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集團股份有限公司擬購買
Cabot公司特殊流體事業部業務項目
估 值 報 告
中聯評諮字[2019]第240號
中聯資產評估集團有限公司
二〇一九年三月八日
目 錄
摘 要 ......................................................................................................... 1
第一部分 估值工作背景情況 ................................................................... 3
一、委託人概況 ........................................................................................ 3
二、產權持有人 ........................................................................................ 3
三、估值對象概況 .................................................................................... 5
四、估值基準日 ...................................................................................... 11
五、估值對象及估值目的 ...................................................................... 11
第二部分 估值工作範圍 ......................................................................... 12
一、已完成的工作 .................................................................................. 12
二、工作中受到的限制 .......................................................................... 12
第三部分 估值方法及估值假設 ............................................................. 13
一、估值方法介紹 .................................................................................. 13
二、估值假設 .......................................................................................... 19
第四部分 估值技術說明 ......................................................................... 20
一、收益法估值分析 .............................................................................. 20
二、可比上市公司法估值分析 .............................................................. 44
第五部分 估值結論 ................................................................................. 50
第六部分 重要事項提示 ......................................................................... 50
第七部分 估值報告使用限制說明......................................................... 51
中礦資源集團股份有限公司擬購買Cabot公司特
殊流體事業部業務項目
估 值 報 告
中聯評估字[2019]第240號
摘 要
中聯資產評估集團有限公司接受
中礦資源集團股份有限公司的委
託，就
中礦資源集團股份有限公司購買Cabot公司特殊流體事業部業務
項目涉及的Cabot公司特殊流體事業部業務出具了估值報告。
估值對象及估值範圍為Cabot公司特殊流體事業部業務。
估值基準日為2018年9月30日。
本次估值以持續使用和公開市場為前提，結合委估對象的實際情況，
綜合考慮各種影響因素，採用收益法和市場法對Cabot公司特殊流體事
業部業務進行估值，然後加以校核比較，本次選用收益法結果作為最終
估值結果。
Cabot公司特殊流體事業部業務在估值基準日2018年9月30日的
估值結果如下：
估值對象在估值基準日2018年9月30日的歸屬於母公司股東權益
帳面值為210,813千美元，測算的股東全部權益（淨資產）價值為
187,425.91千美元，估值減值23,387.09 千美元，減值率11.09%。
本次估值結果建立在估值對象產權持有者及管理層對企業未來發
展趨勢的準確判斷及相關規劃落實的基礎上，如企業未來實際經營狀況
與經營規劃發生偏差，且產權持有者及時任管理層未採取相應有效措施
彌補偏差，則估值結果將會發生重大變化。特別提請報告使用者對此予
以關注。
以上內容摘自估值報告正文，欲了解本估值項目的詳細情況和合理
理解估值結果，應當閱讀估值報告全文。
第一部分 估值工作背景情況
一、委託人概況
公司名稱：
中礦資源集團股份有限公司（以下或簡稱「
中礦資源」）
公司地址：北京市豐臺區海鷹路5號503室
法定代表人：王平衛
註冊資本：19,232.5萬元人民幣
經濟性質：其他股份有限公司(上市)
經營範圍：銷售化工產品(不含危險化學品)、金屬製品;固體礦產勘
查、開發;勘查工程施工;區域地質、水文地質、工程地質、環境地質和遙
感地質調查;地質測繪;工程地質勘察、巖土工程勘察、設計、治理、監
測;水文地質勘察及鑽井;礦業投資;專業承包;貨物進出口、技術進出口、
代理進出口;工程技術研究與開發、技術服務和信息諮詢;地質災害治理
工程設計、施工;承包境外地基與基礎工程和境內國際招標工程及工程
所需的設備、材料進出口;對外派遣實施上述境外工程所需的勞務人員;
工程機械與設備租賃;會議及展覽服務;物業管理;出租辦公用房;倉儲服
務(限外埠分公司使用);數據處理(數據處理中的銀行卡中心、PUE值在
1;5以上的雲計算數據中心除外)。(企業依法自主選擇經營項目,開展經
營活動;依法須經批准的項目,經相關部門批准後依批准的內容開展經營
活動;不得從事本市產業政策禁止和限制類項目的經營活動。)
二、產權持有人
本次產權持有人為Cabot及Cabot G.B.。Cabot是一家全球領先的
特種化學品和高性能材料公司，成立於1882年，並於1968年在紐約交
易所上市；Cabot G.B.是Cabot的全資子公司。
一）Cabot
1、基本信息
企業名稱
Cabot Corporation
公司編號
554501
法定代表人
Sean D. Keohane
註冊地址
The Corporation Trust Company, Wilmington, Delaware 19801
股本
59,520,108股普通股（截至2019年2月5日），每股1美元
公司類型
股份有限公司（紐約證券交易所上市）
成立日期
1960年7月14日
股本構成
截至2018年11月15日，662個普通股股東登記在冊
經營範圍：
生產特殊化學品和效能材料、橡膠和專業級炭黑、金屬氧化物、噴
墨著色劑、凝膠
2、控制關係
根據美國SEC的公開披露信息，截至2018年9月30日，持有Cabot
股份比例大於5%的機構股東持股情況如下：
序號
股東名稱
持股數量
持股比例
1
BlackRock
5,834,264
9.72%
2
The Vanguard Group
5,311,214
8.85%
3
BNY Mellon
3,355,240
5.59%
4
Wellington Management Co., LLP
3,239,778
5.40%
合計-
17,740,496
29.56%
Cabot不存在控股股東或實際控制人。
3、最近兩年的主要財務數據
Cabot最近兩年主要財務數據如下：
單位：百萬美元
項目
2018年度/2018年9月30日
2017年度/2017年9月30日
資產總計
3,244
3,338
所有者權益
1,279
1,625
營業收入
3,242
2,717
淨利潤
-113
248
註：以上數據摘自Cabot 2018年年度報告，Cabot年報適用會計期間為每年10
月1日至次年9月30日。
二）Cabot G.B.
1、基本信息
企業名稱
Cabot G.B. Limited
登記號碼
02169208
董事
David Stewart Hodgson
住所
Finance Dept Sully Moors Road, Sully, Penarth, South Glamorgan
授權資本
1000股普通股，每股1英鎊
已發行股本
4股普通股，每股1英鎊
公司類型
私人有限公司（Private limited Company）
成立日期
1987年9月25日
2、控制關係
Cabot G.B.是Cabot的全資子公司，由Cabot控制。根據境外律師的
法律意見書，自設立起至本報告書籤署日，Cabot G.B.的股權結構未發
生變動。
三、估值對象概況
估值對象為Cabot公司特殊流體事業部業務， Cabot特殊流體事業
部業務涵蓋了從銫礦勘探、開採到加工業務，至銫精細化工和終端消費
市場的整個產業鏈，積累了豐富的銫資源產業運營能力、管理能力及客
戶資源，並擁有儲量豐富的銫資源。
Cabot公司特殊流體事業部業務由Tantalum Mining Corp of Canada
Ltd（以下簡稱「Tanco」）、Cabot Specialty Fluids, Inc.（以下簡稱「CSF
Inc」）、Cabot Specialty Fluids Limited（以下簡稱「CSF Limited」）等三家
公司組成。其中Tanco主要為加拿大的礦山業務，CSF Inc主要為美國
的精細化工業務，CSF Limited主要為英國的石油服務業務（油服業務）。
一）基本情況
三家公司公司的基本情況如下：
未開採資源
地表堆存資源
外購礦石
銫資源
鋰資源
銫礦石
先鋒銫礦石
包銷協議
East Zone
南區
FOG&Sill
東區
西區
1、Tanco
公司名稱
Tantalum Mining Corp of Canada Ltd.
公司性質
私人股份有限公司
註冊地
加拿大
辦公地址
Bernic Lake, Box 2000,Lac du Bonnet, Manitoba,Canada MB R0E 1A0
成立日期
1967年6月22日
股東及持股比例
Cabot Corporation，100%
Tanco位於加拿大馬尼託巴省伯尼克湖，主要從事銫榴石的採礦、
選礦，以及甲酸銫和銫精細化工產品的生產。
Tanco礦山目前保有資源量分為地下未開採資源、地表堆存資源和
外購礦石。
目前正在開採的是銫資源屬於FOG&Sill區域，根據北京礦冶科技
集團有限公司（以下簡稱「北礦院」）出具的盡調報告，FOG&Sill保有
資源量數據統計見下表：
表1-1 FOG&Sill 保有資源量
採區
礦石量 t
Cs2O 品位 %
Cs2O 含量 t
Sill
10,451
12.37
1,303
Long hole
3,707
16.16
604
合計
14,158
13.36
1,907
由於估值對象目前存貨及持有待租資產中持有較大規模的銫資源，
尚可利用多年。估值對象持有的加拿大礦山尚有東區資源和兩個尾礦庫
可供開採利用銫資源，以及鋰礦（鋰輝石）資源。但是考慮到東區還需
要較大投資才能開採，而尾礦庫資源利用和鋰礦開採尚未完成充分的可
行性研究論證，故本次估值只考慮利用正在開採的FOG&Sill區域資源。
根據北礦院出具的盡調報告，估值對象持有的其他資源情況見下表：
表1-2 TANCO 礦山東區保有資源量表（截止 2016 年 11 月）
風險等級
Cs2O 品位區間 %
礦石量 t
Cs2O 品位 %
Cs2O 含量 t
低風險
1~20
28,257
9.90
2,797
＞20
10,591
24.59
2,604
小計
38,848
13.91
5,404
中風險
1~20
34,687
10.03
3,479
＞20
11,396
24.78
2,824
小計
46,083
13.68
6,304
高風險
1~20
17,249
9.56
1,649
＞20
5,538
24.98
1,383
小計
22,787
13.31
3,033
合計
107,717
13.68
14,736
註：低風險、中風險、高風險分別對應43-101規範下的探明（measured）、控
制(indicated)、推斷(inferred)級別資源量，由於礦山的樣品外檢未達到43-101的規
範要求，故SRK公司出具的43-101報告中將其命名為低風險、中風險、高風險級
別。
表1-3 鋰輝石保有資源量估算結果表（截止 2018 年 2 月）
風險等級
區域
Li2O 邊界品位
礦石量 t
Li2O 品位%
Li2O 含量 t
低風險
south
0.1
1,372,385
2.50
34,245
1
1,300,994
2.59
33,760
2.5
727,480
3.15
22,892
west
0.1
940,970
1.66
15,626
1
723,993
1.97
14,259
2.5
149,602
2.90
4,333
east
0.1
504,539
2.60
13,107
1
463,301
2.77
12,852
2.5
316,503
3.19
10,106
高風險
south
0.1
42,846
2.16
924
1
39,707
2.27
901
2.5
12,728
3.22
410
west
0.1
165,259
1.35
2,235
1
98,494
1.92
1,892
2.5
12,854
2.67
343
east
0.1
331,813
1.72
5,718
1
263,193
2.00
5,261
2.5
63,825
3.19
2,034
表1-4 TANCO 礦山尾礦資源
重量 t
Li2O
品位%
Cs2O
品位%
Rb2O
品位%
Li2O 含量
t
Cs2O 含量
t
Rb2O 含量
t
西尾礦
2,863,420
1.06
0.54
0.44
30,340
15,402
12,486
東尾礦
658,633
0.37
1.61
0.32
2,437
10,579
2,108
標的項目公司目前已經與澳大利亞先鋒資源（Pioneer Resource
Limited） 籤訂了購買協議。根據先鋒資源最新的公告數據，先鋒資源
將提供的銫榴石礦共計19,000噸，平均品位9.10%。。
Tanco共設立有一家控股公司，其基本情況如下：
公司名稱
Coltan Mines Limited
公司類型
有限公司
註冊地
安大略省
成立日期
1968年2月28日
股東及持股比例
Tanco（73%）；第三方（27%）
報告期內，上述公司未開展業務。
2、CSF Inc
公司名稱
Cabot Specialty Fluids, Inc.
