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全球疫情衝擊下，既體現了中國製造業的優勢，也提出了新的發展課題和挑戰。 我們認為，抓住「工程師紅利」，實現從「中國製造」到「中國智造」的高質量 發展是關鍵。我們從需求恢復、供給優化的兩個維度來尋找投資機會，推薦: 白電、工程機械、重卡、汽車零部件、鋰電產業鏈、光伏、軍工新材料等。
家電：需求築底回升，長尾品類滲透加速
疫情至今已近半年，其影響大到全球政治、經濟的重塑，小到個人家庭的就業、生活方式變更，預計將會在人類發展史上留下單獨的篇章。對家電行業來說，影響集中在國內外需求、產能的節奏以及購物渠道、消費需求多元化的結構性變化。下面我們將會重點討論。
需求端：短期進入恢復期，中長期打開家電長尾需求
關於疫情對需求端的影響分為短期、中長期兩部分，尤其是短期影響在過去半年中已經有比較清晰的體現。
從短期來看，疫情對家電需求總體呈現負面影響，其核心受制於家電是耐用品（替換迫切性不強）+安裝屬性高+物流產能的受限。從影響的時間維度來看，短期需求的影響並不會持續過長，普遍家電各領域經歷 1-2 個季度的需求斷崖式下滑，疫情開始爆發的第一個季度普遍需求下滑 30-50%（中國市場的一季度；海外市場集中在二季度），此後在疫情得到有效控制開始復產復工後，由於家電需求的「必需」屬性，家電需求普遍在疫情的第二個季度開始逐漸築底回升（中國市場在二季度，海外市場預計在三季度）。
從中長期來看，大部分品類的需求影響都將消除，類似於家電原本 3-4 年周期波動中的一環，並且考慮接下來 2 年維度竣工的向上 + 空調低庫存和天熱較熱，預計內需2020H2 -2021 年類似於國內市場 2015-2016 年。
此外，疫情衝擊也將影響家電需求結構的長期演化趨勢。疫情導致消費的渠道、居家生活的細膩程度提升，進而導致家電渠道、對家電細分品類需求的大幅提升，核心聚焦在線上、站外帶貨的提升以及長尾小家電需求的增加。
電商已經成為絕大部分小家電品類和企業的第一渠道。國內美的、蘇泊爾、九陽等龍頭線下渠道布局能力較強，線上佔比維持在 40%-50%，而線下渠道布局能力較弱的小熊、摩飛（新寶）等小品牌，線上收入佔比已達到 90%以上。而線下渠道布局較廣的美蘇九三大龍頭，KA 和類 KA 渠道佔比也是超過 50%，與小家電的偏快消品屬性非常契合。
小家電零售規模遠超千億，但前幾大品類僅百億規模，長尾效應非常顯著。小家電品類眾多，終端零售市場規模超千億級別，但其中規模較大的電飯煲、料理機等幾大主流品類卻多在百億規模，形成非常顯著的長尾效應，即品類眾多，但對應規模較小，如次主流的電水壺、電磁爐等僅 60~70 億規模，而豆漿機、榨汁機等更是僅有 20~30 億。
小家電的長尾品類，需要依靠品類創新和小「爆品」實現上量。長尾品類大多處於導入期或成長期，一旦形成消費風口，可快速上量實現高速增長。但長尾品類眾多，消費風口的形成存在較大不確定性，相關企業難以準確提前布局。小家電長尾品類單一市場規模較小（如養生壺市場規模僅 22 億），難以長期對企業的收入體量形成有力支撐，因此長尾品類對相關企業的產品研發+消費者反饋要求較高，以維持品類創新和「爆品」上量。
新興電商渠道成為小家電尤其是長尾品類的重要一環。隨著新媒體的強勢崛起，內容電商和社交電商渠道開始接力增長，從原來單一的平臺電商開始向分散化的多元電商（如主播帶貨、達人測評、大 V 推薦等）演變，形成新興電商渠道，成為小家電的重要新渠道。新興電商渠道使得銷售模式從傳統的消費者主動搜索購買轉變成 KOL 在線推薦，進而引發消費者的購買慾望，對於剛需屬性並不強的小家電長尾品類，起著至關重要的作用。
疫情之下，小家電長尾產品滲透加速。以小熊電器為例，2019 年長尾品類如酸奶機、電熱飯盒、電動打蛋器等擁有超過 30%市場份額，2020Q1 公司長尾品類逆勢受益，收入同比增長 17%。此外，摩飛 2020Q1 收入 3 億，同比+380%，佔新寶股份收入比例大幅提升至 15%（2019 年全年佔比為 7%）。
供給端：成熟供應鏈體系，助力中國優質龍頭份額提升
疫情對供給端產業鏈的影響集中在兩個方向：1. 顯而易見的份額向復工、確定性更高的龍頭集中，海外份額向復產復工更早的國內集中；2. 逆全球化態勢加強，導致產業鏈全球協同難度加大，甚至受到不可控的政治力量制約；3. 供給端結合需求線上化、收入下降導致的消費預期變化，加大數位化、提升效率轉變。
對家電而言，供應端變化主要集中在上述的第一、三點，其中第二點因為家電產業鏈的國內供應鏈已經非常成熟，不存在零部件斷供擔憂，大部分已經實現國產替代。
一、國內家電產能份額仍有提升空間。
國內家電為全球製造基地，冰洗及部分小家電仍有提升空間。從產能角度看，中國已經成為全球製造基地，2019 年最核心品類的空冰洗產量已經分別佔到全球的 94%、46%、 43%，廚電、黑電、小家電大單品也已經是全球最大的產能基地；從需求角度看，中國是全球最大的單一區域市場，如白電空冰洗內需佔全球總需求比重分別為 57%、28%和28%。從上下遊整體產業鏈來看，中國不僅聚集了產能，並實現絕大部分上遊零部件的自給自足。
二、高效零售帶動供應鏈同步調整，期待龍頭後進。
企業通過數位化、扁平化提升對市場、外力的應變能力，提升產品競爭力，高效零售的渠道調整同時驅動供應鏈的同步跟進，目前提升效率的方式主要包括：1. 全面數位化；2. 高效零售（如渠道扁平化等）；3. 高效研發（增強信息回流等），以下簡單舉例說明：
（1） 數位化轉型：美的集團。數位化變革可以分為三個階段，這是以生產端變革為起點，涉及上下遊全流程的變革過程：① 生產端精益化+自動化，生產效率顯著，如用機器代替人力，具體如「T+3」；② 渠道端數據拉通，強化終端銷售能力；③ 基於全流程數據挖掘客戶價值。準確獲取用戶需求變化，並協同生產端和渠道端快速響應需求。
例如：生產數位化方面，美的主要做了兩件事：① 2012 年啟動 632 戰略，歷時 3年，投入超過 30 億，實現了各事業部的數據統一管理；② 生產精益化，2013 年啟動「T+3」產銷模式變革，從客戶下單到物流發送時間由 28 天縮短至 12 天以內；倉儲和廠房面積均下降 29%，實現生產精益化和經營簡約化。
（2） 高效零售：美的/格力線下渠道扁平化。美的得以實現渠道的扁平化改革，減少代理>分銷的模式。未來的渠道預計將主要分為電商直供、KA 渠道以及網批模式。減少一個層級估算將帶來約 10%的加價率減少，我們預計格力的渠道改革同樣將圍繞「渠道扁平化」進行，調整方向大概率將是省級銷售公司開始往服務商和運營商的角色轉變，提供區域倉儲和物流等相關服務，而經銷商/消費者或將直接對接公司線上提貨平臺，提高渠道效率。
（3） 高效研發：摩飛爆款的研發體系，增強信息回流。摩飛採用「產品經理+內容經理制」的架構，並強調經銷商獲取的消費者信息的回流。產品經理制使得產品研發更加前置，產品經理主要負責「爆品」開發，結合經銷商反饋的「消費者畫像信息」，對市場現有產品在外觀造型、功能集成、產品細節等方面優化設計，2017 年成功打造「隨行杯」， 2018 年「多功能料理鍋」，2019 年「便攜電水壺」、「隨行榨汁機」等。在產品設計成型後，繼續明確定位人群、市場份額、推廣費用、營銷方式等相關問題，並推送給經銷商。
