（報告出品方/作者：國金證券，汪玲、王映雪）
核心觀點：
回顧疫情下的食品行業，食品飲料超額收益顯著，明年整體消費環境有望恢 復，未來重點關注基數效應和高估值環境。疫情打亂產品與渠道銷售結構， 創造了居家消費的場景，C 端小包裝產品獲得較快的增速，線下零售與餐飲 受損嚴重後期逐漸恢復。明年整體消費環境有望得到恢復，Q4 凸顯食品板 塊有望回歸常態化增長的趨勢。展望未來，20 年食品飲料行業公司自身的 高成長+深壁壘+流動性帶來了整個板塊的高估值，21 年業績的增長是消化 當前估值水平的強力因素。消費者信心恢復後，消費升級大趨勢不改；疫情 加速流量線上化趨勢，頭部廠商加強產品與渠道優勢，市佔率將持續提升。
乳製品板塊重視兩強控費動態，奶粉、奶酪、低溫奶等細分領域增長迅速， 領軍企業可享受成長紅利。常溫奶市場增速放緩，我們認為當下是兩強由營 收增長切換到利潤增長的重要拐點，上半年在疫情影響下業績承壓，疊加奶 價上漲的成本壓力，預計兩強有減緩價格戰的意願，提升利潤空間。奶粉、 奶酪和低溫奶市場規模增速較快，競爭格局相對分散，領軍企業可享受快速 增長。
調味品板塊賽道護城河深厚，經營節奏有序。疫情期間，調味品家庭端消費 增長，商超渠道動銷加快，小包裝產品增速領先。Q2 需求受益品類高增長 貢獻業績彈性，基礎調味品需求修復。Q3 消費市場逐漸回歸常態，疫情受 益品類增速出現放緩，但並未呈現斷崖式下跌，疫情教育成果仍然得到一定 程度的保留，複合調味品的發展趨勢確立。廠商加強 C 端查漏補缺，餐飲端 連鎖化趨勢有望再度加強。同時調味品存在絕佳的提價能力，優良格局享受 優秀的競爭環境。建議關注行業龍頭海天味業，以及複合調味品細分賽道領 跑者天味食品等。
休閒食品板塊緊跟消費升級趨勢，建議關注滷製品、烘焙和堅果等高增長賽 道。滷製品仍處於門店驅動階段，頭部品牌市佔率提升是當下的主趨勢，頭 部品牌均具備較好的拓店能力，且疫情後線下門店營收恢復在即。烘焙市場 短保產品打開成長空間，短保行業核心壁壘在於供應鏈的效率，建議關注短 保龍頭桃李麵包。堅果產品在我國的消費習慣逐步建立，但行業整體同質化 嚴重，建議關注具備差異化定位能力的洽洽食品等。
其他必選型消費品確定性強，龍頭效應顯著。必選型消費品市場空間廣闊， 而且隨著居民健康意識、品質意識的提升，目前存在穩定的消費升級趨勢。 我們建議關注品牌、渠道優勢明顯，可引領消費升級的龍頭企業，比如廚房 產品領域龍頭金龍魚。
一、疫情後食品飲料板塊的機遇與改變（略）
1.1 整體行情回顧及季度間的差異表現
年初至今（2020 年 1-11 月）食品飲料板塊指數上漲 56.77%，相較滬深 300 指數（+21.08%）具有顯著超額收益，漲幅居前的子板塊主要有其他 酒類（+118.17%）、調味發酵品（+71.79%）、啤酒（+68.33%）、白酒 （+63.44%）、食品綜合（60.41%），未曾跑贏食品飲料行業的子板塊主要 有軟飲料、葡萄酒、黃酒、乳品、肉製品。
1.2 消費環境預期全面恢復在即，回歸常態增長下重視消費新趨勢
情帶來居家消費受益品種的需求放量增長。
今年疫情打亂了產品與渠道的銷售結構，創造了居家消費的場景，C 端小 包裝產品獲得較快的增速，主要受益產品包括家用酵母小包裝產品、安井 鎖鮮裝產品、休閒食品包裝產品等。擁有與家庭消費相匹配的產品和渠道 的企業得到快速增長，產品與渠道間的切換彈性重要性得到凸顯。從渠道 來看，商超 KA 的關業和客流影響較小，農貿市場的恢復程度一般，線下 自營門店等零售業態較為受損，餐飲在前期受損較為嚴重。
餐飲業態直至 Q3 相對恢復較好，線下連鎖門店等經營業態的客流恢復在 Q4 前始終難以恢復到同期水平。
餐飲門店從 Q3 開始客流量及收入得到逐漸改善，因此調味品 B 端收入降 幅收窄，雖不能彌補全年的收入缺失，但逐漸回歸正常增長。如天味食品 的定製餐調業務 Q3 恢復正增長，同比增長達到 35%，Q2 降幅收窄為- 39%，而經銷商渠道經過 Q2 的快速增長後，Q3 回到 33%的增長水平。線 下連鎖門店經營業態主要有絕味、煌上煌等滷味經營業態和巴比食品等早 餐消費經營業態。絕味食品一季度受損嚴重，收入端下滑 7.6%，Q2 收入端持平增長，Q3 收入端達到 5.5%的正增長，社區門店的恢復進度較快， 但高勢能門店、學校、商圈等位置的門店恢復進度相對較慢，因此拖累了 整體的增長水平。巴比食品上半年收入同比下降 26.45%，Q3 收入同比增 長 3.79%。
