起底獨角獸的估值魔法

編者按：本文來自微信公眾號「錦緞」（ID:jinduan006），作者：革鼎，36氪經授權發布。

估值在遠見卓識者看來是經營預期與統計概率的遊戲。比如段永平與蘋果(NASDAQ:AAPL)「金風玉露一相逢」，今年他的說法是，「2011年一月下旬開始買蘋果，目前還不到10年，但那以後在美股居然就沒再找到過更想買的公司」。

估值對混沌的人來說是魔法，透視不了本源，只能睜眼看老法師玩弄套路。玩套路這件事，永遠比投資者想像的要早，很多上市公司從IPO之前就厲兵秣馬，為了IPO及上市之後拿到更高的估值。

不過套路的背後，總會留下草蛇灰線。

01 字節跳動的預期管理：作用於心理層面的收購操作

市場上已經有各種「知情人士」放消息，字節跳動正準備打包部分資產在香港上市。從競爭的角度上來看，字節上市的可能性還是比較大的，快手上了它就必須得上，就像優酷上了土豆必須上，京東上了阿里必須上。

上市不上市的差距是全方位的——品牌聲譽，多層次融資渠道搭建，人才吸引力，企業治理水平。

相應地，字節跳動上市前市值管理操作已經開始，通過「買買買」管理預期。

所謂的預期管理，主要是給予投資者對公司增長能力的預期。增長分為三個層次（其中第2點最有利於提升估值）：

1)拓展並且確保核心事業運作；

2)發展新業務；

3)開創未來事業的機會。

圖1：增長三層面，來源：Mckinsey & Company

比如字節跳動2020年11月投資掌閱，涉足IP源頭，它的意義在於打開版權衍生開發的想像力，為未來影視、動畫、漫畫、遊戲等文娛業務條線提供彈藥，對抗騰訊控股以閱文集團為主的文娛板塊。

比如字節跳動2020年5月投資懶熊火鍋，進軍生鮮便利店，謀局本地生活。

併購的同時，字節跳動也孵化產品以及做品牌來進行預期管理，比如2020年4月推出瓜瓜龍英語，這是個對標斑馬AI的項目。再比如2020年10月推出的大力教育（大力出奇蹟的意思），統籌自主開發、全資收購、投資合作的各種教育產品，像是要發起總攻的樣子。

值得一提的是，教育、本地生活、醫療等領域的流程很複雜，在字節跳動核心能力「算法、流量、組織能力、高效率商業化」能輕易斬獲的邊界之外，不一定能取得成功。但新的故事對於資本市場，對於上市前做預期管理提升估值總是好的。

02 瑞幸的「聲浪攻勢」：從邏輯自洽到「成就偉大」

什麼是聲浪攻勢，就是不斷的包裝概念穿透圈層引導社會聲音，一浪接一浪的社會聲音，讓資本市場看到你的接盤潛力，看到你的用戶潛力。

關於瑞幸，有哪些聲音呢？

1）「中國的星巴克」

瑞幸的商業故事能講的邏輯自洽，中國人不喝咖啡不是因為茶文化而是因為經濟制約，星巴克太貴，瑞幸低價銷售立刻起量。與港澳臺比人均杯數看到潛力，低價把潛力變成現實。

持續低價的保障在於供應鏈把控，運營費用把控——開面積較小的自提店、數位化履約將人工成本、設備融資租賃。

2）「免費喝咖啡」裂變

瑞幸橫空出世的時候，差不多等於免費喝，它送很多券給用戶，等用戶把券用完了，他還要券怎麼辦？拉新，找他的朋友、他的親人、他的同事註冊成為瑞幸的用戶，然後繼續喝低價咖啡。