公司性質
私人股份有限公司
註冊地
美國德拉瓦州
辦公地址
Two Seaport Lane, Suite 1300Boston, MA 02110
成立日期
1996年6月12日
股東及持股比例
Cabot Corporation，100%
CSF Inc位於美國波士頓，主要為Cabot流體事務部精細化工業務
的銷售總部。
CSF Inc共設立有一家控股公司，其基本情況如下：
公司名稱
Cabot Specialty Fluids Mexico S. de R. L. de C. V.
公司類型
有限公司
註冊地
墨西哥城
註冊資本
墨西哥比索3,000.00
成立日期
2010年11月23日
股東及持股比例
CSF Inc（99%）；CSF Limited（1%）
3、CSF Limited
公司名稱
Cabot Specialty Fluids Limited
公司性質
私人股份有限公司
註冊地
蘇格蘭
住所
Cabot House, Hareness Circle,Altens Industrial Estate,Aberdeen,
SCOLTANd AB12 3LY
公司董事
Christian Magne BUSENGDAL
Lisa Mazzola DUMONT
Ian STRASSHEIM
成立日期
2003年7月31日
授權資本
1000英鎊（分為1000股普通股，每股面值1英鎊）
已發行資本
1英鎊（1股普通股）
股東及持股比例
Cabot G.B.，100%
CSF Limited位於英國蘇格蘭阿伯丁，主要從事甲酸銫和甲酸鉀的
混合過濾，為鑽井液和完井液提供基礎材料，並開展甲酸銫的回收業務；
此外，CSF Limited的分支機構還遍及挪威卑爾根、新加坡及義大利等
國家或地區，其中歐洲、AMEA和北美地區為標的公司的主要業務市場。
CSF Limited共設立有一家全資子公司，其基本情況如下：
公司名稱
Cabot Specialty Fluids (Singapore) Pte. Ltd
公司性質
股份有限公司
註冊號
200618564C
註冊時間
2006年12月12日
註冊地址
50 Raffles Place #32-01, Singapore Land Tower, Singapore 048623
註冊資本
新加坡幣100,000元，分為100,000普通股，每股新加坡幣1元。
股東及持股比例
CSF Limited (100%)
公司董事
Alan Wybrow Carnegie;Fei Yizhou
報告期內，上述公司主要業務為石油服務業務。
二）歷史沿革
根據境外律師出具的法律意見書，Cabot公司特殊流體事業部所屬
三家公司，股權結構至設立至今，未曾發生變化。
三家公司的股權結構見下圖：
TancoCSF IncCabot G.B.
Cabot LimitedColtanCabot MexicoCabot SingaporeCabot100%100%100%
100%
100%
73%99%
1%
三）財務及經營狀況
基於本次交易目的，Deloitte&Touche LLP針對Cabot特殊流體事業
部業務，出具了基於美國會計準則的合併口徑的獨立審計報告。根據審
計報告，估值對象近年財務及經營狀況統計見下表。
表1-5 Cabot特殊流體事業部業務財務及經營狀況（合併口徑）
單位：USD'000
項目
2017年9月30日
2018年9月30日
總資產
225,620
252,286
負債
27,689
41,473
淨資產
197,931
210,813
項目
2016年10月1日-2017年9月
30日
2017年10月1日-2018年9月
30日
營業收入
40,925
45,582
利潤總額
8,404
8,243
淨利潤
5,681
4,291
審計機構
Deloitte&Touche LLP
備註：Cabot公司的財年為每年10月1日至次年9月30日
四、估值基準日
本項目估值基準日是2018年9月30日。
此基準日是委託人在綜合考慮估值對象的資產規模、工作量大小、
預計所需時間、合規性等因素的基礎上確定的。
五、估值對象及估值目的
根據
中礦資源《董事會決議》，
中礦資源擬通過子公司中礦香港收
購Cabot特殊流體事業部業務，即Tantalum Mining Corp of Canada Ltd、
Cabot Specialty Fluids, Inc.、Cabot Specialty Fluids Limited等三家公司全
部資產及負債。
估值對象為Cabot公司特殊流體事業部業務，估值範圍包括
Tantalum Mining Corp of Canada Ltd、Cabot Specialty Fluids, Inc.、Cabot
Specialty Fluids Limited等三家公司全部資產及負債。
本次估值目的是反映Cabot特殊流體事業部業務於估值基準日的市
場價值，為委託人提供價值參考依據。
第二部分 估值工作範圍
一、已完成的工作
(1) 聽取委託人及估值對象有關人員介紹企業總體情況和委估資產
的歷史及現狀，了解企業的財務制度、經營狀況、固定資產技術狀態等
情況。
(2) 獲取了估值對象盈利相關的收入、成本、費用、稅費明細，並抽
取了部分原始憑證核實實際情況。
(3) 對估值對象的各科目明細數據進行了一定程度的財務分析，採
取了現場問詢、電話訪談、郵件訪談等方式核實財務數據的可靠性。
(4) 由於委託人持有的東鵬新材與估值對象存在直接競爭關係，對
於估值對象管理層提供的業務信息，估值人員通過對委託人子公司高管
進行電話、微信語音等方式，側面進行了驗證。
(5) 通過與估值對象存在上下遊關係或競爭關係的公司公告信息，
分析估值對象提供信息的合理性。
二、工作中受到的限制
（1）本次
中礦資源集團股份有限公司擬購買Cabot公司特殊流體
事業部業務項目，由於買方
中礦資源集團股份有限公司持有的江西東鵬
新材料有限責任公司與估值對象存在直接競爭關係。本次估值是基於對
方可以提供的資料進行的，並非完全無保留的資料，同時部分盡職調查
程序受到限制（如無法進行函證、存貨盤點限制等），估值人員對財務資
料、生產數據進行了書面合理性分析。
（2）標的公司主要資產為持有待租資產（甲酸銫）及存貨，但是由
於上述競爭關係原因，以及持有待租資產和存貨較為零散，且部分處於
加工過程、回收過程中，同時該等產品具有不同的密度及濃度，無法直
接通過常規的盤點程序進行核實。故而無法對存貨和持有待租資產進行
現場盤點。本次估值是基於估值基準日的存貨及持有待租資產的帳面記
錄數據真實可靠的前提下做出的。
第三部分 估值方法及估值假設
一、估值方法介紹
（一）估值方法的選擇
從併購交易的實踐操作來看，一般可以通過資產基礎法、收益法、
市場法等方法為收購價格提供參考。
考慮到此次估值的目的為收購完整業務，Cabot特殊流體事業部業
務涵蓋了從銫礦勘探、開採到加工業務，至銫精細化工和終端消費市場
的整個產業鏈，積累了豐富的銫資源產業運營能力、管理能力及客戶資
源，並擁有豐富的銫資源，資產基礎法較難完整體現價值，因此本次不
採用資產基礎法進行估值。
估值對象具備持續經營的基礎和條件，未來收益和風險能夠預測且
可量化，因此本次採用選擇收益法進行估值。
估值對象主營業務收入來源分為石油服務業務（甲酸銫業務）及精
細化工業務（銫鹽業務），具有與委估對象同一行業和相近業務的上市
公司可以進行比較，因此本次採用市場法進行估值。
在估值假設前提下，依據估值目的，本次選用收益法和市場法對
Cabot特殊流體事業部業務進行估算。
（二）收益法介紹
一）概述
根據國際和國內類似交易估值慣例，本次估值同時確定按照收益途
徑、採用現金流折現方法(DCF)估算Cabot特殊流體事業部業務價值。
現金流折現方法是通過將企業未來預期淨現金流量折算為現值，來
估值資產價值的一種方法。其基本思路是通過估算資產在未來預期的淨
現金流量和採用適宜的折現率折算成現時價值，得出估值。其適用的基
本條件是：企業具備持續經營的基礎和條件，經營與收益之間存在較穩
定的對應關係，並且未來收益和風險能夠預測且可量化。使用現金流折
現法的最大難度在於未來預期現金流的預測，以及數據採集和處理的客
觀性和可靠性等。當對未來預期現金流的預測較為客觀公正、折現率的
選取較為合理時，其估值結果具有較好的客觀性。
二）估值思路
根據本次盡職調查情況以及委估對象的資產構成和主營業務特點，
本次估值是以委估對象的合併財務報表口徑估算其權益資本價值，基本
思路是：
1. 對納入報表範圍的資產和主營業務，按照最近幾年的歷史經營狀
況的變化趨勢和業務類型等分別估算預期收益（淨現金流量），並折現
得到經營性資產的價值；
2. 對納入報表範圍，但在預期收益（淨現金流量）估算中未予考慮
的諸如基準日存在的貨幣資金，應收、應付股利等流動資產（負債）；呆
滯或閒置設備、房產以及未計及收益的在建工程等非流動資產（負債），
定義其為基準日存在的溢餘或非經營性資產（負債），單獨測算其價值；
3. 對納入報表範圍，但在預期收益（淨現金流量）估算中未予考慮
的長期股權投資，單獨測算其價值；
4. 由上述各項資產和負債價值的加和，得出被估值企業的企業價值，
經扣減付息債務價值和少數股東權益價值後，得出被估值企業歸屬於母
公司股東權益價值。
三）估值模型
1. 基本模型
本次估值的基本模型為：
E = B - D - M （1）
式中：
E：委估對象歸屬於母公司的所有者權益價值；
D：委估對象付息債務價值；
M：委估對象的少數股東權益價值；
B：委估對象的企業價值；
B = P + I + C （2）
P：委估對象的經營性資產價值；
（3）
nnniiirrRrRP)1()1(
11+
+
+
=+
=Σ
式中：
Ri：未來第i年的預期收益（自由現金流量）；
r：折現率；
n：預測收益期；
I：長期股權投資價值
C：基準日存在的溢餘或非經營性資產（負債）的價值；
（4）
21CCC+=
式中：
C1：基準日流動類溢餘或非經營性資產（負債）價值；
C2：基準日非流動類溢餘或非經營性資產（負債）價值。
2. 收益指標
本次估值，使用委估對象股權現金流量作為其經營性資產的收益指
標，其基本定義為：
R=淨利潤+折舊攤銷+扣稅後付息債務利息-追加資本 （5）
根據估值對象的經營歷史以及未來市場發展等，估算其未來預期的
股權現金流量。將未來經營期內的股權現金流量進行折現處理並加和，
測算得到經營性資產價值。
3.折現率
本次估值採用資本資產加權平均成本模型（WACC）確定折現率r：
（6）
eeddwrwrr×+×=
式中：
Wd：估值對象的債務比率；
（7）
)(DEDwd+
=
We：估值對象的權益比率；
（8）
)(DEEwe+
=
rd：所得稅後的付息債務利率；
re：權益資本成本。本次估值按資本資產定價模型（CAPM）確定權
益資本成本re；
εβ+.×+=)(fmeferrrr （9）
式中：
rf：無風險報酬率；
rm：市場期望報酬率；
ε：估值對象的特性風險調整係數；
βe：估值對象權益資本的預期市場風險係數；
（10）
))1(1(
EDtue×.+×=ββ
βu：可比公司的預期無槓桿市場風險係數；
（11）
iituEDt)1(1.+
=
ββ
βt：可比公司股票（資產）的預期市場平均風險係數；
（12）
xtKββ%66%34+=
式中：
K：未來預期股票市場的平均風險值，通常假設K=1；
βx：可比公司股票（資產）的歷史市場平均風險係數；
Di、Ei：分別為可比公司的付息債務與權益資本.
