（報告出品方/作者：中泰證券，篤慧、郭皓、鄧軻、曹雲）
核心觀點
應對疫情「焉知非福」：2020 年突如其來的疫情是各國政策決策最大的 先決條件，衛生安全和經濟恢復之間的權衡取捨各異。中國政策偏向重 防疫輕刺激，供給恢復強於需求。美國政策取向恰好相反，重刺激輕防 疫。短期來看海外經濟需求端恢復快於供給端恢復速度。在這種情況下， 海外疫情反而為國內鋼鐵下遊製品出口創造了良好的機遇，與此同時年 初疫情下國內前期寬鬆的信貸環境支撐房地產行業快速恢復，兩者為國 內鋼鐵行業下遊需求恢復提供了強勁動力。
產能擴張的反噬：供給側改革後鋼鐵盈利在 2018 年達到歷史高位，鋼 鐵固定資產投資高峰隨之到來，投資增速在 2019 年上半年達到峰值。 由於政策對鋼鐵產能新建的限制，鋼鐵產能擴張主要以技改和產能置換 的方式進行，其中產能置換項目在 2020 年開始集中投產，2021 年置 換項目投產的力度仍然不小。供應的增長雖然受到產能置換政策約束， 但實際落地中技改、以大換小等實際因素導致產能仍呈淨增長態勢，我 們預計 2021 年國內鋼鐵供應能力淨增 3574 萬噸。
地產長期繁榮後的演變：地產連續五年繁榮後，積累了較大均值回歸的 壓力，但 2020 年在寬鬆信貸環境下銷量繼續維持高位。2021 年地產 下行拐點出現之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣，疊加製造業投資的修復和 外需對工業的拉動，2021 年上半年鋼鐵需求仍有望順勢衝高，但後期 需注意政策收緊後的地產均值回歸風險。綜合地產、基建、製造業、出 口的判斷，我們預計 2021 年鋼產量增速為 2.8%。
把握節奏和結構：綜合供需來看，2021 年鋼鐵平均產能利用率預計下 降 0.5%。雖然年度鋼鐵產能利用率和盈利均值預計變化不大，但如果 2021 年需求呈前高后低走勢，則行業基本面在年內可能面臨較大波動。 因此在投資策略方面，要注重節奏和結構的把握。節奏方面主要把握上 半年 Beta 機會，上半年高供應增量和強需求的組合下，上遊資源價格 彈性可能仍然較大，鋼鐵盈利彈性雖然受供應制約，但在商品價格上行 周期的末段，周期板塊往往較易獲得資金流入，催生板塊性機會。結構 方面，鋼鐵冷軋品種供應無明顯增量，在需求擴張的背景下盈利彈性較大。
2020 轉危為安
危機與應對：2020 年突如其來的疫情是各國政策決策最大的先決條件， 衛生安全和經濟恢復之間的權衡取捨各異。中國政策偏向重防疫輕刺激， 供給恢復強於需求。美國政策取向恰好相反，重刺激輕防疫。短期來看 海外經濟需求端恢復快於供給端恢復速度。為國內鋼鐵下遊製品出口創 造了良好的機遇，與此同時國內前期寬鬆的信貸環境支撐房地產行業快 速恢復，兩者為國內鋼鐵行業下遊需求恢復提供了強勁動力。鋼鐵社會 庫存的年內波動反映了一季度疫情衝擊之大，以及隨後需求反彈之強。 需求擴張的背景下，供應環境更優的品種顯現出了更強的價格和盈利彈 性。鐵礦石、焦炭價格暴漲，鋼鐵冶煉盈利則表現平平；
2021 年轉向提質增效：下遊需求核心地產業在寬鬆的貨幣環境下衰退進 一步延遲，在拐點出現之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣，疊加製造業投資 的修復和外需的復甦，2021 年上半年鋼鐵需求仍有望維持高位。但 2016-2018 年鋼鐵業在需求刺激疊加供給限制的狀態下，盈利大幅改善， 資產負債表修復。2018 年行業邁入新一輪資本開支上升周期，高速增長 的資本開支對應 2020 年開始產能逐步投放，鋼鐵基本面可能呈前高后 低走勢。總量行業端主要把握節奏性機會，結構方面提質增效將成為行業主流。