汽車及零部件：電動智能是核心，格局優化有看點
乘用車：疫情影響逐漸消退，需求恢復趨勢明確
預計 2020 年汽車銷量為 2371 萬輛（同比-8.0%），增速呈現「中間高，兩頭低」。
長期來看，預計中國新車銷售的增速中樞將下降至 3%左右。截至 2018 年 12 月，中國汽車保有量達每千人 172 輛，落後於發達國家每千人 600-800 輛。回溯海外各國乘用車的普及路徑，乘用車普及的動力是國民消費力的提升，而中國過去 20 年的乘用車普及路徑與韓國非常相似。預計隨著人均 GDP 的上升，我國有望複製韓國的普及路徑，在2030 年實現每千人汽車保有量 300 輛，對應 4.2 億汽車保有量。如果按照平均 12-14 年的乘用車報廢周期來看，對應 2030 年 3000 萬輛的乘用車銷量，對應未來乘用車新車銷售增速中樞為 3%。
庫存水平健康，終端價格企穩，最差時間已經過去。截至 2020 年 4 月，國內主流 25家車企的經銷商庫存係數為 3.79 月（過去三個月零售銷量平均值為分母），為近三年來庫存係數最高值，庫存係數高主要是由於 2 月到 3 月零售銷量受疫情影響位於低位。如果單看經銷商庫存絕對值，則 25 家重點車企的庫存總量為 275 萬輛，與過去 12 個月的庫存總量的平均數基本相當，體現出當前庫存水平總體健康。從零售價格端看，2020 年 3 月終端乘用車平均折扣率為 13.5%，較去年下半年的 14.3%有明顯的環比改善。預計隨著汽車消費的逐漸回暖，終端價格大概率將維持平穩，終端爆發價格戰的可能性較低。
低線城市消費回暖趨勢明顯，自主品牌或將明顯受益。根據我們分城市乘用車零售銷量的數據跟蹤，自 2018 年起一二線城市的乘用車零售銷量同比增速持續領先三四五線城市，但自從 2019 年 7 月國六實施之後，三四五線城市的同比增速開始反超一二線城市。特別是在疫情影響下，汽車普及率相對較低的三四五線城市催生了「私家車剛需」，低線城市的首次購車人群將是今年車市後續比較明確的恢復動力。我們預計均價在 10 萬左右的一線自主品牌將明顯受益。
重點抓住「自主」+「豪華」的結構機會：一線自主品牌格局向好，行業集中度正在緩慢提升。過去 10 年間，自主品牌依靠緊 SUV 市場的快速擴容的紅利期，實現了快速成長。但自 2017 年自主品牌進入下行通道開始，自主品牌向上空間持續承壓，因此一線自主和二線自主品牌分化差異明顯。我們根據中汽協的數據統計，2019 年一線自主品牌 CR6為 56.2%，較 2018 年的 51.8%有明顯提升，該數值也較 2016 年之前的 40%左右有明顯的中樞上移。
長尾企業退出，乘用車格局優化是未來的主旋律。在疫情影響之下，自主品牌市場集中度提升的邏輯更為突出：2020 年前 4 月，自主品牌零售上牌銷量同比降幅好於行業的車企僅有 15 家，但降幅差於行業的有 41 家（僅統計平均月銷超過 100 輛的車企）。我們認為，一線自主品牌份額提升的趨勢仍將長期持續。在此次疫情之後，部分現金流狀況緊張、產銷規模較小的自主品牌，如力帆、海馬、眾泰、寶沃、昌河等車企在疫情後始終未能大規模復產；部分邊緣合資車企如東風雷諾、長安 PSA 等甚至在今年進行股權轉讓， 退出中國市場。我們認為，隨著長尾自主品牌和邊緣合資品牌的產能逐漸出清，乘用車企業整體的盈利能力有望在未來 2-3 年出現持續改善的機會，其中一線自主品牌的盈利或將更具彈性。
重點抓住「自主」+「豪華」的結構機會：消費升級，豪華品牌顯著跑贏市場。隨著中國汽車千人保有量的提升，乘用車消費需求逐漸從新增購車為主轉向換購需求為主，消費升級趨勢明顯。2019 年，中國乘用車市場豪華品牌批發銷量總計為 298 萬輛，同比增長 7.2%，遠好於乘用車整體的-9.6%。今年年初疫情爆發後，豪華品牌的銷量恢復領跑市場，體現了中國車市消費升級的強大動力。2020 年 1-4 月，中國 12 大豪華品牌合計零售銷量為 79.6 萬輛（含進口車），同比僅下滑 13.9%，遠好於乘用車大市的-31.6%，市場份額在 3 月和 4 月分別高達 19.1%和 19.2%。考慮到中國消費者對豪華品牌的偏愛和未來可支配收入提升的趨勢，我們認為中長期豪華品牌的市場份額有望維持 20%甚至更高水平， 預計豪華品牌經銷商將持續受益。
政策改革打開二手車市場增長空間。2019 年，中國二手車市場總銷量為 1492 萬輛， 相比 2018 年增長 8.0%，交易均價為 6.27 萬元。相比發達國家市場，我國二手車市場的規模仍相對較小：2019 年，中國的二手車/新車銷量比為 0.70， 這一比例較美國（2.2）、德國（2.1）、英國（2.6）、日本（1.7）明顯偏低。由於此前二手車增值稅的限制，導致汽車經銷商與個人「黃牛」的競爭相比並無優勢，因此體現出中國的汽車經銷商的二手車銷售佔比遠低於行業平均數。今年 3 月底的國務院常務會議確定，將對二手車經銷企業銷售舊車的舊貨增值稅，從 5 月 1 日至 2023 年底，按銷售額 0.5%徵收增值稅。我們認為， 稅率從 2%到 0.5%，料將驅動大量二手車企業從賺取「百元」量級的介紹費轉向「千元」 量級的「買斷->整理->出售->質保」的模式。長期來看，考慮到我國汽車保有量的不斷提升和二手車交易環境的不斷完善，預計未來中國二手車市場空間有望達到 4000 萬輛以上， 將對在二手車領域有布局的龍頭經銷商形成長期行業成長紅利。
商用車：國六升級在即，重卡格局向好（略）
汽車零部件：電動智能是核心（略）
新能源汽車：景氣有望觸底回升，優質供應受益海外
國內市場：政策回暖，景氣有望觸底回升
疫情影響上半年行業景氣，預計下半年有望逐步恢復。2019Q3 以來，新能源汽車產銷連續 3 個季度負增長，行業景氣短期偏低。2020 上半年，疫情影響了個人購車消費，並衝擊了運營端需求，1-4 月新能源乘用車銷量同比-52%/-76%/-58%/-26%，4 月降幅有所收窄，環比開始改善，預計 5、6 月仍有一定壓力。預計 2020 下半年在去年同期低基數的基礎上有所改善，判斷全年銷量前低後高，主要系：1. 補貼環境趨暖，各地方出臺消費支持政策，已出臺的地區對新能源汽車基本補貼 1 萬元/輛，上海、天津、杭州、廣州、深圳等地限購指標放開；2. 疫情後私家車購買需求恢復；3. 下半年新車型投放加速。
2020-2022 年補貼政策進入溫和退坡期，尤其電動公交車退坡力度更小。4 月 23 日，財政部等四部委公布 2020 年新能源汽車補貼政策：1. 原定 2020 年底到期的補貼政策延長到 2022 年底，2020/21/22 年分別較上年補貼退坡 10%、20%、30%，退坡節奏平緩；2. 城市公交、道路客運、出租（含網約車）、環衛、城市物流配送、郵政快遞、民航機場以及黨政機關公務領域符合要求的車輛較上年補貼退坡 0%、10%、20%。3. 過渡期三個月：2020 年 4 月 23 日-7 月 22 日過渡期內不退坡。