明年整體消費環境有望得到恢復，Q4 凸顯食品板塊有望回歸常態化增長 的趨勢。
Q3 以來線下經濟活動得到有序恢復，雖然偶有局部疫情反覆，但並未改變 經濟消費環境向好的方向。從社會消費品零售總額來看，8 月份實現年內 首次正增長 0.5%，此後每個月增幅持續提升，至 11 月我國社會消費品零 售總額增速達到 5%。經濟復甦趨勢同樣體現在 GDP 增速內，預計明年社 會銷售品零售增速有望回歸到疫情前的合理水平。
臨近年關，今年冬季氣候對疫情防控具有更高的要求，雖然線下出行恢復 但居民相對謹慎，因此整體經濟消費環境處於有序恢復中，恢復進度難以 呈現短期內有效的提升，預計整體處於溫和復甦的通道中。
Q4 以來前期疫情受益需求增速逐漸放緩，居家消費場景依舊存在，但出行 頻次提高下受益品類增速有所下降，如線下烘培房客流回暖後，家用小包 裝酵母的使用頻次降低。但部分居家消費教育習慣有望得到保留，因此我 們認為受益休閒食品增速不會出現斷崖式的下跌，但會逐漸回歸常態增長。
居民消費力和消費選擇出現分化，高端消費品市場影響預計較小。
疫情影響下收入存在下滑預期，今年的消費市場消費者更加注重對高性價 比產品的選擇，大眾消費品和速食消費品的銷售得到有效的提升。同時高 端消費品市場受影響程度較小，如白酒領域茅臺的需求持續增長，五糧液 和國窖 1573 今年都實現了價格的有效升級。今年流動性寬鬆帶來資產價 格的提升，從大類資產的投資回報率上看，高淨值人群的收益率預計得到 有效提升，高淨值群體的財富得到有效增長，因此高端消費能力提升，預 計高端消費品市場的需求將保持高增長，高端白酒等產品的需求端持續向 好。
1.3 當前時點看明年的消費市場環境：關注基數效應和高估值環境，合理衡量預期與成長
21 年將面臨高估值的背景，經濟環境相較去年同期有望改善。
20 年食品飲料行業公司自身的高成長+深壁壘+流動性帶來了整個板塊的高 估值，21 年業績的增長是消化當前估值水平的強力因素。21 年一季度經濟 環境的明顯改善將帶來同比 20 年一季度經營受損公司業績的有效提升。
春節社交需求預計回暖，宴飲環節消費升級加速。
2021 年春節雖然依舊需要注重疫情防控，但預計春節社交需求高於 2020 年，走親訪友、送禮等活動將得到恢復，因此白酒等具備社交送禮需求的 產品有望迎來旺季。2020 年廠商經過渠道管控和價格體系的理順，高端白 酒均實現不同程度的批價上行，逐漸站穩千元左右的價格帶，今年春節旺 季動銷預計將有較為明顯的體現。同時疫情過後消費升級的表現更加突出， 宴飲環節消費升級加速。
大眾可選消費品將逐漸回歸常態增長水平。
消費者信心恢復後，大眾可選消費品有望得到復甦，消費升級大趨勢不改。 例如啤酒行業中高端啤酒佔比持續提升，精釀啤酒因更好的原材料、口感 而獲得消費者的選擇偏好。線下消費場景得到修復後，產品結構升級和利 潤提升有望得到體現。
疫情推動廠商對產品和渠道優勢的強化，市佔率持續集中。
疫情背景下廠商加強了自身的管理能力對抗行業波動，行業的出清與集中 在受損賽道如餐飲企業中表現較為顯著，原因在於餐飲企業對現金流的依賴性較強。而食品板塊龍頭企業在自身的優勢領域市佔率也得到持續提升， 伊利在常溫奶領域的市佔率持續提升。除此之外，龍頭補齊經營短板，調 味品企業大多加速了經銷商隊伍的擴充。如海天此前在 B 端渠道更具優勢， 今年在 C 端渠道獲得了較為長足的進步和增長，非傳統優勢區域中西部地 區的增長加快，經銷商隊伍的構建為 2021 年的增長做足了準備。
疫情加速了流量線上化趨勢，上下遊關係中渠道變革因素較大。
此次疫情導致消費者購物的場景、選擇等受到影響，線上營銷方式亦出現 積極的改變。由於疫情減少了消費者的外出活動頻次，KA 商超的客流量下 降，貨架陳列位置的重要性更加凸顯，消費者的選擇向頭部品牌聚集。而 頭部廠商也加強了疫情期間的陳列建設，如休閒食品的「店中島」數量擴 張速度加快。
線下門店客流量受損的同時，連鎖業態的恢復進度始終不及預期，因此連 鎖品牌將經營重點放在擴張門店數量層面，加強逆勢開店和行業整合，包 括餐飲連鎖品牌及滷味、奶茶等輕餐飲連鎖企業。
