要聞 衛生巾行業深度報告：八百億市場的角逐 看王者花落誰家 2019年7月24日 10:36:02 中泰證券
本文來自 「中泰證券」，分析師徐稚涵。
投資要點
全球市場:發達國家步入成熟期，新興市場獨領風騷。1)300 億美元市 場空間，新興市場引領全球衛生巾市場增長。2012 年到 2017 年全球衛 生巾複合增長率為 1.6%，而同期新興市場年複合增長率為 4.5%;2)發達 國家地區衛生巾市場規模已步入成熟期。發達國家地區衛生巾市場發展相 對成熟，市場規模主要受適用女性人口影響。2012 年至今，今發達國家 地區 12-54 歲女性人口已出現約-1.4%的負增長，且負增長趨勢將一直 持續，同期市場規模從 95 億美元下滑至 92 億美元。
中國市場:由量+價雙輪驅動轉為消費升級驅動。1)2018 年衛生巾規模 逾 800 億元。中國衛生用品行業整合發展，市場集中度高，截至 2018 年， 衛生巾零售市場規模已超 800 億，消費量 1200 片，滲透率已達 100%。0 8 年至 18 年市場規模年複合增長率 9.1%，同期衛生巾消費量年複合增長 5. 6%;2)消費升級帶動市場規模增長，15 年後我國衛生巾市場滲透率逐步 趨飽和後，衛生巾市場增長逐步由量的增長變為消費升級帶來的價的提升。18 年市場規模增加 5.7%，單片價格上升 4.7%，同時高端產品佔比持續提 升。低端產品淡出市場;品質保障(如無螢光劑，進口純棉材質)、功能獨 特、(如 abc 的特殊配方;更方便的安睡褲)、顏值出眾(如蘇菲的裸感、 口袋魔法系列)的各大中高端品牌逐步贏得更多市場份額;3)衛生巾市場 尚有潛力，預計 2021 年市場規模將突破千億，我們認為未來衛生巾市場 的增長更多是由消費升級下價的驅動。
國內品牌競爭格局:市場趨於集中，中高端品牌市場份額提升。相較於美 國日本 CR5 市場份額在 70%以上，且均為本土品牌;中國衛生巾品牌 CR 10 從 23%提升至 40%，市場對品牌衛生巾產品認可度提升。十年來國有 品牌市場份額佔前十大品牌 64%提升至 75%，中低端安樂、安爾樂淡出市場;中高端七度空間、ABC 份額提升;進口品牌中，日系品牌在市場競爭 中脫穎而出而美系品牌市場空間收到擠壓。
傳統渠道佔比持續下滑，以電商為主的新興渠道加速發展，大廠商更具發 展電商渠道資金、品牌優勢。以超市為主的現代商超渠道雖佔主導地位， 但佔比稍有下滑，傳統渠道佔比更是一路走低。電商渠道銷售自 2008 年 佔比 0.7%，指數式增加到 2018 年 15.3%。由於電商渠道需要大量注資給 線上運營、物流、平臺等方面，具有資金優勢的大品牌更具發展優勢。同 時，不同於生活用紙，衛生巾的品牌忠誠度較高，若電商渠道加速擠壓其 他渠道，具有品牌優勢的大廠商更容易在這新賽道上領先一步。尤妮佳旗 下品牌蘇菲借電商渠道彎道超車，總體市佔率第二位線上銷售全國第一。
頭部品牌差異化競爭戰略成就初現:1)恆安國際（01044）:國內市場龍頭企業，全 渠道戰略初見成效，全球產能布局拓銷售;2)尤妮佳（UNICY.US）:中國最成功海外品 牌，精耕細分領域，多樣化產品布局，電商渠道優勢顯著;3)廣東景興， 輕資產、重研發，委託加工釋放研發潛力。
風險提示:市場競爭加劇風險、產品升級不及預期、原材料價格大幅上漲、 匯率大幅波動帶來的成本上行風險
衛生巾:具備剛需屬性的高毛利行業
百年發展變革，衛生巾型產品佔據主導地位
