電子菸代工龍頭逼近新高!如何看待思摩爾的未來空間?

牛牛敲黑板：

思摩爾是消費電子代工企業，更是類菸草產業鏈核心供應商。

對於監管來說對行業的影響，主要看監管影響的是供給還是需求。如果未來的監管轉到供給，這對頭部企業就是個利好。

中信分析師認為，市場應該會在2022/2023年左右就能夠給到2025年的利潤體量以30倍估值，對應就是5000億港幣的市值規模。

11月27日，思摩爾國際開盤後迅速走高，截至發稿漲超4%，暫報50.45港元，逼近此前新高51.2港元。目前市值超2900億港元。

思摩爾國際上市至今已漲超300%。思摩爾國際究竟競爭優勢在哪？高毛利高淨利能不能持續？發展空間還有多大？

中信證券首席輕工分析師李鑫、中信證券輕工分析師康達與思摩爾國際董秘邱凌雲在2020年11月25日進行了交流、解答。

李鑫：

電話會主題：

1）重申一下9月7號外發的報告《霧化讓生活更美好》當中的一些觀點，作為拋磚引玉，給大家呈現更多的細節，也便於提問；

2）最近思摩爾漲幅較大，大家都在問公司或者行業的空間如何看待，之後會詳細拆解一下報告當中的測算；

3）請邱總為大家解答提問。

先重申我們的報告觀點，因為最近在跟大家在溝通的過程當中，大家的疑問主要集中在這麼幾個方面。

1）許多投資者認為思摩爾它是一個競爭性的製造業，估值會有天花板嗎？競爭性優勢可能不會持續？

2）公司技術什麼時候能被競爭對手趕上？另外高毛利高淨利能不能持續？

3）大家都認為它是一個被監管打壓的行業，這樣的話你的行業增速的波動，你的估值會有問題。

問題一：許多投資者認為思摩爾它是一個競爭性的製造業，估值會有天花板嗎？競爭性優勢可能不會持續？

我們認為它不能叫一個製造業，更像類菸草行業，由於中國沒有純正的菸草公司在國內上市，我們對這個行業不像對其他行業那麼了解。

即便把它稱為製造業，我們認為它跟電子產業鏈也有較大的區別，主要在三個方面：

• 對產品的控制力。電子產業鏈是品牌商，對產品控制力相對比較強一些，但電子菸生產商他有比較強的掌控力。因為品牌商你可以把代工廠或者生產商理解為品牌商的設計和生產部門，而且他們沒有辦法從事這些設計和生產，它必須依賴它的生產商。所以把思摩爾更多想像成設計和生產部門，你就會理解它的議價能力、地位，它不是電子代工企業的那種跟品牌商的關係。

• 大家老說一供二供，這是電子產業鏈的一個概念，在電子菸產業鏈上沒有這個概念，每個供應商供應的都是不同的產品，是不同的sku，它不存在一個產品兩個供應商。 第二個供應商也是供應一些邊緣的產品，比如說pdba、電池什麼的。核心零部件只有一個供應商，而且一供、二供的份額大小也不是品牌商給的，是你這個產品最終的消費者接受度。行業中大家都在賽馬，它本身也有二供，如消費者喜歡你的產品那麼供應份額就高。

• 這個行業受監管比較嚴格，這個行業的從業者需要對政策非常敏感或者應對能力比較強，對經營者的要求比較多元。它不像電子產業鏈，實際上可能這方面大家是不用考慮的。

所以它跟一般的電子的製造業有很大的一個區別，這個區別帶來了他作為龍頭企業的核心地位和議價能力，以及好的企業壁壘。不是製造業，也不是一個競爭性的行業。 我們認為還是一個藍海市場，競爭性還談不上，因為除了思摩爾外的一些小的品牌，一些小的代工廠，日子也還不錯，大家也都可能調研過國內的企業，增速、利潤率都很好，所以這是一個還相對比較藍海的市場，整個新興菸草的滲透率現在還是非常低的，大家日子都比較好過。