線下流量加速轉移至線上，電商流量加速匯聚，同時新零售業務因為線上 線下服務一體化、便民服務突出而加速發展。疫情使消費者對居家下單、 便捷及時配送要求更高，社區團購快速興起。
社區團購平臺充當了重構採購渠道的中間商，以社區為單元，通過集體下 單、採購完成了無接觸配送，大批量採購提高了社區團購平臺的議價權。 根據艾媒諮詢數據顯示，2020 年社區團購市場規模預計達到 720 億元，同 比增幅 112%，2022 年中國社區團購市場規模預計超過 1020 億元。
目前餓了麼、美團、拼多多都在積極加強布局社區團購，生鮮是現階段各 大社區團購平臺競爭的主戰場，疫情培養了消費者線上買菜的消費習慣， 前置倉模式的生鮮電商盈利狀況得到改善，用戶及訂單量高增。目前互聯 網巨頭進入社區團購賽道，重點針對下沉市場，採取「預購+自提」的模式， 賦能社區便利店，「預售、次日達、自提」的方式提升了零售效率、降低了 供應鏈物流壓力。
直播電商構築新品牌渠道，疫情期間廣告投放偏向謹慎。
除了社區團購對於供應鏈端和銷售渠道端的改造外，流量線上化趨勢亦改 變了企業的營銷方式。近年來電商直播帶貨方式興起，直播帶貨的 ROI 投 入產出比更高，近年來廠商均進行了營銷費用投放的優化。疫情期間線下 客流減少，大部分廠商的營銷費用得到有效節約，需求偏剛性的情況下利 潤彈性較強。相較於線下渠道的高成本，直播電商有利於幫新品牌構築線 上渠道，私域流量運營的效率正在逐漸被認知。而傳統線下品牌也在加速 線上建設，線上渠道不僅是新興的重要渠道，也可以成為新品的試驗田、 實現社群管理。
二、乳製品板塊：關注兩強控費動態，細分領域存在成長紅利
2.1 長期看好兩強利潤釋放空間，關注費用投放和 Q1 恢復性增長
從長期來看，我們認為當下是兩強由營收增長切換到利潤增長的重要拐點。就競爭格局而言，當前兩強的市佔率提升速度趨緩；就行業發展而言，快 速放量期已過，我國乳製品需求基本飽和。分拆伊利的營收貢獻，可以發 現近年來銷量的貢獻度在逐步下滑，結構升級的貢獻度相對穩定。銷量放 緩的背景下營收增速放緩是不可避免的趨勢。而乳企的銷售費率普遍 20% 以上，廣告費用支出佔營收比重在 10%以上，顯著高於調味品、堅果零食 等領域的龍頭企業，適當控費可提升利潤空間。
疫情下上半年業績承壓，疊加奶價上漲的成本壓力，預計兩強有減緩價格 戰的意願。今年上半年乳製品行業的營收和淨利潤都出現比較嚴重的下滑。 大部分企業採取了控費措施。此外我國再次進入奶價上行期：奶牛數量在 2019 年達到最低點；而疫情之後消費者健康意識、蛋白意識有所提振，液 態奶的需求有所上升；考慮到奶牛的養殖周期在 2 年左右，預計供需的不 平衡的狀況會持續到明年。復盤歷史可以發現原奶價格和頭部的銷售費率 大致呈現負相關關係，奶價上行或成競爭趨緩的催化劑。
重點關注兩強近期的費用投放以及 2021Q1 的恢復性增長。從中報和三季 報的數據已經反映出頭部企業控費的意願，根據我們渠道調研來看，兩強 促銷力度在下半年來有所放緩。今年春節在 2 月份，預計旺季銷售期主要 集中在 1-2 月，重點關注旺季的恢復性增長，2020Q1 基數較低，存在一 定業績彈性。
2.2 奶粉、奶酪、低溫奶成為藍海市場，看好龍頭的紅利釋放
隨著消費者健康意識的提振和廠商的教育，營養價值更高、基數較低的低 溫奶呈現出不錯的增長態勢，2014-2019 年的 CAGR 達到 9.2%，且仍在 加速。低溫奶對奶源的質量、布局和冷鏈配送有更高的要求，覆蓋範圍有 一定局限性，為區域性龍頭帶來新的機會，建議關注光明乳業。
奶酪市場是近年乳製品市場增長速度最快的細分領域，根據 Euromonitor 數據，近十年奶酪市場呈現爆發式增長，增長近 8 倍，雖然近年來增速有 所放緩，但 2014-2018 年間的 CAGR 仍高達 18.69%。其中妙可藍多以兒童奶酪棒為切入口，快速放量，市佔率由 2018 年的 1.9%猛增至 2019 年 的 4.8%，躍居國產品牌第一。
在奶粉領域，我國嬰幼兒配方奶粉在 2013-2019 年市場規模由 1018 億元 增長至 1896 億元， CAGR 達到 10.92%。目前我國奶粉市場上外資品牌 仍佔據較大市場份額，但近幾年國產品牌市佔率在加速提升。一方面外資 企業在渠道下沉方面乏力，內資企業的主要搶佔三四線市場份額；另一方 面有政策端利好，2019 年 5 月國家發改委等七個部門聯合發布《國產嬰幼 兒配方乳粉提升行動方案》，力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在 60%以 上。而且隨著內資企業的品牌建設能力的提升，逐步建立消費者的信賴感， 有望進一步搶佔外資企業的市場份額。建議關注國產奶粉龍頭中國飛鶴。
