思摩爾(6969.HK)是全球最大的電子霧化煙設備生產商，為多家全球知名菸草公司及電子菸品牌公司生產電子菸設備，客戶包括英美菸草、日本菸草、悅刻等。同時它也生產並銷售自有品牌的開放式電子霧化設備APV，品牌包括Vaporesso、Renova、 Revenant Vape。
思摩爾在過去幾年業績呈現了爆發式的增長，收入從2016年的7.07億人民幣快速增長至2019年的76.1億人民幣，年化複合增速為120.8%。淨利潤從2016年的1.06億增長至2019年的21.73億，年化複合增長173.7%。
內容摘要
我們認為思摩爾的核心競爭力主要來自兩個方面：1)電子菸霧化技術領先同行，其自主研發並擁有智慧財產權的FELLM陶瓷加熱技術使得公司能夠主導利基市場而無其他主要競爭對手，這項技術也提升了產品的毛利率水平。2)率先打入跨國企業供應鏈，建立穩定的合作關係。2019年思摩爾與日本菸草、英美菸草都建立了合作關係，並且交易額持續放大。
行業趨勢來看，電子菸滲透率低，未來發展前景廣闊。全球菸草市場保持低速增長，電子菸市場規模為367億美元，過去5年年化增速為24.2%，佔整體菸草市場的比例僅有4.2%，尚有非常廣闊的發展空間，由於電子菸具有減害功效，加上外形時尚便捷、口味多樣，預計未來行業增速將超過30%。受益於需求端的增長，上遊製造業也將保持高速增長，19年製造市場規模為67億美元，預計未來將以30%的速度增長。
政策法規是電子菸行業的主要風險因素，各國出臺了初步的監管條例，未來仍需持續跟蹤。美國和歐洲都採用審核制，其中美國的PMTA審核較為嚴格，各大品牌均在積極籌備中。日本僅允許使用加熱不燃燒產品，而中國將加熱不燃燒產品列入菸草管理範疇，關於電子霧化煙的具體監管細則還未出臺。
新冠疫情對電子菸行業產生了一定程度的影響，更多體現在線下銷售門店關閉、生產端受到短暫影響。思摩爾在疫情最嚴重的時期停工約一個月，但此後恢復態勢良好。根據公司公告，20年上半年扣除金融資產公允價值變動、上市開支和股權激勵費用後的淨利潤在12.8-13.3億之間，同比增長38-43%，高於市場預期，公司的增長非常堅挺。
綜合來看，我們認為公司核心競爭力較強，疊加行業高速發展，未來成長將較為強勁。我們預計20/21/22年公司淨利潤將達到-12.1/45.6/66.7億人民幣，調整金融資產公允價值變動後淨利潤為30.5/45.6/66.7億人民幣。此外，思摩爾將於7月24日納入恒生指數，並同時進入港股通，屆時南下資金流入預計將對公司股價形成有力支撐。
首次覆蓋給予「買入」評級。我們綜合考慮可比公司和DCF的估值，給予目標價至45.3港元。
風險提示：思摩爾自有品牌產品或合作客戶產品未獲得美國PMTA審核通過；大客戶合作關係終止或有顯著變動；稅收增加可能減少電子菸需求；政策變化影響電子菸銷售和需求；同行競爭加劇。
（文章來源：安信國際）