投稿來源：銠財研究院
導語
秉德濟世，為而不爭；精微極致，大道無形。
細品傳承數百年的太安堂訓，一顆深耕、專業、誠信、責任的醫家大心躍然紙上。
遺憾的是，太安堂種種問題表現，似乎早已背離上述初心。載譽多多，也責任多多的柯樹泉該如何面對消費者、投資者、乃至先人呢?
近日，藍心妍插足林心如、唐季禮戀情的傳聞刷屏。有網友表示，作為18線藝人，藍心妍這波熱點蹭的不錯。
天下熙熙，這樣的名利之心，不乏其人、也不乏其企。
作為傳統醫藥翹楚，同仁堂的名號自然影響巨大。於是就有了北有同仁堂，南有某某某。
比如九芝堂、慶餘堂、片仔癀、桐君閣等等。當然也包括本文主角太安堂。
看看市值，也許更加明了。
截至11月22日15時，同仁堂市值362.07億;九芝堂69.64億，太安堂33.74億。
尷尬在於，轉型創新大潮下，這樣的你濃我濃，也正在變成你衰我衰。
2019年10月30日，同仁堂發布三季度報，前三季度，公司營收99.59億元，同比減少4.94%，歸屬於上市公司股東的淨利潤8.5億元，同比增0.04%。第三季度，營收28.02億元，同比下滑12.71%;歸屬於母公司股東的淨利潤1.89億元，同比下滑10%。
太安堂2019年三季報顯示，前三季度實現營收27.57億元，同比增長18.58%;淨利潤0.78億元，同比減少49.22%;第三季度營收9.72億元，同比增長24.94%;淨利潤0.35億元，同比減少59.05%。
一個增利不增收，一個增收不增利。尤其是太安堂，淨利潤下滑近乎腰斬，何以有如此表現?
增收不增利，現金流承壓
公開信息顯示。太安堂集團有限公司1995年創立，憑藉獨門秘方製成的「皮寶霜」，年銷售超億元，確立中藥皮膚藥領軍地位，於2010年6月在深交所上市。除老字號太安堂，其還擁有鈹寶、麒麟、宏興、康愛多四大子品牌體系，近400個藥品品種生產批件，包括5個國家中藥保護品種、25個獨家藥品生產品種。
實際上，上市以來太安堂業績一直保持穩健增勢。
2010年至2017年，公司營業收入從3.14億元增至32.39億元，增長9.32倍，淨利潤從0.56億元增至2.90億元，增長4.18倍。
變局出現在2018年，太安堂交出首份「增收不增利」成績單。
數據顯示，2018年，公司營業收入微增至33.15億元，增幅2.36%，淨利為2.71億元，同比下降6.72%，扣除非經常性損益的淨利潤只有0.39億元，同比大降84.23%，創下上市以來最低水平。
這種行情，延續到2019年。
2019年半年報顯示，太安堂營收17.85億元，同比增長15.37%;歸母淨利潤0.43億元，同比下降36.88%。
對於淨利下滑，太安堂表示，本報告期公司期間費用增加、自製產品和健康產業產品銷售下降導致毛利下降所致。
在期間費用中，增加最明顯的是財務費用，2018年太安堂的財務費用1.32億元，同比增長43.76%，佔營收比重為3.98%，遠高於雲南白藥、同仁堂等同類型企業。
由此，太安堂還收到深交所的問詢函，要求其說明財務費用增加原因，對公司運營資金需求帶來的影響等問題。
太安堂表示，因市場資金流動性收緊，報告期新增借款利息成本較上年同期資金成本上升，2017年貸款利息執行貸款基準利率，報告期新增貸款利率均有一定程度上浮，導致公司財務利息費用較上年同期增長40.03%。
值得注意的是，2019年太安堂的財務成本仍在增加。
數據顯示，2019年一季度，太安堂財務費較上期增加1103萬元;利息費增加1209萬元，分別增長43%、55%，均因借款融資成本上升所致。
截至2019年一季度末，公司貨幣資金只有2.65億元，短期債務為13.44億元，長短期債務合計為23.18億元。2019年上半年，太安堂利息支出佔淨利潤比重超144%。這意味著，其上半年掙的錢竟不足以用來償還利息。
顯然，高增的財務成不但侵蝕利潤，也讓太安堂現金流壓力不小。衍生風險不容忽視。
風險考量，還有重要表現。
財務數據疑雲，誰在說謊？
據悉，延安必康是太安堂的大客戶，2015年至2017年，兩者數據存在不一致。
首先，2015年報中，太安堂第一大客戶為廣東宏海藥業有限公司，銷售額13，434.78萬元，第五大客戶為吉林省俊宏藥業有限公司，銷售額為6，085.85萬元。而延安必康對其採購額為6，443.15萬元，但當年前5大客戶名單中並沒有延安必康。
2016年，太安堂披露的對第一大客戶陝西必康製藥集團控股有限公司(系延安必康子公司)銷售額13，433.50萬元。而延安必康年報中，並未出現與上述信息相對數據。
2017年，太安堂披露的對第一大客戶陝西必康製藥集團控股有限公司的銷售額16，016.04萬元。尷尬的是，當年延安必康的前5大供應商採購金額上，最高金額僅13，699.46萬元，遠低於太安堂披露的數據。
究竟誰在說謊？如此關鍵性的財務數據，一再出現衝突，嚴謹性何在?是否也太過兒戲?