產能擴張的反噬
供應增長制約 2020 鋼鐵盈利修復：2020 年鋼鐵內需增速約為 9.8%， 其中一季度疫情導致顯著負增長，餘下三個季度增速達到雙位數。在如 此強勁的需求增速之下，鋼鐵冶煉環節盈利尚未出現顯著的擴張，從表 面上看，是鐵礦石等原料價格的上漲對鋼鐵盈利形成了擠壓，而本質上 則是鋼鐵冶煉環節議價能力受制，成本傳導不暢。供應能力的增長抵消 了需求的擴張，我們統計 2020 年投產的置換項目產能規模在 7 千萬噸 左右，制約了盈利的向上彈性。
產能擴張周期後段：由於鋼鐵產能存在建設期，供給側改革後鋼鐵盈利 在 2018 年達到歷史高位，鋼鐵固定資產投資高峰隨之到來，投資增速 在 2019 年上半年達到峰值。由於政策對鋼鐵產能新建的限制，鋼鐵產 能擴張主要以技改和產能置換的方式進行，其中產能置換項目在 2020 年開始集中投產，2021 年置換項目投產的力度仍然不小。
2021 年是放量高峰：雖然 2020 年已進入置換項目投產高峰，但由於部 分項目延後，加上還要考慮產量爬坡期，2021 年才是放量高峰。2020 年新增項目大部分集中在年底投產，而從投產到達產大約要經歷一個季 度的爬坡階段。2020 年四季度投產的產能達到 4500 萬噸（部分可能延後），這部分集中投產產能將在 2021 年上半年放量，從全年來看 2021 年供應增量要高於 2020 年。
產能新增統計：對於供應增量我們通過自上而下和自下而上兩種統計方 法進行相互檢驗。但過程中發現由於目前產能投資以產能置換為主，噸 投資帶來的產能淨增與歷史相比會有較大變化，因此自上而下的測算方 法具有局限性。因此本次我們主要採信自下而上的統計數據。在測算供 應增長時，一方面要考慮置換項目的產能淨增比例，因為產能置換雖然 名義上是減量置換，但因為擬退出產能中存在低效和無效產能，加上新 建產能生產效率更高，因此會導致產能淨增。另一方面要考慮項目在年 內投放的時點，考慮投產時間佔當年比例後來測算供應增量。綜合考慮 高爐和電爐項目、產能置換中的新增與淘汰、產能投產的時點，我們統 計 2021 年鋼鐵供應能力增量為 3574 萬噸。
延遲的需求衰退周期
地產：瓜熟待落
中周期與短周期上行的偏後位置：起於2015年的這輪地產中周期繁榮， 至今已經延續了 6 年時間，從年度地產銷售面積來看，期間一直沒有發 生顯著的負增長，長期繁榮後積累了較大的均值回歸壓力。2020 年 2 月份的新冠疫情一度可能成為這輪中周期調整的誘發因素，但事後證明， 在國內強有力的疫情防控手段和友好的貨幣政策支撐下，疫情對國內經 濟僅造成了一個季度的脈衝式衝擊，並沒有引發信用鏈條的連鎖反應。 二季度後在寬鬆的貨幣環境下地產市場又進入一輪短周期修復，這輪修 復可能延續至 2021 年上半年。在拐點出現之前，中短期地產銷售和投 資仍有望維持較高景氣度，但這並不意味著過去 6 年積累的矛盾已經釋放，我們認為在這輪短修復完成後，仍需提防地產市場的均值回歸風險。
2020 年疫情後的深蹲起跳：疫情導致地產銷售和投資在一季度的階段性 休克，需求後移疊加進一步寬鬆的貨幣環境使得後期的修復力度迅猛。 二季度貨幣環境在量和價上都相當友好，十年前國債利率曾跌至 2.48% 的歷史低位，M2 增速則一度上升至 11.1%，這對風險資產形成較強的 刺激效果。三、四季度地產市場呈現過熱苗頭，部分熱點城市房價面臨 上漲壓力，居民加槓桿提速。事後來看疫情加大了年內地產市場的波動， 它引發了更為友好的政策環境，進而推動了地產的進一步修復上行。
