1到P10)排列，P1代表質量分數排名末10%的上市公司，P2代表質量分數排名位於10%~20%的上市公司，以此類推，P10代表質量分數最高的前10%公司。

　　3)分別以2008、2011、2014年報為起點，確定P1-P10標的定基，依據其後12個月、24個月、36月後依據新的財務數據計算質量分數，考察P1-P10的排序是否仍保持一致，如是則質量分數對未來質量預測效果良好，反之反是。

　　[6] 本報告中回測起點取2002年4月份，也就是所有上市公司年報公布的截止日期；終點在2017年的10月份；在每一年的4月底(因大多數公司的年報和一季報發布時間重合，故選取年報數據)，8月底和10月底摘取相關的財務數據來計算質量分數。

　　4.4。檢驗二：質量分數越高，相對價值越高

　　結論：大市值樣本，公司的質量分數與公司的相對價值顯著正相關，且對公司相對價值的解釋力較強；而對於小市值樣本不顯著。

　　進行面板回歸：因變量為公司市淨率，自變量為公司質量分數，取公司市值，公司所處行業，公司所處上市板塊作為控制變量；樣本時間跨度從2002年到2017年；回歸公式如下：

　　在控制了公司規模和公司行業等虛擬變量後，我們發現，大市值樣本中，公司的質量分數與公司的相對價值具有正相關的統計學關係，質量分數對公司相對價值的解釋力度約為0.28，且該關係的顯著，P值小於0.01；而在小市值樣本中，我們未發現公司的質量分數與公司相對價值之間顯著的相關性關係。

　　4.5。檢驗三：A股對質優公司存在低估傾向而對質劣公司明顯高估

　　由3.3。與3.4。結論，且出於可靠性與安全性考慮，當前我們對A股質量因子的開發應用更應聚焦於大市值公司樣本[7]。

　　[7] 隨著市場投資者結構變化、對非相關多元化資本運作限制加強、退市機制完善、做空與套利方式產生，上述結論或在未來出現改變，即QMJ策略的適用性向小市值拓展與增強；大市值樣本取全部A股(創業板除外)市值排名前30%的上市公司。

　　檢驗結論：大市值樣本中，A股對質優公司存在低估傾向而對質劣公司明顯高估。

　　在數據可得範圍內[8]，我們用上市公司EPS實際值與分析師盈利預測一致預期做比，以此為代理指標考察市場對P1至P10(質劣到質優)公司EPS的高估(低估)情況(見下表4)。

　　[8] 2005之前的EPS一致預期數據有限，故我們考察範圍取2005年至2016年。

　　在控制了公司規模和公司行業等虛擬變量後，我們發現，大市值樣本中，公司的質量分數與公司的相對價值具有正相關的統計學關係，質量分數對公司相對價值的解釋力度約為0.28，且該關係的顯著，P值小於0.01；而在小市值樣本中，我們未發現公司的質量分數與公司相對價值之間顯著的相關性關係。

　　4.6.A股大市值樣本的QMJ因子構建

　　經檢驗，可以通過做多P10、做空P1組成自融資組合構建A股大市值QMJ因子：

　　第一，P10至P1經三因子調整的超額收益Alpha呈現由高到低且由正到負排列，有效地捕捉了質量特徵對超額回報的影響(見表5)；

　　第二，QMJ因子對P10至P1的回歸係數由大到小且由正轉負，同時消除了表5中P10至P1的Alpha，與上述結論一致(見表6)；

　　第三，時間序列考察P10至P1的累計淨值變化(見圖2、圖3)，基本呈現由P10至P1的遞減規律，反映了公司質量由高到底帶來股價回報的遞減變化，與前述理論預測一致。

　　基於上述特徵，我們採用做多P10、做空P1構成自融資組合構建A股大市值樣本的QMJ因子：在2002/4/30至2017/11/30時間區間，1)QMJ自融資組合經MKT、SMB、HML三因子調整後取得1.04%的月度回報超額回報(以1年期國債收益率作為無風險利率進行扣減)，見表6最後一列；2)取得累計淨值2.11，CAGR4.90%，最大月度回撤16.90%，夏普比(月)0.081。

　　在圖4以及下圖5，我們也能比較清晰地發現QMJ因子回報存在較為明顯的周期性規律；同時，在部分時段，體現為受到市場泡沫衝擊(負回報)與應對市場下跌危機時候的抗跌特徵(Flight to Quality特徵)[9]。

　　[9] 我們預計，QMJ因子回報的周期特徵對於策略大勢研判有進一步拓展研究的可能；以及對於極端市場條件具有揭示意義。

　　5。基於QMJ的A股策略應用：穿越牛熊的質優策略

　　5.1。應用：選股、買入並持有質優組合、質優組合主動加強

　　由於A股存在做空限制，無法通過賣空P1與做多P10交易QMJ因子，但是基於QMJ模型思想可以開發多種應用策略。本篇報告之中我們討論三類應用，即選股、構建多頭組合、探討多頭組合擇時的可能。

