摘要
1、銅精礦加工費或將築底回升
2、廢銅新政實施，高品質廢銅進口將不再受限
3、精煉銅產量和進口量均處於高位
4、銅庫存處於低位，春季補庫或將開始
5、下遊需求緩慢回升，未來亮點或在新能源汽車行業
6、美元指數中期偏弱，反彈或將在2021年中旬
後市展望
低庫存和弱勢美元是支撐銅價走強的關鍵。國內春季備貨或將要開始，美元指數目前依舊偏弱，但有望在2021年中旬築底反彈。筆者預計：近期滬銅或正在築頂，真正下跌的拐點可能會出現在2021年3月份。
一、行情回顧
圖1 滬銅指數周線圖
數據來源：文華財經 國聯期貨
從走勢上看，2020年滬銅一共可以分為四波行情：
1月至3月，春節前後，新冠肺炎在國內蔓延，銅價開始走弱。隨後海外各地同樣出現新冠肺炎疫情，銅價繼續走弱。
3月至7月，為了應對疫情帶來的衝擊，各國出臺了一系列經濟刺激措施，貨幣寬鬆。同時，國內疫情控制較好，企業復產較快，需求明顯回升。受此影響，銅價觸底反彈。
7月至11月，海外新冠疫情繼續肆虐，智利秘魯等銅礦開採受到影響。美國財政及貨幣政策未進一步加碼，美元指數陷入震蕩，銅價因此也進入震蕩階段。
11月至現在，疫苗頻頻傳出利好消息，同時銅庫存不斷下降，導致銅價再度衝高。
二、原因分析
2.1 銅精礦加工費或將築底回升
2020年屬於全球銅礦供需相對偏緊的一年。年初過後不久，全球就爆發了新冠肺炎疫情，智利和秘魯等銅礦主要生產國都受到了較大的影響。據智利銅業委員會預計，2020年智利的銅產量或將增長0.6%，至582萬噸，而全球銅供應量可能減少1.2%，降幅主要來自於秘魯、澳大利亞和墨西哥，秘魯的降幅或將達到14.5%，至212萬噸。
新冠疫情除了影響銅礦產量外，還影響銅礦需求，但在需求端的影響稍弱，因為全球銅礦冶煉產能有大約40%集中在中國，而中國受疫情的影響遠小於智利、秘魯等銅礦生產國，所以市場預計2020年銅礦供應量的降幅將大於冶煉需求的降幅。
從全球銅精礦供需平衡表上看，整體而言，2020年的銅精礦供需相對偏緊，而到2021年時，供需偏緊的問題將得到緩解。就當前銅精礦市場的表現來看，進入四季度後，銅精礦供需的緊張問題已得到邊際緩解。CSPT小組在9月下旬召開了四季度的Floor price價格會，敲定四季度銅精礦的TC/RC地板價為58美元/噸及5.8美分/磅，較三季度地板價上升了5美元/噸及0.5美分/磅。一般情況下，銅精礦現貨加工費與CSPT季度地板價走勢是十分密切的。結合2021年國內冶煉廠新增產能投放將大幅放緩這一數據，預計未來銅精礦加工費或將逐步回升。
2.2 廢銅新政實施，高品質廢銅進口將不再受限
10月中旬，生態環境部、商務部等四部門聯合印發了《關於規範再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進口管理有關事項的公告》，表示自2020年11月1日起，符合《再生黃銅原料》（GB/T38470-2019）、再生銅原料》（GB/T38471-2019）、再生鑄造鋁合金原料》（GB/T38472-2019）標準的再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料，不屬於固體廢物，可自由進口。目前，固廢改革的時間已有3年多，從進度上看，改革已接近尾聲。一句話總結，就是：純度高的廢銅將不再屬於固體廢物，可歸屬於資源類自由進口。