政策收緊是短周期頂部左側信號：地產企穩回升後政策迅速轉向，7 月 24 日地產工作會議基調明顯收緊，三道紅線則是對房企去槓桿提出了量 化指標，影響未來數年行業運行。在上市的大中型房企中，目前只有少 數能全部滿足三道紅線指標。短期看 10 月、11 月地產銷售在 9 月階段 性回落後又重新回升，這並不意味著三道紅線影響已經消失。恰恰相反， 銷售高增主要由於地產企業在其壓力下。主動加大銷售力度，但供給增 加後，價格出現漲幅趨緩態勢，與此前量價齊升有較大區別。在本輪地 產風險化解過程中，供應首先受到限制，但貸款利率上行速度偏慢，銷 售端短期影響較小，符合政府地產行業去槓桿意圖。我們認為隨著貸款 利率進一步傳導，一旦未來銷售拐頭向下，政策壓力將更為突顯。從歷 史上來看政策拐點領先市場拐點半年到一年，我們可能在逐步接近這輪 疫情後地產短修復的頂部。
中周期透支的論證：我們認為 2015 年後的地產銷量存在透支，理由是 這幾年的銷量增速高於其潛在合理增速。2019 年我國城鎮化率達到 60%， 城鎮化速度最快的階段已過，從長期來看地產銷量增速應該逐步下行。 這個趨勢可以反映在 2000-2015 年的歷史數據中，地產銷售面積增速的 均值逐級回落。到 2010-2015 年這個階段，增速均值下降至 5%附近， 然而 2016-2019 年的均值逆勢回升至 8%，這是由一些不可持續的因素 推動的周期性超買，這些因素可能包括棚改貨幣化、居民槓桿率過快的 提升等。當這些因素消失時，地產銷量增速應該回到它合理的位置。同 時因為上一輪繁榮存在銷量的透支，在未來的某一個階段，我們應該看 到一個相應級別的向下均值回歸。
均值回歸可能的誘發因素：2020 年上半年的地產政策環境相對友好，有 利於延緩這輪中周期均值回歸的發生。但經歷了疫情後的反彈，政策環 境已經發生較大改變，一方面三道紅線是全面調控政策，力度強於以往 的因城施策差異化調控；另一方面市場利率已經明顯抬升，10 年期國債 利率從 2.48%的低點回升至 3.3%。政策環境明顯收緊，周期的見頂回 落只是時間問題。當然目前地產銷售及投資增速仍然較高，景氣的慣性 仍然有望延續至 2021 年上半年，中短期仍有望對鋼鐵需求形成支撐， 後期則需注意地產的均值回歸風險
基建：以穩為主
2020 年廣義支出擴張並未帶動基建大幅回升：為應對疫情衝擊，政府發行了特別國債、擴大了專項債發行，城投債發行也明顯上升（前 11 月同 比+27%），但基建增速並無大幅擴張。前 11 月基建增速同比+3.3%，其 中拉動鋼鐵需求較強的交通類投資僅增長 2%。疫情發生後保就業超越 保增長成為更重要的任務，財政支出結構上增速較高的是社會保障和就 業、農林水事務兩項，今年政府工作報告未設定增長目標，以落實六穩 六保為主，故地方政府大規模推動基建的動力不強。
「不急轉彎」與「更可持續」的平衡：年底中央經濟工作會議強調了 政策的連續性、穩定性和可持續性，繼續實施積極的財政政策和穩健的 貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，「不急轉彎」的表述表明今 年政策支持力度仍有望延續一段時間。今年會議增加了對「保持宏觀槓 杆率基本穩定」、「處理好恢復經濟和防範風險」的相關描述，疫情後我 國經濟顯著回升，但宏觀槓桿率也有了明顯增長，對經濟發展的可持續 性不利。因此在兼顧政策連續性和發展可持續性之後，預計顯性財政支 出仍會保持平穩，但受制於地方政府債務風險，整體廣義支出能否進一步擴展存在不確定性。
