來源:北京商報
「當您打開這份文件時，看到的不僅僅是一家風華正茂、勃勃向上的公司，更是一份由勇氣和信任所支撐的新商業藍圖。」5月3日，小米公司董事長雷軍在公開信中暢言，也正是在這一天，小米正式向港交所遞交上市申請，走到了歷史性的重要節點。
今天對於小米來講，就像水的「熔點」和「沸點」，在0℃-100℃之間搖擺。熱度還未散去，爭議隨之又來。小米不僅將成為香港首家「同股不同權」公司，從此打上創始人的烙印，還要做一家創新驅動的網際網路公司。但一家硬體業務佔據大頭的企業，如何憑藉網際網路基因獲取資本市場的認可？一家利潤率低於國內平均水平的手機企業，如何在激烈的競爭中贏得用戶的青睞？這都是小米需要繼續思考的問題。
硬體廠商還是網際網路企業
小米招股書顯示，公司的上市主體是「小米集團」，也就是全部整體上市，包括小米科技、小米金融等按業務劃分的子公司，以及小米香港、小米印度等按地域劃分的子公司。接近港交所的知情人士透露，小米最快將於6月獲批上市。
此外，根據小米披露的招股書，近幾年的公司業績似乎已經為上市做好了支撐：2015-2017年收入分別為668.11億元、684.34.億元和1146.25億元；經營利潤為13.73億、37.85億和122.15億元。
不過，截至2017年12月31日，由於就可轉換可贖回優先股產生大額公允價值虧損，小米淨負債1272億元及累計虧損1290億元。
值得注意的是，整份招股書都著重體現了一個關鍵點：小米不是一家硬體公司，而是網際網路公司。在今年4月底，雷軍就宣布，每年整體硬體業務的綜合稅後淨利率不超過5%。這其實是小米對外界表明了未來的發展方向，不單純靠硬體獲取主要利潤，而是轉向一家網際網路公司，這也有利於資本市場看清小米的商業模式。
一方面是商業模式的體現。小米主要分為「硬體」、「新零售」和「網際網路服務」三大塊，2015、2016和2017三個年度，小米以智慧型手機為代表的硬體營收逐年上升，2017年達到805.6億元，網際網路業務和IoT業務的營收規模同樣也在上升，到2017年，分別達到99億元和234.5億元。
2015年、2016年、2017年，小米網際網路服務收入分別為32.4億元、65.4億元、98.9億元，年複合增長率74.7%。
另一方面是募集資金用途的體現。在招股書中，小米表示會將IPO募集資金的30%用於研發及開發智慧型手機、電視等核心產品；30%用於擴大投資及強化生活消費品與移動網際網路產業鏈；30%用於全球擴展；10%用做一般營運用途。也就是說，硬體產品並不是小米將來主攻的方向。
儘管如此，小米目前大部分收入依然來自於智慧型手機銷售。根據招股書，截至2015年、2016年及2017年12月31日止，智慧型手機部分分別貢獻總收入的80.4%、71.3%及70.3%。而小米網際網路服務收入佔總收入比僅為4.9%、9.6%及8.6%。
也正是基於此，特別是小米的網際網路服務營收佔整體營收比重較低，也有業內人士分析稱，目前小米仍算不上是一家真正的網際網路企業。
同股不同權第一股
小米申請上市不僅是一家企業的歷史轉折點，也是資本市場的一個新開始。小米此次打響了同股不同權上市第一槍，這時候正是港交所IPO新政正式實施三日後。
小米在5月3日披露的招股書草擬本中介紹，公司是在開曼群島註冊成立的以不同投票權控制的有限公司。在業內人士看來，小米率先披露招股書試水同股不同權新政，有望成為港股同股不同權第一股。
5月2日，有接近港交所的人士表示，港交所希望小米成為展示上市新制度的樣板。小米緣何能成為試水港股同股不同權的首家公司，港交所又因何選擇小米為港股首批同股不同權的上市公司，引起市場的關注。針對相關問題，北京商報記者向港交所發去採訪函，不過，截至記者發稿，對方未給予回復。