衛生巾百年變革，上世紀90 年代，現代衛生巾形態基本成型。女性衛生用品始於19 世紀;1970 年代，一次性衛生棉進入了工業量產時代;1990 年代後，護翼、導流、吸水芯等技術相繼出現;21 世紀後，衛生巾從型態和材質不斷突破，出現了褲型衛生巾和液體材質衛生巾，進一步豐富了衛生巾的細分品類。
女性護理產品中，衛生巾佔優勢地位。2018 年中國衛生巾市場規模為870 億元，而衛生棉條市場規模僅4 億元。同時，月經杯的使用更是微乎其微，18 年6 月，淘寶銷量前十的衛生棉條成交量為11.2 萬筆，而銷量前十的月經杯成交量僅為0.34 萬筆。
在同等使用頻率下，衛生巾價格高於月經杯低於棉條。據天貓超市銷售價格顯示，衛生巾價格普遍低於棉條價格(包括普通流量型導管式與指入式)。衛生巾單片價格區間在0.5-3.9 元/片，最便宜為國產棉柔衛生巾，最貴為進口液體衛生巾，安睡褲型衛生巾為單價最貴的衛生巾品類，以高端品牌為主，售價為2.3-9 元/片。衛生棉條單只價格區間為1.4-3.9 元/支，導管式(主要為寶潔旗下「Tampax」)價格高於指入式價格(主要為強生旗下「OB」)。月經杯以進口產品為主，價格區間為130-350 元/只，以200 元的德國AIWO 為例，產品可使用5 年，折算月經來潮期間每日花費約0.7 元/天，為最實惠產品。
衛生巾工藝較為簡單，原材料成本佔8 成
工藝較為簡單，主要分為面層(PE 膜、PP 無紡布、純棉)、吸收體(高分子樹脂、無紡布、無塵紙、絨毛漿)、底層(PE 膜)和膠(結構膠和背膠等)。衛生巾產品又可按照面層特點分為網面型、棉柔型和純棉型。
吸收體成本佔原材料比例最大，約為50%(包含部分無紡布、高分子樹脂、無塵紙、絨毛漿等)。原材料佔營業成本約為80%，在所有原材料中，除了絨毛漿價格受木漿市場波動影響以外，其他原材料價格主要受石油價格和石油化工行業供求關係影響。
2014年到2018年間，膠和無紡布的平均價格最高，為20.7和17.7元/千克。同期，從波動率來看(以變異係數表示)高分子樹脂的波動最大，變異係數為18%，無紡布，膜和漿的波動相對較小，波動率均為7%。變化方向來看，無紡布、樹脂和膜類的價格有一定提升，18 年的價格分別為19.8、10.6、14.2 元/千克，膠和高分子樹脂的價格從14 年22.2、12.8 元/千克下滑到18 年19.1、10.6 元/千克。
產業價值鏈:高毛利率，高roe
衛生巾為高毛利行業;經銷商層層加價，最終可達出廠價3 倍多。衛生巾行業為高毛利率行業，平均毛利率可達45%。行業平均銷售費用佔銷售額約23%，研發及管理費用大約佔比6%。以百亞股份為例，其出廠價為0.38 元/片，初級經銷價格為0.51 元/片，終端平均售價約1.25 元/ 片，為出廠價3.3 倍。
中國是全球衛生巾市場的主要增長極
全球市場:衛生巾消費增長主要來自新興市場
300 億美元市場空間，新興市場引領全球衛生巾市場增長。歐瑞國際數據顯示，2018 年全球衛生巾市場規模313 美元，2008 到2018 年年複合增長率約3.2%。在發展中國家，由於女性的地位提升，人均可支配收入和衛生意識的提升，亞太(主要為中國、越南等發展中國家)、中東以及非洲等新興市場的引領了全球衛生巾市場增長，2012 年至2017 年，新興市場中衛生巾消費從168 億美元增長至約209 億美元，年複合增長率為4.5%，而全球同期年複合增長率僅1.6%。
發達國家市場衛生巾市場已經進入成熟期。由於發達國家衛生巾市場早已成熟，滲透率已達100%，消費偏好相對固定，市場規模主要受衛生巾適用人口影響。據歐睿數據顯示，2012 年到至今發達國家地區12-54 歲女性人口已出現約-1.3%的負增長，且負增長趨勢將一直持續。受此影響，2012 年發達國家衛生巾市場約95 億美元，2017 年僅約92 億美元。