需求側改革的影響：12 月政治局會議首提需求側改革，從長遠來看可能 會對鋼鐵需求形成深刻影響。我國經濟存在較多結構性問題，總需求增 長主要靠投資拉動，居民消費偏弱，而投資結構中地產基建權重過大， 製造業投資增長乏力。結構性問題的解決對我國產業升級、化解債務風 險有重要意義。如果需求側改革取得成效，我們應該可以看到基建地產 在經濟中的權重下降，短板型產業獲得大力發展，消費比重提升。需求 側改革的提出表明我國已下定決心不再走傳統刺激老路，從長期來看對 鋼鐵需求總量不利，結構上對消費型鋼材、高端鋼鐵新材料相對有利。
基建展望：疫情衝擊下擴大基建刺激的迫切性顯然更強，在這樣的背景 下，2020 年基建增速仍然偏低，而目前經濟已經顯著修復，加上需求側 改革的政策導向，較難指望 2021 年基建再有明顯擴張。當然「不急轉 彎」的基調下，基建投資也理應不會大幅降溫，預計明年基建可能會實 現一個增速低於 2020 年的微幅正增長。
製造業：景氣延續
製造業是拉動 2020 年鋼鐵需求的重要因素。雖然工業增加值整體增速 並不算高，1-11 月累計增長 2.3%，但耗鋼強度高的製造業門類表現突 出。六大高耗鋼工業（金屬製品、通用設備、專用設備、汽車、運輸設 備、電氣機械及器材）前 11 月工業增加值增速約為 4.6%，這是在上半 年疫情的情況下實現的，二季度以來六大行業工業增加值增速高達 9.7%。 製造業景氣主要拉動鋼鐵板材需求，盈利方面表現突出的是冷軋品種， 因為受益於下遊汽車、家電的復甦，同時供應環境相對更優，冷軋板盈 利在 2020 年下半年顯著回暖。
出口的繁榮與持續性：出口對於六大製造業的拉動主要體現在 8 月以後， 前 11 月累計出口數據並不突出，六大行業出口貨值同比負增長 0.8%。 三季度以來由於海外經濟見底回升，加上我國出口份額增長，出口數據 顯著回暖，六大行業出口同比在 8 月後轉正，11 月的出口貨值同比增速 達到 14%，對產出拉動明顯。展望未來，中短期海外經濟回升是利好因 素，但海外供應的恢復或對我國出口份額形成壓制，出口份額擴張勢頭 可能放緩。疊加基數因素，2021 年製造業出口可能呈前高后低的走勢， 上半年出口對工業產出的拉動可能更強。
製造業投資階段性修復：綜合來看，此輪工業產出的擴張由內需及出口 雙輪驅動，景氣度的回升帶來盈利修復，自 2019 年以來，工業利潤在 10 月首次恢復累計同比正增長。相應的，製造業投資增速也在觸底回升， 投資波動的節奏一般滯後於盈利，預計回升趨勢將持續一段時間，但受制於長期預期，製造業投資大幅擴張的概率較低。結合出口的情況來看， 我們認為鋼鐵下遊製造業產出的上行慣性有望在中短期內維持，但持續 性挑戰較大，壓力可能在 2021 年下半年顯現。
內需匯總
整體看我們預計 2021 年內需呈前強後弱格局，其中地產處於中周期和 短周期上行末段，地產投資上半年仍可能維持較高景氣度，後期則存在 均值回歸壓力。製造業受益於海外經濟復甦及製造業投資回升，預計仍 有望為鋼鐵需求貢獻增量。基建增長可能會相對乏力，以穩為主。結合 自下而上和自上而下的需求測算，預計全年鋼鐵內需增速 0.9%。
淨出口有望顯著回升
2020 年海外鋼鐵倒流：2005 年後我國成為鋼鐵淨出口國，反映的是國 內鋼鐵製造效率優勢，產能擴張導致國內供應過剩，從而推動出口增長。 鋼鐵淨出口的增長持續至 2015 年，2016 年後受益於供給側改革及國內 鋼鐵需求的回升，國內過剩程度縮減，鋼鐵淨出口回落。2020 年鋼鐵淨 出口量預計大幅收縮至 1 千萬噸左右，反映的是新冠疫情衝擊海外需求， 海外冶煉能力過剩。考慮大幅增加的生鐵和鋼坯進口後，我國在 2020 年 6-9 月成為鋼鐵淨進口國，隨後隨著海外經濟的回升，淨出口再度回 歸。