新能源汽車是國家戰略方向，中長期成長趨勢明確。雖然行業景氣度短期偏低，但長期扶持的政策導向不變，產業政策從直接補貼向間接扶持過渡，「雙積分」、限購限行、基礎設施建設、安全核查、電池後處理等促進措施有望推動產業健康發展。我們預計2020-2022 年行業總銷量 125、178、236 萬輛，同比+7%、+42%、+33%。
行業未來三年仍將是 2B、2C 端共同驅動增長。2B 端：上半年下滑明顯超過行業， 長期空間大。2020Q1 新能源乘用車上牌量同比-51%，主要是其中「運營」類大幅下滑77%，系疫情衝擊了出租、網約車需求。目前中國巡遊計程車保有量約 150 萬輛，網約車約是計程車兩倍，未來五年電動化市場空間巨大。
2C 端：行業不斷推出優秀的車型供給。伴隨著特斯拉 Model 3 國產化，2020 年 5 月1 日，其入門的標準續航版價格降至補貼後 27.2 萬元/輛。而競品新車型比亞迪「漢」、小鵬 P7 等將於下半年陸續交付，各自入門級定價也在 25 萬元以內，為行業提供了優質產品。
海外市場：歐洲電動化可期，特斯拉增長確定性高（略）
供應鏈：龍頭走向海外，格局、競爭力都在優化
國內電動化供應鏈完善，格局已經清晰。2019 年中國企業在動力電池/正極/負極/隔膜/電解液行業的 CR4 分別達到了 77%/28%/75%/61%/67%，各子領域龍頭已經明確。
國內龍頭走向海外，長期將升級為全球龍頭，格局、競爭力都處在優化的上升通道。
2016-2019 年寧德時代實現海外收入 0.8、3.0、7.9、17.0 億元，保持快速增長；預計 2021 年起伴隨其海外大眾、寶馬客戶新車型投放，寧德時代的動力電池出口收入有望加速增長。負極行業企業璞泰來進入了 LG 化學、三星 SDI 等國際大客戶供應鏈。
國內企業為走向海外都做了哪些準備？
1. 海外產能準備：鋰電池及原材料龍頭先後在歐洲建設產能，就近配套下遊客戶。
2. 客戶儲備：過去兩年內，電動車企多點配套趨勢明確。寧德時代基本配套了全球海外主流車企，並在繼松下電池、LG 化學之後進入了特斯拉供應鏈，比亞迪進入了豐田供應鏈，孚能獲得了戴姆勒訂單，國內動力電池企業正積極在全球市場尋求增長機會並參與競爭。
國產材料企業已經成功進入海外電池巨頭供應鏈。1. 電解液環節：新宙邦、天賜材料、國泰華榮等巨頭已經進入 LG 化學、三星 SDI、松下三家巨頭供應鏈。2. 負極材料：璞泰來、杉杉的人造石墨產品優勢明顯，進入了 LG 化學、三星 SDI 供應鏈，貝特瑞憑藉在天然石墨領域的優勢進入了日韓供應鏈。3. 正極材料：當升科技、杉杉股份等突破市場。4. 隔膜：恩捷股份全面配套海外鋰電池企業，蘇州捷力進入 LG 化學消費類高端隔膜供應鏈，星源材質多年保持向 LG 化學供應隔膜。以 LG 化學中國工廠為例，其動力圓柱電池關鍵原材料已經接近 100%實現國產採購，在國內動力軟包電池也已實現 50%以上國產採購。
3. 技術儲備：在產品、技術、專利領域積極布局。產品力是中國企業參與全球競爭的核心競爭力，寧德時代、比亞迪通過 CTP 電池創新持續保持全球一梯隊地位。
4. 資金儲備：2020年重點企業紛紛定增募資。2020 年 2 月 14 人，再融資新規正式落地，處於持續高增長期的新能源汽車產業鏈重點企業先後公告了定增預案。2020 年以來，各企業公告的擬募集資金額總計近 400 億元。我們認為相關定增募資將進一步鞏固重點企業的競爭優勢，各板塊競爭格局得到進一步優化。
投資機會：略
機械：疫情基建加碼，行業景氣持續至 2022 年
工程機械：疫情基建加碼，高景氣可持續
3、4 月份挖機行業銷量增速恢復增長，挖機漲價，行業景氣度持續上行。2016 年以來挖掘機銷量轉正，2018、2019 年銷量連創歷史新高。進入 2020 年以來受疫情影響 1、2 月短暫下滑後，3、4 月份挖掘機銷量同比增長 11.6%、60%。預計 5、6 月挖機銷量增速在 50%左右。部分產品供需緊張，4 月份三一、徐工、柳工挖掘機產品價格上調 5%~10%，預計全年銷售維持景氣趨勢。
汽車起重機 4 月以來恢復增長，混凝土機械銷售持續景氣。受疫情影響，汽車起重機在經歷 2、3 月短暫下滑後，4 月份增速 29%，全年有望維持 10%左右增長趨勢。混凝土機械主要受地產需求景氣以及更新需求疊加等因素，2017 年以來整體維持高景氣態勢， 行業龍頭公司收入和毛利率持續走高，行業全年有望維持高增長趨勢。
在工程機械板塊中，我們總共統計了 9 家上市公司的相關數據。整機製造方面選取三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工、山推股份、山河智能等六家公司，零部件領域我們選取恆立液壓和艾迪精密兩家公司，以及以塔吊租賃業務為主的建設機械。
2019 年收入規模創歷史新高，2020 年一季度有所下滑，不改全年增長預期。2019年全年上述 9 家公司合計實現收入 2212.6 億元，同比增長 32%，創歷史新高。2020 年一季度上述 9 家公司合計實現收入 499.2 億元，同比下降 10%。2016Q3 行業復甦以來， 上述 9 家公司收入持續增長。2019 年行業總體收入規模超過上輪周期高點，創歷史新高。進入 2020 年後受疫情影響，一季度工程機械銷售受到一定影響，銷售總額同比收入較去年同期有所下滑。近期下遊逐漸復工，3 月下旬以來銷售進入旺季，4 月份預計挖機增速同比增長 50%左右，混凝土機械銷量有望創歷史新高。工程機械旺季有所推遲，不改全年增長預期。
2019 年行業淨利潤大增 81%，2020 年一季度受疫情影響階段性下滑。2019 年全年上述 9 家公司合計實現歸母淨利潤 229.3 億元，同比增長 81%。2020 年一季度上述 9 家公司合計實現歸母淨利潤 45.3 億元，同比下滑 27%。一季度業績下滑主要受疫情階段性影響，但我們認為疫情影響使國家加大基建等逆周期調節政策力度。從歷史上看，政策轉變加碼的大型基建項目從立項到審批到最終工程施工，傳導周期在半年至一年左右，預計未來一年工程機械需求景氣有望持續向上。
毛利率、淨利率水平持續提升，較上輪周期景氣高點仍有提升空間。2020 年一季度上述 9 家公司毛利率為 26.3%，同比增加 2pcts，一季度上述 9 家公司淨利率為 7.7%， 同比增加 1.2pcts。2016 年行業復甦以來，毛利率水平從最低的 2014、2015 年的 20%左右回升至 26%~28%。淨利率水平從虧損回升至 10%左右。但當前毛利率和淨利率水平較上輪周期景氣高點（2011 年）仍有一定差距。其中三一、中聯高毛利率的泵車產品銷售佔比仍然偏低，同時泵車產品有所降價導致毛利率偏低，同時本輪相關企業研發投入明顯高於上輪周期，同樣影響淨利率水平。未來隨著行業的持續景氣，相關企業的盈利能力仍有繼續提升的空間。
疫情基建加碼，挖機銷量全年增長 20%左右。根據我們「挖掘機——土方量」模型分析預測，在挖機利用小時數、地產與基建增速共同影響 2020 年挖機銷量增速。根據中信證券研究部基地組相關預測和判斷，2020 年基建預計增長 10%以上，地產新開工面積有望維持 0~5%增長。在此情況下，若小松挖機利用小時數維持 3%左右下滑趨勢，我們預計 2020 年全年挖機銷量增速在 20%左右。核心變量地產新開工面積若維持正增長，則挖機銷量大概率會維持增長趨勢，行業銷量並未到拐點。