（三）市場法簡介
1. 市場法的定義和原理
市場法是通過將估值對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企
業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定委估對象價值的一種
方法。在市場法中常用的兩種方法是上市公司比較法和交易案例比較法。
上市公司比較法是指通過對資本市場上與估值對象處於同一或類
似行業的上市公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或
經濟指標，在與估值對象比較分析的基礎上，得出委估對象價值的方法。
交易案例比較法是指通過分析與估值對象處於同一或類似行業的
公司的買賣、收購及合併案例，獲取並分析這些交易案例的數據資料，
計算適當的價值比率或經濟指標，在與估值對象比較分析的基礎上，得
出估值對象價值的方法。
本次估值對象為Cabot特殊流體事業部業務，涉及銫資源的前端開
採、銫鹽精細化工及甲酸銫的油氣服務業務，業務形態較為獨特，該細
分領域併購案例較少，難以獲得交易案例比較法的基礎數據。市場上存
在一些與Cabot特殊流體事業部業務處於同一或類似行業的上市公司，
可以採用上市公司比較法對估值對象進行估值。
2. 估值思路及估值方法。
本次上市公司比較法估值基本思路是：
（1）可比公司的選取
估值對象主要從事銫鹽業務及油氣服務業務（甲酸銫作為鑽井完井
液），本次估值選取類似行業上市公司作為可比公司。
（2）價值比率的確定
價值比率通常選擇市盈率（PE）、市淨率（PB）、企業價值與折舊息
稅前利潤比率（EV/EBITA）、企業價值與稅後經營收益比率（EV/NOIAT）
等。本次估值選取市盈率（PE）、企業價值與折舊息稅前利潤比率
（EV/EBITA）作為價值比率。
（3）計算企業股東權益價值
本次市場法估值分為4個步驟：
A. 分別計算估值對象和可比公司的指標值：估值基準日總資產報酬
率、淨資產收益率、總資產周轉率、應收帳款周轉率、資產負債率、速
凍比率、銷售增長率、總股東權益增長率。
B. 對上述8個指標均以估值對象為標準分100分進行對比調整：低
於目標公司指標係數的則調整係數小於100，高於目標公司指標係數的
則調整係數大於100。打分規則：對於盈利能力指標、市場規模指標和
流動性指標，估值人員根據可比公司指標與目標公司指標相差數額進行
加、減分值；
C. 各可比上市公司的調整係數分別乘以各可比上市公司的市盈率
（PE）、企業價值與折舊息稅前利潤比率（EV/EBITA）指標，得出估值
對象對應各可比上市公司的市盈率（PE）、企業價值與折舊息稅前利潤
比率（EV/EBITA）指標；
D.平均各個可比上市公司調整市盈率（PE）、企業價值與折舊息稅
前利潤比率（EV/EBITA）指標得出估值對象的市盈率（PE）、企業價值
與折舊息稅前利潤比率（EV/EBITA）指標，乘以淨利潤、企業價值與折
舊息稅前利潤比率得出估值對象的權益價值。
二、估值假設
本次估值中，估值人員遵循了以下估值假設：
（一）一般假設
1.持續經營假設
資產持續經營假設是指估值時需根據被估值資產按目前的用途和
使用的方式、規模、頻度、環境等情況繼續使用，或者在有所改變的基
礎上使用，相應確定估值方法、參數和依據。
（二）特殊假設
1、估值對象業務涉及的國家，主要的產業政策及宏觀環境不發生
重大變化。
2、估值對象在未來經營期內的所處的社會經濟環境以及所執行的
稅賦、稅率等政策無重大變化。
3、估值對象在未來經營期內的管理層盡職盡責，保持估值基準日
現有的經營管理模式持續經營。
4、估值對象經營場所的取得及利用方式與估值基準日保持一致而
不發生變化，不存在因租約到期無法續租或相關營業資格到期無法續期
的情況。
5、估值對象在未來經營期內的資產構成，主營業務、產品的結構，
收入與成本的構成以及銷售策略和成本控制等仍保持其在估值基準日
的狀態持續，不考慮未來可能由於管理層、經營策略、關聯企業經營模
式以及商業環境等變化導致的資產規模、構成以及主營業務、產品結構
等狀況的變化。
6、全球的銫資源儲量格局及市場需求未來不發生較大變化。
7、估值對象的油氣服務業務主要靠甲酸銫資源開展, 並在估值基準
日持有較大規模的持有待租資產（甲酸銫溶液）。在估值對象礦山業務
結束後，存量甲酸銫溶液還可維持估值對象在較長時間內開展石油服務
業務，在此期間，估值對象的自由現金流量大於其當期利潤。假設標的
公司可通過分紅、減資等方式，實時合理分配其回收的自由現金流量。
8、估值對象業務的開展，主要依靠其掌握的銫資源量。假設估值對
象按照當前的生產經營模式，合理利用完現有經濟的銫資源量後停止生
產經營。
當上述條件發生變化時，估值結果一般會失效。
第四部分 估值技術說明
一、收益法估值分析
本次收益法估值以管理層提供的經審計的依照美國會計準則編制
的合併口徑財務報表為基礎進行的。
（一）、估值模型
(1) 基本模型
本次估值的基本模型為：
（1）
MDBE..=
式中：
E：估值對象的股東全部權益價值；
B：估值對象的企業價值；
（2）
CPB+=
P：估值對象的經營性資產價值；
（3）
nnniiirrRrRP)1()1(
11+
+
+
=+
=Σ
式中：
Ri：估值對象未來第i年的預期收益（自由現金流量）；
r：折現率；
n：估值對象的未來經營期；
C：估值對象在估值基準日存在的溢餘或非經營性資產（負債）的
價值；
（4）
21CCC+=
式中：
C1：基準日流動類溢餘或非經營性資產（負債）價值；
C2：基準日非流動類溢餘或非經營性資產（負債）價值；
D：估值對象付息債務價值；
M：估值對象的少數股東權益價值。
(2) 收益指標
本次估值，使用企業的自由現金流量作為估值對象投資性資產的收
益指標，其基本定義為：
R=淨利潤+折舊攤銷+扣稅後付息債務利息-追加資本 （5）
根據估值對象的經營歷史以及未來市場發展等，估算其未來經營期
內的自由現金流量。將未來經營期內的自由現金流量進行折現並加和，
測算得到企業的經營性資產價值。
(3) 折現率
本次估值採用資本資產加權平均成本模型（WACC）確定折現率r：
（6）
eeddwrwrr×+×=
式中：
Wd：估值對象的長期債務比率；
（7）
)(DEDwd+
=
We：估值對象的權益資本比率；
（8）
)(DEEwe+
=
rd：所得稅後的付息債務利率；
re：權益資本成本，按資本資產定價模型（CAPM）確定權益資本成
本re；
（9）
εβ+.×+=)(fmeferrrr
式中：
rf：無風險報酬率；
rm：市場預期報酬率；
ε：估值對象的特性風險調整係數；
βe：估值對象權益資本的預期市場風險係數；
（10）
))1(1(
EDtue×.+×=ββ
βu：可比公司的預期無槓桿市場風險係數；
（11）
iituEDt)1(1.+
=
ββ
βt：可比公司股票（資產）的預期市場平均風險係數；
（12）
xtKββ%66%34+=
式中：
K：一定時期股票市場的平均風險值，通常假設K=1；
βx：可比公司股票（資產）的歷史市場平均風險係數；
Di、Ei：分別為可比公司的付息債務與權益資本。
（二）行業環境分析
A行業概況及競爭格局
1、銫資源概況
（1）主要金屬化合物的特性及應用領域
①金屬元素的特性
銫，原子序數55，原子量132.90543，是一種鹼金屬元素。銫的密
度為1.8785g/cm3，是一種金黃色，熔點低的活潑金屬。銫在自然界沒有
單質形態，銫元素以鹽的形式極少的分布於陸地和海洋中。銫在地殼中
含量為3×10-6銫榴石是含銫礦物，也是提取銫的主要原料。
②金屬化合物的應用領域
銫具有優異的光電性能，具有良好的導電性，導熱性，是製造光電
管、光電池的最好材料。銫是紅外技術的必須材料，可以用在防空設備、
軍事偵察等領域。此外，銫產生的輻射頻率具有長時間的穩定性，可以
作為微波標準頻率，能夠製造準確度很高的原子鐘，用於科學研究、交
通運輸，尤其是飛彈、宇宙太空飛行器等領域。銫還能夠廣泛應用於能源、
電子、特種玻璃、醫學等傳統領域，同時也逐步應用於高科技領域中，
如磁流體發電、熱力自轉換發電、離子推進器等方面。
（2）銫資源的分部情況
銫在自然界中豐度處於中等水平，居第40位。根據美國地質調查
局USGS發布的《Mineral Commodity Summaries 2018》中的數據，全球
已探明的銫資源儲量（金屬銫計）約9萬噸，主要分布在加拿大、津巴
布韋、納米比亞等。我國銫資源主要來源於銫榴石、鋰雲母、銫矽華。
江西宜春鋰雲母礦中的銫儲量佔我國銫儲量的42.5%，居全國第一。
2、競爭格局和市場化程度
銫鹽行業具有資源和技術門檻較高的特點，產品相對高端，目前下
遊的應用廣泛但需求量尚未打開，行業屬於高速發展的起步期，進入者
較少，競爭不夠充分。由於銫礦的資源較少，且技術要求門檻較高，目
前全球範圍內能夠大批量生產銫鹽的企業屈指可數，主要有美國Cabot、
美國雅保及東鵬新材。隨著國家對環境保護的愈發重視，銫鹽產品的應
用需求將會越來越大，使用範圍也將越來越廣，未來下遊的強勁需求和
上遊的供應壓力必將帶動銫鹽的銷量和價格雙雙走高。
3、主要競爭對手
在世界範圍內，標的公司的石油服務業務經過多年發展，佔領了行
業主要份額，競爭對手較少；其他銫鹽業務的主要競爭對手為美國雅保
和東鵬新材。
其中，美國雅保於2015年1月收購了美國Rockwood公司，形成
一家全球性鋰鹽跨國公司。美國Rockwood公司的主要銫鹽為碘化銫。
碘化銫用於醫療設備和安檢儀器上。美國雅保近幾年在鋰鹽市場逐步擴
張，使得銫鹽產品逐漸成為其邊緣業務。
4、行業發展趨勢
全球能夠大規模生產銫鹽的企業屈指可數，這些企業已經形成了資
源、技術、人才、規模和地域優勢。在中國，目前掌握銫榴石礦源供應
的企業僅有東鵬新材，國外也僅有美國Cabot公司及美國雅保，因此在
市場上擁有較強的議價能力。目前銫鹽的應用廣泛但需求量尚未完全打
開，行業屬於高速發展的起步期，未來的前景十分廣闊。銫金屬資源主
要伴生於鋰雲母、銫榴石及滷水之中，隨著
新能源汽車及鋰電行業的快
速發展，鋰資源逐步被開發利用，帶動了鋰礦資源及其伴生金屬的勘探
和開發，目前全球銫礦僅掌握在少數幾家企業之中，企業先發優勢及資
源優勢非常明顯。從下遊來看，隨著國家對環境保護的愈發重視，銫鹽
產品的應用需求將會越來越大，使用範圍也將越來越廣，未來下遊的強
勁需求和上遊的供應壓力必將帶動銫鹽的銷量和價格雙雙走高，具備先
發優勢的企業能夠獲得豐厚的利潤。
B影響行業發展的有利和不利因素
1、有利因素
（1）國家產業政策的支持
2015年6月在中國
有色金屬工業協會部署開展
有色金屬行業「十
三五」規劃研究工作的啟動會上，國務院參事、中國
有色金屬工業協會
會長陳全訓強調，規劃研究要緊緊圍繞建設
有色金屬工業強國的戰略目
標，切實提出一批關係行業發展的重大工程，做好項目儲備。
有色金屬行業未來發展，必須要把一批事關行業
結構調整、轉型升級的重大工程
落到實處，要有支撐行業科學健康發展的項目儲備。尤其是隨著全面深
化改革和全面擴大開放的深入，國家投融資體制將發生重大變化，要進
一步深入調查研究，廣泛聽取企業和專家意見，把重大工程、主要任務
與強國目標緊密結合起來，為今後國家支持