2.3 重點企業：伊利、蒙牛、光明、妙可藍多（詳見報告原文）。
三、調味品板塊：賽道護城河深厚，經營節奏有序
3.1 從疫情透視調味品產品與渠道端的改變形態
調味品行業賽道優秀護城河深厚，疫情大考凸顯經營質量及經營短板
疫情衝擊下宏觀經濟普遍承壓，而調味品行業則表現出較強的抗周期性。 民以食為天，疫情無法造成需求的缺失，改變在於需求的滿足方式和渠道的切 換。疫情期間，調味品家庭端消費增長，商超渠道動銷加快，小包裝產品增速 領先。前期 B 端和 C 端不同的渠道布局帶給廠商疫情期間不同程度的所受影響。
海天味業 Q1/Q2/Q3 收入增速分別為 7%/22%/18%，中炬高新 Q1/Q2/Q3 收 入 增 速 分 別 為 -6%/21%/10% 。 千 禾 味 業 Q1/Q2/Q3 收 入 增 速 分 別 為 24%/45%/26%。從季度間的增速變化中可以看出，Q1 為全年中增速最低的時 點，疫情造成對 Q1 的衝擊難以呈現過往年份的常態增速，但海天的調節穩健 性更高。同時 Q2 為全年最好的時點，動銷加快疊加補庫存現象，終端促銷得 到有效的避免，費用節約帶來業績彈性。海天味業 Q1/Q2/Q3 歸母淨利潤增速 分 別 為 9%/29%/22% ， 中 炬 高 新 Q1/Q2/Q3 歸 母 淨 利 潤 增 速 分 別 為 9%/41%/19%。千禾味業 Q1/Q2/Q3 歸母淨利潤增速分別為 39%/135%/35%。
季度間經營節奏變化描繪消費市場恢復態勢及疫情教育成果
品類和渠道季度間的不同增速顯示疫情下消費市場的選擇偏好。季度間不 同的業績增速體現在不同產品和渠道的切換彈性上，海天的主力品類醬油/調味 醬/蠔油在 Q1-Q3 表現出不同的增速水平，從往年增速水平來看，海天醬油品 類的增速在 15%左右，調味醬增速偏低在 10%左右，蠔油為成長性品類增速可 達到 20%以上，季度間的增速差異水平不大，整體表現增速水平為蠔油＞醬油 ＞調味醬。而 2020Q1 醬油增速表現最好達到 6%，蠔油和調味醬增速僅為 4% 和 2%，主要原因在於醬油品牌力強且為基礎必需調味品，商超 C 端購買習慣 較易養成，彌補了 B 端的下滑。美味鮮公司 Q1 的收入下滑主要體現在醬油和 雞精雞粉業務上，分別下滑 4%和 33%，雞精雞粉主要面向 B 端渠道因此受損 較為嚴重。從海天和美味鮮的對比中可以看出，海天的渠道韌性及切換彈性較 優，主要源於強大的品牌力和渠道力支持。而從區域市場的表現來看，海天的 全國化布局更加完善，雖然海天和美味鮮同樣受華南市場的影響，華南市場的 餐飲佔比較大，C 端渠道建設力度不足，但是南部區域佔海天收入的佔比約 20%左右，中部、西部、北部區域的成長彌補了華南市場的增長乏力。而美味 鮮收入佔比中，南方區域收入佔比達到 40%以上，因此華南市場的增長受損對 美味鮮的收入增速更具壓力。
Q2 需求受益品類高增長貢獻業績彈性，基礎調味品需求修復。Q2 為大部 分調味品企業經營業績最好的時點，主要原因在於渠道建設下此前受制於產能 和渠道的基礎調味品需求得到修復，新興調味品疫情受益趨勢延續。從 Q2 開 始，全國已經逐漸進入疫情可控的階段，除了局部地區階段性的疫情反覆外， 線下人流和門店在逐漸修復，但恢復進度始終和預期存在差距，直至三季度末， 餐飲恢復了近九成，其餘線下門店恢復態勢也達到八九成左右。在疫情可控的 Q2，調味品廠商並未出現明顯的疫情受益品類需求下降，基礎調味品需求修復 和 新 興 調 味 品 快 速 增 長 並 行 。 天 味 食 品 Q1-Q3 的 收 入 增 速 分 別 為 9%/81%/37%，其中定製餐調業務收入增速為-70%/-39%/35%。Q2 定製餐調 業務收入降幅相較 Q1 收窄，經銷商、電商等渠道持續高增長，品類表現為火 鍋底料和川菜調料的增長，C 端渠道增長顯著。而千禾味業 Q2 醬油和食醋得 收入增速分別為 51%和 55%，相較 Q1 醬油收入增速顯著提升。