問題二：公司技術什麼時候能被競爭對手趕上？另外高毛利高淨利能不能持續？

思摩爾跟競爭對手大概能領先多少呢？如競爭對手要追上思摩爾，他需要經過哪幾個步驟？

1）他沒有專利瑕疵，因為這個行業它類菸草的生意，品牌商對輿論、監管、法律以及專利的瑕疵是極為在意的。輿論的壓力是比較大的，所以專利瑕疵基本是零容忍。如果想追上思摩爾，首先你得繞過司馬的專利，專利沒有瑕疵。

2）如走了另外一條技術路線，還得達到跟思摩爾一樣的技術水平，從產品性能來講。因為思摩爾已經做了7年以上了，花個一兩年時間是肯定需要的。另外，還要找到品牌商跟你一起去申請PMTA+通過時間，還需要一兩年。通過了之後在市場上銷售，消費者買不買單還不一定。所以通過這4個步驟，如果把它都歸到時間上來看的話，3-4年是我覺得是這都是比較基礎的時間。

它的高毛利和高淨利能不能持續，其實也有這麼幾個問題：

1）它是一個類菸草的行業，它本身的價格利潤率相對比較穩定的，與跟電子產業鏈不同。電子新產品出來，舊產品第二年可能就要降價。

2）與客戶的關係。所謂的高毛利高淨利能不能持續，主要看跟你的品牌商相互的議價能力的強弱。剛才也提到了，它實際上等於品牌商的設計和生產部門，大家關係是非常緊密的，甚至理解為大家是一同創業的合作夥伴。而且，產業鏈本身價格又穩定，相互之間價格的利潤空間也相對比較穩定。基本不會出現大家想像的兩三年之後就開始殺價。因為跟客戶的關係是比較穩定和牢固的，而且客戶實際上對代工廠的依賴是比較強的，這還不光是思摩爾，可能其他的小的代工廠也會有，品牌商對他們的依賴度是比較大的，這也跟中國本身這個行業在全球的競爭優勢等有很大的關係。

3）思摩爾本身智能化水平在毛利率淨利率裡都還沒考慮，智能化的提升，包括供應鏈規模擴大供應鏈的節省，成本的節省，以及產品結構還有提升空間，因為小煙的毛利率淨利率是最高的，但現在佔比還沒有達到最高等。所以實際上毛利率淨利率不但是持續，有可能還會提升。

問題三：大家都認為它是一個被監管打壓的行業，這樣的話你的行業增速的波動，你的估值會有問題。

對於監管來說對行業的影響，主要看監管影響的是供給還是需求。限制口味煙它影響的是需求，是非常厲害的一個監管，但在這個監管下，思摩爾2020年增長還是不錯，如果未來的監管轉到供給，這對頭部企業就是個利好。

在最嚴厲的政策下，思摩爾都有比較好的增長，未來利好的監管豈不是會更有利？投資這個行業一定要抓大放小，你要把握政策的長期趨勢，如果看一些細枝末節的話，基本沒有辦法投資了，因為美國時間都是晚上，你都不用睡覺了，他各種的政策，各個州討論著稅收什麼各個口味線上線下能不能賣，要是被這些細節左右的話，這個行業就可能沒辦法投資了。所以投資這個行業我們覺得要把握監管的大方向，一些細枝末節可以忽略，就可能會有一個長期的回報。

康達：

思摩爾是消費電子代工企業，更是類菸草產業鏈核心供應商。

市場過往以一個生產型的代工企業的分析框架來理解思摩爾，這樣的視角下會無法理解其業務的利潤率和ROE，擔心其面臨客戶對價格的打壓、競爭對手的成本競爭。我們認為思摩爾的業務帶有雙重屬性，除了具備一個消費電子代工廠的屬性，更重要的是菸草產業鏈核心供應商的特徵，而煙、酒類成癮性消費品的產業鏈天然具備高利潤率和ROE，是最好的消費品生意，尤其是在當下行業所處這樣一個特殊的歷史階段，全球滲透處於初期，新型菸草稅收偏低，整條產業鏈需求旺盛、利潤率高，那麼思摩爾當下菸草產業鏈的屬性會更加明顯。