但當前，由於正處於新政策公布的初期，進口貿易商暫時無法確定新政策的實施標準和實施力度，因此他們正猶豫是否要進口再生銅原料。據了解，11月以再生銅原料名義進口的廢銅數量並不多，國內廢銅供需緊張的問題尚未得到緩解，筆者預計：直到2020年年底乃至2021年春節前，國內廢銅供需大概率仍舊是偏緊的。
2.3 精煉銅產量和進口量均處於高位
據國家統計局數據，2020年前11個月，國內精煉銅產量為942.2萬噸，同比增加5.7%。由於近兩年國內冶煉產能投產力度較大，整體而言，精煉銅產量是向上的。根據之前國內冶煉廠的投產計劃以及當前的銅精礦加工費推測，未來國內銅冶煉產能投產的力度大概率會下降，也就是說，投產的高峰已經過去，未來產能的增加量並不會太大。
國家統計局數據顯示，中國11月銅礦砂及其精礦進口量為215.7萬噸，環比增加12.7%，同比增加27%，大量銅精礦流入市場，冶煉廠原料供應較為充足。另外，據了解，國內冶煉廠檢修大部分已於10月結束，根據近期冶煉廠的排產計劃來看，預計2020年第四季度國內電解銅運行產能仍將維持在高位。
國家統計局數據顯示，2020年前10個月中國進口精煉銅為399.7萬噸，同比增加41%。2020年我國精煉銅進口量大幅增加，主要有以下幾點原因：一是因為海外銅精礦供應偏緊，導致2020年我國銅精礦進口量低於去年，銅供應不足部分就需要直接進口精煉銅來補充；二是因為廢銅進口處於新舊政策交替階段，政策實施力度不明朗，導致廢銅進口較少，不足的部分同樣需要進口精煉銅來補充；三是因為精煉銅進口盈利窗口經常打開，2020年全球範圍內爆發新冠肺炎疫情，我國疫情控制較好，需求復甦迅速，而海外疫情依舊嚴峻，國內外需求差異導致銅價內強外弱。
據同花順金融數據顯示，截至12月18日，我國保稅區銅庫存合計43.9萬噸。
2.4 銅庫存處於低位，春季補庫或將開始
整體而言，全球精煉銅庫存已經來到了歷史低位，並且下降趨勢尚未改變。其中，近期降幅最大的就是國內銅庫存。根據往年經驗，一般在每年年末或者來年一月份時，就會開始春季補庫，而目前或許是因為銅價相對偏高，並且春節開始時間較晚，上期所銅庫存遲遲沒有開始增加。筆者預計，春季補庫周期大概率即將開始，因為即使目前銅價處於高位，企業為了滿足來年生產，也必定需要備貨，更何況當前銅庫存正處於極低水平。
當前，LME銅庫存也處於低位，但LEM銅庫存因為受外海大型機構的「控制」，時不時會出現大量交倉的情況，即：連續2~4天，每日大幅增加2~4萬噸。因此雖然國內銅庫存和LME銅庫存都較為重要，但我們的關注重點還是應該放在國內庫存上。
2.5 下遊需求緩慢回升，未來亮點或在新能源汽車行業
二月份新冠疫情爆發時，國內實體企業確實受到了巨大的衝擊，銅加工企業開工率大幅低於往年同期，隨後因國內疫情得到控制，以及政府大力出臺經濟刺激計劃，下遊加工企業恢復迅速。其中，銅板帶企業和銅管企業復甦較好，開工率回升至歷史較高水平，而銅棒開工率始終表現不理想。
圖7 銅下遊企業開工率
數據來源：同花順 國聯期貨
數據來源：同花順 國聯期貨
數據來源：同花順 國聯期貨
終端需求方面，預計2021年新能源汽車行業將有較為亮眼的表現。2020年11月，國務院辦公廳印發了《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》，此規劃提出目標：到2025年，我國新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，到2035年，新能源汽車銷量佔到總體銷量的50%以上。而目前，新能源汽車產量約佔傳統汽車產量的5%。筆者認為：未來新能源汽車行業大概率將處於實質性快速發展階段，與前幾年只停留在炒作階段不同，因為當前新能源汽車價格已來到較低水平，同時電池技術也有明顯改善，新能源汽車的接受程度大幅改善。