Q3 消費市場逐漸回歸常態，疫情受益品類增速出現放緩，但並未呈現斷 崖式下跌。從 Q3 的經營業績來看，疫情受益品類的高增速得到一定程度的放 緩，消費市場逐漸回歸常態增長。但疫情教育成果仍然得到一定程度的保留， 複合調味品的發展趨勢確立，且消費者接受度得到較大程度的提升。Q3 海天味 業的品類增速中醬油回到 15%的增長，蠔油和調味醬分別為 22%和 12%的增 長；美味鮮的雞精雞粉品類回歸到正增長 5%水平，醬油品類增速為 13%的常 態增長，食用油增速為 12%；千禾味業的醬油和食醋經歷高增速後 Q3 回到 30%的增速水平；天味的定製餐調業務扭轉負增長態勢回歸到 35%的增長水平， 經銷商渠道同比增長 33%。
Q3 主要是中部和南部區域增速回歸常態。Q3 除了品類增速的變化外，從 區域表現來看，海天味業東部和南部地區增速下滑幅度較大，東部地區增速從 22%下降到 13%，南部地區增速從 18%下滑到 4%，中部和北部、西部地區的 增速保持平穩狀態；美味鮮南部地區增速從 22%下滑到 1%，並且中西部區域 增速從 46%下滑到 23%，北部區域增速從 41%下滑到 28%。
全國市場分布不均，市場教育空間仍大
由於地區口味、品類重心、區域發展方向的不同，我國主要的調味品廠商 擁有不同區域的優勢市場及餐飲商超的渠道結構。當前海天味業的餐飲佔比較 好，餐飲市場布局較為完善，而美味鮮、千禾、恆順等品牌在餐飲渠道均有較 大的提升空間。
當前海天味業的全國化最為完善，公司從華南市場起步，但目前東部、南 部、中部區域佔比約 20%，北部區域佔比 25%-30%，西部區域佔比偏低約 10%-15%。美味鮮目前南部市場佔比 40%以上，東部地區佔比約 25%，中西 部地區佔比約 20%，北部地區佔比約 15%，當前美味鮮主要市場仍集中在南部 地區，中西北部市場仍有較大的開拓空間。千禾味業以西南市場為大本營市場， 向外開拓華東市場成效較好，因此西南區域收入佔比過半，華東區域收入佔比 約 15%-20%，華中、華南等區域收入佔比不足 10%。從全國化水平來看，目 前調味品局部市場品牌割據，處於全國化對外擴張階段，且大部分品牌餐飲滲 透率不足。即使是海天，在一二線城市和下沉市場的消費者使用黏性和教育程 度上依然具有較大的差距。
區域市場的成熟度包括單一產品的市佔率和人均消費量，以及多品類的擴 張程度，因此調味品廠商產品和渠道處於並進的狀態。當前海天的地級市覆蓋 率達到 100%的狀態，但是渠道精耕仍在持續進行；美味鮮品牌在渠道下沉的 同時加強餐飲渠道的擴張，而其它調味品品牌在加強外埠市場的擴張。
3.2 廠商加強 C 端查漏補缺，餐飲端連鎖化趨勢有望再度加強
廠商加強渠道下沉擴張力度，全國化布局加強
疫情凸顯了 C 端消費場景和商超渠道的重要性，BC 端渠道之間的切換性 能否實現在於廠商 C 端是否布局完善，頭部企業在疫情期間加強了經銷商開拓 速度，經銷商數量逆勢增加，經銷商數量高基數有望明年釋放區域市場的增長 彈性。
海天味業 2020 年三季度末經銷商數量為 6739 個，其中北部區域經銷商數 量過兩千，中部和西部經銷商數量為 1485 個和 1496 個，東部和南部區域經銷 商數量為 818 個和 868 個。美味鮮 2020 年三季度末經銷商數量為 1329 個， 與海天數量相差較大，但區域分布相較均衡，北部/中西部/南部/東部區域經銷 商數量為 481/338/215/295 個。千禾味業因重點市場為西南市場和華東市場， 經銷商數量較高，西部和東部區域經銷商數量為 519 個和 236 個，中部和北部 市場的經銷商數量亦較高。
天味食品將旗下兩大核心品牌「好人家」與「大紅袍」進行了重新定位。 其中「好人家」定位為火鍋底料及川菜調料的全系列產品品牌，瞄準中高端市 場；「大紅袍」則定位為專注於火鍋底料系列的產品品牌，瞄準中低端腰部市場。 公司未來將針對不同品牌定位開發新大單品，並匹配相應資源。公司已著手經 銷商拆分，將大紅袍從原銷售體系中分離，開闢獨立經銷渠道，並拓展了一批 「大紅袍」新經銷商。在品牌宣傳上，今年 Q3，「好人家」宣布邀請鄧倫擔任 品牌代言人，並獲得《非誠勿擾》綜藝第四季的冠名權，體現公司打造好人家 中高端品牌形象、擴大品牌影響力的目標。
經營改革強化，體制改革後激勵先行