這在無形之中培養擴大了用戶群體和用戶習慣，形成聲浪裂變。比拼多多拉用戶送100元紅包（能提現）的拉新策略感覺還更高級，更有商業意義。

3）割洋韭菜的意識形態

提到國貨之光，現在人們只提完美日記、花西子等國內彩妝品牌。然而在兩年前，瑞幸是真正的國貨之光——拿貝萊德的投資，補貼國人喝便宜咖啡，對抗星巴克等國外咖啡公司。

以上邏輯令意識形態比較強的人倍感興奮。當時割洋韭菜傳播的可是很廣的，不過瑞幸最終把韭菜苗連根拔起是我們沒想到的。 

圖2：瑞幸股價「瀑布流」連根拔起韭菜，來源：wind金融終端

4）二次創業，值得尊敬的老兵or「騙子」

從成立的第一天開始，就有人說瑞幸是「騙子」，很多人都說老陸的瑞幸是個燒錢局，港股的神州租車2016年6月之後股價一條直線半死不活，神州優車與滴滴競爭失敗，瑞幸又會好到哪裡去？

然而還有一部分人認為，創業成功哪有那麼簡單，應該為老陸的再次創業點讚，他是一名值得尊敬的老兵。anyway，爭論的結果是瑞幸成為話題之王。

5）唯快不破的上市奇蹟

天下武功唯快不破，從創立到上市瑞幸咖啡僅用時18個月，它的執行力為人津津樂道。

以上，圍繞瑞幸咖啡的各種話題確實讓資本市場上看到了它的用戶潛力：

現實中你也能看到，基金經理喝它的咖啡，企業高管喝它的咖啡，白領喝它的咖啡，買菜大媽喝它的咖啡，憤青喝它的咖啡，二次元人群喝它的咖啡……

圖3：送你一杯瑞幸，來源：網絡

破圈之後，目之所視的用戶規模變大，自然而然的會推高相關上市公司的估值，這就是聲浪攻勢。

優秀的聲浪操盤手能把石頭包裝成金子，只有少數人能這樣玩市值管理。優秀的PR職能能把公司牛逼之處淋漓盡致的展現出來，這是大多數準備上市的公司都能做到的。

03 理想汽車的4R之PR：成功有效的PR助其價值實現

（註：4R即IR投資者關係、AR分析師關係、PR公共關係、RR監管層關係）

企業價值實現和市值提升最大的障礙是什麼？很多人認為是當前的業績和能調動的資源，你的公司不賺錢，現金流不穩健，不是行業老大，憑什麼享有很高的市值？

蔚來(NYSE:NIO)是個典型的例子，股價上市後幾天衝到13.8美元，然後一路跌到1.19美元，市值磨滅了90%。

同行的理想汽車(NASDAQ:LI)，假設即使和蔚來同期上市（並有一定的交付量的話），我們仍傾向認為它的股價絕不會像蔚來這樣慘。因為投資者對兩者的認同感，對兩者長期價值的判斷是完全不同的。

無須諱言，當初談到造車新勢力，繼而談到李斌的時候，很多人的認知都是「畫餅」。而談到理想的時候呢？豎起大拇哥，其PR做的實在是太好了，充分的讓外界了解這家企業是什麼樣的，創始人是什麼樣的。 

圖4：李斌（左）和李想（右），來源：網絡

公關稿裡的（現實也差不離）李想：

→高一攢電腦寫文章投稿掙錢；

→高二搞了個惠多網BBS；

→高三做個人網站；

→沒上大學去創業做了泡泡網；

→後來創辦的汽車之家是行業的絕對龍頭且美股上市；

→再然後創辦理想汽車。

2018年那篇《李想：終身成長》流傳至今，徹底讓人瞭然其構建優質企業的方法論。投資，投的是未來能產生海量現金流的企業，有個牛逼CEO邏輯清晰的做這件事，投資者還不爽歪歪的呢？類似的案例，還有儼然已成為「哲學、物理學者」的黃崢。

上市公司釋放的正面信息越多，買入籌碼的投資者越多，後者給予上市公司的估值就越高。

有個真實的案例：某資深投資人士在一支股票上虧了很多錢，問他如今為什麼還持有，他說，「這周跟管市場的副總喝了兩頓酒，了解經營策略和公司情況，我更相信股價被極端低估」——剛去看了下股價，比那時又跌了30%多。