有色金屬行業發展提供重要
依據，切實推進
有色金屬工業強國建設。從以上政策可以看出，國家未
來
有色金屬產能擴張保持在平穩或低速增長狀態，並加快
有色金屬產業
結構調整和資源優化配置，鼓勵大型企業強強聯合、優勢互補和兼併重
組，提高產業集中度。同時鼓勵具有先進產能的
有色金屬採選、冶煉企
業充分利用國家政策，改善產品結構，提高生產工藝和技術水平，提高
自身競爭實力。
（2）相關下遊行業的發展為銫鹽行業提供了廣闊的市場空間
目前全球銫的工業應用主要是石油開採、電子工業、玻璃陶瓷和醫
藥以及催化劑行業等高新技術領域。在石油開採和催化劑行業中，銫鹽
產品的應用相較其他產品更加環保；在電子工業和醫藥行業中，銫金屬
及銫鹽產品較相較其他產品能夠更加精準的反應結果。隨著全球對環保
和精度要求的不斷提高，銫鹽產品的應用需求將會越來越大，行業發展
預期較好，將持續為相關產品提供廣闊的市場空間。
2、不利因素
（1）深加工能力與技術水平較低
由於國內銫產品生產企業目前普遍與國際領先企業的技術存在一
定的差距，高端產品深加工能力不強，導致我國目前高端銫產品供應不
足。銫產品深加工和技術水平的高低將決定未來銫產品生產企業的競爭
力。
（2）行業技術人才短缺
深加工銫鹽產品屬於高端精細無機鹽產品，其生產技術水平較高。
主要銫鹽產品的生產技術源於國外，其合成難度高，整個生產過程涉及
多個專業流程，所以對技術人員要求較高。目前國內深加工銫鹽行業技
術人員尤其是高端技術人材相對短缺，一定程度上影響了國內深加工銫
鹽行業的發展。
（3）油價波動風險
標的公司主要業務之一是完井液租售業務，該業務與石油行業景氣
度高度相關。石油行業的景氣程度受到多方面因素的影響，包括全球經
濟增長情況，貨幣與金融因素，地緣政治等，具體表現在石油價格的波
動。布倫特原油價格自2014年7月起開始大幅下跌，至2016年初石油
價格跌至低點，之後開始緩慢回升，截至2018年12月石油月均價格為
60.66美元/桶。石油價格的低迷和波動會導致石油公司減少勘探與開發
支出、國際油服企業裁員，進而導致完井液租售的業務機會減少或者收
益水平下降。
C行業的主要進入壁壘和障礙
1、資源壁壘
銫是稀有金屬，主要伴生於鋰雲母、銫榴石及滷水之中，通常作為
鋰和鍶開採的副產物少量生產。目前用於生產銫鹽的原料主要有鋰雲母
及銫榴石，其中鋰雲母需要先將含銫金屬提煉出來形成銣銫礬，銣銫礬
屬於鋰礦加工提煉時的副產物，僅有少數企業擁有進一步提銫的生產工
藝；銫榴石方面，全球僅有兩處礦在生產開發，中國的銫榴石目前主要
從辛巴威進口，全球其他銫鹽所用原料主要來自加拿大伯尼克湖礦。
銫資源的綜合開發利用也屬於典型的資源壟斷型行業。
2、人才壁壘
深加工銫鹽產品所需的技術、生產、管理、銷售等各方面人才主要
集中在少數生產企業，培育一支專業化能力強、熟練程度高、行業經驗
豐富的人才隊伍需要多年的從業經驗和市場經驗。此外，隨著產品質量
的提升和環保要求的日益嚴格，新工藝的研發、質量標準的制定、生產
過程管理、市場研究和策略制定、銷售管理等方面都需要專業合格的人
才儲備。因此，本行業對於新進入者具有較高的人才壁壘。
3、技術壁壘
銫鹽的深加工產品對於產品的雜質含量、磁性物質含量、水分含量、
產品粒度等均有嚴格指標，其生產對於除雜、提鍊金屬、乾燥等工藝流
程均具有較高技術和工藝要求。對於缺乏技術研發能力和生產經驗的行
業新進入者，工藝技術成為重要壁壘。其中對於銫鹽的提取工藝，國內
目前只有部分生產廠家掌握其工業化的核心技術。
4、下遊客戶壁壘
銫鹽的深加工產品具有較高的市場進入壁壘。下遊生產廠商和供應
商一般有相對穩定的合作關係，對已有供應商有一定的依賴性。完井液
與一般意義上的化工原料產品不同，新的供應商、甚至新生產線的產品
都要經過長期、嚴格的質量檢測程序和質量保證體系認證過程才能獲得
廠商的認可。此外，為保證原材料的及時、足量供應，下遊廠商對於完
井液供應商的規模和品質穩定有較高的要求。因此，完井液生產企業和
下遊廠商形成了長期穩定的合作關係，成為完井液產業較高的市場壁壘。
D所處行業的主要特點，經營模式，周期性，區域性或季節性特徵
等
1、行業技術水平和技術特點
（1）銫榴石提銫
目前，世界上銫鹽工業生產的主要原料是銫榴石和鋰雲母。用銫榴
石生產銫鹽多用酸法，包括硫酸法、鹽酸法、氫氧酸法。用鹼法處理銫
榴石有碳酸鈉燒結法、氧化鈣-氯化鈣燒結法、氯化鈣-氯化銨燒結法等。
用鋰雲母生產銫鹽時，一般採用氯錫酸鹽法、鐵氯化物、BAMBP萃取
法。對於銫含量低的液體礦物，如海水、鹽湖滷水、工業母液，一般採
用吸附法和萃取法。
（2）銫鹽
銫鹽加工方面，主要以銫榴石、硫酸為原料、氧化鈣、氫氧化鋇和
二氧化碳等為輔料，通過酸浸、分立、沉礬、兩次重結晶、轉化、苛花、
兩次氫化、蒸發、冷卻結晶、分離和烘乾等工序生產碳酸銫。銫鹽的其
他生產主要建立在碳酸銫的基礎之上。
2、行業特有的經營模式
銫鹽行業的企業主要採用直銷模式與經銷商兩種經營模式。目前行
業內以直銷模式為主，主要銷售給下遊電池行業等生產廠商。
直銷模式下，企業直接面對下遊廠商。直銷模式有利於企業減少中
間成本，更充分、更有效地獲得市場信息，為公司的經營和研發提供決
策依據，更好地根據客戶的需求生產符合高標準的產品。
經銷商經銷模式下，企業先將產品銷售給經銷商，再由經銷商將產
品銷售給下遊客戶。經銷商經銷模式有利於企業充分利用經銷商的渠道
資源，快速推進產品的銷售，同時將有限的資源集中於研發和生產環節。
在企業發展的初期，或者企業營銷網絡的薄弱區域，由於資金、人員、
渠道方面的限制，企業採用經銷商經銷模式有利於企業快速發展，維護
穩定的客戶關係。
3、行業周期性、區域性和季節性特徵
（1）周期性
銫鹽尚未進行規模化開採利用，每年應用量相對穩定，不存在明顯
的周期性。
（2）區域性
國外銫鹽的生產廠商主要為美國Cabot及美國雅保。國內銫鹽的生
產廠商主要集中於主要集中在四川、新疆、江西和湖南等離礦區較近的
地區，同時部分沿海地區如天津、山東、上海及廣州等地區也有生產廠
商。
（3）季節性
標的公司目前生產的銫鹽產品目前主要應用於完井液和催化劑等
用途，銫鹽市場不具有明顯季節性特徵。
E行業的上下遊情況
1、銫鹽上遊概況
銫的金屬化合物多用於高新技術領域，近年來愈發受到關注。但由
於其在自然界沒有單質形態，主要伴生於鋰雲母、銫榴石及滷水之中，
常作為鋰和鍶開採的副產物少量生產。
辛巴威是鋰雲母、銫榴石的供礦國，但本國並不生產銫產品，因
此也沒有相應的生產廠家。標的公司是目前全球主要甲酸銫生產商，其
生產銫鹽所用原料均來自於Tanco礦區。
目前國內銫鹽生產企業屈指可數，主要分布在江西、武漢、新疆等
地。東鵬新材在銫鹽類及深加工銫產品處於行業領先地位，此外，贛鋒
鋰業、
百傑瑞等也是生產銫鹽類及深加工銫產品的企業。
2、銫鹽下遊概況
目前全球銫的工業應用主要是電子工業、玻璃陶瓷、醫藥和催化劑
行業及能源工業等高新技術領域。其中銫在反應堆所產生的銫-131和銫
-137可用來治療癌症。它們可被放置於癌變區做近距離放射療法，在前
列腺癌的治療上銫-131可用來替代碘-125和銫-103；銫-137也廣泛用於
工業儀表、採礦和地球物理儀器、汙水與食品消毒和手術設備等方面。
銫也是一種優良的催化劑，在鋼鐵、
有色金屬冶煉、硫酸等行業做催化
劑去除氣體和其他雜質；甲酸銫作為完成液可用於深海高溫高壓石油和
天然氣鑽井和勘探；硝酸銫可作為著色劑和氧化劑用於煙火行業，還可
用作石油裂解閃爍計數器、X射線螢光粉等。另外，銫在熱離子發電、
渦輪發電及離子推進技術的研究處於開發階段。
據國家統計局數據顯示，2000年至2010年，全球銫產品年產量最
高時為200噸左右，但多數時間銫產量維持在50至60噸。201l至2012
年全球銫產品產量較之前的200噸幾乎翻番，最高年產量達到390噸，
平均年產量超過200噸（數據來源：美國地質調查局）。國外主要的銫
生產國是美國、加拿大、日本和德國。2000年至2010年我國銫化合物
產量約10噸，金屬銫產量不到5千克。而2011年之後國內銫產量出現
井噴式增長，銫化合物產量擴大了10倍以上。
從近三年國際銫市場應用分析，銫消費猛增主要是作為催化劑的優
勢愈發明顯。首先是銫在硫酸行業被用做銫釩催化劑，其應用已經十分
成熟；另外在催化劑領域，銫鹽還有兩個新興的應用方向：完井液和制
藥用催化劑。完井液通常使用甲酸銫，主要用於鑽深井採油；在製藥用
催化劑方向，目前美國、日本等國已經有許多藥物添加了銫。新藥的研
制周期雖然較長，但藥物一旦研製成功，將會很大程度上拉動銫在醫藥
領域的消費。據此推斷，在未來十年裡，催化劑應用將會推動銫消費在
全球範圍內出現大幅增長。
（三）預測期的確定
估值對象主營業務是銫鹽精細化工及石油服務業務，主營業務的開
展主要依賴於銫資源的擁有量，本次估值主要根據估值對象持有的銫資
源量、生產量及消耗量確定估值對象的預測期。
根據企業規劃，Tanco礦山未來生產各產品產量如下：
表4-1 Tanco礦山未來生產各產品產量表
2018年10-12月
2019年
2020年
2021年及以後
甲酸銫溶液（單
位:Bbls）
388.15
2,843.66
3,113.46
-
FCC(單位：Kg)
85,000.00
380,000.00
400,000.00
-
註：已考慮估值對象持有的先鋒礦包銷權帶來的礦石量投入生產
精細化工業務主要為生產各類銫鹽並直接銷售產品，基本在礦山開
採結束後業務即結束。由於估值對象的銫資源持有量較大，石油服務業
務需要運營較長時間。下表為企業規劃的石油服務業務未來運營銷售時
間表。
表4-2 企業規劃的石油服務業務未來運營銷售時間表
Beginning
2018/10/1
2019/1/1
2020/1/1
2021/1/1
2022/1/1
2023/1/1
Ending
2018/12/31
2019/12/31
2020/12/31
2021/12/31
2022/12/31
2023/12/31
甲酸銫期初庫存
31,783.92
31,410.97
31,135.17
31,129.16
28,009.70
24,890.23
甲酸銫期間新增
388.15
2,843.66
3,113.46
-
-
-
甲酸銫期間消耗
761.10
3,119.46
3,119.46
3,119.46
3,119.46
2,978.55
甲酸銫期末庫存
31,410.97
31,135.17
31,129.16
28,009.70
24,890.23
21,911.68
Beginning
2024/1/1
2025/1/1
2026/1/1
2027/1/1
2028/1/1
2029/1/1
Ending
2024/12/31
2025/12/31
2026/12/31
2027/12/31
2028/12/31
2029/12/31
甲酸銫期初庫存
21,911.68
19,282.39
16,961.40
14,912.56
13,103.96
11,507.43
甲酸銫期間新增
-
-
-
-
-
-
甲酸銫期間消耗
2,629.29
2,320.99
2,048.84
1,808.60
1,596.53
1,409.32
甲酸銫期末庫存
