拆解小米:不要低估了雷軍,也別高看了小米

　　文 / 港股頻道

　　出品 / 節點財經

　　2020年4月6日，是小米十周年的日子。為了紀念這一特殊時刻，雷軍發布了一份以「凡是過往，皆為序章」為主題的公開信。

　　談及過去，他說道：「過去十年，我們經歷了數不清的不眠之夜。激烈的競爭，各種誤解和各種詆毀，一直伴隨著我們的成長。我很欣慰，小米沒有被困難擊敗，反而在挫折中越來越強大！」

　　對於成就，雷軍難掩自豪：「小米成為了中國製造和中國設計的名片，世界各地都有小米的粉絲；我們還用生態鏈把小米模式複製到了100多個行業，改變了很多領域。」

　　桃李春風一杯酒，江湖夜雨十年燈。小米淌過的十年，是一個從夢想到現實的故事，也是一段中國手機行業追逐風口的旅程，有高潮，有低谷，有信任，有質疑……我們不妨從最直觀的財務數據來窺探一二。

　　/ 01 /

　　做一款能讓人「發燒」的手機

　　2009年，蘋果手機在國內上市。

　　儘管初代iphone3G一部就要4999塊的「天價」，甚至閹割了wifi功能，可就是那種用手指輕觸屏幕就能直情逕行的感覺和不明覺厲的「iOS智能作業系統」、「Home鍵一鍵返回」等黑科技，實在太讓人著迷。

　　而與蘋果的高貴身份相對立的，則是華強北鋪天蓋地的山寨機。「大、薄、清、強！超豪華3G智慧型手機！外面賣5888，我們只要399元！趕緊撥打電話訂購吧！」類似這般打雞血的廣告詞，在各大電視臺輪流播放，承包了無數年輕人的童年。因為便宜，山寨機的銷路很猛。iSuppli報告數據裡，2009年中國賣了1.45億部山寨手機，比前一年大漲了43.6%，相當於2005年的4倍。

　　這就是2010年左右的國內手機市場。有蘋果、諾基亞、摩託羅拉和三星這樣的國際巨頭，但價格貴得離譜，也有便宜到尖叫，質量堪憂的山寨機，各自佔據半壁江山。

　　「能不能做一款全球最好的手機，只賣一半的價錢，讓每個人都能買得起？」身為一名手機愛好者和一個創業者，雷軍產生了這樣的夢想。

　　想法有了，那就開幹吧。雷軍先後從谷歌、微軟、摩託羅拉、戴爾等世界級公司挖來了林斌、洪鋒、周光平等大咖，加上黎萬強、黃江吉、劉德等人，組成了一個十來個人的團隊。

　　2010年4月6日，小米創始團隊的這十來個人，一起喝了碗"小米粥"開始鬧革命。

　　雷軍的創業帶有明確的目的性，那就是做手機，並且是做一款能讓人「發燒」的手機。

　　但在現實面前，這個想法多少有點不太靠譜。那時候的小米只是一個從零開始的中關村(000931,股吧)小公司，「夢之隊」的隊員是一幫沒有從事過硬體的工科男，要對標的公司卻是手機硬體行業內的巨頭。

　　如何實現這個看起來不靠譜的目標？小米選擇另闢蹊徑，對商業模式進行創新。學習蘋果，硬體交給代工廠，推出高性價比產品；發揮優勢，軟體自研，提供比原生安卓系統更好的使用體驗；運營採用最時髦的網際網路思維，讓發燒友參與研發改進，聚集粉絲效應。

　　可以說，以硬體代工+軟體自研+網際網路運營的模式起步，是小米當時最正確的選擇，不僅避開了巨頭鋒芒，突破了傳統製造行業的發展困局，也讓小米在起始階段就獲得極大成功，於強敵環伺的市場中穩住陣腳。

　　不到一年時間，MIUI 用戶量就超過了30萬；第一代小米手機，總計銷售700多萬臺，遠遠超出當初團隊預想的數字。2014年，僅僅創立4年的小米公司，憑藉6106萬臺手機的銷量和227%的增長率，成為了國內手機品牌的銷量冠軍；2015年，小米手機銷量達到6655萬臺。