根據小米招股書草擬本來看，小米股票分為A類股份及B類股份。對於提呈公司股東大會的任何決議案，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人則每股可投1票。只有少數與保留事項有關的決議案投票除外，在此情況下，每股股份享有一票投票權。
數據顯示，小米已發行及將發行繳足或入帳列為繳足的股份A類股共6.7億股，其中，雷軍持有4.3億股，聯合創始人、總裁林斌持有2.4億股。B類股票共有14.25億股，其中雷軍持有2.28億股。
在股權結構上，小米執行董事、董事會主席兼執行長雷軍持股比例為31.4%。如計入總股本ESOP員工持股計劃的期權池，雷軍的持股比例則為28%。在雙重股權架構背景之下，通過計算可知，雷軍的表決權比例超過50%。招股書草擬本顯示，雷軍為小米集團控股股東。
提及小米的同股不同權架構，著名經濟學家宋清輝表示，這種架構一方面能夠應對來自投資方的套現壓力，另一方面也能夠在創始團隊股權被稀釋之後，仍就可以大概率保持對小米公司的控制權。AB股的安排有利於創始團隊在並不持有公司大部分股份的情況下，也能夠擁有大部分投票權，但與此同時，對投資者的保障顯得有些不足。
不過，相關分析人士指出，由於創始人、董事長兼行政總裁雷軍等持有的特殊股權，將會採用同股不同權股份的投票權上限，即每股特殊股份相當於10股普通股的投票權，意味著雷軍在上市後只須最少持有9.1%特殊股權，即可擁有小米的控股權。招股書草擬本顯示，「不同投票權受益人為雷軍跟林斌」。對此，該分析人士具體解釋稱，若雷軍持有9.1%的特殊股權，剩餘股東持股比例為90.9%。則雷軍享有的投票權將達到91%，高於剩餘股東享有的投票權90.9%。不過，該人士進而表示，這個計算的前提是另一名關鍵股東林斌不與之產生對抗，否則這個比例還要適當提高。
生態鏈下的考題
創立八年，小米上市進入最後倒計時，相比於敲鐘，業界更期待小米的未來，而雷軍是最佳發言人。
「面向未來，小米建立的全球化商業生態有著極具想像力的遠大前景。」這是雷軍對小米的暢想，被他置於公開信的壓軸部分。「德不孤，必有鄰」，雷軍這樣形容小米生態鏈戰略，「通過獨特的生態鏈模式，小米圍繞手機業務構建起手機配件、智能硬體、生活消費產品三層產品矩陣，改變了上百個行業，未來這個數字會更加龐大」。
根據小米招股書，截至2018年3月31日，小米投資或孵化超過210家公司，包括90多家專注於發展智能硬體及生活消費產品的生態鏈公司。
這個數據已經基本完成小米在2013年底訂下的「生態鏈計劃」目標：五年內投資100家生態鏈企業。公開信息顯示，小米生態鏈企業在2017年銷售額突破200億元，較2016年增長100%。
小米稱，戰略投資是企業發展戰略的核心部分，且相信投資能使小米高效擴展自身生態系統。
在中國網際網路行業觀察家、融合網總編吳純勇看來，小米的生態打法是網際網路公司的特點，利用低價策略通過智能電視、手機等產品把傳統家電和手機行業攪得天翻地覆，主要目的之一就是快速佔領市場，使自身生態體系內的用戶總數越來越龐大。
簡單來說，硬體只是一種流量入口，隨著消費群體的增長，通過硬體終端會誕生出更多新業態，這背後的巨大「金礦」才是有待各路網際網路企業去挖掘的。
雷軍則強調了該模式的可複製性：小米對傳統行業帶來的改變不僅發生在中國。以智慧型手機業務為例，在全球已進入的70多個國家和地區市場中，小米在印度取得份額第一，並在15個國家名列前茅。
不過，小米國際化的難度也很突出。「除了海外國家需要差異化銷售策略來適應外，小米的最大困難在於技術專利。2014年底，因為侵犯了愛立信的專利，小米手機在印度被禁止銷售，隨著小米與高通、微軟、大唐電信和英特爾等達成專利授權協議，海外專利的問題才得以緩解。」智察大數據分析師劉大偉表示。