19,282.39
16,961.40
14,912.56
13,103.96
11,507.43
10,098.11
Beginning
2030/1/1
2031/1/1
2032/1/1
2033/1/1
Ending
2030/12/31
2031/12/31
2032/12/31
2033/12/31
甲酸銫期初庫存
10,098.11
8,854.04
5,902.69
2,951.35
甲酸銫期間新增
-
-
-
-
甲酸銫期間消耗
1,244.07
2,951.35
2,951.35
2,951.35
甲酸銫期末庫存
8,854.04
5,902.69
2,951.35
-
根據上表，估值對象的預測期為2018年10月至2033年。
（四）淨現金流量預測
一）營業收入預測
估值對象主營業務是石油服務業務及精細化工業務，本次估值收入
的預測，首先根據估值對象已採礦區的剩餘儲量情況、目前的實際產能、
近年的實際生產成本，估算礦山區域尚可生產的銫鹽及甲酸銫溶液產量
及成本，並按照企業運營模式，將生產成本結轉至存貨及持有待租資產
中；然後根據存貨及持有待租資產中銫鹽及甲酸銫溶液的保有量、市場
規模、管理層規劃及在手訂單情況預測歷年資源消耗量及銷售收入。
根據估值對象實際情況，估值對象的銫鹽直接銷售，銷售完畢，精
細化工業務即停止。甲酸銫溶液主要通過出租及回收的方式獲取租金收
入及出租損失補償收入。根據調查，甲酸銫溶液保有量約在10,000桶左
右及以上時，估值對象均可維持正常的租賃業務周轉。在甲酸銫溶液降
至10,000桶以下後，出於儘早回收成本考慮，不再考慮出租業務，直接
銷售剩餘甲酸銫溶液，按照目前市場規模分為3年將剩餘甲酸銫溶液銷
售完畢。
經調查，估值對象主要的石油服務業務及精細化工業務最近兩年各
項收入的構成情況見下表。
表4-3 估值對象最近兩年營業收入構成情況表
金額單位：USD'000
項目名稱
2016/10/1 —2017/9/30
2017/10/1 —2018/9/30
營業收入合計
40,925
45,582
石油服務業務
23,122
27,550
精細化工業務
17,803
18,032
由上表可知，估值對象最近兩年的營業收入分別為40,925千美元
和45,582千美元，收入增長率11.38%。
1. 石油服務業務簡介
估值對象生產的甲酸銫主要用於石油天然氣行業的完井液、鑽井液，
頁巖鑽井及測井液，以及油藏鑽井液，砂層下部完井液和濾網運行液等
方面。與傳統的完井液、鑽井液相比，甲酸銫具有低粘稠度、低毒性、
高溶解性以及良好的熱性能等諸多特性，能夠節省鑽井時間並防止套管
腐蝕，同時整個鑽井過程能夠安全無汙染。
通常一口鑽井在完井時需要使用數百噸甲酸銫溶液，這些甲酸銫溶
液作為完井液在使用完畢後，大部分都能夠回收並再次利用，回收的甲
酸銫溶液只會有濃度的降低和少量的損耗。由於鑽井和完井過程中需要
的甲酸銫溶液用量較大，且甲酸銫的單價較高，估值對象採用租賃甲酸
銫溶液的方式對客戶進行服務。標的公司生產的甲酸銫能夠被製作成各
種濃度的溶液，為客戶提供差異化服務。標的公司以每日一定的租金率
向客戶租賃特定的甲酸銫溶液，該租金取決於提供的甲酸銫溶液中甲酸
銫的比重，並在回收時通過測算甲酸銫溶液濃度的降低和總容量的損失
收取相應費用，視同甲酸銫向客戶的銷售。
甲酸銫在運送至客戶的鑽井現場前，會在位於阿伯丁、卑爾根或新
加坡之一的加工廠加工成客戶所需濃度的甲酸銫溶液。其中，從卑爾根
到北海或挪威海域的地區可以使用儲罐運輸，而其他地方則通常使用集
裝桶運輸甲酸銫溶液。當客戶租賃到期後，回收的甲酸銫溶液將被統一
運回至加工廠，經過初步分類、過濾除固、蒸發脫水、再混合等加工流
程，並重新封裝成儲罐或集裝桶，最終經質檢通過後等待再次租售。
石油服務業務的收入主要來自於以下方面：甲酸銫銷售、甲酸銫出
租、甲酸銫損失補償及部分甲酸鉀銷售。石油服務業務的各項明細收入
均呈上升趨勢。
2. 精細化工業務簡介
估值對象生產的銫鹽產品主要硫酸銫、碳酸銫及氫氧化銫等產品，
此外，標的公司還能夠生產氯化銫，氟化銫和硝酸銫等銫鹽產品，這些
產品主要用於精細化工及科研，直接銷售。
表4-4 估值對象最近兩年精細化工業務營業收入構成情況表
2016/10/1 —2017/9/30
2017/10/1 —2018/9/30
銷售收入（USD'000）
17,803
18,032
重量（KG）
374,073.73
329,547.53
銷售單價（美元/KG）
47.59
54.72
3、營業收入預測
Cabot石油服務收入與石油價格波動具有較強的相關性，石油服務
業務收入與石油價格對比見下圖。
-
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
石油服務業務與國際油價價格變動關係圖
甲酸銫租售（百萬美元）
英國北海布倫特原油價格(美元/桶)
數據來源：倫敦布倫特原油價格
從上圖可以看出，石油服務業務收入與石油價格具有相近的趨勢，
二者具有較強的相關性。
根據Bloomberg於2019年1月7日更新的布倫特油價投行預測價
平均水平統計見下表。
表4-5 布倫特油價投行預測平均價統計表
單位：美元/桶
綜合意見
2019
2020
2021
2022
2023
平均
69.33
71.65
71.83
71.58
69.05
從上表可以看出，油價未來的趨勢較為平穩，處於70美元/桶左右，
從企業歷史期數據來看，油價處於70美元/桶左右，Cabot石油服務業
務收入在40,000-60,000千美元/年，估值對象收入預測期有較大的增長
空間。
根據企業的管理層的判斷，受益於與BP埃及等公司的業務開展，
2019年已籤訂合作協議的訂單較大，且存在較大規模其他市場合作機
會。2019年的收入將有較大規模增長。同時，隨著全球石油資源的枯竭，
油氣勘探將會逐步向高溫高壓井傾斜，而環保是當
今世界的主題，銫資
源作為環保的完井液用品，未來需求將會逐步加大。銫資源作為稀缺的
資源，目前並無較大規模的探明資源，未來的將會更為稀缺，市場價格
有較好的前景。
結合以上情況，估值對象的收入預測數據如下。
表4-6 營業收入預測統計表
金額單位：USD'000
Beginning
2018/10/1
2019/1/1
2020/1/1
2021/1/1
2022/1/1
2023/1/1
Ending
2018/12/31
2019/12/31
2020/12/31
2021/12/31
2022/12/31
2023/12/31
石油服務業務銷售收入
14,687.68
48,203.55
49,109.91
52,503.03
56,286.36
53,721.70
精細化工業務銷售收入
3,834.11
18,174.01
18,537.49
19,442.16
-
-
合計
18,521.79
66,377.56
67,647.40
71,945.20
56,286.36
53,721.70
Beginning
2024/1/1
2025/1/1
2026/1/1
2027/1/1
2028/1/1
2029/1/1
Ending
2024/12/31
2025/12/31
2026/12/31
2027/12/31
2028/12/31
2029/12/31
石油服務業務銷售收入
47,364.48
41,753.08
36,799.60
32,426.68
28,566.80
25,159.60
精細化工業務銷售收入
-
-
-
-
-
-
合計
47,364.48
41,753.08
36,799.60
32,426.68
28,566.80
25,159.60
Beginning
2030/1/1
2031/1/1
2032/1/1
2033/1/1
Ending
2030/12/31
2031/12/31
2032/12/31
2033/12/31
石油服務業務銷售收入
22,151.81
34,565.69
34,565.69
34,565.69
精細化工業務銷售收入
-
-
-
-
合計
22,151.81
34,565.69
34,565.69
34,565.69
二）營業成本預測
根據報表披露，估值對象最近兩年營業成本發生額分別為20,195.59
千美元和23,776.40千美元，主要包括：材料支出、職工薪酬、室外服
務費、運費、折舊及其他業務成本等，估值對象最近兩年各項營業成本
的構成情況見下表。
表4-7 估值對象最近兩年營業成本構成情況
金額單位：USD'000
Beginning Date
2016/10/1
2017/10/1
Ending Date
2017/9/30
2018/9/30
營業收入合計
40,929
45,583
營業成本合計
20,196
23,776
材料支出
6,479
11,513
折舊
2,230
2,143
人員
3,400
3,372
運輸
1,811
1,606
合同服務
684
369
保險
282
272
其他
705
570
礦山維持費
1,800
1,100
公用事業費
213
200
營業用品
694
735
設備成本
1,898
1,896
由上表可知，估值對象2017年、2018財年的綜合毛利率為分別為
50.66%、47.84%，略有下降。主要為企業2018財年營業收入上升，大
客戶增加，租金收入折扣率有所上升。同時，針對大客戶銷售的甲酸銫
溶液價格較為優惠，導致整體毛利率略有下降。
對於材料支出，主要是存貨及持有待租產品結轉成本，估值對象採
用移動加權平均的會計政策。Tanco生產的甲酸銫溶液成本及其他銫鹽
成本，結轉進入存貨及持有待租資產，根據實際出售的量，按照當期加
權平均成本，結轉進入營業成本。盈利預測根據Tanco礦山的實際生產
成本按照不同產品結轉進入存貨及持有待租資產，然後根據結轉後的存
貨、持有待租資產的帳面值及實際庫存量計算營業成本中的存貨及持有
待租產品的結轉成本。2019-2020年，由於外購先鋒礦礦石，整體生產
成本高於自採礦，導致結轉後單位成本有所上升，毛利率下降。
對於職工薪酬，本次參照估值對象歷史年度職工數量及薪酬水平較
為平穩，與公司收入具有一定關係，並綜合考慮估值對象歷史薪酬水平，
並結合未來經營計劃預測；對於固定資產折舊及長期待攤費用攤銷等固
定費用，本次參照歷史年度上述折舊（攤銷）佔總折舊（攤銷）的比例
及企業的會計政策進行預測；對於室外服務費，主要與甲酸銫溶液出租
業務相關，根據甲酸銫溶液出租收入規模同比例考慮增長；對於運費，
主要與企業的租售量相關，根據未來出租和銷售的總量預測；對於其他
業務成本，本次參考歷史年度毛利率水平進行預測。
營業收入及營業成本預測的具體情況見下表。
表4-8 估值對象營業收入及營業成本預測情況
金額單位：USD'000
Beginning
2018/10/1
2019/1/1
2020/1/1
2021/1/1
2022/1/1
2023/1/1
Ending
2018/12/31
2019/12/31
2020/12/31
2021/12/31
2022/12/31
2023/12/31
營業收入合計
18,521.79
66,377.56
67,647.40
71,945.20