　　很多時候，高速成長能掩蓋很多問題，就像一條奔騰湍急的河流，輕鬆越過沿途的坑坑窪窪。可待到增速慢下來，問題還是會顯露出來。

　　2016年，小米遭遇「滑鐵盧」，供應鏈短板掣肘，當年手機銷量降至5542萬臺，較上年下滑16.7%，按照雷軍的話來說，就是「形勢極為嚴峻」。

　　圖片來源：小米集團財報

　　好在，由老司機雷軍親自掌舵，消沉的日子並沒有持續太久，小米很快便重回增長軌道。2017年小米手機銷量大漲到了9141萬臺，2018年達到了1.1866億臺，整整比2016年多出了一倍多，2019年銷量更是達到了1.246億。

　　在此之前，手機行業從來沒有一家公司在銷量下滑後，還能成功逆轉的。

　　回顧小米的發展歷程，這次的轉危為安，靠的主要是對產品的創新，某項黑科技的首發，比如第一臺小米MIX全面屏概念手機、首款支持無線充電的手機、第一代屏下相機技術……

　　如果我們把2017年看作小米的「分水嶺」，小米的「人生」可以劃分兩個階段。2017年之前，小米憑藉著商業模式革命，迅速脫穎而出；2017年之後，小米轉向科技革命，繼續前行。

　　/ 02 /

　　2000億營收的年輕巨頭

　　格力和小米十億賭約的話題一直被外界津津樂道。

　　早在2013年，格力電器(000651,股吧)董事長董明珠與雷軍因一句玩笑話，立下了5年10億人民幣的賭約，賭小米的營收五年時間能不能超過格力？

　　五年下來，小米營收從200多億漲到了1749億，漲了8倍，堪稱奇蹟；再看看格力，從1200億漲到1980億，漲了60%，作為一個傳統製造企業，表現也非常傑出。

　　但按照賭約，小米還是輸了。比較戲劇的是，結束打賭的第二年，也就是2019年，小米就贏了，以2060億的總營收蓋過了格力的1982億。

　　在此期間，小米於2018年風光登陸港交所，給外界打開了一個深度了解這家年輕的千億巨頭的窗口。

　　雷軍有一句名言，叫「站在風口上，豬也能飛起來。」抓住風口的小米飛的極快，據測算，成立至今營收年複合增長率達112%，目前已發展成一個集智慧型手機、IOT與生活消費品、網際網路服務為一體的集團。

　　從收入結構看，公司試圖突破公眾對其「手機廠商」的慣性定位，展現出多元化發展的局面。

　　一般來說，單一業務佔比過大，意味著市場競爭風險越大、潛在增長空間越小，小米為此做了諸多努力。其核心業務智慧型手機在營收中的佔比已從2015年的82%下降至2020年上半年61%；IOT與生活消費品業務對應的營收佔比逐年抬升，從2015年的13%提升至2020年上半年的28%；以廣告和遊戲為主的網際網路收入同樣呈上升趨勢，其佔比從5%擴大至12%。

　　圖源：安信證券研究報告

　　但從本質上講，當下的小米還是更貼近於一家手機生產商，或者是一家兼具IOT與生活消費品、網際網路服務的硬體廠商，而非官方宣稱的網際網路公司。

　　分區域看，海外市場已成為近些年公司業績增長的重要驅動力。小米早期以國內市場為主，2015年以後開始大力布局海外市場，隨著華為、OPPO、 vivo 等品牌激烈逐鹿國內手機市場，小米海外市場營業收入的不斷攀升，在一定程度上減輕了公司在國內市場的競爭壓力，也保障了其智慧型手機業務的發展。

　　2015年-2019年，小米來自海外市場的營收從41億元增長至912億元，複合年均增長率為117.78%。2020年上半年，小米營業收入同比增長7.5%達到1020 億，海外營收貢獻了約一半比例。