更新需求+車輛管理標準升級，驅動未來 2 年混凝土機械銷量持續上行。泵車壽命在8~10 年左右，上輪銷售高峰期的泵車逐步進入淘汰期。因當前全國泵車產能利用率已恢復至正常比例水平，淘汰泵車直接拉動更新需求以彌補泵送總能力的下降。同時隨著我國預拌混凝土的持續增長，根據我們的泵車供需模型預測，當未來 5 年混凝土增速在 5%時，30m 以上泵車在 2022 年左右可接近 2012 年銷量高峰的水平。受泵車更新需求以及攪拌車治超、治理排放的影響，預計 2020 年混凝土機械整體仍可保持 30%左右增速。
基建加碼厲害汽車起重機需求，未來排放升級政策將驅動銷量高增。汽車起重機主要用於基建領域，疫情後政府加碼基建將大幅利好汽車起重機需求。同時汽車起重機屬於道路車輛，國二、國三車輛目前佔存量約 50%。近年來隨著各地環保政策日趨嚴格，2021 年前後實施的道路車輛切換國六、淘汰國三車輛，預計將在未來 2~3 年有力支撐汽車起重機銷量增長。
本輪工程機械景氣核心驅動力：經濟刺激政策+更新周期。從歷史上看，政策轉向至基建增速及設備銷售端影響的傳導周期大約在一年左右。2017 年的「去槓桿」政策在2018Q3 已使基建單月出現負增長。因地產新開工補庫存需求旺盛，2018 年工程機械銷售才維持高景氣，若無政策轉向，工程機械景氣周期本應在 2019 年結束。但因中美貿易摩擦，基建政策在 2018Q3 由收緊轉向鼓勵以穩經濟，至 2019Q4，工程機械銷量增速才明顯上行。2020 年新冠疫情驅動政府更大力度鼓勵基建穩增長，工程機械行業景氣被延長， 並且我們預計未來一年內判斷國家對基建政策仍將處於鼓勵周期，而根據歷史經驗，今年疫情以來加碼的大型基建項目傳導至工程端至少要半年至一年才會落地，所以工程機械需求預計將在未來兩年持續景氣。
本輪更新需求頂峰預計可持續到 2021 年之後。挖掘機方面，因合資品牌挖機壽命長於國產品牌，挖機更新高峰被推後，預計更新高峰在 2024~2025 年。根據我們測算，混凝土泵車、汽車起重機更新高峰分別在 2021 年和 2023 年。綜合可見，本輪工程機械更新需求上行階段預計可持續到 2021 年~2023 年左右，短期不會對行業銷量造成負面影響。
服務機器人：家用/巡檢/無人機/配送/醫療等細分領域機器人蓬勃發展
長期：服務機器人行業處於成長期，中國市場規模佔全球市場 25%。根據中國電子學會的統計和預測，2019 年，全球/中國的服務機器人行業規模為 94.6/22.0 億美元，同比+14.1%/+33.3%，5 年 CAGR 為+21.9%/+36.8%。近 5 年，中國服務機器人市場規模佔全球市場約 25%，由於中國的行業增速快於全球的增速，未來這一比例有望繼續提升。在無人機、掃地機器人、平衡車等發展較成熟的子行業中，單一中國市場就能支撐百萬級的產品出貨量。規模效應不僅體現在成本優勢上，還使得國內龍頭企業能在高出貨量的基礎上獲得用戶反饋，快速迭代自身技術，不斷完善產品性能。在工業機器人領域，由於核心零部件受限於國外廠商等原因，中國企業處於行業追隨者的位置。在服務機器人領域，各國從同一起跑線上開始發展，目前中國已經處於全球領先集團之中。中國在市場規模、產業鏈、產業環境等方面都具備全球競爭優勢，我們認為，未來中國有望成為全球服務機器人領域的領導者。
短期：新冠疫情後，服務機器人價值凸顯。減少人與人之間的接觸是防止疫情擴散的有效手段。在此背景下，用機器人替代人工的需求被激發，服務機器人在醫療、配送、巡檢等領域走上防疫一線。新冠疫情讓社會更多看到了服務機器人的價值，為行業做了一次良好的市場教育，此次疫情有望成為行業發展的催化劑。
掃地機器人行業重回增長態勢，關注技術迭代和渠道創新。雖然 1Q20 疫情打斷了國內掃地機器人行業的復甦，但進入 3 月之後，行業重回增長態勢。預計 2020 年，掃地機器人行業迎來兩個大的變化。1. 技術迭代：科沃斯和石頭科技的旗艦產品都引入了視覺識別技術，使得掃地機器人能夠識別和避開常見的障礙物，產品的用戶體驗進一步升。復盤掃地機器人的發展歷史，每一次大的技術迭代都會促進行業滲透率上一個新臺階。2. 渠道創新：除主流傳統電商及線下渠道，網紅經濟直播電商、小視頻為首的內容電商及社交電商紛紛崛起，推動了行業整體銷售的多元化發展，提升了銷售推廣的有效性。在今年技術迭代和渠道創新的背景下，頭部企業動作頻出，5 月，科沃斯和 iRobot 籤署業務合作協議，將在產品、技術、渠道、品牌多領域開展合作。目前，掃地機器人在全球市場的滲透率不足 10%，行業仍有廣闊成長空間，我們看好行業發展前景和龍頭企業的成長性，推薦科沃斯和石頭科技。
電力機器人市場空間達百億級，頭部企業逐步登陸 A 股。1. 配電站巡檢：全國共有約 30 萬個配電站，目前配電站機器人的售價約 50 萬元/臺。按此測算，配電站機器人的滲透率每提升 1 個百分點，將帶來約 15 億元的市場規模。2. 變電站巡檢：全國 110kv 以上變電站數量約 3 萬個，變電站機器人售價約 80 萬元/臺。按此測算，變電站機器人的滲透率每提升 1 個百分點，將帶來約 2-3 億元的市場規模。3. 帶電作業：目前全國配網帶電作業班組達到 3000 個左右。按照每個作業班組配置一臺帶電作業機器人、單臺機器人價格約 300 萬元計算，帶電作業機器人的滲透率每提升 1 個百分點，將帶來約 1 億元市場規模。在國內電力機器人行業中，億嘉和已經於 2018 年 6 月上市，其新品擴展和跨省擴張的邏輯正在逐步兌現。申昊科技於 2019 年提交招股書；根據澎湃新聞報導，國網智能目前也在推動科創板 IPO 項目。
未來 1-2 年，A股將迎來服務機器人細分領域龍頭企業的上市潮。前幾年，受益於深度學習技術的突破，以及資本的助力，服務機器人各個子行業迎來百花齊放的階段。但隨著客戶嘗鮮心理逐漸褪去，我們觀察到不同子行業的景氣度出現明顯分化。無人機、家用機器人、巡檢機器人、配送機器人、醫療機器人等行業進入良性發展階段。2018 年之後，科沃斯、石頭科技、億嘉和相繼上市，A 股市場迎來純正的服務機器人企業。科創板開通後，更多優質的服務機器人企業有望登陸 A 股市場，九號智能（平衡車）等已經在推進科創板 IPO 項目。我們預計，在家用機器人、巡檢機器人、無人機、配送機器人、醫療機器人等細分領域，將有更多的新興企業在未來 1 到 2 年內登陸資本市場。
工業機器人：關注國產工業機器人的崛起
國內疫情對行業造成短期影響，2020年3月後產量同比數據再次轉正。2018 年之後，受制於宏觀環境的影響，工業機器人產量單月同比增速快速下滑，並從 2018 年 9 月之後進入負增長階段。在經歷了長達一年的下滑之後，2019 年 10 月/11 月/12 月，國內工業機器人產量單月同比增長 1.7%/4.3%/15.3%，行業重新回到正增長態勢。由於受到疫情的影響，工業機器人企業和產業鏈上下遊的經營都受到影響，2020 年 1 月和 2 月國內工業機器人累計產量 2.1 萬臺，同比下滑 19.4%。但在國內疫情得到初步控制，企業正常復工後， 3 月/4 月國內機器人產量達到 1.7/1.9 萬臺，同比增長12.9%/26.6%。