56,286.36
53,721.70
營業成本合計
6,245.12
35,980.84
38,992.69
34,425.33
24,972.26
24,047.64
Beginning
2024/1/1
2025/1/1
2026/1/1
2027/1/1
2028/1/1
2029/1/1
Ending
2024/12/31
2025/12/31
2026/12/31
2027/12/31
2028/12/31
2029/12/31
營業收入合計
47,364.48
41,753.08
36,799.60
32,426.68
28,566.80
25,159.60
營業成本合計
21,694.71
19,584.64
17,770.31
16,145.72
14,711.36
13,429.39
Beginning
2030/1/1
2031/1/1
2032/1/1
2033/1/1
Ending
2030/12/31
2031/12/31
2032/12/31
2033/12/31
營業收入合計
22,151.81
34,565.69
34,565.69
34,565.69
營業成本合計
12,313.52
19,182.29
19,182.29
24,182.29
四）期間費用預測
根據報表披露，估值對象最近兩年期間費用發生額分別為12,942.00、
15,039.00千美元。期間費用主要為職工薪酬、差旅費、回收費、折舊、
修理費、租賃費、通訊費等。由於期間費用中職工薪酬主要為管理及銷
售人員薪酬，人員隊伍相對穩定，預計未來不會發生大的變動，根據歷
史水平預測；對於折舊費等固定費用，本次參照估值對象歷史年度折舊
率及期間費用中折舊佔總折舊比例，結合會計政策進行預測；對於差旅
費等其他費用，本次參照歷史年度該等變動費用構成及其與營業收入的
比率，結合估值對象營業收入預測情況並考慮一定的規模效應後進行估
算。期間費用預測結果見下表。
表4-9估值對象期間費用預測情況
金額單位：USD'000
Beginning
2018/10/1
2019/1/1
2020/1/1
2021/1/1
2022/1/1
2023/1/1
Ending
2018/12/31
2019/12/31
2020/12/31
2021/12/31
2022/12/31
2023/12/31
營業收入合計
18,521.79
66,377.56
67,647.40
71,945.20
56,286.36
53,721.70
期間費用合計
3,279.43
17,686.33
18,170.15
20,269.14
18,241.87
12,811.60
Beginning
2024/1/1
2025/1/1
2026/1/1
2027/1/1
2028/1/1
2029/1/1
Ending
2024/12/31
2025/12/31
2026/12/31
2027/12/31
2028/12/31
2029/12/31
營業收入合計
47,364.48
41,753.08
36,799.60
32,426.68
28,566.80
25,159.60
期間費用合計
11,306.01
9,977.04
8,803.89
7,768.25
6,854.10
6,047.16
Beginning
2030/1/1
2031/1/1
2032/1/1
2033/1/1
Ending
2030/12/31
2031/12/31
2032/12/31
2033/12/31
營業收入合計
22,151.81
34,565.69
34,565.69
34,565.69
期間費用合計
5,334.81
2,791.25
2,791.25
7,791.25
五）稅費預測
估值對象共包含三個公司，主要利潤產生於英國及美國，所得稅等
主要稅費也產生於這兩個國家，同時涉及一些開展業務的國家產生的附
加稅費。本次估值以估值對象未來各年度利潤總額的預測數據為基礎，
確定其未來各年度應納稅所得額，並結合相應企業所得稅稅率估算估值
對象未來各年度所得稅發生額，預測結果見下表4-10。
六）折舊與攤銷預測
估值對象的固定資產主要包括房屋建築物、機器設備、運輸工具和
電子設備等。固定資產按取得時的實際成本計價。本次估值按照估值對
象執行的固定資產折舊政策，考慮估值基準日經審計的固定資產帳面原
值、預計使用期、加權折舊率等因素，及未來年度估值對象由於新增體
檢門店購入固定資產增加的折舊，估算未來經營期的折舊額。折舊的預
測結果見表4-10。
七）追加資本預測
追加資本係指估值對象在不改變當前經營業務條件下，為保持持續
經營所需增加的營運資金和超過一年的長期資本性投入。如經營規模擴
大所需的資本性投資（購置固定資產或其他非流動資產），以及所需的
新增營運資金及持續經營所必須的資產更新等。
在本次估值中，估值對象未來經營期內的追加資本主要為持續經營
所需的基準日現有資產的更新、未來年度由於生產需增加的資本性支出
金額及營運資金增加額。即本報告所定義的追加資本為：
追加資本=資產更新+資本性支出+營運資金增加額+持有待租資產
增加額
1. 資產更新投資估算
按照收益預測的前提和基礎，在維持現有資產規模和資產狀況的前
提下，結合企業歷史年度資產更新和折舊回收情況，預計未來資產更新
改造支出。預測結果見下表4-10。
2. 資本性支出估算
估值對象的資本性支出主要為擴大FCC產能所需花費的各類設備
費支出及改造費，本次估值根據估值對象的預算預測資本性支出金額。
預測結果見下表4-10。
3. 營運資金增加額估算
營運資金追加額係指企業在不改變當前主營業務條件下，為保持企
業持續經營能力所需的新增營運資金，如正常經營所需保持的現金、代
客戶墊付款項等所需的基本資金以及應付的款項等。營運資金的追加是
指隨著企業經營活動的變化，獲取他人的商業信用而佔用的現金，正常
經營所需保持的現金、存貨等；同時，在經濟活動中，提供商業信用，
相應可以減少現金的即時支付。通常其他應收帳款和其他應付帳款核算
的內容絕大多為與主業無關或暫時性的往來，需具體甄別視其與所估算
經營業務的相關性個別確定。因此估算營運資金的增加原則上只需考慮
正常經營所需保持的現金、應收款項、存貨和應付款項等主要因素。本
報告所定義的營運資金增加額為：
營運資金增加額=當期營運資金-上期營運資金
營運資金=最低現金保有量+存貨+應收帳款-應付帳款
其中：
應收款項=營業收入總額/應收款項周轉率
其中，應收款項主要包括應收帳款、應收票據以及與經營業務相關
的其他應收帳款等諸項。
存貨=營業成本總額/存貨周轉率
應付款項=營業成本總額/應付款項周轉率
其中，應付款項主要包括應付帳款、應付票據以及與經營業務相關
的其他應付帳款等諸項。
根據本次估值假設，估值對象在未來經營期內的主營業務結構、收
入與成本的構成以及經營策略等依據估值基準日後具有法律效力的相
關業務合同或協議所確定的狀態持續，而不發生較大變化。本次估值主
要參照估值基準日具有法律效力的相關業務合同或協議所確定的結算
周期，同時結合對估值對象歷史資產與業務經營收入和成本費用的統計
分析以及未來經營期內各年度收入與成本估算的情況，預測得到的未來
經營期各年度的營運資金增加額。
4. 持有待租資產變動額
持有待租資產變動額係指企業繼續生產產生的持有待租資產增加
額及結轉進入主營業務成本的持有待租資產之間的差額。
持有待租資產變動額=持有待租資產增加額-持有待租資產結轉額
預測結果見下表4-10。
八）淨現金流量的預測結果
下表給出了估值對象未來經營期內的營業收入以及淨現金流量的
預測結果。本次估值中對未來收益的估算，主要是在估值對象報表揭示
的歷史營業收入、成本和財務數據的核實以及對行業的市場調研、分析
的基礎上，根據其經營歷史、於估值基準日具有法律效力的相關業務合
同或協議、市場未來的發展等綜合情況所作出的一種專業判斷。估值時
不考慮未來經營期內不確定性較大的部分營業外收支、補貼收入以及其
它非經常性經營等所產生的損益。
表4-10 估值對象未來經營期內的淨現金流量預測
金額單位：千美元
Beginning
2018/10/1
2019/1/1
2020/1/1
2021/1/1
2022/1/1
2023/1/1
Ending
2018/12/31
2019/12/31
2020/12/31
2021/12/31
2022/12/31
2023/12/31
營業收入
18,521.79
66,377.56
67,647.40
71,945.20
56,286.36
53,721.70
營業成本
6,245.12
35,980.84
38,992.69
34,425.33
24,972.26
24,047.64
STA
3,279.43
17,686.33
18,170.15
20,269.14
18,241.87
12,811.60
利潤總額
8,997.23
12,710.40
10,484.56
17,250.73
13,072.24
16,862.46
稅金
2,164.77
3,899.52
3,216.64
5,292.48
4,010.53
5,173.36
淨利潤
6,832.46
8,810.88
7,267.92
11,958.25
9,061.71
11,689.10
折舊攤銷
2,209.72
8,838.89
8,838.89
2,148.15
2,148.15
2,148.15
扣稅後財務費用
資本性支出
-
2,079.00
-
-
-
-
資產更新
0.00
2148.15
2148.15
2148.15
2148.15
2148.15
營運資金增加額
3,592.13
5,963.76
-6,896.76
-2,993.26
-4,282.52
-292.01
持有待租資產變動額
165.86
8,615.49
5,868.21
-12,903.41
-12,997.12
-12,339.62
淨現金流量
5,284.19
-1,156.64
14,987.21
27,854.92
26,341.35
24,320.73
Beginning
2024/1/1
2025/1/1
2026/1/1
2027/1/1
2028/1/1
2029/1/1
Ending
2024/12/31
2025/12/31
2026/12/31
2027/12/31
2028/12/31
2029/12/31
營業收入
47,364.48
41,753.08
36,799.60
32,426.68
28,566.80
25,159.60
營業成本
21,694.71
19,584.64
17,770.31
16,145.72
14,711.36
13,429.39
STA
11,306.01
9,977.04
8,803.89
7,768.25
6,854.10
6,047.16
利潤總額
14,363.76
12,191.41
10,225.40
8,512.71
7,001.34
5,683.05
稅金
4,406.76
3,740.29
3,137.13
2,611.68
2,147.99
1,743.55
淨利潤
9,956.99
8,451.11
7,088.27
5,901.04
4,853.35