　　圖源：安信證券研究報告

　　眾所周知，小米手機以性價比著稱。體現在售價上，便宜一直是小米攻伐天下的「法寶」。2015年至今，小米手機的平均售價雖有小幅提升，但基本徘徊在1000左右的段位，相對於蘋果、華為高端動輒5000+的起步價，確實很「良心」。

　　數據來源：小米集團財報

　　事關價位，恰恰就像雷軍說的，「性價比是我們最有力的武器，也是我們最脆弱的軟肋。」在中國老百姓(603883,股吧)根深蒂固的觀念裡，"便宜沒好貨"，這讓小米從一開始就被貼上了「中低端」標籤。

　　為了打破市場對小米產品的既有印象，也受2016年低谷期催動，小米開始苦練技術創新。

　　用數據佐證，公司研發費用從2016年的21.04億元到2017年的31.51億元，再到2018年的57.77億元和2019年的74.93億元，每年的增長率分別達到52.38%、81.25%和29.31%。2020年上半年，小米的研發投入為38.29億元，同比增速達19.4%，研發費用率3.71%。

　　數據來源：小米集團財報

　　不過，和同行業公司相比，小米的研發投入不算高。就研發費用率指標，華為處於15%左右，蘋果則處於5%左右，聯想約2.5%。

　　小米在幾經發力後達到3.71%，高出聯想約1.2個百分點，而聯想常常因核心技術弱被吐糟是全球最大的組裝電腦廠商，這或許也是小米被市場詬病的主要原因。對此，公司表示後續有望持續提高研發費用，在核心賽道積累技術實力。

　　囿於定價便宜，小米的毛、淨利率均不高。雷軍此前曾承諾，「公司的整體硬體業務（包括智慧型手機、IOT及生活消費產品）的綜合淨利率不超過 5%，否則將超過部分回饋給用戶。」

　　數據來源：小米集團財報

　　上圖曲線可見，小米的毛利率水平整體呈上升態勢，但淨利率波動較大，2015年和2017年為負，2018年至2020年上半年，從7.71%降至4.91%，然後升至6.44%，盈利能力不夠穩定，也不夠強。

　　具體到各業務板塊，公司硬體的毛利率常年低於10%，而軟體服務常年高於60%。2019年，公司智慧型手機業務、IOT業務以及網際網路服務業務的毛利率分別是7.17%、11.2%和64.73%，2020年上半年為7.77%、12.32%和58.7%。

　　圖源：興業證券(601377,股吧)研究報告

　　這樣的營收與毛利數據凸顯了小米以硬體設備（智慧型手機、智能電視、可穿戴設備、智能音箱等）作為載體，硬體不賺錢引流客戶，踐行承諾，然後通過網際網路網絡服務變現的戰略。

　　/ 03 /

　　不同維度看小米

　　作為「新經濟」代表，成長力遙遙領先的小米自成立以來，備受資本青睞。期間一共獲得過9輪融資，投資方包括晨興資本、啟明創投，All-stars、DST、GIC、厚樸投資、雲峰基金等，總融資規模15.812億美元，優先股是主要的融資方式。

　　優先股在會計上既可能劃分為負債，也可能劃分為權益，涉及到複雜的財務判斷。小米最終將「優先股指定為按公允價值計入損益的金融負債」，導致公司在2015-2017年資產負債率畸高，甚至超過300%，產權比率介於-1至-1.71之間，顯示長期償債能力較弱。

　　數據來源：小米集團財報

　　直到2018年上市，因為把可轉換可贖回優先股公允價值計入了權益，不影響負債，小米資產負債率指標恢復正常。

　　所以我們可以看出，小米的資產負債率起伏變化極大，2018年驟降至50.94%左右，2019年為55.53%。華為常年維持在60%左右，而蘋果則在70%，小米在三者中最低，產權比率在1-1.25之間小幅波動，長期償債能力趨於良好。