中國市場:市場規模逾800 億元，消費升級帶動市場規模增長
中國衛生用品行業整合發展，市場集中度提高，截至2018 年，衛生巾零售市場規模已超800 億，滲透率已達100%。我國首批衛生巾工業化生產起步於八十年代，滲透率僅2%;90 年代以後外資衛生巾企業紛紛進入中國市場，引入先進的設備和技術，生產廠商增長至1000 多家，市場滲透率提升至50.4%。2010 年後，經歷了10 餘年高速增長，本土企業迅速壯大後競爭加劇，生產廠商逐漸集中，生產廠家從2000 餘家減少至300 家左右。滲透率從2010 年的82%，至2017 年提升至100%，已達到發達國家水平。
2018 年我國衛生巾市場規模約870 億元，佔吸收性衛生用品(包括衛生巾、失禁用品、紙尿褲)總體市場規模46.3%，衛生巾消費量1200 億片。2008 年至2018 年，衛生巾市場規模年複合增長率9.1%，衛生巾消費量年複合增長率5.6%。
消費升級帶動市場規模增長。隨著經濟的發展和人均可支配收入的提升，女性在衛生巾的消費傾向上逐漸趨於高端化、差異化的產品，僅2018 年，單片價格就同比上漲了4.7%，同期市場規模增加5.7%。產品端來看，近年來高端產品層出不窮:護舒寶推出價格為普通衛生巾2 倍的液體衛生巾;蘇菲和樂而雅推出無添加低致敏衛生巾;恆安國際推出了Space7 高端產品系列。據尼爾森數據顯示，中國超薄衛生巾消費額比例(零售渠道)自2016 年13.8%上升至2017 年的16.3%;15 年至17 年夜用安睡褲的銷售額年複合增長率為72.7%。產品、消費雙雙升級，市場規模業受益增長。
衛生巾市場上有空間，2021年預期市場規模將突破千億1)我國適齡女性向兩端延伸，衛生巾市場擴容。由於生活水平的提高，女性初潮年齡不斷提前，絕經年齡不斷延後。據中國產業信息網數據，2010 年至2017 年，初潮年齡由13.8 歲減少至12.7 歲，女性更年期延長至50 歲以上，衛生巾市場容量將有所擴充。2)女性健康意識不斷提升，使用衛生巾頻次不斷增加。據相關調查顯示，中國女性更換衛生巾頻次約為4 次/日，同為亞洲國家的日本女性更換頻次為6 次/天，隨著女性健康意識和消費能力的提升，我國女性更換衛生巾頻次有望提升。3)衛生巾行業不斷差異化發展，高端產品滲透率提升將進一步拓寬市場規模。隨著我國人均可支配收入的不斷提升，衛生巾產品顯著消費升級，不同功能產品不斷耕耘細分市場，高端產品滲透率逐步提升。據尼爾森的數據統計，2017 年極薄衛生巾銷售比例由13.8%上升至16.3%，銷售額同比增長25.4%;2015 年至2017 年，安睡褲的銷售量和銷售額年複合增長率為75.5%，72.7%。以蘇菲官網為例，普通彈力貼身日用價格約0.8 元/片，而超薄型日用約1.33 元/片;普通量多夜用價格約2 元/片，而安睡褲的價格為4-6 元/片。消費升級將進一步提升衛生巾市場規模。
4)預測2021 年衛生巾市場規模將突破千億。我們將影響衛生巾市場規模的因素主要概括為單片價格變動因素和消費量變動因素。消費量變動參考17 年衛生巾產品市場滲透率100%以後，適齡女性向兩端延伸以及每日更換次數增加帶來約1.2%消費量(片數)的影響，保守預估18 年至21 年均增加1%的消費量。同時我們將消費量增長拆分為因，通過拆分歷史市場規模及使用量得到單片價格變動，由於消費升級的影響，18 年衛生巾單片價格上漲4.7%，預估18 年到21 年維持4.2%的單片價格增速(包含通脹影響)。經測算，2021 年市場規模將首次突破千億元人。