在招股書中，小米也提到，國際營運及擴張活動已經且可能導致成本增加，亦會面臨多項風險，包括競爭加劇、智慧財產權執行的不確定性、分銷物流更加複雜及遵守外國法律法規的複雜程度。
小米未來的重點還包括正在加速的新零售戰略。不久前，小米發布的手機新品和加速擴張的小米之家也都是圍繞著新零售戰略展開。新零售之所以被默認為未來戰略重點，與小米2016年經歷的低谷有關，經歷下滑的小米在選擇減速、補課，渠道就是當時彌補的短板之一。
未來並非坦途，擋在小米麵前的專利問題即是阻礙之一。數據顯示，截至2017年12月31日，華為累計專利授權7.4萬餘件；其中申請的中國專利6.4萬件，外國專利申請累計4.8萬餘件，90%以上為發明型專利。招股書披露數據顯示，小米的專利數量和類型均與華為有一定差距。
持續動力何在
在業績持續性上，小米在招股書中提出了多種風險因素，在597頁的招股書中佔了46頁。
業務與行業有關的風險被小米列為第一，包括未來可能無法賺取利潤，預計日後成本及開支金額會增加等。小米強調，假如不能維持或提高經營利潤率，日後可能持續虧損。
但看硬體部分，小米的技術基礎並不夠強悍。 「小米需要將『硬體』、『新零售』和『網際網路服務』三個優勢同時結合起來，才有競爭的優勢，而在網際網路營銷板塊，小米的硬體業務比傳統的網際網路企業更容易落地。」產業觀察家洪仕斌說。
不過，硬體銷售並不是小米惟一的商業模式。雷軍承諾每年小米整體硬體業務的綜合稅後淨利率不超過5%。根據招股書顯示，小米手機和生態鏈最新的毛利潤率分別是8.8%和8.3%。
與同行業的競爭對手相比，小米的利潤率不高。雖然最新數據顯示，小米手機的出貨量位居全球第四，但第一手機界研究院院長孫燕飆曾表示，目前手機行業，蘋果的淨利潤率最高，在35%左右，三星下滑到15%左右，國內手機行業平均淨利潤率約10%。
小米想要盈利並不難。洪仕斌認為，小米本身的品牌影響力、網際網路渠道的生根，已經為未來的發展奠定了良好的基礎，當前的問題在於，小米的生態路會不會持續走下去，硬體和物聯網能不能徹底打通。
如招股書所言，相比其他獲客成本較高的網際網路平臺，小米通過硬體銷售獲得的用戶過程本身是盈利的。小米的算盤是通過硬體獲客，來挖掘網際網路服務市場價值。
小米未來可提供的網際網路服務空間很大，吳純勇舉例，比如雲存儲、雲服務、視音頻、教育、信息消費、生活消費等各種業態的服務，不過這些是配合著硬體體系來做，未來利潤點不可能太高。
老虎證券投研團隊的觀點則略有不同：「根據招股書，網際網路服務佔小米營收的8.6%，但是毛利率高達60%以上，顯然這是一塊非常值得期待的業務，也將是小米估值的主要爆發點。」
老虎證券投研團隊同時認為，不過目前手機產品佔營收的比例一直在70%以上，是主要收入來源，雖然雷軍說小米硬體淨利潤率永不超過5%，但是網際網路業務的獲客主要也是來自於它的硬體產品。同時，手機業務是目前面臨競爭最激烈，也是最值得擔心的一塊。
毫無疑問，硬體是小米生態打法的基礎。「在智慧型手機整體市場負增長影響下，軟體和網際網路服務有望成為未來小米持續增長的新動力。」劉大偉預言。
正因為小米旨在構建一個龐大的生態體系以及體系間的配合，對各體系的理解縱深就顯得尤為重要。
吳純勇建議，「小米在進行產業擴展時，一定要先進行相應行業的研究，在進行專業評估之後，再快速發力，以避免重蹈覆轍」。
所謂「覆轍」可以追溯到2012年11月，小米進入OTT機頂盒領域，而這個領域未有相應的行業管理規範，造成了小米不必要的損失，也是在那個時期，小米包括其他網際網路企業和某些傳統電視企業的生態體系中出現這一塊短板。
「不可否認的是，資本總是有意志的，資本市場是追求盈利的，不管小米的溢價是700億美元還是1000億元美元，都說明了資本市場對小米商業模式、商業邏輯和市場地位的認可。」洪仕斌說。(記者 魏蔚 石飛月 高萍/文)