　　數據來源：小米集團財報

　　儘管資產負債率大起大落，但基於不斷壯大的規模優勢和較強的融資能力，小米的短期償債能力保持穩定。2019年和2020年H1，其流動比率和速動比率分別為1.49和1.14，1.53和1.11，往前追溯，該指標自2015年起基本就維持在這一水平線，浮動極小。

　　再從存貨管理能力，應收、應付帳款周轉率等指標看看小米的營運狀況。

　　說起存貨，小米曾吃過虧。2015年初，小米剛組建印度團隊，因為經驗不足產生了10億庫存。為此，小米火速組建了一支「救火隊」，從東南亞到南美、從歐洲到中東，滿世界跑了五六十個國家，找市場去消化這筆「駭人」的庫存。

　　當時小米在海外的知名度還不是很高，賣庫存沒那麼容易，吃了無數的閉門羹，死磕了一年多，好在最終兜售出去了。

　　經一失，長一智。通過這件事，小米認識到了存貨管理的重要性，反映在數據上，於2015-2017年，小米存貨周轉天數維持在50天左右，2017年降到了最低的45天，相當於一年周轉8次，這在硬體行業屬於一個較高水平。

　　圖源：安信證券研究報告

　　2019年至今，小米的存貨周轉天數在70天左右，蘋果在10天以內，而華為受限於美國制裁，不得不加大採購量應對，導致存貨周轉天數在2019年Q4-2020年Q1迅速拉長，正常情況下在80天左右。

　　通過對比我們可以看到小米的存貨周轉天數低於華為，排除小米的供應鏈能力不足，產品數量不足以滿足需求這個因素，其存貨天數應該與華為相近。

　　但是要看到其距離蘋果差距仍然十分明顯，蘋果如此低的存貨周轉天數，一方面得益於本身產品過硬，十分受市場歡迎，另一方面也是卓越的庫存管理以及公司長期奉行的精簡產品策略促成的。

　　不過，相對於蘋果和華為，小米的議價和結算能力是最強的。其應收帳款周轉天數在10 天左右，蘋果為30天左右，華為則一路下滑至2019年的39天，這表明小米回款速度快，流動資金使用效率較高。

　　圖源：安信證券研究報告

　　而在應付帳款周轉天數上，小米目前徘徊在100天左右，華為為70 天左右，而蘋果為105 天左右。

　　通常情況下，應付帳款周轉天數越長越好，說明公司信譽良好，對於供應鏈的把控能能力較強，可以更多地佔用供應商貨款來補充營運資本而無需向銀行短期借款，但過長的應付帳款周期也可能影響到與合作夥伴的關係。

　　/ 04 /

　　小米的一些壓力位

　　11月24日晚間，小米集團發布了一份亮眼的三季報，顯示因為海外智慧型手機銷售的爆發，小米Q3無論是總收入還是淨利潤都創下單季歷史新高，總營收721.6億元，同比增長34.5%，環比增長34.8%，高於市場預估的700.2億元；經調整淨利潤為41.3億元，同比增長18.9%。

　　然而，次日小米的股價並沒有表現出相應的自信，反而大跌3.68%，盤中一度跌逾5%，報收於26.15港元。

　　圖源：通達信軟體

　　年初以來小米市值超漲170%，Q3財報見光後有一定回調，情理之中。除此之外，資本市場的「臉色」也折射出小米當下面臨的一些壓力位。

　　Q3，小米智慧型手機業務收入476億，同比增長47.5%，其中，海外營收398億，智慧型手機出貨量46.6百萬部，同比增長45.3%；IoT與生活消費產品收入181億元，同比增長16.1%；網際網路服務收入58億元，同比增長8.7%。

　　同時，手機業務佔比從去年同期的60%大幅提升至66%，環比上季度提升6.9%；IOT營收佔比則從去年同期29%降至22%，增幅亦從超過40%降至20%以下；網際網路服務收入同比增幅從去年12.8%降至8.7%，營收佔比也從去年9.9%降至8%。

　　整體出色的表象下，卻在某種程度上意味著小米又回到了過去單輪驅動的時代，仍然要靠小米手機這個「古老」的引擎發電，儘管雷軍在多個場合重複，「小米是一家以手機、智能硬體和IoT平臺為核心的網際網路公司。」