除了經營層面的全國化渠道布局加強，中炬在體制改革後逐漸落實考核激 勵及人才營銷隊伍建設。寶能入主後中炬轉為民營體制，公司制定了「2019- 2024 年」雙百計劃，目標營收過百億，其中調味品內生性營收貢獻 80 億元， 外延併購貢獻 20 億元。核心管理人員激勵機制上大幅改革：1）考核指標上， 營收指標權重由 20%提高到 40%，與公司五年雙百目標相匹配；2）超額獎勵 上，增加指標完成率達 1.1-1.2 和 1.2 以上兩級梯度，分別計提增量利潤額 15%和 25%加入獎金包，激發管理層超額完成目標的能動性；3）政策傾斜上， 對管理、業務、技術骨幹等增加績效獎勵，向中層傾斜，深層次激發內部活力。 除管理層外，公司還提出調整基層人員薪酬結構，激勵營銷人員超額完成銷售 任務等措施。目前公司在產品、渠道、管理等各方面均有持續向上優化的空間， 通過體制賦能改革，績效激勵機制的有效推進，公司內生式增長動力有望得到 加強。
恆順醋業靜待內部改革紅利釋放。新任董事長上任後對公司的改革聚焦於 幾個方面：1）品牌建設，深挖百年品牌文化內涵，打造旗艦店，加大品牌營銷； 2）產品體系，堅持聚焦三大主業戰略，圍繞消費升級趨勢全面梳理產品體系； 3）營銷體系，實行戰區制，將 36 個片區重新劃分為 4 大戰區（華東戰區、 北 方戰區、南方戰區、本部戰區），分區域實行「一地一策」銷售方案，改革主攻 團購、大客戶、定製等，同時增加對商務、海外渠道的拓展；4）激勵機制，構 建邊界清晰的全新考核體系，激發團隊能動性。目前來看，公司改革措施方向 明確、思路清晰，有效揚長處、補短板，我們看好公司內部改革成效落地，期 待改革紅利的進一步釋放。
餐飲復甦帶來恢復性增長，餐飲連鎖化提升利好品牌化
餐飲復甦帶來調味品階段性恢復性增長。自 2020 年 4 月起餐飲行業逐漸 修復降幅收窄，根據 3 月社零數據，餐飲行業零售總額同比下滑 47%，而 8 月 起餐飲行業零售總額同比降幅收窄到個位數，10 月餐飲行業零售總額實現同比 正增長 0.8%。雖然餐飲行業增速不及去年同期水平，但是至 10 月餐飲行業已 經接近完全恢復態勢。因此三季度 B 端餐飲渠道調味品的動銷加快，廠商的品 類增速發生變化。此前行業渠道結構在短期內發生變化，但餐飲復甦後調味品 行業渠道結構將回歸正常水平，餐飲端仍為核心渠道，預計將帶來調味品階段 性的恢復性增長。
疫情期間餐飲行業關店率提升，連鎖品牌逆勢擴張。疫情期間因線下門店 客流減少，對餐飲行業的資金鍊條造成打擊，成本壓力凸顯，因此多數中小餐 飲企業退出，商圈空白商鋪增多，而連鎖品牌逆勢擴張。餐飲連鎖門店的抗風 險能力更強，在店鋪租金降低、點位選址增多的背景下，連鎖品牌加速開店。 如絕味、煌上煌新增門店數量為歷年最高，周黑鴨開放特許經營權，海底撈上 半年新開業 173 家門店。
餐飲連鎖化的提升將利好品牌化。餐飲連鎖品牌更注重供應鏈各個環節上 下遊的規模效應，對效率的要求更高。根據中國飯店協會數據，2019 年原料進 貨成本、人力成本和房租成本在被調查的餐飲企業營業額中佔比平均分別為 41.3%/22.4%/10.3%，同比+1.7/2.0/2.5pct。其中房租成本較不可控，而進貨 成本與人力成本分別對應的是採購端的成本和廚師及服務成本，為了實現菜品 的穩定性和區域門店擴張，目前餐飲行業較多使用半成品與複合調味品，可以 有效的節約原料採購成本、後廚人員數量和廚房面積，實現穩定快速的出餐。 餐飲連鎖化的提升將加速行業去廚師化和中央廚房的普及，並且複合調味料也 將得到快速的發展。
品類擴張有望集中發力，新興領域盈利能力突出
我國基礎調味品滲透率較高，新品類開拓力度不足。我國基礎調味品以醬 油、醋、雞精、料酒等產品為主，符合中式烹飪的消費習慣，講究調料的自行 配伍和廚藝。基礎調味品存在品類升級的空間，如老抽到生抽的升級，但是當 前我國基礎調味品的滲透率和人均消費量水平較高，格局穩固市佔率逐漸提升， 產品價格帶的升級接受度需要時間。目前醬油、醋等領域均有明晰的品牌和格 局分布，但是廠商在新品類的開拓力度不足。
新品開拓可有效實現規模的擴張，打開廠商的成長空間。除卻渠道的下沉 深耕，品類擴張可貢獻新業務的增長點，有效打開規模和成長空間。經過前期 的研發和試銷，目前海天已經初步試驗了醋、料酒、調味醬、複合調味料等多 個品類方向，在醋品類已經實現一定的規模，調味醬等領域已打造出大單品， 今年疫情背景下公司順勢推出火鍋底料新產品，在產品布局領域始終位於市場 前列。此外美味鮮目前也在積極研發複合調味料，頤海國際的新品出新能力突 出，上半年推出衝泡粉等新品，方便速食收入增長顯著。