菸草產業鏈不同於消費電子產業鏈的特徵是什麼呢？菸草產業鏈終端產品穩定性強、定價體系穩定，正如茅臺、中華的產品形象和配方是幾十年不變的，價格穩定往上走，所以整條供應鏈各環節都很賺錢且利益空間穩定，這就區別於消費電子產業鏈技術周期的頻繁更迭、終端價格的連續下調導致產業鏈各環節處在動態的利益博弈中，所以煙、酒類產業鏈是時間的朋友，而消費電子產業鏈很難稱之為時間的朋友，而是要與時間賽跑。

從菸草產業鏈核心供應商的角度其實就不難理解公司當下較高的淨利率及可持續性，並且未來隨著公司把資產負債表做重之後ROE理性回落後還會有一個相當不錯的表現。

對未來3-5年空間的判斷：

提供一個思路，我們在報告中詳細有一個行業的測算的模型，也是基於全球菸民的這種分布，以及在不同國家和地區新型菸草滲透率做的一個假設。但我覺得可以去看2025年年左右，公司會達到一個什麼樣的業務規模和利潤體量，然後來看它未來兩三年的一個估值水平的空間。

我們在模型中把公司的業務分類分為4塊：封閉式小煙/APV/HNB/大麻。

其中小煙和HNB是確定性比較強的，即便是今年這種壓力測試下公司小煙也是強勁增長的，未來我們也認為這兩款產品會逐步的去替代捲菸，成為人類攝入尼古丁的主流方式，所以說這兩塊可以基於我們報告中對於行業規模的一個測算，然後做一個比較詳細的推演。 然後APV和大麻的業務存在一定的不確定性，因為其實APV目前還沒有體現出這種快消、大眾消費品的這種特性，然後大麻業務其實也受制於全球合法化進程，其實很難去比較精確的比較確定性的去推演。

小煙：我們在模型中有詳細的預測，到2025年整個終端零售額兩個產品加起來可能會達到萬億人民幣的市場規模，那麼其中霧化佔的更多一點。我們可以比較謹慎的去假設，2025年霧化煙的終端市場規模可以達到6000億人民幣左右，人民幣可以達到3500億人民幣左右，假設大家也可以根據自己對於行業的理解來做一些調整。思路是，如果終端零售端是6000億市場規模，那麼我們假設有5倍的定倍率，那麼在代工端（比出廠價低）會有1200億市場規模。

19年思摩爾在代工端的市佔率，如果算ODM小煙的話，可以達到將近20%了，19%左右。假設它25年可以達到30%的比例，因為接下來思摩爾主要大客戶都會在全球範圍內去競爭，在嚴監管下提升份額，25年思摩爾的大客戶在全球的市場份額會遠超30%，包括像英美菸草、Njoy、日煙、悅刻。所以如果他在終端有30%的市佔率，也不是特別激進的一個假設。 那麼1200億*30%，應該會有360億的封閉式小煙的代工收入。

HNB：零售端的市場規模可以達到3500億。假設其中10%是菸具，因為HNB零售端大部分銷售的產品還是煙彈，而我們未來主要聚焦菸具這邊的代工，所以說3500億*10%=350億的這樣一個菸具的市場規模，而菸具他的定倍率其實就沒有霧化也那麼高，HNB菸具其實作為一個比較低頻的高端電子消費品，定倍率1-2倍是比較合理的。 那麼大約是180-200億的這樣一個代工端的市場規模，出廠價口徑的。 那麼我們可以假設它25年10%的市場份額，因為其實19年的收入是6個億，大約中低個位數的市佔率； 6年後，10%的市場份額也不是很激進的一個假設，大約是對20億元HNB菸具收入。

APV及大麻業務：19年APV10個億，大麻業務大概有15個億的收入體量。保守的假設，25年都翻倍，對應的是10+%的複合增長，也不是很激進的假設。分別是20億和30億。

所以四塊業務加起來應該會有430億左右的這樣一個收入體量。我們的假設是比較保守的假設，它的調整後淨利潤率跟2020年是相似的，雖然我們判斷未來的三年其實還有比較大的上升空間，保守假設它就是跟今年一樣，2025年也是35%的調整後淨利率，其實得到25年左右的一個利潤體量是150億人民幣，其實我們市場應該會在22/23年左右就能夠給到25年的利潤體量以30倍估值，對應就是5000億港幣的市值規模，大家可以以不同的假設來拍。