2021 年半成品進口預計明顯回落：從 2019 年以來，鋼坯、生鐵兩大半 成品進口逐步增加，在 2020 年三季度達到峰值，半成品進口大增有兩方面原因。一是我國廢鋼進口尚未放開，在 9 月份前國內外廢鋼價差偏 高，鋼企轉而進口半成品。二是受疫情衝擊海外鋼鐵產能過剩階段性加 劇，國內半成品溢價明顯。然而近期形勢發生明顯變化，國內外廢鋼溢 價回落至 2016-2017 年水平，這一方面由於海外鋼企復產加速，原料需 求回升，另一方面《再生鋼鐵原料》國家標準已經發布，於 2021 年開 始實施，符合標準的廢鋼進口放開。此外海外經濟回升也推動國內外鋼 坯價差收窄，進口經濟性已經大不如前，預計 2021 年鋼鐵半成品進口 將明顯回落。
2021 年出口有望顯著回升：11 月我國鋼鐵出口量已經初步回暖，近期 海外鋼鐵溢價持續擴大，美國熱卷與中國價差從 8 月低點-87 美元/噸大 幅回升至超過 200 美元/噸，高價差將提升鋼企出口動力，預計未來數月 出口量將進一步上行。此外國內外經濟周期節奏的差異也對後期中國鋼 鐵出口有利。海外疫情控制不力，歐美經濟見底時間晚於我國，經濟周 期滯後 1-2 個季度，未來內需短周期見頂後，歐美可能處於上行衝頂期， 此時外需有助於消化我國過剩產量，利於出口。
進出口匯總：總體來看受海外經濟回升、廢鋼進口放開預期等因素影響， 2021 年鋼鐵外貿形勢有望明顯好轉，半成品進口有望回落、出口回暖， 預計全年淨出口量預計約在 3000 萬噸。
供需匯總
鋼鐵：年度小波動、年內大波動
綜合前文供需分析，地產處於中、短周期上行的尾部階段，基建以穩為 主，製造業短期仍受益於海外經濟復甦及製造業投資回升，出口有望明 顯改善，整體看明年上半年鋼鐵需求景氣度仍然較高，下半年可能降溫， 全年內外需求預計增長 2.8%，2021 年鋼產量預計為 10.8 億噸。供應端 方面，起於 2018 年的產能擴張周期進入中後段，未來將經歷產能從高 峰到尾聲的過程，2021 年鋼鐵供應能力增量 3574 萬噸，增幅 3%。平 均產能利用率下降 0.5%，儘管年度產能利用率變化不大，但如果 2021 年需求呈前高后低走勢，則產能利用率在年內可能面臨較大波動。
鐵礦：海外需求復甦和供應增長的角力
全球需求有望回升：由於海外疫情防控不力，海外需求受影響的時間和 幅度都超過我國，2020 年前 11 月海外鋼產量負增長約 9%。儘管疫情 仍未受控，但四季度歐美工業生產已經明顯回升，持續低迷的主要是服務業，11 月海外鋼產量已實現單月同比 5%的增長。由於低基數原因， 2021 年海外生鐵有望實現明顯正增長，結合明年我國的增量，我們預計 2021 年鐵礦石需求同比增長約 4%，約 8 千萬噸。
供應增量主要來自巴西及非主流礦：2021 年澳洲礦山淨增量有限，三大 澳礦均有新礦山投產，但主要是替代枯竭老礦。其中力拓的西安吉拉斯 項目 2021 年投產，用於維持 Robe Valley 產能；必和必拓 8000 萬噸South Flank 項目擬 2021 年內中投產，用於替代楊迪礦；FMG 3000 萬 噸 Eliwana 項目 2020 年 12 月投產，用於取代 Firetail 礦。淡水河谷增 量主要來自前期停產礦區的復產。明年非洲、亞洲、美洲地區也將貢獻 一定增量，預計 2021 年全球鐵礦石供應增量約 9000 萬噸。
供應增量略多於需求：整體看2021年鐵礦石供應增量略多於需求增長， 均價預計略有下移。年內節奏來看，上半年仍處於海外經濟上行斜率較 快的階段，結合國內需求前高后低的節奏，預計鐵礦需求在 2021 年上 半年到達高點，價格預計衝高回落。
高端金屬材料：內循環驅動成長