品類擴張背後需要研發、管理、經營、體制等多因素的支撐。品類的擴張 需要多方面的努力，產品的研發涉及終端消費市場的洞察力和自身的研發能力 及速度，新品的推廣涉及渠道的分布及經營的執行力。從今年調味品廠商推新 的力度來看，海天和頤海國際在反應效率上位於前列，頤海國際小料臺、一人 食火鍋等 C 端產品上新，衝泡系列繼續強推。
3.3 調味品存在絕佳的提價能力，優良格局享受優秀的競爭環境
調味品行業格局穩固競爭環境良好，口味具有粘性下產品同質化程度低， 較難出現單純的價格戰競爭，並且在原材料上遊壓力下，行業具有集體轉嫁成 本壓力的同一性行為，因此利潤水平不斷提升，在提價年份可見毛利率和淨利 率水平的提升。
從過往歷史上看，調味品每隔 2-3 年會有提價行為，結合行業此前的提價 舉措來看，當前時間機遇上存在提價的條件。同時今年以來原材料價格出現了 一定幅度的上漲，主要表現在黃豆價格今年上行幅度較大，當前價格接近 5000 元/噸，相較年初 4000 元/噸左右的價格上漲了約 25%，白砂糖價格在上半年得 到一定程度的提升，當前價格較為穩定在 11.4 元/公斤，玻璃價格指數穩中有 升，瓦楞紙價格趨勢平穩。從調味品原材料成本構成角度來看，不同原材料價 格之間的波動可以互相得到一定程度的熨平，當前成本壓力尚未達到極致，明 年存在行業提價的條件，但提價表現尚不明朗。
3.4 複合調味品錯位競爭開闢藍海市場
複合調味料市場空間廣闊，C 端用戶年輕化和餐飲服務連鎖化共同推動滲 透率持續提升。據 Frost&Sullivan 數據，2015 年我國複合調味品市場規模為 751 億元，在整體調味品行業中佔比僅 18.2%，行業佔比與人均消費量均遠低 於日本和美國，提升空間較為廣闊。據 F&S 預計，2020 年複合調味料市場規模可達 1488 億元，佔比將提升至 22.1%，2015-2020 年均複合增速達 14.7%， 高於調味品整體的 9.9%。我們認為複合調味料市場的高速增長主要由兩方面因 素推動：1）C 端用戶年輕化。家庭烹飪興起的同時，生活節奏快、需求多樣化 的年輕群體對於調味品的品質味道、使用便捷性的要求有所提高，對複合調味 料的接受度和需求量持續提升。2）餐飲服務連鎖化。餐飲端對成本控制、烹飪 流程優化和菜品品質穩定性等方面的要求越來越高，疊加外賣興起後對餐飲標 準化、快速化程度的要求進一步提高，契合此類需求的複合調味料將實現更好 的增長。
細分賽道中火鍋調味料和中式複合調味料增速高且行業集中度偏低，頭部 企業有望憑藉先發優勢持續提升市佔率。國內複合調味料市場可細分為雞精、 火鍋調味料、中式複合調味料、西式複合調味料和其他品類調味料。從市場規 模增速看，中式複合調味料和火鍋調味料 2015-2020 年複合增速分別達 16.85%和 15.02%，在五大細分行業中位列前兩名。從競爭格局看，偏西式的 細分行業集中度較高，而偏中式的複合調味品市場則整體較為分散。據 Euromonitor 數據，雞精行業集中度最高且基本由外資佔據，2018 年雞精行業 CR5 超 80%，其中太太樂達 40%；西式複合調味料市場競爭格局也較為集中， 2018 年番茄醬、沙拉醬、蛋黃醬零售市場 CR3 分別為 52.7%、45.3%、 96.3%。火鍋調味料整體相對較為分散，據尼爾森數據，2019 年整體 CR3、 CR5 分別為 37.0%、46.4%；中式複合調味料因中國菜系眾多，格局分散且競 爭激烈，CR2 僅不到 10%，其中天味食品和頤海國際分別位列行業前兩名。
3.5 重點企業：海天、中炬、天味、頤海（詳見報告原文）。
四、休閒食品板塊：緊跟消費升級趨勢，關注疫情後業績恢復彈性
4.1 滷製品：門店驅動下的高增長賽道，線下渠道彈性恢復在即
休閒滷製品行業規模在千億元左右，過去幾年的 CAGR 達到 20%，位列休 閒食品行業第一。我們認為這是穩固的消費需求和規模化門店布局的高度 匹配，在紮實穩定的消費基礎上，連鎖品牌門店的大規模鋪設滿足了消費 者的即時性需求，進一步培育消費習慣；此外連鎖品牌具備一定品質保障， 消除消費者的顧慮。而滷製品門店是少有的高坪效高周轉的經營業態，和 其他餐飲門店相比，具備初始投資額低、回收期短的優勢，有利於門店快 速擴張。目前 CR5 的門店佔有率在全國不到 20%，若僅考慮對現有其他 門店的替代，頭部企業至少擁有翻倍的空間。