　　應用一：選股。即按照質量分數選取質優股而迴避質劣股；同時可以按照所屬板塊等進行條件篩選質優股(基於2017年10月31日三季報數據取得的質量分數前3%、P10標的組合見附錄)。

　　應用二：買入並持有質優組合。即買入並持有質量分數前3%或P10標的組合，每年4月30日、8月31日、10月31日根據最新的財報數據重評質量分數並構建等市值權重的前3%或P10組合。

　　應用三：質優組合主動加強。建立擇時規則，在多頭持有前3%或P10組合與多頭持有貨幣基金之間調節權重，組合調倉規則與應用二相同。

　　後續研究將繼續對基於QMJ模型的其他投資策略進行優化與深入挖掘。

　　5.2。回測結果：多頭持有與主動加強策略均取得了較高Sharp Ratio，對比股票與混合型基金表現排名居前

　　我們在圖6、表8至表8之中，對比質優主動加強策略、前3%、P10，質劣組合P1、末3%的回報表現；與此同時，按sharp ratio，我們將上述策略與不同口徑(不同存續期、不同時間區間等)的股票型基金及混合型基金進行排名比較。

　　5.3。質優策略主動加強：一種擇時規則的嘗試

　　擇時依據：考察估值與質量分數的相關係數(Price of Quality，簡寫PQ，下同)。具體的做法是在每一期進行公司質量分數測算的同時，截取當時時點的股票P/B數據值，取對數以作為公司股價的相對價值。然後用該時點的P/B對數值與公司的質量分數作橫截面回歸，控制行業變量的情況下測算其P/B對數值與公司質量分數的相關性大小；在不同橫截面做多次操作得到PQ的時間序列數據。

　　PQ反映了市場對公司質量所給出的估值溢價。由於較高的(正)相關係數意味著質量分數更大程度地推升了股票估值；換言之，市場對公司質量的定價反應充分形成較高的(甚至過度的)估值溢價。相反，較低的相關係數意味著市場忽視公司質量對估值的支撐，質優標的更可能出現價值窪地。

　　主動擇時的依據：PQ存在均值回歸，過程中調整投資質優前3%組合的權重，餘下資金配置到貨幣市場。在PQ低於一倍標準差的區間，我們配置質優前3%組合由80%倉位逐月加倉至100%；在相關係數回升並突破了負一倍標準差後，我們將逐漸減倉至中性倉位80%；而從均值上升到正一倍標準差的過程中，倉位逐漸將從80%下降到60%；在相關係數大於一倍標準差的過程中，我們將逐漸把倉位下降到0，從而把資金都投資於貨幣市場。

　　幾個潛在改進的方向。在本文之中，質優主動加強策略更主要是探討買入質優組合做擇時加強是否可能的問題。並從邏輯上，按照Price of Quality就質量因子本身的影響作出簡要的擇時規定。後續研究之中，擇時規則的改進存或存在如下幾個方向：

　　1)Price of Quality決策規則從事後(ex post)轉向事前(ex ante)[10]；

　　2)不同擇時決策規則的嘗試與回測；

　　3)增加其他類別擇時規則，例如估值條件等。

　　[10] Price of Quality指數的均值、中值、標準差隨著時間序列數據增長而變化，擇時規則依據哪一時段的統計特徵具有影響。

　　5.4。質優策略取得良好回報表現的幾個要點

　　第一，質量分數選股綜合考慮股價定價因素之中的盈利能力、安全性與成長性，而市場往往在某一時段對某一類特徵存在高估或低估。

　　第二，質量分數對公司未來質量具有較高的預測性，即當前高質量公司與組合在未來(12個月、24個月、36個月)仍延續高質量。

　　第三，從分析師盈利預測可見，市場對質劣公司存在明顯高估，而對質優公司具有一定的低估傾向。

　　第四，策略組合低換手，僅在每年4月30日、8月31日、10月30日進行換倉，調進調出部分標的，從而節約了交易費用。

　　第五，組合選取的標的數量較多、流通市值較大[11]，具有較高的資金容量，衝擊成本有限。

　　[11] 質優前3%組合包括24隻標的，總流通市值23388億元；P10組合包括82隻標的，總流通市值48051億元。

　　6。質優策略後續研究展望

　　本篇是國君策略新研·突破系列報告首篇，同時是質優策略系列應用的核心篇與開篇，旨在解決開發質優策略的七個關鍵問題(見前文)。

　　從回測結果來看，主動加強的質優策略、質優前3%組合、P10自2002年以來穿越多個市場周期取得較好的表現。

　　在後續的研究之中，我們試對下列問題(不限於、不嚴格次序)進行探索：

　　1)各個行業的質優標的篩選與組合構建；

　　2)挖掘歷史上質優、質劣標的變遷特徵；

　　3)當前市場對質量認知存在哪些偏差，以及相應的投資機會，例如僅以「大、胖」為美；

　　4)歷史回顧市場對質量的認知變化，泡沫對QMJ的衝擊，以及Flight to Quality對QMJ的支持；

　　5)質量分數的國際比較；

　　6)其他。

　　7。附錄：質優前3%組合、P10組合最新標的

(責任編輯：DF010)