高端金屬材料的成長性和差異化：普鋼行業缺乏α機會，一方面由於普 鋼行業總量已經缺乏增長空間，行業成長性不足，另一方面產品普遍同 質化，同時擁有成本優勢的企業也較難快速提升市場份額。相比之下， 高端金屬材料領域更具長期投資吸引力，具備競爭力的企業有望出現結 構性機會。
關注高溫合金和鈦合金：我國基礎原材料發展滯後、高端材料創新能力 弱，導致下遊高端應用領域長久以來得不到國產材料充分自主保障。在 國家層面強調內循環經濟為主體的背景下，有望加快較為依賴進口的關 鍵金屬材料國產替代化進程。儘管同類產品相比海外發達國家在質量、 技術、穩定性和成材率等方面仍有較大差距，但政策環境的傾斜，將有 助於國內相關企業技術發展和業務拓展，正向循環有望開啟。在此我們 重點推薦高溫合金為代表的高端特鋼和鈦合金兩個細分方向的投資機會， 詳細內容可查閱我們前序發布的行業深度報告《內循環背景下，國產高 端金屬材料全面受益-高溫合金等特鋼、鈦合金篇》。
高端特鋼發展迎來強大助推力
我國特鋼產品高端品類佔比不足：我國鋼材產量當中特鋼佔比較低，僅 為 13%左右，具體到特鋼，中低端產品為主（佔比接近 75%），高端特 鋼供給不足。不鏽鋼產品中的部分特鋼不鏽鋼（應用於航空航天、核電 等），考慮到其性能和應用領域也歸於高端特鋼範疇。高端特鋼供給端發 展不足，一方面源於我國基礎原材料發展滯後，另一方面也與國內終端 下遊材料需求結構升級節奏密切相關。隨著航空航天、國防軍工、電力 設備、汽車等高端製造領域發展速度加快，將大幅拉動高溫合金、特種 不鏽鋼等高端特鋼產品需求。
軍改臨近尾聲，軍用航空訂單逐步恢復：2016 年下半年起，由於我國軍 改推行，軍品客戶內部結構調整，影響了相關高端金屬材料需求量釋放。 2018 年隨著軍改逐步完成，軍品訂單逐步恢復。近幾年我國空軍建設更 新持續提速，飛機型號逐步多元化。但從規模來看，距離軍事強國美國 仍有較大差距，2018年我國軍用飛機總量為3187架，僅為美國的24%， 其中戰鬥機比例為 57%。2018 年開始我國軍機數量增加明顯，2018 年 軍用飛機總數量同比增加 151 架，增量接近 2017 年的兩倍之多。除了 飛機數量明顯增加之外，在發動機國產替代方面也取得了突破性進展， 包括矢量發動機等關鍵裝備的研製，目前國產航空發動機基本滿足了國 產軍機的裝備要求。隨著航空軍工裝備的發展進步，對於裝備的新增和 替代要求不斷增加，將有效拉動高溫合金、特種不鏽鋼、高強鋼等相關 材料的需求。
核電重啟需求可期：為保證我國能源的長期穩定供應、保障國家能源安 全，核能是必不可少的替代能源。國務院辦公廳在《能源發展戰略行動 計劃（2014-2020 年）》中提出，到 2020 年我國核電裝機容量達到 5800 萬千瓦，在建容量達到 3000 萬千瓦以上，但 2016-2018 年核電項目零 審批，計劃恐難完成，後續趕工需求較強。2019 年 7 月，國家能源局會 議明確山東榮成、福建漳州和廣東太平嶺核電項目已核准開工，同月漳 州核電已獲準正在進行施工前準備工作，2019 年核電迎來復甦期。同時， 隨著核電技術水平的提高，中國核電「走出去」戰略進展順利。根據中 國廣核集團統計數據，在「一帶一路」沿線國家和地區中，有 28 個國 家計劃發展核電，已規劃機組 126 臺，總裝機規模約 1.5 億千瓦。目前， 中廣核已與多個歐洲國家籤訂協議，一起開拓中亞、東南亞的核能市場。 此外，中國核工業集團已與阿根廷、英國、巴基斯坦等近 20 個國家達 成了合作意向，並於 2019 年 6 月完成了我國首個境外「華龍一號」核 反應堆外部安全殼穹頂的建造工作。在核電裝備製造業中，高溫合金材 料因其具有優異特性，主要應用於承擔核反應工作的核島內，包括燃料 機組、控制棒驅動機構、壓力容器、蒸發器以及堆內構件等部件；而特 種不鏽鋼則主要應用在核反應堆控制棒或驅動機構、閥門、蒸汽發生器 中的傳熱管等。