另一方面，銷售費用整體規模持續高漲，也增加了質疑的話題感。
2016年至2018年，太安堂銷售費用分別為3.34億元、3.51億元、4.46億元，同比增長13.03%、4.86%、27.23%，佔營收比為10.88%、10.83%、13.46%。
2019年第一季度，太安堂的銷售費用仍增長6.19%。
值得注意的是，2019年6月，財政部聯合國家醫保局，開展醫藥行業會計信息質量檢查工作。銷售費用的真實性是檢查重點之一。77家企業名單中，太安堂位列其中。
醫藥專家趙衡表示，「本次檢查，主要是康美事件引起的，這對藥企營銷等費用的合規性都會產生影響，企業如果有不合規行為，將會受到很大影響。」
慶幸的是，2019年上半年，太安堂銷售費出現了首次下降。銷售費用2.04億元，同比減少3.19%，佔營收比11.44%。其中，銷售推廣0.88億元，同比減少19.89%，佔銷售費用43.27%。
然而好景不長，2019年三季度其銷售費用又開始反彈。前三季度銷售費用3.19億元，同比增長3.24%，佔營收比為11.57%;第三季度銷售費用1.15億元，同比增長17.07%，佔營收比為11.82%。
基於此，有輿論認為，上半年下降並非太安堂反思成果，很可能是為應對檢查而有意為之。只是，這種應對僅能一時之舉，風頭一過又露出問題原型。
北京鼎臣醫藥諮詢創始人史立臣曾表示，「藥企銷售費用整體頗高，跟整個行業同質化競爭嚴重有一定的關聯。同一種產品，有幾十家藥企在生產。在質量同等的情況下，企業要脫穎而出的話，依靠啥?多數得靠終端費用投入，如給回扣等。」
那麼，銷售費用高企的太安堂是否存在回扣、賄賂問題呢?
很遺憾，其並沒做到出淤泥而不染。
2018年6月，中國裁判文書網發布關於泰州市人民醫院原婦科副主任劉志能受賄罪一審刑事的判決書。
2013年4月至2017年2月，劉志能擔任該院副主任期間，利用職務便利，先後多次非法收受太安堂等公司財物，包括現金、電腦、相機等，款物價值計34.88萬元。
產品黑榜，研發打臉
銷售費用高企的危害，不止於此。甚至影響到企業的長遠持續發展，比如研發表現。
太安堂官網顯示，其是集中醫藥研發、生產、銷售於一體的國家高新技術上市公司。正在建成世界一流的以太安堂絕技傳承和國際高科技為特色的網際網路大健康醫藥企業。
尷尬的是，高光人設願景下，其關鍵的研發投入卻呈打臉之態。
數據顯示，2018年，太安堂研發投入2290.97萬元，同比減少23.64%，佔營收比例0.69%，銷售費用是研發投入的近20倍。同時，其當年研發人員數量佔比4.03%，同比減少0.39%。
2016年至2017年，其研發投入分別為3042.09萬元、3088.61萬元，同比增長36.06%、1.53%，佔營收比為0.99%、0.95%。
業內人士表示，研發創新力不足，必然無益於產品品質提升。企業核心競爭力不強，只能依賴銷售渠道，進而銷售費用再次高企，侵蝕研發，由此形成惡性循環。產品老化、性價比差、創新產品不足、品質下降，最終導致企業發展陷入困境。
實際上，太安堂已經在為此買單。
據國家藥監局發布的2017年第2期藥品質量公告匯總表顯示，太安堂子公司太安堂(亳州)中藥飲片有限公司生產的炮山甲(生產批號：150706)，經上饒市食品藥品檢驗所檢驗發現，其「性狀、水分、總灰分」項目不符合規定。
國家藥監局發布的2017年第5期不符合規定藥品匯總表顯示，太安堂(亳州)中藥飲片有限公司生產的白鮮皮(生產批號：150116)，經新餘市食品藥品檢驗所檢驗發現，其「浸出物、含量測定」項目不符合規定。
