投稿來源：IT老友記
2018年，美國菸草巨頭奧馳亞集團128億美元收購JUUL 35%的股權，此舉讓電子菸行業獲得前所未有的關注度。前幾天中國電子菸代工企業思摩爾成功上市，再一次引發了資本對於電子菸的追捧。
思摩爾上市前幾天，A股電子菸板塊全線大漲，相關概念股都呈現出一根陡峭的上揚紅線；思摩爾上市首日，股價大漲150%，市值迅速跨過千億，達到1780億港元，成為國內電子菸第一股。
獲得眾星捧月式待遇的思摩爾其實並不算新面孔。思摩爾前身是麥克韋爾，該公司於2009年成立，2015年登陸新三板，隨後市值一路水漲船高，2018年成為新三板首隻10倍股，2019年6月公司宣布從新三板選擇退市，改頭換面更名為思摩爾，二次進軍資本市場。
在全球監管日趨收緊的背景下，思摩爾的成功上市，無論對於公司自身還是電子菸行業都具有特殊意義。如今電子菸行業前景不明，產業鏈相關公司摸著石頭過河，思摩爾能否走出一條明路？
隱形印鈔機
電子菸從誕生之初，就是一門暴利的生意。
電子菸並不算新事物，2003年由中國人韓力發明，隨後傳至國外，經由美國發揚光大，2018年JUUL的成功事跡又在國內引起一股熱潮。
經過數十年發展，電子菸技術日漸成熟，尼古丁鹽的成功應用，讓吸食口感得到優化，從而具有替煙的功能；另外電子菸乾淨、便捷、不產生焦油，相比於傳統香菸具有減害作用，曾一度被認為是菸民的福音。
電子菸雖然改變了菸草的消費形式，但與傳統香菸也有著高度的相似性：用戶規模龐大而固定，且具有剛需、高頻復購的特點。
目前全球菸民超過10億人，根據弗若斯特沙利文數據，2019年全球電子菸品牌商市場規模約367億美元，預計未來5年複合增速24.9%，到2024年將翻3倍，達到1115億美元。
龐大的用戶人群，高速增長的市場規模，為電子菸的未來發展提供了充足的想像空間。而另一面，電子菸產業鏈成熟、技術門檻低、成本低廉，又位於監管的灰色地帶，所以同時也擁有了暴利的屬性。
據一位電子菸從業者向地歌網介紹，目前市面上流行的電子菸品牌基本都採取貼牌生產的方式，原材料供應、生產製造，代工廠都可以一手包辦，品牌方最主要的任務就是開拓市場。
一位福祿的省級代理告訴地歌網，通常情況下，一級代理商拿貨價格在120元左右，市場價格則可以達到199—299元，而且很多小品牌的成本價更是低的離譜，毛利能夠達到200%。
電子菸已經上演了一輪又一輪的造富故事。韓力最初創辦的如煙，在2005—2006 年一年之內，銷售額就將近 10億元，三年時間，售出的電子菸超過30萬支，公司順利在香港上市。美國電子菸初創公司JUUL，三年時間就拿下美國電子菸市場30%的份額，估值達到380億美元。
因此，電子菸也成為了一條黃金賽道，國內的電子菸代工廠、網際網路創業者、中煙集團都紛紛投入其中。
汪瑩從優步離職後，成立了悅刻，並且迅速拿到4000萬美元融資；隨後羅永浩加入了小野，並且邀請陳冠希代言；除此之外，錘子1號員工朱蕭木、小米21號員工鍾雨飛、微信第一個工業設計師朱亞玄等一大批網際網路創業者都在這條賽道上留下了身影。
市場火熱的背後，亦不乏資本的站臺，據不完全統計，2019年有超過40家電子菸品牌拿到融資，背後的資方包括IDG、真格基金等明星資本。
品牌林立，玩家競逐，市場上很快掀起了千煙大戰，各路人馬打的不亦樂乎，而位於上遊的代工廠們也獲利頗豐，思摩爾正是其中的佼佼者。