我們的一個測算僅僅是考慮了確定性比較強的封閉式小煙&HNB的業務，這兩個行業的確定性的發展和公司的競爭力。並沒有考慮到：

1）國內HNB市場的開放帶來行業的擴容；

2）也沒有考慮大麻業務未來有一個超預期的發展，因為隨著全球合法化進程和工業大麻的應用價值的發現；

3）也沒有考慮公司霧化技術同心多元化、醫療霧化、保健品霧化方面的場景的落地帶來的業績貢獻。

審慎大致的測算，我們認為到2025年達到150億，甚至更高的一個利潤體量，還是有一定的確定性的。所以說保守來看，三年的時間維度裡，至少翻倍的一個市值空間也是沒有問題的。這裡我就提供一個大致的一個框架來供大家來探討，正式的目標價和盈利預測，還是以我們正式外發的報告和估值模型為準。

總之，我們認為霧化有望成為人類未來攝入尼古丁的主流方式，思摩爾作為這場新型菸草變革的核心參與者，掌握核心技術，並且過往也一直在依靠自己的技術創新和產品差異化，來引領霧化技術的發展和迭代。所以說也是建議大家積極去把握，來分享新型菸草的時代紅利。

Q&A：

Q：PMTA如果不批准的話，對我們的影響有多大？這個可能性會存在嗎？

對PMTA美國監管的政策，我們其實是很有信心的。首先美國的監管應該是代表了全球對霧化產品最高、最嚴格的一個監管標準。從16/17年開始做整個PMTA發布的文件開始，到各個菸草公司、以及通過一些各方面的影響力去影響PMTA大概出臺這樣的一個細則，包括它定位在類煙類產品的一個品類的劃分，整個過程我們都是和客戶共同去經歷、去參與，同時我們也在著手準備Vaporesso產品相關的申報工作。整個中介機構的選擇，整個體系的認證以及文件的梳理，我們都和客戶同步在做，客戶做他們品牌的申報，我們做自己品牌的申報。 客戶的申報中，我們承擔了大概1/3左右的工作量，主要聚焦於整個供應鏈以及材料安全體系的認證。

19年的時候，我們幾乎每個季度、每兩三個月左右都和FDA官員有面對面會議的直接交流，包括他們整個體系也有一個逐步的推進和完善的這樣的一個過程。通過直接的交流，我覺得他們的姿態都是非常的開放，包括他們監管的邏輯，以及不斷的提高產品的安全性能，減緩電子產品的迭代的速度，這樣的政策導向都是非常的清晰的告訴大家的。另外，他們也要抬高認證的門檻，時間、認證所花費費用很高。那么正是由於主要玩家、菸草公司的參與和推動，才會有這樣的監管體系的建立。他們原來的菸草類產品也是在運行多年的一個體系內，完成認證和獲得市場準入許可。

所以他們花了這麼大的心思，包括FDA數任最高級官員的更替，但監管的邏輯和方式都沒有發生什麼變化。我們也看到，菸草公司在提交文件過程當中的謹慎，以及他們的重視程度，而且有很高級別的領導在主導這樣的事情，整個動作也是非常有策略的、有層級的關係，比如不同產品先後申報的策略，但這作為公司機密客戶也外說的比較少，但報後一定會做一定官宣。

我們期待今年年末/明年年初，就會有FDA首批認證的產品，而通過認證的產品會走到市場上來。這對美國的市場以及對全球行業都是一個利好，霧化煙行業得到嚴格的標準所認定。所以我認為美國的政策方面，大家不要懷疑他會發生什麼變化，因為已經3-5年很長時間，已經花了那麼多的精力、時間以及投資。