渠道端:以電商為主的新興渠道加速發展，大廠商更具電商發展優勢
以超市為主的現代商超渠道稍有下滑但仍佔主導地位，傳統渠道佔比持續下滑。現階段，商超渠道是我國衛生巾銷售的主要渠道，18 年現代商超渠道(包括超市、大型批發商超、便利店、折扣店)佔比65.8%，較十年前71.8%有所下滑;細分渠道中，超市佔比從53.4%下降至48%。傳統渠道佔比15.7%，較十年前24.5%的佔比大規模緊縮，且每年都持續下降，傳統渠道在一二線及沿海發達城市市場份額相對較低，在三四線城市及農村地區依舊佔據了一定的市場規模。
以電商為代表的新興渠道加速發展。衛生巾電商渠道銷售自2008 年佔比0.7%，指數式增加到2018 年15.3%。同時其他新興渠道，例如便利店和美妝/健康專賣店(如萬寧、屈臣氏等)渠道銷售佔比也有一定提升，十年來，佔比分別從3%、3%提升至3.3%，3.2%。
大廠商更具發展電商渠道的資金、品牌優勢。由於電商渠道需要大量注資給線上運營、物流、平臺等方面，具有資金優勢的大品牌更具發展優勢。同時，不同於生活用紙，衛生巾的品牌忠誠度較高，若電商渠道加速擠壓其他渠道，具有品牌優勢的大廠商更容易在這新賽道上領先一步。尤妮佳旗下品牌蘇菲借電商渠道彎道超車，總體市佔率第二位線上銷售全國第一。
品牌端:市場集中度持續上升，國有品牌前十佔比提升
市場集中度持續上升;前十大品牌中，國有品牌佔比提高至75%。國內衛生巾自2008 年從整合成長期過渡到消費升級期，衛生巾市場集中度就逐步提升，前十大品牌市場份額從2008 年23%提升至40%，十大品牌分別是:七度空間(恆安國際)、蘇菲(尤妮佳)、護舒寶(寶潔)、ABC(廣東景興)、高絲潔(金佰利)、樂而雅(花王)、潔婷(湖北絲寶)、自由點(重慶百亞)、潔伶(桂林潔伶)、好舒爽(福建恆利)、安爾樂(恆安國際)。前十大品牌中有六家是國有品牌，國有品牌市場份額佔前十大品牌，從2008 年64%提升至2018 年75%。
美國、日本市場集中度高，CR5 均為本土品牌，日本女性偏愛衛生巾，美國女性喜愛棉條。2018 年，相較於國內前十大品牌佔比40%，美國和日本前5 大品牌佔比均超過70%，且均為本土品牌。日本CR5 為97%，佔據絕大分市場份額，CR5 品牌均以衛生巾產品為主。其中僅尤妮佳一家就通過旗下蘇菲和Center-In 佔據了55%的市場份額;美國CR5 佔比為72%，Tampax 和PlayTex 均為衛生棉條品牌，佔比約20%。寶潔通過衛生巾品牌Always(護舒寶)和衛生棉條品牌Tampax 獲得了46% 的市場份額。
高端品牌佔比不斷提升，日系外資品牌優於美系。在我國衛生巾發展的初期階段，女性消費者對衛生巾的價格較為敏感，隨著國民可支配收入的提升、女性個人健康護理意識的增強，尤其是在經歷了06 年至14 年衛生巾品牌的成長整合期中假冒偽劣、螢光劑事件之後，消費者對產品品質、消費體驗的要求日益提升。高端品牌市佔率不斷提升，中低端產品市場收到擠壓:七度空間市佔率從3.5%提升至11.4%，ABC 從2.5%提升至3.1%;而十年前以高性價比著稱的品牌安爾樂市佔率自2.6%縮減至0.6%。主打無添加純棉的日系中高端品牌也得益於消費者的口味變化，而外資大牌護舒寶在十年市場洗牌中失利。蘇菲由3.4%的市佔率提升至10.6%，樂而雅市佔率從1.1%提升至2.1%;護舒寶由十年前6.7%的市佔率在15 年提升至7.4%，然而18 年銳減至5%。衛生巾行業的競爭逐漸回歸至品牌、品質和渠道的綜合化競爭。
主要衛生巾廠商對比
恆安國際-穩紮中國市場，強力延伸海外