高溫合金將維持較好景氣度：高溫合金一般以鎳、鐵、鈷等為基，是能 在高溫及一定應力條件下長期工作的金屬材料，因其優異的耐高溫、抗 氧化性、抗熱腐蝕等綜合性能，廣泛應用於航空航天、艦船、能源電力、汽輪機等領域。我國高溫合金實際產能較小，尤其是高端航空用高溫合 金有效產能尚不能滿足日益增長的市場需求，國內相關企業直接競爭較 少，多屬於競合關係，行業生態較為健康。未來 2-3 年行業供給端格局 不會發生明顯變化，技術研發、市場先入和行業準入三大因素所構築的 綜合性壁壘將有效維繫行業整體競爭環境。需求端，2018 年隨著軍改逐 步完成，軍品訂單包括航空和軍艦用燃氣輪機穩步恢復，目前國內航空 航天領域用高溫合金嚴重依賴進口，在內循環經濟為主體大背景下，關 鍵材料國產替代是大勢所趨。同時核電行業 2019 年開始迎來復甦期， 疊加民用領域汽車行業需求的增加，多點開花之下高溫合金需求增長前 景向好。國內供需關係趨緊，高溫合金盈利水平將維持高位，增量市場 利好存量玩家。
核電+軍工發力，特種不鏽鋼盈利性有望提升：特種不鏽鋼通常是指具 有高性能、能夠應對特殊要求的一類不鏽鋼，相對於傳統不鏽鋼在苛刻 環境中具備更優異的性能。核電軍工雙發力，特種不鏽鋼需求有望穩步 提升。中高端不鏽鋼產品行業供給端格局相對穩定，中期來看新增產能僅永興材料 4 萬噸偏民用領域技改項目投產。隨著供需格局改善，預計 撫順特鋼和圖南股份特種不鏽鋼產品將實現量價提升，保持業內領先水 平。行業景氣度提升從撫順特鋼最新經營數據可見一斑，雖然沒有單獨 披露的特種不鏽鋼數據口徑，但 2020 年截止到 Q3 公司不鏽鋼價格為 1.7 萬元/噸（不含稅），在產品銷量同比減少 4.6%的背景下，同比大幅 增長 18.7%，相比行業層面小幅下滑走勢明顯背離，唯一解釋即產品當 中的特種不鏽鋼銷量佔比、價格和盈利性有所提升；
鈦合金-高端領域發展可期
未來鈦合金行業競爭格局面臨結構分化：鈦具有密度小、比強度高、導 熱係數低、耐高溫低溫性能好、耐腐蝕能力強等特點，其中最為突出的 兩大優點是比強度高和耐腐蝕性強，這決定了鈦在海陸空和外層空間都 有廣泛的用途。在高端領域例如航空航天等，類似上述高溫合金板塊提 到的技術研發壁壘、市場先入壁壘、行業準入壁壘等，將有助於供給端 保持較好的競爭環境，利好如西部超導成熟的軍品佔比較高企業；在中 低端領域，如化工、電力、冶金等，隨著一般鈦材產能產量繼續快速擴 張，一旦需求端後續面臨宏觀經濟下行壓力，供需格局會有惡化風險， 寶鈦股份和西部材料作為民品佔比較高企業，都在通過產能擴張打開中 長期成長空間，寶鈦項目指向尤其明確，提升航空航天用鈦材生產能力， 優化產品結構，可以對衝部分中低端產品下行風險。
國內航空鈦材市場空間巨大：鈦材憑藉綜合優異性能成為飛機機體結構 材料和發動機材料的重要選擇，中國鈦材消費結構與全球相比最主要的 差別在航空領域，按照中國有色金屬工業協會披露，全球範圍內航空用 鈦材佔據鈦材總需求比例接近 50%，美俄兩大軍事強國航空鈦材在整個 鈦合金應用市場佔比更是超過了 70%，而我國這一比例尚不足 20%。國 內航空用鈦材市場存在巨大潛力，隨著國內軍用飛機的升級換代和新增 型號列裝，以及商用飛機通過適航認證後的產能釋放，未來高端鈦材市 場空間廣闊。