另外，一定是會有人過的。我們的客戶通過的把握度非常的高，只是時間的先後的問題，這是我對監管政策的一些理解。

Q：第一批年末或者明年年初有可能會出來，我們的產品會在第一批裡嗎？大概現在有多少產品在排在裡面？FDA監管人員有多少？這是個低概率還是高概率時間？

我們仍然維持過去的一個判斷，在去年宣布20年9月9號作為在售產品申報的截止時間的時候，我們就做過這樣的預判，最後能通過FDA的認證的產品，在整個市場上應該就是10個品牌的量級左右，不會有像現在幾十上百個品牌在市場上繼續的流通。當然每個品牌會有不同的產品線，不同sku的產品型號，但估計也是個位數。

在9月9號提交時間前的一兩周，我們了解到：1）數千個sku的產品只在截止時間之前提交，我們後面了解到，他們沒有用我們和菸草公司共用的這些中介來幫助提交，而是請了律所來做。

因為交文件只是做一個形式審核，申報文件的格式，包括內容不是很完備，沒有辦法馬上去做出一些實質性的判斷。所以大家在交了以後，直到他宣布或者通過與否的結論的之前，這幾千個產品仍然可以有一個在美國市場上持續的銷售時間，這樣一個窗口的時間。所以可能有一些其他的品牌會利用政策的合理的時間窗口去延長它的產品的在美國市場銷售的時間。

最後產品我相信不會很多，因為初衷也是想減少數量，讓整個體系納入它的監管，也希望這些品牌支付一個合規和安全的監管成本。

我認為這個趨勢沒有變。包括FDA在9月份有一個動作，美國海關查處了幾萬箱的貨，因為他已經在不列入清單。雖然FDA還沒有公布9月9號提交的產品品牌的詳細的清單，但是它海關查處了。所以我覺得這個也是它監管邏輯的一個延續的動作。

Q：HNB問題，日煙旗下普通Ploom Tech是低溫，Ploom S是高溫。低溫用霧化芯，高溫用加熱菸草薄片。中國放開了解到更多是高溫，與公司有關聯嗎？

最後技術路線的確定，以及在和中煙子公司的定義產品的過程當中，其實已經討論得非常的多，其中會有各種各樣的原因導致中國的產品的類型是落在某種產品類型裡面。

我們認為HNB最後原理和它的底層技術有一個共通性，包括溫控技術，發熱體技術。這個東西中煙也是現在比較敏感，包括合作方式，包括它的銷售啟動時間，這些都是非常的敏感。但是這個前期的準備動作已經很久了，包括整個產品定義、生產標準、包裝、品牌的註冊等等，我相信他們在銷售和流通環節都做了很多相應的準備。那麼從產品技術來看，它的確是烤菸型HNB。那麼底層技術方面，我覺得無非是公司布局的這些領域，包括發熱、電池、晶片控制、溫控等一些電子相關周邊的技術，我們還是很有信心產品不會和目前市面上HNB產品差太多。

Q：公司現在已經有類似於這樣的一個產品推出了嗎？烘烤的？

對。我們已經在做一些量產的準備，包括產能的一些準備，至於什麼時候下訂單或銷售，我們現在還不是很清楚。最後的產品定義是煙枝薄片技術，口味的調試要和加熱器具很多參數是要匹配的。所以這個產品雙方要提前很多的時間去做準備。

Q：利潤率，長期利潤率測算35%左右，想請康老師分享毛利率/費用率假設，是否毛利率會有一些回落空間？另外請邱總回答一下，在毛利率方面，市場討論我們是否作為代工商讓渡一些毛利給品牌商，然後當然別的一些產業鏈有核心的研發能力強綁定，就能有強價值，我們上半年毛利率擴充相當的明顯，然後品牌商肯定也都看到了，他們其實對我們這有提出類似的思路和要求嗎？會希望我們可能更優惠一些，或者說讓毛利給下遊，然後以及我們目前20H2毛利率的趨勢？

康達：有關對未來毛利率和利潤率的假設，首先會有兩個原因會讓整個毛利率還是處在一個上行的通道，1）整個產品結構的一個變化。封閉式小煙佔比的提升、小煙中收入裡面煙彈收入的佔比的提升、煙彈收入裡面陶瓷芯佔比的提升。在我們的報告和模型中都有反應，其實產品結構的變化也會是一個比較長期的，可能在未來三五年裡會是一個緩慢去帶動毛利率提升的一個過程。