思摩爾國際前身是麥克韋爾，公司於2009年成立，2012年和2013年分別獲得兩輪注資，2014年獲得惠州億緯鋰能的投資，隨後登陸新三板。作為代工廠的思摩爾，享盡了電子菸發展的紅利，2016年至2019年思摩爾國際營收分別為7億元、15.65億元、34.3億元和76.1億元，複合增速約為120%。淨利潤分別為1億元、1.9億元、7.3億元和21.7億元，毛利率從2016年的24.3%增加至2019年的44%。
作為投資方的億緯鋰能，思摩爾曾經一度為其貢獻過70%的利潤,如今億緯鋰能在電池行業全面承壓，思摩爾成為了利潤增長的引擎。
雖然本質是一家代工廠，但思摩爾已經成為電子菸行業的「隱形冠軍」，一年44%的毛利率在硬體行業罕有能夠與其比肩者。
那麼，思摩爾為何能夠穩坐釣魚臺？
壁壘
在全球電子菸行業的競逐賽中，思摩爾能夠脫穎而出，一方面是因為擁有深耕行業數十年的經驗，另一方面則離不開公司多元化布局、技術優勢，以及和大客戶之間形成的穩固關係。
目前，思摩爾的業務分為TO B和TO C兩個方面，其中TO B佔據主要地位，構成思摩爾的主要營收來源，該項業務在2016—2019年佔比分別為72%、64%、73%、86%。
在B端市場，思摩爾主要為品牌方提供霧化設備和霧化組件服務，也就是通常所說的代工模式，不過，思摩爾該項業務包含霧化型電子菸、CBD、加熱不燃燒等多個品類。其中，霧化型電子菸為市場上常見產品，例如悅刻、福祿等；另外CBD、加熱不燃燒雖然在國內市場沒有流通，但在國外市場卻呈現高增長的趨勢。
除了企業端，思摩爾面向消費市場打造了Vaporesso、Reoova等幾款品牌，這部分收入在2019年佔比達到14%。
根據思摩爾在招股書中援引相關數據顯示，2019年公司佔據市場份額16.5%，是全球最大的霧化設備廠商，另外幾家頭部企業市場份額分別為6.5%、2.9%，值得注意的是，2018年，思摩爾在全球電子霧化設備市場佔有率為10.01%，第二名為9.7%，等到2019年，思摩爾的市場份額升至16.5%，第二名下跌為6.5%，思摩爾的領先優勢得到進一步強化。
而且，菸草是一個具有壟斷性質的行業，思摩爾通過與國際菸草巨頭建立穩定的合作關係，構築了自己堅固的壁壘。
根據麥克韋爾官網介紹，公司2015年與日本菸草建立合作，2018年與英美菸草及Reynolds Asia -Pacific建立業務關係，根據招股書顯示，思摩爾主要客戶涵蓋英美菸草、日本菸草、悅刻、JupiterResearchLLC等優質大客戶。2016年、2017年及2018年及2019年上半年，前五大客戶為思摩爾貢獻了73.7%、65.6%、54.6%及54.8%的收益。
另外，思摩爾能夠得到菸草巨頭的青睞，並且形成穩定的合作關係，與思摩爾的技術優勢密切相關。
據了解，思摩爾在研發方面曾推出第二代品牌FEELM，將金屬薄膜與陶瓷導體相結合，提高了霧化效率，同時降低了煙油滲漏概率。
FEELM不僅在2018年獲得《煙業通迅》（Tobacco Reporte）及Vapor Voice Magazine「金葉獎」，還在2019年10月，獲中國國家知識產權局授予「中國專利獎」的企業，表彰有關多孔陶瓷製備技術及應用專利。
目前思摩爾擁有645名研發人員，2019年研發投入2.8億元，遠遠超過同行。據統計，思摩爾目前已申請國外專利超過1600項，獲批專利700餘項，排名第二的恩格雷已申請專利僅有325項，獲批專利僅有187項，二者差距明顯。