1 經營端:恆安是中國市場衛生巾第一大生產商，多品牌、差異化競爭策略促增長。恆安18 年衛生巾業務年營收66 億，旗下擁有七度空間、安爾樂、安樂三大品牌，這其中又以主打面向年輕女性的七度空間知名度最廣。在全球衛生用品市場中，市場份額2.1%，位列第五。在國內市場，公司市佔率自2008 年至2018 年，從6.1%提升至12%，其中高端品牌七度空間市佔率高速上升(3.5%至11.4%)彌補了中低端品牌安爾樂的市場份額緊縮(2.6%至0.6%)。
2 品牌端:「七度空間」定位在高端市場，目標客戶是學生及年輕白領，近年來品牌市佔率高速提升。七度空間每片價格在0.8-1.6 元，是公司主要衛生巾品牌，佔公司衛生巾銷量的70%以上，17 年七度空間品牌衛生巾銷售額上漲9%。公司1985 年創建「安樂」品牌，90 年代，安樂衛生巾的全國市場佔有率超過40%，為同品類第一。在安樂成功的基礎上，93 年恆安在「安樂」以外再推出新品牌「安爾樂」。但近年由於消費升級和產品的升級，中低端定位的安樂和安爾樂在激烈競爭中逐漸失利，淡出市場。
3渠道端:全渠道戰略覆蓋，「阿米巴」模式深化管理變革。公司的銷售網絡覆蓋全國，在全國範圍成立九大銷售片區(西北、東北、華北、華中、魯豫、華東、閩粵、西南、川渝)，2017 年末，公司在全國範圍內建立傳統渠道(一二級經銷商)3,330 個、現代渠道(購物中心、百貨、超市、便利店等)5,966 個，且銷售終端及網點已經覆蓋至鄉鎮地區。線上渠道方面:集團通過網上商店和微店銷售，進一步拓展集團在國內的銷售網絡。2018 年，電商渠道實現營業收入29 億元，同比增加50%，佔總營業收入的14.4%。恆安特色阿米巴採用全面深化「平臺化小團隊經營模式」，為銷售帶來兩位數的增長，2018 年費率減少2%。
4生產端:收購海外公司，開設海外工場，產能布局全球性。2017年公司收購了馬來西亞上市吸收性衛生產品製造商Wang-Zheng Berhad，補充了了衛生巾、紙尿褲、失禁用品產能，拓展了東南亞銷售渠道。同時，公司也在印度尼西亞和俄羅斯開設工廠，在芬蘭投資了木漿項目。2017 年公司海外銷售額達到16 億元，同比增長27%，佔總銷售額8%。國內方面，2017 年，公司在全國設有15 個生產基地，擁有衛生巾生產線104 條，衛生巾產能達182.84 億片/年。產能利用方面，2017 年，公司衛生巾產量為149.54 億片，同比增長5.87%，產能利用率同比提升3.73pct。
廣東景興-定位高端，國內第二大衛生巾廠商
1 廣州景興為國內第二大衛生巾生產廠商，定位中高端，主打ABC 和Free 兩個品牌，一二線城市市場份額佔比高。廣州景興成立於1998 年，正值衛生巾行業大發展的年代，公司為應對當時國內高低端衛生巾兩旺的格局，先後推出「ABC」(1998)和「Free」(2004)分別定位為國內高端的女性個人護理品牌和專門針對12~23 歲崇尚自由、追逐時尚年輕群體的品牌，2016 年推出的高端純棉系列。
2017 年營業收入約16 億元，旗下主要有國內知名品牌ABC 和Free，17 年市佔率分別為3.1%和1%。目前景興的ABC 和Free 在國內線下商超市場市佔率排名第三，線上市場排名第六，是第二大中國衛生巾生產廠商。
2 渠道端:經銷為主，電商增長迅速。公司產品以內銷為主，主要採用經銷商、KA 直銷和電商方式進行銷售，其中以經銷商渠道為主，佔比超過70%。2017 年，公司銷售渠道向二、三線城市下沉，並拓展了多家經銷商，進一步覆蓋二、三線城市區域，促進了17 年收入的增長。公司電商渠道主要通過賣斷至電商平臺進行銷售，15 年至17 年收入佔比從8.32%提升至11.4%。