　　市佔率方面，小米曾於2015年當上國內手機市場的「扛把子」，後隨著OPPO、vivo、華為的崛起，小米的市場份額開始呈現下滑趨勢，到後面基本維持在10%左右。

　　IDC數據顯示，華為三季度以3510萬臺出貨量穩居國內手機市場第一位，市場份額41.4%，位列第四的小米出貨量為1100萬臺，市場份額13%。照此計算，小米手機國內出貨量的貢獻度只有23.6%。

　　圖源：IDC報告

　　海外市場，公司在印度、東南亞等地依舊保持著較高的市場份額。歐洲，由於華為被迫採取戰略收縮留出不少空白，以及小米加大對該區域的開發，根據Canalys的數據，2020年Q3，小米在西歐地區的智慧型手機出貨量同比增長107.3%，市佔率達到13.3%，排名躍升至前三；在法國、義大利、德國，小米手機出貨量均實現同比超過100%的快速增長；在中東歐市場，小米第三季度的智慧型手機出貨量市佔率達到26.9%，排名第二。

　　但就股價而言，海外市場的突出表現並不能打消市場的疑慮。作為其大本營，依託於手機及其他硬體的國內市場的月活躍用戶數量（MAU）及每用戶平均收入（ARPU）都是小米網際網路服務的主要驅動力，也是後續業績提升的潛力。

　　圖源：野村證券研究報告

　　隨著小米手機在國內的市佔率趨於穩定，增量用戶獲取難度日益加大；另一邊，競爭白熱化的市場，手機越來越同質化，用戶粘度已不如剛開始那麼明顯，MIUI小米系統的優勢也逐漸被追平，面對眾多的選擇，用戶面臨流失風險，或對小米的網際網路服務業務產生不利影響。

　　數據來源：小米財報

　　從圖表不難看出，從2020年Q1-Q3，小米網際網路業務收入已陷入停滯，但月活用戶數在增長，說明公司的ARPU 值在下降，是個危險的信號。未來，能否有更多的用戶連接到小米的設備，決定了小米網際網路業務的增長前景。

　　就在最近，小米某高管不謹慎的言論，「小米認為未來的天下，得屌絲者得天下，得年輕人得天下」，其中「屌絲」一詞引起軒然大波，被認為小米把自己的用戶看成了屌絲，而招致眾多網友批評。後續難說不會對小米手機的銷量造成影響。

　　另外，值得注意的是，本季度小米不再像二季度一樣強調高端手機的銷量了，只是擺出了高端機型，給出一個總數據，「在中國大陸地區定價在3000元或以上及境外定價在300歐元或以上的智慧型手機全球銷量已超800萬臺」。這被外界認為是高端機型銷售情況不符合預期，中低端手機仍是主力。

　　或還有一層原因，由於華為被限芯的緣故，市場共識與部分投資者一致認為 2021-2022年小米的智慧型手機出貨量會達到2億部以上，也使小米成為華為式微風險下最佳的防守性選擇，估值自年初以來攀到了一個相對的高點。

　　但野村證券認為，如要達到2億部出貨量，小米必須滿足三個條件：華為基本退出中國市場；小米搶佔的市場份額超過所有主要競爭對手；小米海外手機出貨量同比兩位數增長。

　　目前來看，達成海外出貨量對小米而言並不算難，但前兩個條件的實現卻不容樂觀。

　　AMD、英特爾等多家企業已獲得向華為供貨許可，有消息稱，高通也將恢復華為4G晶片供應，華為目前也不可能徹底在國內市場銷聲匿跡，而小米與蘋果、三星、Oppo、vivo 爭奪市場份額也絕非易事，再加上剛剛拆分出去的榮耀，又將是一個強勁的競爭對手。

　　基於此，對預期小米將從華為那裡搶佔部分手機市場的投資者來說，小米股票的吸引力正在下降，股價上升潛力或有所不足。

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（責任編輯：李顯傑 ）