來源：金十數據
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「我們只是收到了一份匿名做空報告，並順手發布了一下」。這可能是渾水最近的想法。
就在北京時間4月2日晚間，瑞幸咖啡「自爆」財務造假，其後隨之而來的就是再熟悉不過的劇本——暴跌。
綜合多家媒體的報導，瑞幸股價暴跌源自於該公司在美國證券交易委員會新公布的一份文件，文件顯示公司COO劉劍及其部分下屬員工從去年第二季度開始進行造假。造假業績約22億元，而瑞幸去年前三季度主營業務收入為29.29億元，這波造假業績快比得上前三個季度的總收入。
但對於瑞幸高層而言，「早知如此，何必當初」這句話恐怕不會出現，取而代之的是「今天更要元氣滿滿！」有意思的是，瑞幸爆雷之後其門店生意則更為火爆，就連下單程序都出現了宕機。
1、暴跌之後，必定是一地雞毛。
回看近兩年咖啡市場的大爆發，瑞幸是絕對的網紅。「國貨之光」不用多說，在渾水將長達89頁的匿名沽空報告發布後，一度有不少國內知名機構為瑞幸站臺，並強調瑞幸的價值。但是，和很多前輩一樣，再好的故事也會有閉幕的時候。
劉劍作為本次財務造假事件的「第一嫌疑人」，與其所在職位關係極大。按照劉劍自己的描述，「與收入、成本相關的事物我都要管。我要監控所有部門運行的指標，包括效率指標、財務指標。」
但如果將本次事件所有的責任都推給劉劍，這明顯是不對的。財務造假本來的意圖在於促進股價上漲，那股價上漲獲益最多的自然是持有股份最多的股東們。劉劍不過是站在明面上堵槍口的活靶子。
數據顯示，瑞幸咖啡董事長陸正耀持股36.86%；二股東CEO錢治亞持股23.76%。
截至4月3日15時收盤，作為瑞幸與神州的第一大股東，陸正耀在港股上市的神州租車飛洩70%，神州租車不得不短暫停牌，避免瑞幸爆雷帶來的連續性傷害。而網絡上也盛傳分眾傳媒也參與了此事，導致分眾傳媒收盤報跌5.67%。畢竟分眾傳媒作為瑞幸和神州的線下核心媒體，是否錯殺仍是一個未知數。
瑞幸到底是哪些資本的名利場？對於普通投資者而言，意義不大。相反，普通投資者更應該才瑞幸爆雷這事中了解到，一味燒錢而燒不出核心競爭力的企業並不值得投資。
2、瑞幸爆雷：2月已無正面回應
瑞幸的財務造假，主要來自於某些成本和費用的虛假交易而導致財務數字的變化。換而言之，營業收入、營業成本以及部分費用都存在了造假的水分。
讓我們簡單回顧瑞幸2019年第三季度的財報。
據瑞幸19年三季報顯示，來自產品的總淨營收為人民幣14.932億元，相比上年同期業績2.271億元暴增557.6%。第三季度平均每月銷量為4420萬件，較2018年三季度的780萬件增長470.1%。
而瑞幸交易客戶的累計數量從2018年第三季度末的660萬增加到3070萬，漲幅413.4%。其中，光在2019年第三季度，瑞幸便獲得了790萬新的交易客戶。而第三季度平均月度交易客戶為930萬人，比去年同期的190萬人增加397.5%。
交易客戶數量激增與月銷量激增，這看上去非常符合邏輯。那麼瑞幸的財務造假到底是假在那個部分呢？假帳的形式大概率會出現在貨幣資金一項上。
據東方財富證券研究所研報顯示，瑞幸產品銷售收入主要驅動力有以下4個因素：門店數、單店交易客戶數、單客購買產品數以及產品實際均價。我們在這裡需要回看一下，渾水在沽空報告中提到的疑點。
（1）誇大了門店每天的銷售數量，將2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少誇大了69%和88%。
（2）根據客戶訂單的調查數據，顧客下單的商品數出現下滑，從2019年第二季度的每單1.38件商品減少至1.14件。
（3）在營銷費用方面，瑞幸咖啡將2019年第三季度的廣告支出誇大了150%以上，並將此部分用於增加2019年第三季度的收入。
早在2月3日，瑞幸就在公告中做出回應，表示否認上述所有指控，並認為無確鑿事實證明和憑空猜測。雖然瑞幸是咖啡界的網際網路企業，其新零售發展模式也被不少北美投資者所看好。但瑞幸在2月份的回應公告中，並未用到確切的具體數字以及驗證方法來反駁沽空報告中的疑點。因此，瑞幸沒有完全正面的回應，讓當時不少投資者對此保持懷疑態度。
比如，瑞幸稱每筆客戶訂單都通過線上實現，會被公司系統實時記錄和驗證；草根調研的匿名報告，其基礎統計方法毫無依據，實際每單商品數量均高於報告提及數據；另外，公司還對營銷費用進行了詳細的審查並用底層數據進行了交叉核對，確認廣告費用的真實性。