3 生產端:以委託加工為主，注重研發投入。公司始終堅持著力在產品研發，品牌建設和渠道深化方面，充分利用委託加工商的專業性和規模效應，利用產業鏈專業化分工實現優勢互補。公司持續開發具有市場競爭力的創新產品。公司作為較早在衛生巾中添加功能性配方的企業之一，開創了KMS、茶樹精華等系列產品;在材料方面，景興不斷精進，以加速導滲，乾爽透氣，柔軟為方向，開發了藍芯2，藍芯3，智能打孔無紡布等。輕資產、重研發的發展方針讓企業充滿活力。
尤妮佳-中國最成功海外品牌
1 精耕細分領域，多樣化產品打造最成功海外品牌。上海尤妮佳成立於1995 年，是由日本尤妮佳株式會社、上海家化(集團)有限公司、伊藤忠商事株式會社、多方合資設立的公司，旗下運營著「蘇菲」衛生巾和「媽咪寶貝」紙尿布。蘇菲是中國衛生巾十大品牌之一，2018年市佔率10.6%，僅低於恆安，2012 年至2017 年蘇菲品牌年複合增長率達到22%，2017 年中國市場貢獻了蘇菲品牌全球增長的62%。產品於日本開發，隸屬於上海尤妮佳。品牌定位是為現代年輕女性提供優質衛生巾，品牌目前擁有16 個不同系列，全方位覆蓋女性各類需求和喜好。其裸感S 系列和口袋魔法系列由於設計精美、獨特，尤其受國內一二線女性喜愛。
2 渠道端:蘇菲電商渠道優勢顯著，所有品牌中電商銷售額第一，超過了國內大廠恆安，這主要歸功於其精緻的品牌形象，以及準確的產品定位。2017 年公司在中國電商渠道的銷售佔中國區銷售37%，較2007 年3%有大幅提升。
效應，利用產業鏈專業化分工實現優勢互補。公司持續開發具有市場競爭力的創新產品。公司作為較早在衛生巾中添加功能性配方的企業之一，開創了KMS、茶樹精華等系列產品;在材料方面，景興不斷精進，以加速導滲，乾爽透氣，柔軟為方向，開發了藍芯2，藍芯3，智能打孔無紡布等。輕資產、重研發的發展方針讓企業充滿活力。
寶潔-全球個護龍頭首位，近年新興市場發展受挫
1 全球個人護理龍頭企業，近年來新興市場發展受挫。寶潔公司(the Procter & Gamble Co)定位高端個人護理產品，為全球衛生產品龍頭，17 年個人護理全球市場份額15.7%，雖較16 年16.2%有所下滑，但市場份額仍位列行業第一。年來由於其產品價位偏高，新興市場表現低於發達國家地區。18 年銷售同比下跌1%，主要原因是在新興市場採取低價策略。其中嬰兒護理產品銷售額下跌約5%，女性衛生用品銷售額上升約1%(但主要集中在發達國家市場)。
2 品牌端:專注高端衛生巾，市場份額有所下滑。寶潔為中國衛生巾市場市佔率第四的企業，中國市場份額由2012 年7.5%下降至2018 年的5%。1991 年寶潔在內地推出「護舒寶」衛生巾，以重金砸電視廣告，樹立了精緻生活的品牌形象。但目前由於品牌形象老化，護舒寶的份額在不斷的被競爭對手蠶食。為應對這一情況，寶潔還推出了朵朵，丹碧絲衛生棉條等新品牌產品。但由於中國女性消費習慣與歐美女性有一定差異，衛生棉條產品的銷售並未在國內有較大的突破。
3 渠道端:全球布局，但巴西、俄羅斯等新興市場遭遇宏觀經濟及政治影響下滑，44%營收依賴北美本土市場。
風險提示
行業競爭加劇，導致行業毛利率、淨利率出現下降帶來的盈利風險
行業競爭若出現加劇，可能會使行業毛利率、淨利率出現下降。
消費升級、產品升級不及預期
受宏觀經濟因素的影響，消費升級和產品升級或不及預期
原材料價格大幅上漲、匯率大幅波動帶來的成本上行風險
衛生巾原材料中高分子吸水樹脂、絨毛漿多為進口，匯率波動可能會對成本端產生較大上行風險。