04 小米與科沃斯的4R之AR：定性決定價值高低

你是房地產上市公司？估值5PE（市盈率）。

你是保險上市公司？估值10PE。

你是工程機械上市公司？估值15PE。

你是TMT上市公司？估值100PE。

不同的行業有不同的估值中樞，上市公司被歸類如A行業和B行業，估值差距常常可達2、3倍。而上市公司，定性的靈活性很大，所以就存在AR（分析師關係）管理的必要性。

圖5：所處的位置不同價值不同，來源：網絡

05 京東數科玩槓桿：1%股份撬動700億估值

你今天去註冊個公司，讓朋友出資1塊錢換0.01%的股份，那這個公司理論上的市值就是1萬元。讓朋友出資1塊錢換0.000001%的股份，那這個公司理論上的市值就是1個億。是不是很神奇？ 

圖6：阿基米德名言，來源：網絡

這種情況往往發生在一級市場，在成熟的、交投量活躍的證券交易市場很難見到。也就是幾年前，投資門檻很高（500萬才能入場玩）的新三板，很多掛牌公司成交量小，或者乾脆很長時間沒有成交量，能看到上午市值5個億，下午市值25個億或者1個億的奇觀。

wind數據顯示，京東數科上市前有兩輪PE/VC融資，2018年7月那次投後估值為1300億元。此後的兩年時間，沒有機構投資者入場抬估值。 

圖7：京東A輪和B輪投後估值情況，來源：wind金融終端

機構不來沒關係，京東數科還有「爸爸」，京東2020年2月25日公告：

將利潤分成權轉換為京東數科35.9%的股權，同時向京東數科增資17.8億元用於收購額外股權，京東將累計持有京東數科36.8%的股權。17.8/(36.8%-35.9%)=1977.8億元，京東數科估值接近2000億元。 

圖8：京東公告，來源：SEC網站

不到1%的股權交易，讓京東數科估值從1300億元提升到2000億元，多了700億元，這操作很精髓有沒有？

06 完美日記的營收百米衝刺：國貨之光是如何煉成的

什麼樣的營收規模拿什麼樣的估值，上市前衝收入就是衝估值（只有高段位投資者會不局限於收入增速去全方位評估）。玩法有很多種，拿最近在做IPO的完美日記舉例，它們衝收入的方法是瘋狂營銷+電商購物節超越同行的打折力度。

營銷費用，2020年完美日記營收32.7億元，營銷費用20.3億元，佔收入的62.1%。你知道，美妝公司毛利率大概70%多（完美日記是60%多），扣掉營銷費用基本無了，就是拿錢換量。 

圖9：完美日記營銷費，來源：招股書

衝收入的另一個方法就是電商購物節瘋狂打折。

就比如說2019年618，其它彩妝品牌折扣率沒有低於7折的，中位數差不多是9折，而完美日記你知道幾折嗎？維恩諮詢給的數據是3.6折。通過瘋狂打折，完美日記穩住618彩妝TOP10裡的第1的名次，國貨之光就是這麼煉成的。

除了完美日記這樣的，衝收入還有其它玩法。

比如賣家電的賣白酒的消費行業，讓經銷商壓貨，以經銷商的庫存為代價放大自己的收入。另外還有一些違法的野路子，比如通過註冊大量殼公司做關聯交易，虛增利潤欺詐投資人。

07 兩點建議：寫給用心做公司企業家

諸如此類市值管理方法不勝凡舉（更有甚者直接和資金勾兌拉升股價），以上大部分招數都略微偏門。真正的市值管理是「價值創造、價值運營（增發和回購等）、價值實現（上面的說的IR）」，最核心的還是價值創造。

而頂級的最令人心馳神往的價值創造，我們認為有兩點：

一家公司完成IPO只是開始，恰恰像馬拉松賽跑，開始既重要也不重要，只有堅持到最後的人，才能成為勝利者。