3,939.51
折舊攤銷
2,148.15
2,148.15
2,148.15
2,148.15
2,148.15
2,148.15
扣稅後財務費用
資本性支出
-
-
-
-
-
-
資產更新
2148.15
2148.15
2148.15
2148.15
2148.15
2148.15
營運資金增加額
-1,676.67
-1,478.99
-1,307.59
-1,153.40
-1,018.10
-898.08
持有待租資產變動額
-10,745.78
-11,231.30
-8,374.97
-7,393.31
-6,526.68
-6,804.30
淨現金流量
22,379.44
21,161.40
16,770.82
14,447.75
12,398.12
11,641.88
Beginning
2030/1/1
2031/1/1
2032/1/1
2033/1/1
Ending
2030/12/31
2031/12/31
2032/12/31
2033/12/31
營業收入
22,151.81
34,565.69
34,565.69
34,565.69
營業成本
12,313.52
19,182.29
19,182.29
24,182.29
STA
5,334.81
2,791.25
2,791.25
7,791.25
利潤總額
4,503.47
12,592.15
12,592.15
2,592.15
稅金
1,381.65
3,863.24
3,863.24
795.26
淨利潤
3,121.82
8,728.91
8,728.91
1,796.88
折舊攤銷
2,148.15
2,148.15
2,148.15
2,148.15
扣稅後財務費用
資本性支出
-
-
-
-
資產更新
2148.15
營運資金增加額
-793.42
3,801.32
-100.37
-9,581.06
持有待租資產變動額
-6,001.70
-12,331.28
-12,331.28
-12,331.28
淨現金流量
9,916.95
19,407.02
23,308.70
25,857.37
（五）、權益資本價值計算
1. 折現率的確定
（1）無風險收益率rf，參照美國近五年發行的中長期國債利率的
平均水平，按照十年期以上國債利率平均水平確定無風險收益率rf的近
似，即rf= 0.0233。
（2）市場期望報酬率rm，一般認為，股票指數的波動能夠反映市場
整體的波動情況，指數的長期平均收益率可以反映市場期望的平均報酬
率。根據前述分析，參照美國近五年資本市場內部收益率的平均水平，
確定市場期望報酬率rm，得到rm= 0.0964。
（3）βe值，取同類可比上市公司股票，以2013年1月至2019年9月的
市場價格測算估計，得到可比公司股票的歷史市場平均風險係數βx=
1.1922，按式（12）計算得到估值對象預期市場平均風險係數βt= 1.1269，
並由式（11）得到估值對象預期無財務槓桿風險係數的估計值βu= 0.7918，
最後由式（10）得到估值對象權益資本預期風險係數的估計值。
（4）權益資本成本re，本次估值考慮到估值對象的融資條件、資本
流動性以及公司的治理結構等方面與可比上市公司的差異性所可能產
生的特性個體風險，設公司在礦山剩餘開採期特性風險調整係數ε=0.03，
礦山開採結束後的特性風險調整係數ε=0.02，最終由式（9）得到估值對
象的權益資本成re。
（5）所得稅率，估值對象主要的納稅主體在英國，所得稅稅率按照
19%考慮。
（6）扣稅後付息債務利率rd，根據估值對象付息債務本金及利率結
構，結合其所得稅率情況計算扣稅後付息債務利率rd。
（7）債務比率Wd和權益比率We，由式（7）和式（8）得到債務比
率Wd和權益比率We。
（8）折現率r（WACC），將上述各值分別代入式（6）即得到折現
率r。
估值對象預測期折現率計算過程見下表。
表4-11 估值對象預測期折現率計算表
項目/年度
2018年
2019年
2020年及以後
權益比
1.0000
1.0000
1.0000
債務比
-
-
-
貸款加權利率
-
-
-
無風險收益率
0.0233
0.0233
0.0233
市場預期報酬率
0.0964
0.0964
0.0964
適用稅率
0.1900
0.1900
0.1900
歷史貝塔
1.1922
1.1922
1.1922
調整貝塔
1.1269
1.1269
1.1269
無槓桿貝塔
0.7918
0.7918
0.7918
權益貝塔
0.7918
0.7918
0.7918
特性風險係數
0.0300
0.0300
0.0200
權益成本
0.1111
0.1111
0.1011
債務成本（稅後）
0.0000
0.0000
0.0000
折現率（WACC）
0.1111
0.1111
0.1011
二）經營性資產價值
將得到的預期淨現金量（表4-10）代入式（3），得到估值對象的經
營性資產價值為133,869.91千美元。
三）溢餘或非經營性資產價值
溢餘資產（負債）指的是超出估值對象正常生產經營所需資產（負
債）規模的那部分資產（負債）；非經營性資產（負債）是與估值對象經
營性現金流缺乏直接、顯著關聯，未納入淨現金流量預測範圍的資產（負
債）。截至估值基準日，估值對象存在如下溢餘或非經營性資產（負債）：
（1）經審計的資產負債表披露，估值對象合併口徑帳面與生產無
關的關聯方往來資金淨額共計50,899千美元。這部分金額將在交易交
割前予以剝離。
（2）估值對象於估值基準日預付先鋒礦礦石款4,800千美元，先鋒
礦的採購資金已在後續成本中單獨考慮，因此作為溢餘。
（3）估值對象於估值基準日合併口徑存在遞延所得稅負債2,143千
美元，作為溢餘處理。
本次估值對該等資產（負債）價值進行單獨估算，得到估值對象於
估值基準日的溢餘或非經營性資產（負債）估值為：
C=C1+C2= 53,556（千美元）
四）少數股東權益價值
根據估值對象於估值基準日合併報表披露，估值對象合併範圍內沒
有少數股東權益。
五）權益資本價值
1. 將得到的經營性資產價值P= 133,869.91千美元，基準日的溢餘
或非經營性資產價值C= 53,556.00千美元代入式（2），即得到估值對象
的企業價值為：
B=P+C
= 133,869.91 + 53,556.00
= 187,425.91（千美元）
2. 將估值對象的企業價值B= 187,425.91千美元，付息債務的價值
D=0元，M= 0元代入式（1），得到估值對象的權益資本價值為：
E=B-D-M
= 187,425.91 -0- 0
= 187,425.91（千美元）
二、可比上市公司法估值分析
1、可比上市公司的選取
本次估值以彭博BICS分類下石油與天然氣服務與設備和特種化學
品製造兩個行業的上市公司作為可比公司，選擇與標的公司業務相似度
高的公司，並剔除其中數據不全的公司，在比較時，考慮到部分公司由
於資產重組、業績較差等原因，存在價值比率失真等情況，最終選擇
TechnipFMC公共有限公司（FTI US Equity）、Profire能源股份有限公司
（PFIE US Equity）、卡伯特石油天然氣公司（COG US Equity）、尤尼威
爾股份有限公司（UNVR US Equity）和雅保公司（ALB US Equity）5家
同類上市公司作為可比公司。其中，TechnipFMC公共有限公司、Profire
能源股份有限公司、卡伯特石油天然氣公司取自石油與天然氣服務與設
備行業，尤尼威爾股份有限公司和雅保公司取自特種化學品製造行業，
可比公司具體情況如下：
（1）TechnipFMC公共有限公司（FTI US Equity）
TechnipFMC公共有限公司提供油田服務。該公司為石油和天然氣
項目提供海底，地面，陸上和海上解決方案。TechnipFMC為全球客戶
提供服務。
（2）Profire能源股份有限公司（PFIE US Equity）
Profire能源股份有限公司為美國和哥倫比亞地區主要獨立的石油
和天然氣勘探生產公司提供合同鑽探和生產服務的公司。
（3）卡伯特石油天然氣公司（COG US Equity）
Profire能源股份有限公司為美國和哥倫比亞地區主要獨立的石油
和天然氣勘探生產公司提供合同鑽探和生產服務的公司。
（4）尤尼威爾股份有限公司（UNVR US Equity）
尤尼威爾股份有限公司分銷工業和特種化學品。該公司提供溶劑，
樹脂，顏料，酸，鹼，表面活性劑，二醇，無機化合物和醇類。尤尼威
爾將產品供應給全球的塗料和粘合劑，食品，石油和天然氣，個人護理
和製藥行業。
（5）雅保公司（ALB US Equity）
雅保公司專注生產特種化學品。該公司提供塑料，聚合物和彈性體，
以及清潔產品，農業化合物，藥品，照相化學品，鑽井化合物和生物殺
滅劑。同時，雅保公司專注於鋰，溴，精煉催化劑和應用表面處理。雅
保公司的產品銷售市場遍及全球。
2、價值比率的選擇
在市場法估值中所採用的價值比率一般有市淨率、市盈率、
EV/EBITDA等。其中市盈率指標是應用較為廣泛的，市盈率指標綜合
了投資的成本與收益兩個方面，可以量化的分析反應企業未來預期收益、
發展潛力等方面對企業價值的影響，是對企業整體經營情況的綜合反映。
另一方面，考慮到EBITDA能夠從經營性活動的層面反映企業整體價
值，同樣具備一定的可比性。
標的公司目前持有大量的持有待租資產，這部分資產的運營將持續
至2033年結束，該部分資產的帳面價值由歷史期移動加權平均生產成
本構成，由於持有待租資產形成的周期較長，帳面值與當前市場價值可
能存在一定程度脫節。相對而言，標的公司的最終目的為獲利，從標的
公司盈利能力出發的市盈率（PE）、EV/EBITDA等指標更能反應其市場
價值。因此，本次估值選擇市盈率（PE）和EV/EBITDA作為價值比率。
3、價值比率的計算
根據本次估值確定的價值比率，選擇市盈率和EV/EBITDA為具體
的價值比率，其中：
市盈率（P/E）=可比公司市值/可比公司2019年預測淨利潤
EV/EBITDA=可比公司企業價值/可比公司2019年預測EBITDA
參照可比公司的加權平均動態市盈率作為同行業上市公司市盈率
平均水平的近似，可得加權平均動態市盈率（PE）為13.98。
參照可比公司的加權平均動態EV/EBITDA作為同行業上市公司
EV/EBITDA平均水平的近似，可得加權平均動態EV/EBITDA為6.77。
4、標的特性調整係數—財務指標的比較調整
由於可比上市公司和估值對象在盈利能力、資產質量、償債能力及
成長能力等方面具備一定差異，故需對其進行調整。
（1）修正因素
本次修正因素選擇盈利能力、資產質量、償債能力、成長能力、四
個方面8個指標，本次估值依據的財務數據為2016-2018年的數據。經
計算，各對比企業與估值對象各項財務指標數據如下：
表4-12調整指標
盈利能力指標
資產質量指標
償債能力指標
成長能力指標
企業代碼
總資產報酬
率(%)
淨資產收益
率(%)
總資產周轉
率
應收帳款
周轉率
資產負債
率(%)
速動比率
銷售增長
率(%)
總股東權益增
長率(%)
FTI US Equity
0.65
1.38
0.46
5.38
51.75
0.88