國產工業機器人品牌佔比提升，推薦龍頭埃斯頓。從 2015 年至 2019 年，在國內六軸機器人市場，國產機器人銷量從不到 8000 臺，提高至近 2.4 萬臺，CAGR 達 33.8%， 較進口工業機器人銷量 CAGR 高出 15pcts，國產的市佔率也從 2015 年的 16.4%提升到2019 年的 24.1%。工業機器人四大家族位於第一梯隊，出貨量在 1 萬到 2 萬臺區間。2019 年，埃斯頓的工業機器人的出貨量達到 4000 臺規模，其中超過 80%是六軸機器人，其在國內六軸機器人市場市佔率達到 3.0%，位居國內首位，也躋身工業機器人第二梯隊中。
埃斯頓是國內少數掌握運動控制核心部件研發生產能力的工業機器人企業，在市場份額、團隊能力、品牌知名度等方面都在國內企業中名列前茅。公司在 2020 年 4 月完成對CLOOS 的全部收購，產品競爭力進一步增強，我們看好其長期成長性。
鋰電設備：關注海外擴產新契機
國內需求：走過疫情影響，招標拐點之年。2019 年補貼退坡和 2020 年疫情影響了國內新能源汽車銷量，今年 3 月國家對新能源汽車購置補貼和免徵車輛購置稅政策延長，考慮下半年新車型投放和疫情得到緩解，新能源汽車銷量有望逐步恢復增長。近期以寧德時代為代表的動力電池龍頭紛紛融資，整體產能建設進度或較此前加速。我們認為國內鋰電設備行業走過 2018-19 年相對平淡的年份之後，在 2020 年有望重新迎來訂單拐點。
海外需求：碳排放框定時間表，歐盟發力電芯製造。歐洲碳減排政策倒逼汽車電動化進程加速，德、法等國提高單車補貼來應對考核要求。特斯拉引爆全球電動化浪潮，大眾、戴姆勒、現代等主機廠密集推出新車型力爭實現燃油車平價。歐洲滲透率提升將帶動本土電池需求，我們統計歐洲已有擴產規劃規模超 200GWh，有望形成東亞以外新的產能中心。
設備行業競爭格局明晰，龍頭公司明確受益。在經歷市場波動和技術迭代之後，國內設備龍頭在客戶結構、技術研發、資金儲備、產能規模等多方面建立了競爭優勢，與海外設備商相比交付和響應能力突出。仍然具備深耕鋰電設備行業能力的鋰電設備公司已經較為明確，國內龍頭公司預計將成為國內和海外擴產的最大受益者。
我們認為，龍頭設備公司能夠依靠技術進步和品類拓展維持價格端的競爭力，同時在成本端也有諸多降本措施，未來毛利率有望整體穩定，現金流壓力下龍頭也具備更大的騰挪空間。長期來看，能夠綁定優質客戶、持續研發創新、重視公司運營優化的設備龍頭更有大規模切入國際一線電池廠供應鏈的可能，推薦先導智能、杭可科技，關注贏合科技等。
油氣裝備及油服：需求衝擊致歷史性蕭條，龍頭儲備技術推動行業降本增效
全球油公司資本開支大幅削減，全球油服行業 2020 年進入至暗時刻，美國頁巖油氣開發受衝擊影響最大。全球油價受新冠疫情蔓延影響需求大幅下滑，且供給端俄羅斯及沙特出現階段性增產價格戰導致油價出現歷史最低水平。油價的快速下跌導致全球油公司資本開支大幅縮減，油服市場步入蕭條階段。根據 Spears 機構預測，2020 年全球油服市場將下滑超過 20%，整體規模降至 2100 億美元，為過去 20 年歷史最低水平。全球活躍鑽機數在 2020 年 4 月下滑至 1541 部。其中北美頁巖油氣開發受油價影響衝擊最大，根據2020 年 5 月 29 日 Baker Hughes 公布的最新北美活躍鑽機數看，5 月美國活躍鑽機數從1 日的 408 部下降至 29 日的 301 部，目前已經遠低於 2014-2016 年的行業下行周期的404 部，行業勘探開發活動景氣降至歷史冰點。
全球能源中原油投資降幅最為明顯，低投資可持續性有限。全球疫情導致全球能源投資均出現不同程度的下滑，其中原油投資降幅最為顯著，IEA 預計 2020 年油氣行業投資下滑 32%，主流油公司在疫情之後都大幅調低了 2020 年的資本開支計劃。但大幅壓縮資本開支的結果會導致 2025 年的日產量下降 200 萬桶/天，如果 2020 年的資本開支保持到2025 年，則會導致 2025 年的資本開支較此前預期下降 900 萬桶/天。由此推斷，疫情好轉帶來全球油氣需求三季度有可能實現復甦，加上主要產油國的持續超預期主動減產，供需格局的逆轉導致油價正在出現積極變化，行業景氣也有望在 2021 年實現重回復甦之路。
全球油服主要細分子行業均呈現不同幅度下滑，北美頁巖油開發相關的完井產業鏈受衝擊最大。根據 Spears 預測，全球海上鑽井服務和海洋工程建設市場規模 2020 年分別同比下降 7%和 10%，市場規模分別為 220 和 190 億美元，給剛剛企穩的行業又蒙上一層陰影；北美頁巖油是對油價最敏感的區域，完井服務及設備在油服在北美佔比最高。因此， 完井服務及完井設備的市場規模預計 2020 年分別下滑 36.5%和 47%至 321 億和 19.9 億美元。
中國能源獨立之路依舊，中國版頁巖氣革命初露崢嶸。中國原油和天然氣的進口依存度依舊處於上行趨勢，2018 年 7 月習主席提出關於能源安全的重要指示之後，國務院及石油行業開展了一系列保障能源安全的政策規劃和投資行動，儘管受到新冠疫情和油價的負面衝擊，原油和天然氣的產量仍在不斷增長，尤其是國內頁巖氣隨著開發成本不斷降低， 甜點區塊的發現、先進技術應用、規模效應及管理效率的提升，頁巖氣開發及產量快速提升，成為國內油服產業過去兩年的最大亮點，頁巖氣開發產業鏈的裝備及服務都處於較為景氣周期。
我們判斷，2020 年在三大油勘探開發支出縮減的背景下，國內整體油服市場的景氣度將處於下行的拐點，油服企業價格壓力增加，石油開發投資力度的縮減幅度大於天然氣。裝備公司整體壓力大於油服企業，輕資產及龍頭公司整體抗風險能力較強，看好在頁巖氣產業鏈服務及裝備收入佔比高的輕資產龍頭。
電力設備及新能源：關注疫後需求回暖，把握優質龍頭成長復甦把握優質龍頭成長
光伏：加速降本強化平價競爭力，疫後需求有望快速復甦
疫情壓制 Q1 國內光伏裝機及出口。受新冠疫情影響，2020Q1 國內光伏產業出現復工延期和項目大面積暫停，新增裝機規模 3.95GW，同比下降 24.0%；同時 1-4 月中國光伏組件出口規模 20.22GW，同比下降 12.0%，迎來國內新增裝機和組件出口規模的雙降。
「630」搶裝或支撐光伏產業鏈價格階段性企穩，價格低點或在 Q3。受需求萎縮影響，自新冠疫情爆發（以 1 月 23 日武漢封城為時點）至 5 月底，光伏產業鏈主要產品單晶級矽料/單晶矽片/PERC 電池片/組件的主流成交價降幅分別達 19%/23%/22%/10%左右， 近期國內個別光伏項目 EPC 招標價格最低也已擊穿 3 元/W。5 月以來，在國內 10-12GW 結轉存量競價項目指標、1.5GW 領跑者獎勵指標等開啟「630」搶裝帶動下，近期產業鏈價格有望階段性企穩。但考慮搶裝後 7、8 月份新競價項目裝機落地或需一定過渡期，同時海外市場亦處在恢復初期，加之單晶矽片環節新產能將迎大規模釋放，預計矽片降價將帶動電池組件環節價格仍有進一步下探空間，至年末國內光伏系統成本有望降至 2.5-3 元/W。