有分析師認為，只有門店實現盈利（收入覆蓋成本），才能說明瑞幸商業模式的可行性。此前，有媒體對瑞幸的北京門店進行調研。數據顯示，20平方米的北京商鋪日租大約15-20元/平米，人工成本合計2萬元左右。而咖啡的原料成本約5元/杯，按照客單價24元左右，日均出杯量200杯左右可以達到基本的單店盈利。
但這裡就存在一個問題，當客單價並不是20多元而是10多元的話，日均出杯量要多近百杯才能達到基本的單店盈利點。而根據瑞幸19年三季報顯示，截至第三季度末，瑞幸門店總數為3680家，比2018年第三季度末的1189家增長209.5%。與此同時帶來的是，運營開支也同比暴漲193.6%至21.325億元。
按照這麼快的門店增長速度，必然不可能全部門店都實現單店盈利。這樣一來，門店的部分開銷就需要通過融資而來的錢進行補貼。據東方財富證券研報顯示，瑞幸通過發放優惠券等形式使得產品實際交易價格僅為10多元每杯。
不要忘記了，優惠券本身也是一種商品，而瑞幸的券則是約定不讓退款。因此有投資者猜測，瑞幸的優惠券有可能在財務上記為收入。這些「買1送1」、「買5送5」、「買10送10」的抵用券，如果在財務上記為收入，那在銷售收入上則有充足的空間來操作。
由於咖啡的銷售沒有應收帳款，因此瑞幸在應收、固定資產等地方造假的可能性並不高。由此，推測瑞幸造假的老路可能與以往的農業公司類似。所幸由於餐飲企業的高度不確定性，A股市場上極少餐飲企業上市。
3、舊模式的證偽
眾所周知，在網際網路新興企業中，不乏通過「燒錢」的方式來進行獲客，像過去的摩拜與ofo的共享單車大戰、滴滴與Uber的拉客大戰等等，在這些沒有硝煙的資本戰爭中，我們都可以看到優惠券帶來的龐大流量。
在數字經濟當中，流量曾經意味著一切，當然現在流量依舊是主流，但將企業建立在虛無縹緲的流量上，終究會因燒完融資的錢而陷入倒閉、破產等悲劇。因此，如何「脫虛向實」，將流量變現才是網際網路企業的重點。
回看瑞幸咖啡的發展歷程。
2018年1月試運營後，瑞幸成為了估值增長最快的「獨角獸」，短時間內從10億美元增加至29億美元；其後，2019年5月火速上市，創下了全球最快上市公司的紀錄。據國內媒體報導，截至2019年底，瑞幸的門店規模已經超過了在中國運營將近20年的星巴克。
瑞幸最開始也是喊著要對標星巴克，甚至一度以「星巴克在中國70%的訂單都是外賣」來暗示自己已超越星巴克。但實際上，當星巴克的顧客需要杯子而非紙杯時，星巴克才會將該筆客戶訂單狀態修改為店內用餐。所以，在星巴克的數據中，紙杯的使用量接近70%。實際上，星巴克的高入座率仍然是瑞幸無法比擬的。
由於星巴克經營已久的名聲成為了吸引顧客的無形資產，作為新興企業的瑞幸，則需要花費更高的成本去獲得客流。據研報顯示，瑞幸通過新客首杯免費的政策吸引新用戶，這部分獲客成本在19年三季度達到6.5元/人。據了解，瑞幸三季度依舊在持續虧損，主要原因在於大量補貼用戶和做宣傳。
過於激進的擴張策略，這樣的商業模式無論是基於企業價值還是基於財報數字，都是不可持續的模式。實際上，燒錢法則普遍存在於數字經濟之中，但是如何燒卻是每家企業獨有的思路。
京東創始人劉強東曾說過：「燒錢沒問題，但一定要燒出核心競爭力」。事實上，瑞幸咖啡即便做到現有的規模也無法形成牢固的護城河，因為瑞幸咖啡並沒有找到提高核心競爭力（用戶留存率）的辦法。
而且瑞幸的燒錢模式有著太多的弊端，包括原材料成本、人工成本、配送支出、固定資產支出、最為重要的獲客成本等。而且有著諸如星巴克等海外咖啡企業在華布局，特別是星巴克這類知名咖啡企業加入了外賣的競爭之中，瑞幸要牢牢佔據絕對的市場份額是極難的。加上瑞幸主打性價比的咖啡，用優質的材料做低價的咖啡，除非瑞幸的銷售規模足夠龐大，否則該企業只能一直通過融資來填補資金缺口。
有分析人士指出，減免咖啡補貼之後，瑞幸的市場份額可能會受到較大的影響。用錢砸出來的用戶忠誠度，並不牢靠。由於獲客成本是瑞幸運營成本中的重要組成部分，只有當這部分成本控制在一定範圍內，瑞幸才有機會憑藉實力扭虧為盈。
雖然瑞幸造假已成事實，但其只要撐過這次事故，踏踏實實做企業，未來未必不能像分眾傳媒那樣從美股退市後，在A股重新上市。
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