2020年前11個月，新能源汽車累計產量為111.9萬輛，同比增加2.4%，增速持續回升；傳統汽車累計產量為2237.2萬輛，同比減少3.0%。據IDTechEX統計，大多數內燃機汽車用銅量大約為23公斤，而混合電動轎車用銅量約為40公斤，插電式混合電動轎車用銅量約為60公斤，純電動轎車用銅量約為83公斤。目前，我國的新能源汽車絕大多數是指純電動車，以上述數據測算，其用銅量大約是傳統汽車的3.6倍/輛。
2.6 美元指數中期偏弱，反彈或將在2021年中旬
中期，美元指數或處於下跌築底階段。當前，美國新冠疫情相當嚴峻，雖然疫苗正在推廣，但因疫苗數量有限，美國新冠肺炎新增確診人數和死亡人數依舊處於高位。受此影響，美國經濟刺激措施大概率仍將繼續。目前，美國國會就9000億美元新冠疫情援助計劃達成協議，目的在於提振美國的醫療體系，以及刺激在新冠疫情重壓下陷入困境的經濟。雖然川普因認為給個人的現金補貼太少而拒絕籤字，但根據美國憲法程序，如果總統對國會通過的法案行使總統否決權，那麼這個法案就要在國會重新表決，重新表決參眾兩院均以三分之二以上票數通過的話，國會將推翻總統否決。此次9000億新冠疫情援助計劃大概率還是能落實的。
為了應對新冠疫情帶來的衝擊，美國財政赤字和貿易赤字紛紛走高，截至2020年三季度，美國財政赤字為153770億美元，貿易赤字為121258億美元，均創下歷史新高，而在2020年二季度時，美國GDP增速出現下滑，這導致美國雙赤字/GDP大幅上漲。而美國雙赤字/GDP與美元指數呈負相關關係。筆者預計：未來隨著疫苗的推廣，美國經濟刺激力度將逐步放緩，而GDP有望回升，美國雙赤字/GDP下降，而美元指數上升。根據往年的規律，推測美元指數的上漲開始時間可能會在2021年二季度。
三、總結與後市展望
3.1 總結
從全球銅精礦供需平衡表來看，2020年屬於全球銅礦供需相對偏緊的一年。未來隨著疫苗普及，銅礦生產恢復，結合2021年國內冶煉廠新增產能投放將大幅放緩，預計未來銅精礦加工費將逐步回升。廢銅新政開始實施，當前由於進口貿易商暫時無法確定新政策的實施標準和實施力度，再生銅原料進口意願不強。但此政策在中長期必定利好高品味廢銅進口。目前，我國精煉銅產量和進口量均處於高位，而銅庫存卻不斷下降，來到歷史低位，表明下遊需求相對較好，穩中有升，未來的亮點可能在新能源汽車行業。根據經驗，企業為了滿足春節後的生產，都要提前備貨，由此推斷，累庫或將要開始。
美元指數上漲是影響銅價走勢的關鍵，美元指數中期偏弱，反彈或將在2021年中旬。因為受新冠疫情的影響，美國雙赤字/GDP大幅走高，預計隨著疫苗的普及，美國經濟恢復，財政刺激力度將放緩，雙赤字/GDP有望在2021年中旬回落。美國雙赤字/GDP與美元指數呈負相關關係，因此美元指數有望在2021年中旬上漲。
3.2 後市展望
低庫存和弱勢美元是支撐銅價走強的關鍵。國內春季備貨或將要開始，美元指數目前依舊偏弱，但有望在2021年中旬築底反彈。筆者預計：近期滬銅或正在築頂，真正下跌的拐點可能會出現在2021年3月份。