電網消納空間超預期，平價及競價項目經濟性提升，國內光伏有望於 9 月後開啟併網高峰。電網明確 2020 年光伏新增消納能力 48.45GW，其中國家電網/南方電網/內蒙古電力公司分別為 39.05/7.4/2GW，且 Q1 不納入統計考核，整體消納規模超預期，將大幅改善 2019 年出現過的部分省份光伏項目由於未能拿到消納文件而無法申報的情況。同時， 考慮到 Q2 以來產業鏈價格降幅超預期，光伏發電經濟性進一步提升，尤其是大部分中東部平價項目 IRR 基本可達 8%-10%。因此預計今年新增競價項目指標有望達 25-30GW， 且補貼強度將大幅下降；新增平價項目指標或超 20GW，同比增長 35%以上。從裝機節奏上來看，預計年內裝機仍將以競價項目為主，且由於今年光伏新政為企業預留了更充足的前期準備工作時間，項目溝通經驗更豐富，預計不會再出現 2019 年首批競價項目建設大幅延後情況，或在 9 月後將迎來新增競價項目的併網高峰，看好此期間矽料、電池片和光伏玻璃的盈利反彈機會，維持國內全年光伏裝機 40-45GW 的裝機規模預期（競價項目25-30GW，平價項目約 5GW，戶用約 7GW，特高壓外送及領跑者獎勵等項目約 5GW）。
光伏產業鏈價格下探有望刺激海外需求再次爆發。我們認為本輪疫情對海外大型電站在建項目影響相對有限，對待建項目而言影響多為延期而非取消，同時考慮歐美澳等戶用項目受疫情影響安裝意願降低，預計 2020 年海外將有約 15-20GW 光伏項目延期建設，中性預期海外全年裝機規模約 70-80GW，且有望於 Q3 迎來加速復甦。此外，回顧 2018 年「531」政策後，光伏產品價格大幅跳水卻推動了海外光伏發電項目收益率顯著提升， 推動 2018 和 2019 年海外裝機需求快速增長。我們認為本輪光伏產業鏈價格加速下探後， 在低利率環境下光伏發電項目經濟性和收益率將進一步提升，有望刺激疫後海外平價光伏市場需求的再次爆發。
重點推薦：光伏產業鏈中具備成本和技術優勢的優質龍頭企業隆基股份、通威股份、信義光能、福斯特、晶科能源、陽光電源等。
風電：疫情衝擊逐步被彌補，不改搶裝高增長邏輯
風電搶裝高峰再臨。據 BNEF 統計，截至 2019 年底，國內共有約 47.5GW 帶補貼的存量未建風電項目，需在 2020 年底前裝機併網以享受固定標杆上網電價。受風電搶裝驅動，2019 年國內風機公開招標規模達 65.3GW，由於考慮到風電項目的招投標到裝機併網一般 1 年左右的間隔期，企業豐富的項目訂單儲備為 2020 年裝機高增長奠定基礎。
國內疫情影響2020Q1風電裝機，不改全年裝機高增長邏輯。受新冠疫情的影響，2020年春節復工時間晚於往年，且由於物流受阻、項目建設短期停滯等原因，Q1 國內風電新增併網規模降至 2.36GW，同比下滑 50.6%。但 Q1 為風電行業傳統淡季，整體產能開工影響基本在 20 天左右相對可控，隨著 Q2 國內疫情顯著好轉，風電行業交付量料將有大幅提升（尤其是貼近開發商的風機和塔筒環節），有望在 Q3 前基本彌補短期疫情造成的損失，不改全年風電搶裝的高增長邏輯，預計 2020 年國內風電裝機規模有望達 30-35GW。
風機廠商低價訂單基本消化，將迎量利齊升。在風電項目招標規模快速增長的情況下，風機需求持續回暖，主流機型招投標價格自 2018Q3 觸底以來快速回升，至 2020Q1 基本穩定在 4000-4100 元/kW，整體漲幅約 25%。目前風機企業 2018 年的低價訂單已基本消化完畢，在手訂單均價提升，隨著搶裝高峰來臨，有望加速量利齊升，推薦金風科技。
風電零部件業績增長確定性高，建議優選具備產品技術實力、業務均衡布局的細分龍頭。風電零部件環節受益國內行業搶裝，供需格局趨緊，具備業績增長高確定性，建議優選兩條投資主線：1）優勢地位突出、具備產品和技術迭代能力，推動盈利能力進一步提升的鑄件、葉片、風塔環節細分龍頭，2）有望通過全球業務布局來對衝國內市場周期波動造成的業績下滑，或通過技術和成本優勢擴大市場份額，拓展業務價值鏈的優質廠商。重點推薦：日月股份、中材科技、天順風能、東方電纜。
變配電設備：特高壓迎來核准招標階段，能源網際網路望持續細化（略）
工控及低壓電器：疫情催化加速國產滲透，優質龍頭持續受益（略）
電機電控：歐洲電動化政策預期向好，看好切入海外供應鏈的優質龍頭（略）
氫能與燃料電池：堅持「優質區域」與「核心部件」兩條主線
國內補貼轉為「以獎代補」，強調「優質區域」與「核心部件」兩條主線。2020 年4 月 23 日，財政部等四部委發布《關於調整完善新能源汽車補貼政策的通知》（下簡稱「《通知》」），其中關於氫燃料電池車補貼方案轉為「區域示範」+「以獎代補」。4 月 29 日，據上海證券報報導，《通知》提及的燃料電池汽車示範運營城市（群）具體方案以開始徵求意見。上海證券報所報導的意見稿分別從技術、車、站、政策四個環節進行評估和獎勵， 雖然最終方案尚未確定，但其核心思想總結如下：1. 鼓勵客車優先發展；2. 地方政府參與度高；3. 燃料電池高功率化+低溫性能；4. 適度超前建設氫體系。
我們認為該方案強調的「優質區域」和「核心部件」符合我們預期，同時《通知》給出的 4 年產業化支持窗口期超預期，繼續推薦「優質地區」和「核心零部件」兩條主線。
燃料電池：首選在優質區域有完善產業鏈布局、核心技術自主可控的系統集成商。從價值量上看，燃料電池系統佔整車成本超 50%以上，電堆佔系統成本 60%，電堆中價值量最高的是膜電極，佔系統成本 31%，「系統-電堆-膜電極」組成了整條產業鏈上的價值和技術高地，因此目前頭部系統集成商，如億華通、雄韜股份、美錦能源、重塑科技等大多都會往電堆和膜電極環節延伸布局，以強化競爭力。2019 年電堆國產化成效顯著，國產化率同比大幅提升 30pcts 至 58.2%，預計未來還將延續至膜電極環節。綜上，相比整車廠燃料電池車體量小未體現利潤貢獻、上遊原材料處於國產化待突破階段，首選在財務實力、氫能稟賦、下遊市場均優質的區域具備完善產業鏈布局、核心技術自主可控的系統集成商。重點推薦美錦能源、東方電氣、濰柴動力、雄韜股份，關注科創板上市已過會的 億華通。
氫體系：中短期利好加氫站設備商，長期關注液氫液化、儲運設備商。氫體系是目前燃料電池產業化推進的瓶頸。2019 年國內在營加氫站 52 座，同比增長 126%，中短期看， 在「適度超前建設」的政策指引下，2020/2025/2030 年預計國內保有量可超 100/1000/5000座。加氫站將迎來快速增長，利好加氫站設備商。長期看，當燃料電池汽車達到一定規模後，可再生能源發電制氫是廉價「綠氫」的主要來源，而運載能力更強、輸送半徑更廣的液氫則是將「綠氫」從能源中心運輸至需求中心的主要方式。綜上，氫體系建議關注厚普股份、中泰股份。
軍工：優選軍工新興動能，關注國企混改進程
現代化建設驅動軍費穩健增長，支撐新型號加速列裝