2018年5月，國家藥監局發布的甘肅省食品藥品監督管理局藥品質量公告也顯示，太安堂(毫州)中藥飲片有限公司生產的地骨皮(生產批號：150115)，經平涼市藥品檢驗檢測中心檢測發現，其「檢查」項不合格。
2019年7月，國家藥監局發布的2019年第14號通告附件1顯示，太安堂子公司上海太安堂醫藥藥材有限公司鹽酸金黴素眼膏，被檢測為不合格產品。
一定意義上說，藥品與食品一樣，安全是紅線底線問題。一個小小藥粒、藥丸背後，是一個病人消費者的身心健康。這種信任寄託，值得每家藥企去無限精進、打磨。
長生生物的慘重教訓仍歷歷在目，類似的問題產品，無疑在摩擦消費者的信任紅線。
那麼，以秉德濟世為堂訓，以國家高新技術上市公司示人的太安堂。頻登質量黑榜的背後、減少研發投入的勇氣底氣何來呢?
擴張戰略冷思，問題重重
值得注意的是，產品問題，也考驗著太安堂的產業鏈戰略。
秉德濟世，為而不爭。這是太安堂的堂訓。
然而上市以來，太安堂的擴張勢頭可謂高調注目。如收購杉源投資、併購宏興集團、聯華復星藥房、康愛多，打造亳州特色藥材生產基地、茂縣林麝養殖基地等。
憑藉一系列大手筆動作，太安堂迅速構建出全產業鏈布局。將產業鏈上遊中藥材培育、養殖，以OTC為主的終端銷售都納入公司運營版圖。
問題在於，如此強大的全產業鏈面前，太安堂卻一再出現產品質量問題。這種諷刺表現，引發外界對其整合能力、管理體系、配套人才、技術、制度、經驗等質疑。
太安堂的激進擴張，還帶來更多維的問題。
截至2019年9月末，太安堂帳面的固定資產投入規模已達27.46億元，佔總資產的31.43%，這個比例，顯著高於一般的醫藥企業。
其次，以健康產業地產、醫藥電商產業為名，太安堂也涉足了房地產開發業務，即建築面積32萬平方米的亳州泰安廣場、斥資9億元的廣州白雲商業用地等。
值得注意的是，上述開發成本被計入存貨科目核算中。截至2019年6月末，公司存貨總額27.15億元，其中健康產業項目仍有5.67億元。
同時，多元化的業績表現，也值得考量。太安堂2018年年報顯示，太安堂特色小鎮主要業務為特色小鎮、鄉村建設項目的投資開發等。截至報告期末註冊資本2億元，總資產12.9億元，淨資產8.78億元，報告期淨利潤-2154萬元。
最後，分散過多精力，多元布局中，其主營業務凸顯乏力。
如中成藥製造及其他業務，2018年收入較2017年下降18.8%，2019年上半年同比下降36.36%;中藥材類業務，2019年上半年業績萎縮至0.88億元，較去年同期下降57.89%。
「康愛多」醫藥電商平臺表現也不容樂觀，隨著線上紅利消逝、成本提升，其毛利率持續下降。2018年僅20.83%，2019年上半年降至18.14%。
此外，太安堂的常規存貨項目周轉情況也不容樂觀。2019年6月末增至540天。
春江水暖鴨先知？摩擦投資者信任紅線
令人驚訝的是，如此狀態下的太安堂，竟還有人願意增持，且還是溢價。
2019年11月18日， 太安堂發布公布，公司控股股東太安堂集團及其一致行動人金皮寶和柯少芳於2019年10月22日分別與歐明媚籤署《股份轉讓合同》，太安堂集團擬將其持有的公司1640萬股(佔公司總股本的2.14%)股份、金皮寶擬將其持有的公司1200萬股(佔公司總股本的1.56%)股份和柯少芳擬將其持有的公司995萬股(佔公司總股本的1.30%)股份一併轉讓給歐明媚，轉讓價格為4.564元/股。
這一轉讓單價較公司10月22日收盤價4.46元/股溢價約2.33%。並且太安堂還表示，歐明媚不排除在未來12個月繼續增持公司股份。
經濟學家宋清輝表示，從背景情況來看，歐明媚舉牌的目的不簡單，應該不會是簡單的財務投資。
歐明媚究竟是何許人也?