-3.79
-6.27
PFIE US Equity
13.67
14.91
0.96
5.84
10.58
4.16
44.14
6.22
COG US Equity
5.10
10.03
0.41
9.85
49.89
1.47
13.01
-20.81
UNVR US Equity
3.54
17.26
1.54
6.99
77.61
5.12
6.33
15.63
ALB US Equity
4.60
8.95
0.44
6.18
50.77
1.06
13.75
-8.75
標的公司
2.70
3.04
0.29
2.63
10.13
2.80
11.38
30.54
（2）修正係數的確定
標的公司為標準分100分，各可比公司與之相比，各指標打分情
況如下：
A：盈利能力指標：盈利能力指標比標的公司高，則分值高於100，
否則低於100分。
B：資產質量指標：資產質量指標比標的公司高，則分值高於100
分，否則低於100分。
C：償債能力指標：償債能力指標比標的公司好，則分值高於100
分，否則低於100分。
D：成長能力指標：成長能力比標的公司高，則分值高於100分，
否則低於100分。打分結果如下表：
表4-13 市場法打分結果
盈利能力指標
資產質量指標
償債能力指標
成長能力指標
企業代碼
總資產報
酬率
淨資產收
益率
總資產周
轉率
應收帳款
周轉率
資產負債
率
速動比率
銷售增長
率
總股東權益
增長率
FTI US Equity
97
98
101
105
94
92
97
93
PFIE US Equity
110
110
105
106
100
105
107
95
COG US Equity
104
110
101
110
94
95
100
90
UNVR US Equity
101
110
110
109
90
109
99
97
ALB US Equity
103
109
101
107
94
93
100
92
標的公司
100
100
100
100
100
100
100
100
對盈利能力、資產質量、償債能力和成長能力中的各項目指標，按
照修正係數=標的公司得分/可比公司得分計算修正係數，取平均計算
修正係數，計算結果如下表：
表4-14 市場法修正係數
盈利能力指標
資產質量指標
償債能力指標
成長能力指標
企業代碼
總資產
報酬率
淨資產
收益率
總資產
周轉率
應收帳款
周轉率
資產
負債
率
速動比
率
銷售增
長率
總股東權
益增長率
修正系
數
FTI US Equity
1.03
1.02
0.99
0.95
1.06
1.09
1.03
1.08
1.13
PFIE US Equity
0.91
0.91
0.95
0.94
1.00
0.95
0.93
1.05
0.84
COG US Equity
0.96
0.91
0.99
0.91
1.06
1.05
1.00
1.11
0.99
UNVR US Equity
0.99
0.91
0.91
0.92
1.11
0.92
1.01
1.03
0.90
ALB US Equity
0.97
0.92
0.99
0.93
1.06
1.08
1.00
1.09
1.01
標的公司
0.91
0.91
0.95
0.94
1.00
0.95
0.93
1.05
0.84
5、流動性折扣
本次可比公司法估值選取的可比公司均為上市公司，而估值對象為
非上市公司，因此在上述測算市盈率和EV/EBITDA的基礎上需要扣除
流動性折扣。本次估值採用新股發行定價估算方式計算流動性折扣。估
值人員通過Bloomberg系統收集了美國證券市場2013年之後上市的10
家上市公司（其中5家來自於石油與天然氣服務與設備行業，另5家來
自於特種化學品製造行業），分別計算上市後30工作日均價、60工作日
均價、90工作日均價、120工作日均價，得出對應細分行業的美國證券
市場流動性折扣。其結果為，石油與天然氣服務與設備行業流動性折扣
為0.17，特種化學品製造行業流動行折扣為0.14。
6、不同上市公司的權重比例
考慮到標的公司不同產品間營業收入有所差異，此次估值對其權重
進行了賦值，具體如下表：
表4-15 可比公司權重比例
行業分類
權重
石油與天然氣服務與設備行業
58.47%
特種化學品製造行業
41.53%
7、確定估值結果
（1）市盈率估值結果
根據計算得出的可比公司動態1年PE，按照加權平均的方式確定
估值單位的PE值，並根據估值單位2019年預測淨利潤，確定其所有者
權益價值。計算過程詳見下表：
表4-16市盈率估值結果
企業代碼
未調整動態PE
流動性折扣
修正係數
權重
FTI US Equity
23.64
0.17
1.13
22.14
PFIE US Equity
17.34
0.17
0.84
12.03
COG US Equity
12.54
0.17
0.99
10.33
UNVR US Equity
14.56
0.14
0.90
11.24
ALB US Equity
16.41
0.14
1.01
14.31
估值單位PE
13.98
估值單位預測淨利潤（千美元）
11,429.53
估值單位經營性權益價值（千美元）
159,774.34
關聯方佔用資金（千美元）
50,899.00
估值單位所有者權益價值（千美元）
210,673.34
（2）EV/EBITDA估值結果
按照以下公式計算2018年9月30日的EV/EBITDA倍數：
EV =（上市公司市值×（1-流動性折扣）+可比公司付息債務+少數
股東權益-可比公司現金）/EBITDAb×調整係數×EBIDTA×權重
而估值對象的股權價值P=EV-估值對象付息債務-少數股東權益+
估值對象現金
表4-17 EV/EBITDA計算結果匯總表
企業代碼
市值（百
萬美元）
流動性
折扣
付息債務
（百萬美
元）
少數股東權益
（百萬美元）
現金（百
萬美元）
EBITDAb
（百萬美
元）
修正系
數
權重
FTI US Equity
13,833.16
0.17
25.58
15.21
5,553.30
3.21
1.13
19.49%
PFIE US Equity
148.62
0.17
-
-
8.64
11.89
0.84
19.49%
COG US Equity
9,903.55
0.17
1,285.85
-
316.08
8.66
0.99
19.49%
UNVR US Equity
4,080.36
0.14
2,609.70
-
5,553.30
0.91
0.90
20.77%
ALB US Equity
10,916.17
0.14
1,697.79
157.43
641.23
10.86
1.01
20.77%
估值單位EV/EBITDAb
6.77
估值單位預測EBITDA（千美元）
24,025.71
估值單位EV（千美元）
162,740.00
關聯方佔用資金（千美元）
50,899.00
估值單位付息債務（千美元）
-
估值單位現金（千美元）
-
估值單位所有者權益價值（千美元）
213,639.00
（3）可比上市公司比較法最終結果
經對比，採用EV/EBITDA計算的估值要高於P/E，為謹慎起見，所
以此次估值最終採用P/E估值結果作為可比上市公司估值，即估值對象
價值為 210,673.34 千美元。
第五部分 估值結論
（一）估值結論
採用收益法，估值對象在估值基準日2018年9月30日的歸屬於母
公司股東權益帳面值為210,813千美元，測算的股東全部權益（淨資產）
價值為187,425.91千美元，估值減值23,387.09千美元，減值率11.09%。
採用可比上市公司法，估值對象在估值基準日2018年9月30日的
歸屬於母公司股東權益帳面值為210,813千美元，測算的股東全部權益
（淨資產）價值為210,673.34千美元，估值減值139.66千美元，減值率
0.07%。
由於估值對象相對受到其銫資源總量的影響，無法永續經營，而可
比上市公司的未來經營年限未知，市場法無法調整該等影響。相對而言，
收益法可完整核算估值對象全生命周期的未來收益，因此本次估值選擇
收益法估值結果187,425.91千美元作為最終估值結果。
第六部分 重要事項提示
1、本次估值引用的財務數據是由管理層提供，該數據基於美國會
計準則編制，未經中國會計準則轉化，請報告使用者注意。
2、本次
中礦資源集團股份有限公司擬購買Cabot公司特殊流體事
業部業務項目，由於買方
中礦資源集團股份有限公司持有的江西東鵬新
材料有限責任公司與估值對象存在直接競爭關係。本次估值是基於對方
可以提供的資料進行的，並非完全無保留的資料，同時部分盡職調查程
序受到限制（如無法進行函證、存貨盤點限制等），估值人員對財務資
料、生產數據進行了書面合理性分析。估值結果是基於對方提供的資料
真實、可靠、無重大遺漏的前提下得出的，請報告使用者注意。
3、標的公司主要資產為持有待租資產（甲酸銫）及存貨，但是由於
上述競爭關係原因，以及持有待租資產和存貨較為零散，且部分處於加
工過程、回收過程中，同時該等產品具有不同的密度及濃度，無法直接
通過常規的盤點程序進行核實。故而無法對存貨和持有待租資產進行現
場盤點。本次估值是基於估值基準日的存貨及持有待租資產的帳面記錄
數據真實可靠的前提下做出的。同時，交易雙方籤訂的交易條款約定，
雙方會在交割日對於存貨及持有待租資產進行詳細盤點，並約定合理的
盤盈盤虧補償機制。請報告使用者注意。
4、由於估值對象目前存貨及持有待租資產中持有較大規模的銫資
源，尚可利用多年。估值對象持有的加拿大礦山尚有東區資源和兩個尾
礦庫可供開採利用銫資源，以及鋰礦（鋰輝石）資源。但是考慮到東區
還需要較大投資才能開採，而尾礦庫資源利用和鋰礦開採尚未完成充分
的可行性研究論證，故本次估值只考慮利用正在開採的FOG&Sill區域
資源，請報告使用者注意。
第七部分 估值報告使用限制說明
（一）本估值報告只能用於本報告載明的估值目的和用途。同時，
本次估值結論是反映估值對象在本次估值目的下，根據公開市場的原則
確定的現行公允市價，沒有考慮將來可能承擔的抵押、擔保事宜，以及
特殊的交易方可能追加付出的價格等對估值價格的影響，同時，本報告
也未考慮國家宏觀經濟政策發生變化以及遇有自然力和其它不可抗力
對資產價格的影響。當前述條件以及估值中遵循的持續經營原則等其它
情況發生變化時，估值結論一般會失效。估值機構不承擔由於這些條件
的變化而導致估值結果失效的相關法律責任。
本估值報告成立的前提條件是本次經濟行為符合國家法律、法規的
有關規定，並得到有關部門的批准。
（二）本估值報告只能由估值報告載明的估值報告使用者使用。估
值報告的使用權歸委託人所有，未經委託人許可，本估值機構不會隨意
向他人公開。
（三）未徵得本估值機構同意並審閱相關內容，估值報告的全部或
者部分內容不得被摘抄、引用或披露於公開媒體，法律、法規規定以及
相關當事方另有約定的除外。
（四）估值結果的產生基於估值基準日附近時點的管理層規劃及市
場情況，委託人參考估值結果時，應恰當考慮基準日後可能對估值結果
產生影響的各種因素。
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