2020 年國防預算預計同比增長 6.6%，增速較 2019 年下滑，但仍保持穩健增長。據《環球時報》報導，國防預算報告草案顯示，2020 年我國國防預算增長目標設定為 6.6%。2019 年國防預算為 1.19 萬億元、同比增速 7.5%，經計算 2020 年國防預算約為 1.27 萬億元。受疫情衝擊宏觀經濟承壓等因素影響，料 2020 年國防預算增速較 2019 年有所下滑，增速呈現連續三年下降態勢。但我們認為在經濟增速壓力較大的 2020 年，6.6%的國防預算增速仍屬穩健，反映了我國對於發展鞏固國防的堅定態度和穩步提升國防支出的明確立場。
從軍費佔 GDP 及財政收入的角度看，我國軍費尚存較大提升空間。為了支持經濟建設和保障民生發展，最近 10 年中國國防預算相對規模總體呈現平穩下降趨勢，佔 GDP比例基本維持在 1.2%，佔財政支出比例由 2010 年的 6%下降至 2019 年的 5%，相比而言 2019 年美國軍費佔 GDP 和財政支出的比例分別為 3.4%和 9.4%，印度對應比例分別為 2.4%和 8.8%，從軍費佔 GDP 及財政收入的角度看，我國軍費尚存較大提升空間。
「第一步」落地、「第二步」踏出，國防和軍隊現代化建設有望驅動軍費持續增長。「十九大」報告將 1997 年提出的國防和軍隊現代化建設「三步走」戰略目標提前了 15 年。2020 年我國國防建設「三步走」戰略「第一步」機械化、信息化建設即將收官，「第二步」現代化建設有望成為未來一段時間國防和軍隊發展的重點。國防和軍隊現代化要求海陸空三大軍種在總體上圍繞著拓展作戰領域、發展新型軍事力量、加快智能化信息化發展、加快人才培養體系建設、加強科技創新與管理創新等方面展開軍隊現代化建設。當前國內的軍事建設存在著軍事理論體系相對滯後、部隊結構不合理、裝備體系仍有短板等問題，與現代化的目標仍有一定距離。為了實現目標，我們認為未來武器裝備有望加速升級換代，為保障國防及軍隊現代化建設，軍費有望持續穩健增長。
主戰裝備「補償式」發展空間大，武器裝備採購和訓練維護的投入提升支撐新型號加速列裝。我軍目前仍裝備了大量的老舊裝備，新裝備數量及結構佔比與美俄等軍事強國相比仍有較大差距。隨著現代化建設加速，我軍正在國防戰略轉型下進行「補償式」發展， 軍費投向投量的重點預計將是優化武器裝備規模結構以及發展新型武器裝備。軍費投入結構中，預計人員生活費開支佔比將逐步下降，用於武器裝備採購和訓練維護的投入將逐步提升。而軍費尤其是其中裝備費、訓練費的增長，將為「補償式」發展提供資金支持，推動老舊裝備更新換代、新型號加速列裝，這將從需求端為軍工行業發展提供源源不竭的動力。
新興動能蓄勢崛起，自主可控趨勢下軍技民用前景好
隨著我軍現代化建設加速，我軍正在國防戰略轉型下進行「補償式」發展，老舊裝備更新換代、新型號加速列裝，給產業鏈帶來了發展契機，也為行業的整體持續增長提供了剛性需求支撐。預計在自主可控的趨勢下，軍隊的穩定需求將為先進軍工技術提供充分的發展基礎，同時助力其在民用領域進行市場拓展，並有望在龐大的民用需求拉動下，成為軍工產業發展的新方向。一方面新材料、軍工電子、大飛機和發動機等產業鏈具備較強的發展潛力，在中長期擁有可觀的市場空間；另一方面受衛星網際網路入選「新基建」和北鬥三號組網在即等事件影響，中短期商業航天和北鬥產業鏈關注度有望持續提升，部分核心標的或將開始逐步兌現業績。
新型號裝備加速上量，新材料新工藝迎發展契機
先進戰機放量帶動碳纖維需求，產業迎來發展契機。碳纖維材料強度高、耐高溫，同時具有較好的減重效果，在航空領域主要用於機翼、機身等承力結構，在先進軍機和民機上應用佔比不斷提升。碳纖維復材產業鏈的核心環節較多：上遊由聚丙烯腈（PAN）原絲經過預氧化、低溫和高溫碳化後得到碳纖維；中遊碳纖維可製成碳纖維織物和碳纖維預浸料；下遊將預浸料加工成型，得到相應最終產品。我國軍機正處於更新換代階段，預計復材用量更大的「20 機型」將帶動碳纖維需求，為產業帶來發展契機。
新裝備打開特陶材料市場，產業將從量變進入質變。特種陶瓷基複合材料 CMC 具有高強度、高模量、耐高溫、抗氧化、抗蠕變、耐化學腐蝕、耐鹽霧等優點以及優異的電、磁、聲、光、熱力學性能等特點，是航空、航天發動機熱端結構及防熱材料的首選。目前我國基本已具備陶瓷基複合材料 CMC 的完整產業鏈，包括上遊的陶瓷基體、PCS（可作為陶瓷基體，也可作為製備增強纖維原材料）、增強纖維材料，中遊的陶瓷基複合材料製備、下遊的應用領域。先進戰機放量有望打開特陶材料市場空間，引導產業釋放產能。
受益於航空產業快速發展，航空機加領域需求空間擴張。機體是指構成飛機外部形狀和主要受力的部分，包括機身、機翼、尾翼和起落架等，並廣泛涉及艙門、大梁、桁條、翼梁、翼肋、框類等主要零件。我國航空零部件製造行業形成了以內部配套企業為主，科研機構、合資企業和民營企業為有效補充的市場競爭格局。整體上看，由於我國航空零部件製造尤其是軍品領域開放時間較短且行業進入壁壘高，行業內競爭者數量不多。隨著軍民融合和加快航空產業發展等政策的實施，預計未來市場競爭將更充分，民營企業的市場空間也會更廣闊。
軍工電子，自主可控勢在必行
我國電子行業長期受海外巨頭壓制，在核心集成電路領域市佔率較低。電子行業，特別是晶片行業，通常研發投入大、獲利周期長，需要規模化生產才能收回成本。目前我國集成電路產業整體競爭力不強，國內產品以中低端為主，高端晶片主要依賴進口：在各類集成電路產品中，僅移動通信領域的海思、展訊能夠比肩高通、聯發科的國際水準，核心集成電路的國產晶片佔有率較低，產業整體設計能力不足、研發投入較少，且存在結構與需求的嚴重失配。
我國集成電路的發展僅依靠政策引導在充分競爭的市場環境下贏得市場地位面臨一 定困難。而軍工市場由於受到軍隊信息化加速推進的影響，將為參與軍品生產的電子企業提供額外的發展機會，也為其長期的研發投入及技術升級提供了資金保障，有利於相關企業通過「軍技民用」實現「彎道超車」。目前我國軍工領域已出現一批擁有核心晶片製造能力的企業，雖然其產品供給目前仍以軍方或政府為主，但在自主可控趨勢下有望逐步實現產業升級，在民用市場實現從 0 到 1 的突破。
大飛機+航空發動機，民用航空待破局
國產 C919 大飛機有望打破波音、空客雙寡頭壟斷。C919 大飛機由中國商用飛機有限責任公司於 2008 年開始研製，是中國首款按照最新國際適航標準，具有自主智慧財產權的幹線民用飛機。C919 屬單通道中短途商用機，實際總長 38 米，翼展 35.8 米，高度 12米，其基本型布局為 168 座。標準航程為 4075 公裡，最大航程為 5555 公裡，經濟壽命達 9 萬飛行小時。C919 直接的競爭對手是性能指標相近來自波音、空客的 B737MAX7 和 A319neo 系列。
C919 累計訂單突破千架，對應市場空間約 4060 億元。截至 2019 年 5 月底，C919已經累計獲得 29 家客戶 1015 架訂單。據中國民航局透露，中國商飛預計在 2020 年底取得 C919 的中國民用航空適航證，並在 2021 年向用戶交付首架 C919。C919 訂單主要以國內客戶為主，國外客戶僅佔 3%，從客戶分布類型上看航空租賃公司佔比約 6 成，航空公司佔比接近 4 成。若按 4 億元單價計算，C919 累計 1015 架訂單，對應市場空間 4060 億元。通常而言，民航客機中機體結構、機載設備、發動機、內裝飾價值佔比分別為 38%、30%、25%、7%，據此測算，C919 訂單對應的機體結構、機載設備、發動機、內裝飾市場空間分別約為 1500、1200、1000、300 億元。