軍用航空市場有望持續發力：鈦合金主要應用在軍機的機體結構和發動 機等部件，為了減輕飛機結構重量、提高機體壽命、滿足耐高溫耐腐蝕 等方面要求，新型軍機用鈦量不斷抬升。與美俄兩大空軍強國相比，我 國新型軍機數量佔比差距巨大，未來升級換代需求明顯，除了列裝飛機 數量的增加，單機用鈦量的提升，都將大幅增加對於高端鈦材的需求。 基於對未來 20 年我國不同軍用機型飛機交付數量的預測，假設不同機 型鈦用量佔比，鈦合金部件生產成材率 30%，並考慮飛機維護需求以及 研發試驗中產生的需求，最終得出未來 20 年國內軍用航空市場對於鈦 材需求為 6.5 萬噸。
國內民用航空市場起飛在即：根據波音 2018 年發布的《2018-2037 中 國民用航空市場展望》，預計 20 年間我國將需要 7690 架飛機，其中單 通道飛機需求將繼續佔主導地位，為新飛機需求量的 74%；寬體機需求 量為 1620 架，機隊增至現有規模的三倍。目前單通道飛機方面，國內 C919 大飛機項目順利推進，2017 年首飛後目前為止已拿到近 900 架的 國內外訂單，雖然相比老牌航空巨頭仍有差距，但至少為了後續國產民 航客機大批量生產銷售奠定了基礎。按照中國商飛的計劃，2020 年將具備 150架C919 大型客機的年批量生產能力。同時，CR929 遠程寬體客 機已基本確定總體技術方案，並啟動了初步設計工作。支線飛機方面， ARJ21、新舟 600 等型號飛機逐步投入運行。未來 2-3 年內，國內民用 航空方面對鈦合金材料的需求主要還是看單通道飛機的新增及替代需求 進展，我們假設未來三年 C919 飛機年交付量 100 架，支線飛機年交付量 30 架，由於機型較新暫不考慮維護所需。同時由於國產民用航空市 場尚處於爬坡期，相比軍用航空發展滯後，因此研發試驗需求更多。預 計未來三年內民用航空領域鈦材年化需求大約為 3128 噸。
鈦材景氣度短期受擾動，中長期繼續向好：我國鈦材市場正處於低端供 給居多、高端供給不足的現狀，在航空領域尤其是軍工方向，直接參與 企業較少，競爭環境穩定，利好西部超導等成熟的軍品佔比較高企業。 中期來看，行業供給端競爭格局不會有明顯變化，類似上述高溫合金板 塊提到的技術研發壁壘、市場先入壁壘、行業準入壁壘等所構築的護城 河將有效維繫頭部企業在鈦材行業當中的競爭優勢，且西部超導、寶鈦 股份、西部材料皆通過募投項目進一步擴大規模領先優勢並優化產品結 構。在下遊需求層面，2020 年疫情事件對國際航空、化工等行業鈦材需 求產生負面影響，其中民用航空市場受衝擊程度較大，從國內市場來看， 隨著軍改臨近結束軍用航空的逆周期發展能一定程度對衝疫情的影響， 但海外出口市場偏弱，預計整體鈦材行業供需關係相比 2019 年持平。 但從中長期來看，航空航天、海洋工程、醫藥、化工等領域用鈦量將保 持較好的增長趨勢，有效拉動鈦材需求。國內供需關係趨緊，鈦材產品 盈利水平將穩中向好。
重點企業分析（詳見原報告）
冷軋等板材企業：寶鋼股份、華菱鋼鐵、新鋼股份等。
資源型企業：河鋼資源、金嶺礦業等。
高溫合金、高端鑄件/金屬、能源材料：天工國際、永興材料、雲海金屬、甬金股份、久立特材、ST 撫鋼、西部超導等。
風險提示
國內外疫情的不確定性；
財政約束導致基建回升力度有限；
地產投資失速下行的風險；
海外經濟的不確定性；
文中相關測算均基於一定前提假設，存在實際不及預期的風險；
研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險。
（報告觀點屬於原作者，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
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