得益於此，思摩爾建立了穩定的護城河，坐穩電子菸代工市場的頭把交椅，在產業鏈當中扮演著至關重要的角色。公司銷售網絡遍布全球多個國家地區，2019年，香港、美國、中國大陸的營收佔比分別為26.4%、21.8%、20.9%。
而且，思摩爾還計劃進一步開疆拓。據了解，思摩爾目前擁有10個工廠，2019年產能為15.6億隻，公司IPO之後，計劃投資2.1億隻/月產能，完工後年產能將達到25億隻，思摩爾目前的工廠為租賃，IPO之後將投建工廠，分析師預測此舉每個月將節約1000萬租金成本。
不難發現，思摩爾目前在行業內幾乎已經難逢對手，但風光之下，隱憂也並不少。
監管危機
在招股書中，思摩爾用了50頁提醒投資者公司未來發展可能面臨的風險與不確定性因素。這些潛在風險包含多個方面，但其中最重要的因素來源於各國政府對於電子菸晦暗不明的監管態度。
復盤思摩爾的歷史不難發現，公司發展軌跡與公共政策密切相關。2005年，世界衛生組織生效的《菸草控制框架公約》以原材料為菸葉來界定是否屬於菸草製品。因而採用尼古丁鹽的電子菸，成為了漏網之魚，隨即迎來蓬勃發展時刻。
一直到2010年以前，FDA（美國藥監局）建議將電子菸當做藥物管理，並一度嚴禁從製造商進口、銷售電子菸。為此，電子菸的廠商將FDA告到美國聯邦法院，2012年下半年判定FDA敗訴。法院認定電子菸屬於菸草產品而非醫藥類產品，美國FDA最初想通過以藥物輸送設備的方式對電子菸進行監管的夢破滅。
自此，美國電子菸市場被迅速打開，高峰時期，美國電子菸實體店高達18000多家；電視、Facebook等大眾媒介，成為了電子菸傳播的肥沃土壤。2015年間美國超過80%的未成年人都會通過廣告的形式接觸電子菸。
思摩爾正是抓住了政策的窗口期，迅速發展壯大，一舉成為全球最大的電子菸代工廠。
但事情正在起變化。
從去年開始，美國爆發電子菸致死事件，引發了新一輪的安全危機，另外電子菸誘導未成年人吸菸的問題頻出，一時之間，電子菸被置於風口浪尖。隨之而來的是全球多個政府對電子菸新一輪的打壓政策。
關於電子菸的安全問題，各界爭論不休。英國衛生署提交了一份完整的報告，這份報告的執筆者主要包括倫敦國王學院、倫敦大學、英國菸草和酒精研究中心等單位。報告顯示，電子菸比傳統香菸少了95%的傷害，而且每年幫助兩萬名吸菸者戒菸。
但世界衛生組織卻對電子菸並不友好，在世界衛生組織發布的《電子尼古丁傳送系統和電子非尼古丁傳送系統》報告中，其認為電子菸仍然存在健康風險，建議法律禁止在室內空間使用電子菸, 或至少在不允許吸菸的地方禁止使用電子菸。
儘管爭議還在進行當中，但監管已經先行一步了。
去年，美國FDA宣布進行新的針對零售商、製造商的執法行動，來打擊實體店和網際網路店面非法向青少年銷售電子菸；而後宣布調味電子菸產品將不再銷售，將PMTA的審核截止日期提前了1年。
隨著輿論的發酵，美國FDA和CDC展開調查，而且做出了警告，呼籲公眾停止使用四氫大麻酚的電子菸以及任何街頭獲得的電子菸。
一時之間，全球掀起對電子菸的監管潮流。去年10月1日，我國頒布「1號監管令」，政策規定電子菸不得銷售給未成年人和打廣告，隨後電子菸遭遇全網下架。儘管目前電子菸在線下渠道未受太大影響，但行業真正的標準還未誕生，因此國內的電子菸命運，仍然具有不確定性。
曾經盛極一時的JUUL，因監管政策而一蹶不振，巔峰之時，JUUL的估值達到380億美元，去年政策收緊之後，JUUL的估值已經縮水過半，公司經營陷入泥淖當中。
雖然思摩爾位於產業鏈上遊，但在全球監管之下，同樣唇亡齒寒，高速增長的神話恐怕難以為繼。