中國航空發動機產業具備從小規模、低基數到大空間的高確定性產業成長邏輯。總體而言，我國軍用航發技術水平落後美國一代以上，且運輸機、新一代戰鬥機航發國產化率仍有待提高，民航客機等商用航發幾乎完全依賴進口，考慮到國外技術限制等因素，發動機國產化需求愈發急迫。隨著飛發分離、兩機專項的實施，制約我國航發產業發展的因素將逐步消除，我國航發產業增速有望迎來向上拐點。對比英美航發強國的產業發展經驗， 我國航空發動機產業具備中長期從百億元年產值向千億元產值邁進的高確定性產業成長邏輯，當前我國航空發動機產業存在長期投資機會。
全球航發市場空間近 30 萬億元，中國企業望分享超 2 萬億市場空間。隨著全球客貨運量提升及安全形勢加劇，預計未來 20 年全球軍民用航空發動機市場規模將超 30 萬億，其中中國約 4 萬億元，我國企業能分享的軍民用航空發動機市場空間約 2.2 萬億（詳細測算請參見《軍工行業航空發動機專題報告—航空發動機產業鏈的投資契機》，2020-2-17）。根據我們測算，預計航發控制系統市場空間佔比 10%達 2300 億元，盤軸件及葉片市場佔比 30%達 7000 億元，原材料市場空間約 7700 億元。
衛星網際網路納入新基建，產業迎發展契機
通信網絡天地一體化大勢所趨，新基建為中國衛星網際網路建設創造契機。天地一體化信息網絡通過天基信息網、未來網際網路、移動通信網的全面融合，形成向地球近地空間中陸、海、空、天各類用戶與應用系統提供網路服務的能力。天地一體化作為未來我國資訊時代的戰略性公共信息基礎設施，已被《「十三五」國家科技創新規劃》列入科技創新 2030 重大項目。美國目前已初步建成以高軌通信衛星為主體，全球地面電信港為依託，低軌移動通信星座為補充的天地一體化信息網絡。相比之下我國網絡建設呈現「天弱地強」的特徵，我國衛星網際網路前期建設重點是中星系列、亞太系列等高軌衛星，在低軌星座建設上雖有鴻雁、虹雲等計劃，但無論在星座數量還是建設周期都與美國差距更大。4 月 20 日國家發改委首次明確新型基礎設施範圍，衛星網際網路被納入到通信網絡基礎設施分類下， 我國天基網際網路的建設有望迎來發展契機。
衛星頻率和軌道資源是稀缺戰略資源，「先佔先得」競爭激烈。為了避免相互幹擾，所有衛星系統都必須工作在特定的軌道和頻率上，軌道和頻率資源具有獨享性和稀缺性，因此成為各國競相獲取和發展的戰略資源。軌道方面，據《低軌衛星網際網路的夢想與挑戰》（作者：王政霄），低軌指位於地表 500~2000 千米高度的軌道，而兩顆低軌衛星之間要相差 50 千米的高度，才能保證安全，一個軌道高度上部署了衛星，其他公司就不能再用這個高度。頻率方面目前 C 波段和 Ku 波段資源幾乎耗盡，Ka 波段競爭也日趨激烈。協調法下國際電聯對軌道和頻率資源採取「先佔先得」，而低軌目前還沒有形成協調機制，競爭較同步軌道資源更為激烈。
低軌衛星星座需持續更新，市場空間有望突破千億。與同步軌道衛星一二十年使用壽命相比，低軌衛星壽命為 5 年左右，需要每年對星座進行更新，替換超期服役衛星。據《高低軌寬帶衛星通信系統綜合比較分析》一文，Oneweb 單顆衛星研製成本 60 萬元，合計21 次發射費用共計超 10 億美元；據 CNBC 分析 SpaceX 單顆衛星成本約 100 萬美元， 據華盛頓郵報報導獵鷹 9 號單次發射任務價格 6200 萬美元。參考可比星座 Starlink 等， 我們預計國內低軌通信衛星單星製造成本約 500 萬元人民幣，衛星製造和火箭發射成本約1:1.5，部署一顆低軌衛星成本約 1250 萬元；星座建設完成後，每年需更新 1/5 衛星。隨著流量需求的持續提升，中國或將打造規模超萬顆的巨型低軌星座，一次性建設市場有望突破千億，並帶動每年超 300 億的存量更新市場。
北鬥三號，全球組網新時代
北鬥三號系統將於 2020 年全面建成，授時和定位精度大幅提升。我國北鬥衛星導航系統從 1994 年啟動開始，至今已經發展至第三代。北鬥三號星座由 30 顆衛星構成，包括 24 顆中圓軌道（MEO）衛星、3 顆地球同步軌道（GEO）衛星和 3 顆傾斜地球同步軌道（IGSO）衛星，截至 2019 年底，北鬥三號所有中圓地球軌道衛星發射完畢，標誌著北鬥三號全球系統核心星座部署完成。2020 年 6 月底前，我國計劃再發射 1 顆地球靜止軌道衛星，北鬥三號系統將全面建成。相比於北鬥一號和二號，北鬥三號在原子鐘和星間鏈路兩個方面實現了技術突破，使北鬥系統的定位精度實現了由 10 米量級向米級的跨越。
市場規模已超千億，產業融合將持續擴大未來需求。據《國家衛星導航產業中長期發展規劃》預測，2020 年我國衛星導航產業規模將達到 4000 億元，北鬥對產業總體產值的貢獻率達到 60%，北鬥市場產值約為 2400 億。截至 2018 年我國衛星導航與位置服務產業總體產值為 3016 億元，其中與衛星導航技術直接相關的晶片、器件等產業核心產值佔比為 35.4%，達到 1069 億元，北鬥對產業核心產值的貢獻率已達到 80%。我們認為隨著北鬥三號組網完成，將與智能駕駛等新興領域進行產業融合，未來市場規模將持續擴大。
北二已帶動軍用市場快速成長，北三將開啟新一輪發展期。2012 年北二系統建設完成，受益於精度的顯著提升，北鬥產業鏈迎來了一波設備更新換代的高潮，海格通信、振芯科技、華力創通等北鬥產業鏈公司的相關業務也出現了增長高峰。參照北二經驗，我們認為，從北三建設收尾階段開始，北鬥產業將出現新一輪的換裝高峰。根據北鬥星通 2019年中報，公司涉及北鬥應用終端、北鬥指揮設備的信息裝備業務，在 2019 年上半年受益於行業需求復甦，收入同比大幅增長 180.91%，已率先開始受益。預計未來產業鏈核心企業也將陸續迎來新一輪發展期。
北三滿足更高的商業需求，道路和消費市場有望打開。據 GSA 第六版《GNSS 市場報告》（2019 年）預測，2019-2029 年道路應用市場累計規模約 1.4 萬億歐元，消費應用市場累計規模約 0.97 萬億歐元，佔比 38.3%，行業應用市場佔比 6.7%。在北三系統建成之前，由於北鬥定位精度低於 GPS，北鬥市場被局限在軍事應用和行業應用（兩客一危等）領域，在道路和消費市場市佔率較低。據 GSA 第四版《GNSS 市場報告》（2015 年），全球導航終端中，超 40%僅支持 GPS，超 20%同時支持 GPS 和格洛納斯，僅有約 25% 的終端支持北鬥。北三系統建成後，預計北鬥系統定位精度大幅提升，在地基增強系統支 持下，性能有望超越 GPS。我們認為北三系統已經到了積量變為質變的關鍵時期，在全球市場滲透力有望逐步提升。
集團資本運作、股權激勵頻頻，軍工混改有望加速（略）
投資策略：略，詳見報告原文
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：中信證券）
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