2）公司規模和效率升級帶來的利潤率提升，包括規模不斷越來越大，和自動化的使用。因為今年公司雖然有比較大的毛利率提升，自動化的紅利還沒有反應出來，因為今年主要還是公司精益管理，對原材料價格做了一些調整，可能上遊降價了10%左右，就已經帶動公司整個毛利率有一個比較好的提升。不排除未來原材料的供應量隨著規模優勢還有降價的空間。其實自動化帶來的這種效率提升還沒有在今年的毛利率提升中體現出來，所以說接下來的空間還是比較大的。

即便公司把省下來的成本跟下遊的客戶一起分享，單價可能會略有下滑，但是毛利率應該還是一個上行的趨勢，這是對於毛利率的一個假設的判斷。那麼對費用率的話，我們還是樂於看到公司的研發費用率持續往上走，公司對研發費用率未來沒有上限，今年可能會達到5個點左右，我覺得持續往上走的存在這種可能性。對於銷售費用率的話問題不大，公司產品的銷售不是營銷驅動的，是客戶直接找上門的，所以說我覺得接下來營銷費用應該會在規模效應下有一個攤薄。然後管理費用率，接下來會依然是比較高，主要是公司是通過很多SBC費用實現股權激勵。但調整後淨利潤是剔除掉這一塊的，所以其餘的管理費用率應該也是隨著規模的增長是不斷的下滑的。

邱總：

毛利趨勢，與客戶的價格談判不是頻率很高，一般大部分客戶對現有在銷產品的這個議價一般只有一年一次，因為要基於新一年的訂單規模，包括一些整一年下來積累的降價的一些因素，比如說原材料的降低，比如說自動化效率的提高等，以及基於對新一年訂單的預測，會給到一個新一年價格的談判。

另外，我們公司在銷售口也不是盯著整個產品的一個單價，而是關注內部的一個毛利率的指標。從兩個維度去講，

1）節約的成本是會幫助客戶去降低它的採購價格。我們節約的這些成本是有一部分也是和客戶去共同努力得到的一個結果，比如說原材料的降低，自動化效率的提高等等，會給基於新一年的訂單的預測。

2）客戶降價其實有很多手段，比如說換掉一個工藝，換掉某一種材料，在產品使用性能和安全性沒有什麼改變的基礎上，它可以調高或者調低它的產品價格，所以這個也是客戶的主導的靈活的空間，也是以客戶的這個意見為主的，我們不會去強推，它的包裝工藝材料，包括它外觀相關的些材料，有很大一個空間的。

所以第一我們會和客戶共享積累下來的這些降價空間。第二，我們不去主導它產品價格的高和低。而且我們把整個和客戶的關係建立在一個戰略合作的維度，因為降價這些只是它的採購供應鏈的這一部分的需求，其實它的市場部門、高層，對減害類菸草品類會有很多的想法，所以這個也是客戶的主導的靈活的空間，而這部分而且我們應該是以客戶的意見為主的，採購銷售的這樣的一些簡單的布局。

Q：我們看到Relx之前在北美沒有過銷售歷史，作為我們在本土佔最大的一個客戶，它對於海外市場的拓展是一個什麼思路？對北美市場是什麼思路？ 另外，Metex技術HNB平臺的產品線/布局情況？ccell產品組合有沒有更新？

第一個問題比較敏感一些，悅刻美國PMTA的布局以他們官宣為準，有布局的。它的海外策略一直有積極的布局海外市場，包括美國市場銷售通路，包括它的分銷體系相對比較的成熟或者一個維度，我們聽到官宣的銷售佔比，整個海外和中國比，佔3成左右。

metex現在不大能講，公司還沒有正式的去做商業化，因為受制於中間的一些銷售的政策各方面的情況。ccell技術迭代已經第三代了，根據品牌影響力和是在市場的影響力，應該是超過市場市佔率的一半以上。我對ccell很有信心。在THC/CBD應用行業應用領域內，他不光是站住了腳，而且會越

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