目前滷製品行業的主要驅動力仍舊是門店擴張，頭部企業拓店能力有保證， 尚未遇到瓶頸，我們認為短期內增長確定性較強。此外今年滷製品行業受 疫情衝擊較為嚴重，絕味和周黑鴨都出現明顯的下滑，根據我們近期的追 蹤來看，三季度以來社區門店基本已經恢復到去年同期水平，高勢能門店 大概恢復至 70-80%，同店收入轉好的態勢明顯，我們明年存在一定業績 彈性。
4.2 烘培：短保打開成長空間，聚焦供應鏈優勢和渠道深度
烘焙產品兼具主食與休閒零食屬性，消費習慣可培育且行業發展空間大， 其中短保麵包更加符合健康化和代餐化的特點。目前消費趨勢顯示為短保 和中保產品逐漸取代長保產品。
短保行業的壁壘在於供應鏈的效率。短保產品對渠道的周轉和配送時效要 求較高，因此廠商需要進行渠道的廣布局和深下沉，而且大多採用自建門 店+中央工廠的模式。短保行業具備先發優勢和規模優勢，高效的供應鏈體 系和產品質量（周轉快）之間存在正向循環，具備領先優勢的企業可逐步 加厚自身護城河。建議關注短保領域龍頭桃李麵包。
4.3 堅果：品類創新迭出，品質壁壘逐漸凸顯
符合消費升級趨勢，頭部品牌份額持續提升。堅果的消費需求主要反映了 消費者對健康化生活的需求，目前行業競爭格局分散，龍頭企業包括洽洽、 三隻松鼠等，目前 CR5 的市佔率僅為 17%，集中度較低。消費升級趨勢 下，品牌產品受益明顯。這一現象在線上銷售中尤其明顯，從天貓銷售數 據看，Top10 品牌的佔比持續提升，2019 年已接近 75%，邊緣品牌份額被 進一步擠壓。結合行業集中度情況和線上份額變化趨勢，我們認為相較頭 部競爭，品牌產品集體向下擠壓散賣產品和雜牌產品的份額仍為行業現階 段的主要趨勢。
行業痛點在於同質化嚴重。堅果領域由於原材料加工度不高，因此同質化 尤為嚴重。以每日堅果為例，目前每日堅果的參與者包括沃隆、洽洽、良 品鋪子、三隻松鼠、百草味等頭部品牌。各品牌每日堅果產品的主要成分 差別不大，基本都是果乾搭配堅果果仁，價位上相差亦不大。
差異化品質和品牌定位是關鍵。洽洽食品結合自身優勢，打造「鎖鮮技術」 標籤，利用分眾將營銷理念「新鮮」、「品質」，深入每一個可能的消費場景， 讓廣告精細化直達潛在消費者，在市場、行業、消費者內形成對洽洽堅果 全球領鮮的一致感知。甘源食品藉助產品力優勢，切入口味型堅果市場。 其老三樣產品瓜子仁、青豌豆、蠶豆都屬於口味型籽類堅果，產品力較強， 消費者復購率高。公司在口味方面具備一定優勢，而且目前國內口味型堅 果尚未有強勢品牌，因此公司的市場空間比較廣闊，藉助優秀的產品力有 望快速放量。目前公司已經推出炭燒腰果、蜂蜜味核桃仁、椰香核桃仁等 七種口味型堅果。預計到明年上半年，公司還會陸續推出幾塊新口味，在 商超組成 「黑色堅果系列」。良品鋪子定位高端零食，在產業鏈上遊環節 投入較大，用以支撐起未來多元化產品的研發和創新。從產品品質、包裝 設計、營銷環節上都非常重視高端形象的塑造。
4.4 重點標的推薦：絕味、周黑鴨、煌上煌、桃李、洽洽、甘源、良品（詳見報告原文）。
五、其他板塊：必選消費品空間充足，規模優勢下龍頭效應凸顯
5.1 必選消費品確定性強，消費升級空間可挖掘
在食品飲料板塊，部分領域屬於必選型消費，具備穩定的購買習慣，購買 頻率較高；同時我國的人口基數決定了必選型消費品具有廣闊的市場空間； 而且隨著居民健康意識、品質意識的提升，目前存在穩定的消費升級趨勢。 我們建議關注這些領域裡品牌、渠道優勢明顯，可引領消費升級的龍頭企 業，比如飲用水領域的農夫山泉，廚房產品領域的金龍魚，以及在早餐連 鎖經營領域初具規模的巴比食品。
5.2 重點標的推薦：農夫山泉、金龍魚、巴比食品（詳見報告原文）。
六、風險提示
原材料價格大幅上漲的風險。若上遊原料價格大幅波動，將會對公司業績 產生一定的影響。
行業競爭加劇的風險。若未來行業競爭進一步加劇，費用投放超預期，將 會影響公司業績表現。
食品安全風險。食品行業安全是首要標準，若出現食品安全問題，將會嚴 重影響公司口碑與銷售。
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精選報告來源：【未來智庫官網】。