據太安堂披露，歐明媚出生於1977年4月，其住址為廣東省佛山市禪城區通濟街2號2座403房。
有媒體注意到，歐明媚的住址與另一名為「梁桐燦」的自然人住址完全一致，而後者在10年前就曾認購榮盛發展1100萬股。
不過，說到增持，就不得不提太安堂的「忽悠遊戲」。
2018年8月，太安堂曾披露，部分董事、高級管理人員及核心團隊人員擬增持公司股份不低於3000萬元，實施期間為未來六個月內。
2019年1月，太安堂宣布，由於有效時間較短、增持人員籌資渠道受限等原因，增持計劃延長6個月至2019年8月8日。
而到2019年7月23日，太安堂又表示，公司部分擬增持人員暫未增持公司股票，並將終止該增持計劃。
對此，太安堂解釋是，由於金融市場環境變化、融資渠道受限等原因，導致增持股份的資金未能籌措到位，增持計劃的實施遇到困難。
值得注意的是，此事件前後，太安堂發生高層人員變動。
2019年2月，太安堂副總經理謝樂平因個人原因辭職;2019年5月，太安堂董事會秘書張葉平因個人原因辭職。
箇中原因，留給時間做答。
但可以肯定的是，這种放鴿子舉動，讓不少投資者受傷不淺。作為一家公眾上市企業，誠信是最基本的價值考量，也是企業長遠發展、持續成長的根基。顯然，太安堂的上述表現，摩擦了投資者的信任紅線。
實際上，投資者的忍耐線早已被反覆摩擦。
比如大股東的密集減持套現。
從2019年開始，太安堂背後的柯氏家族開始大手筆減持，實控人柯樹泉及子女動作頻頻。
公告顯示，2019年3月，太安堂集團披露減持計劃稱，計劃減持持有的太安堂股份不超3833.86萬股。
2019年4月20日至9月26日，太安堂集團又相繼通過集中競價及大宗交易實施減持計劃，其中每股減持價格區間位於6.24元/股至3.93元/股，共計減持3448.95萬太安堂股份，佔公司總股份的4.5%。
到2019年9月27日，太安堂披露控股股東太安堂集團減持計劃進展稱，此次減持計劃實施完畢，減持後持有太安堂28.31%的股權。據新京報計算，此次太安堂集團減持套現金額2億元。
其次，是頻頻質押。
據悉，2018年全年，太安堂集團發布的補充質押公告超15條，截至2018年12月22日，太安堂集團持有的上市公司股票已有99.87%被質押。
據2019年三季報顯示，金皮寶投資和柯少芳持有股份目絕大部分處於質押狀態。
一面減持、一面質押，太安堂的發展前景究竟有多利空?實控人、大股東的種種表現，是否也有春暖鴨先知的味道?
500年堂訓之思
簡單梳理之下，百年老字號太安堂的問題人設已躍然其間。一方面，重銷售輕研發，產品屢上黑榜，摩擦消費底線;一方面，頻頻套現、忽悠增持、高質押低分紅，摩擦投資者底線;一方面，激進多元擴張，中藥材、中成藥製造等主營業務萎縮，存貨高企、現金流承壓、財務數據疑雲、淨利大滑等，對企業自身及上下遊甚至行業帶來諸多利空影響。
面對滿滿槽點，如何消逝種種不確定性，考驗著太安堂集團董事長、實控人柯樹泉的經管能力。
作為太安堂創始人柯玉井公第十三代孫，太安堂第十三代傳人，柯樹泉可謂載譽多多，也責任多多。
如何破局呢?
醫道即人道，尊德性而道學問;藥理亦哲理，致廣大而盡精微。細品500年堂訓，答案或已在其中。銠財將持續關注。