市場似乎已經許久未聽到關於電子菸的消息了，而最近電子菸的熱度似乎又被點燃，相關概念股掀起漲停潮——而這波行情背後或與思摩爾有關。「電子菸」第一股思摩爾國際首日上市高開125.81%，在電子菸行業前景黯淡時，思摩爾的資本表現似乎說明電子菸依舊能賺錢。但從短期來看，政策依然是電子菸行業發展最大的阻礙。
7月10日，「電子菸」第一股思摩爾國際首日上市高開125.81%，截止收盤漲幅150%，總市值1780億港元。
此時距離2019年11月1日國家菸草專賣局、國家市場監督管理總局發布電子菸線上禁令已過去八個月，市場已經許久未聽到關於電子菸的消息了。行業寒意之下，全球最大的電子霧化設備製造商，思摩爾國際控股有限公司（以下簡稱：思摩爾）在此時選擇了赴港上市。
頗令人意外的是，雖然電子菸飽受爭議，但思摩爾依然受到了投資者的熱捧。在招股階段，思摩爾錄得115倍超額認購，凍資金額超過1000億元，上市首日市值便超過了1600億港元。思摩爾的上市顯然給了被當頭一棒的電子菸行業一針提振劑，但對於電子菸公司來說，線上禁令帶來的影響始終是繞不過的問題，這無疑讓思摩爾的未來充滿不確定性。
思摩爾的資本盛宴
在深圳寶安區沙井、福永兩個偏遠街道有上百家電子菸生產商，全球有約90%的電子菸都誕生於此，這片區域因此有「霧谷」之稱。
2009年成立的思摩爾，正是深圳市寶安區那一批代工廠中最成功的一家。十年下來，思摩爾已經成為全球最大電子霧化設備製造商，2019年佔總市場份額的16.5%。
最初電子菸為「戒菸」而生，但最終讓諸多資本加碼的卻是菸草行業的暴利。實際上，電子菸早已在國外盛行並成為一種潮流，而國內直到2015年才有漸起之勢，2018年在資本的助推下，電子菸成功站上了風口。各路大神紛紛轉換跑道加入電子菸的創業潮，比如羅永浩、同道大叔、前小米12號員工鍾雨飛、原滴滴Uber事業部總經理汪瑩等。
據不完全統計，2018年一年就有10個電子菸項目完成快速融資，其中不乏IDG資本、真格資本等明星投資機構入局。而在風口之下，作為電子菸製造商中的龍頭企業，思摩爾大受資本追捧。
思摩爾的前身是擁有過爆發式增長業績的麥克韋爾，該公司主營電子菸代工，客戶有日本菸草、英美菸草等國際菸草巨頭。2015年麥克韋爾曾在新三板掛牌，120.8%的年複合增長率，加之菸草行業的高利潤——爆發的業績使其在不到3年的時間內，股價從掛牌時的9.67元漲到最高124元。
在資本盛宴下，思摩爾卻在2019年6月在新三板除牌了。
而就在不久之後，原本如火如荼的電子菸行業突然熄了火。眾所周知，2006年，央視曝光如煙戒菸效果造假，電子菸安全性及監管問題被推上風口浪尖，國內市場銷售大幅受挫，如煙不得已放棄國內市場，全部轉為外銷。
而在10年以後，電子菸再度面臨監管之手。
2019年11月1日，國家菸草專賣局、國家市場監督管理總局聯合一紙網售禁令《關於進一步保護未成年人免受電子菸侵害的通告》，規定各類市場主體不得向未成年人銷售電子菸，敦促電商平臺及時關閉電子菸店鋪，並將電子菸產品及時下架。
突然而至的線上禁令，一次性重創了電子菸創投圈，所有線上銷售渠道立即被關閉，從品牌商到代工廠陡然之間都陷入危機，頭部企業頻出裁員風波，電子菸一下子被「打入了冷宮」。
數據顯示，思摩爾2019年Q4的淨利潤環比下滑超55%，而在前兩個季度中，環比增速處於40-50%水平，這說明公司業務已明顯受到政策衝擊。
電子菸飽受爭議，為何思摩爾依然受到了投資者的熱捧？
不過，大環境至此，「麥克韋爾」也沒有改變繼續擴產的計劃。招股書披露，麥克韋爾此次募集資金約為60.53億港元，其中50%用於提高產能，包括在廣東江門、深圳建立產業園；25%用於在新生產基地實施自動化生產等；20%用於投資研發，包括在深圳設立集團級研究院等；5%用於撥付企業運營用途。
在招股書上，麥克韋爾用超過30頁的篇幅闡述了行業和公司面臨的風險因素。
這些風險包括：美國菸草製品法規可能對業務造成重大不利影響；電子霧化行業法律法規的實施或增加公司成本；如果醫療界確定電子霧化設備的使用會造成長期健康風險，那麼電子霧化設備的市場需求可能大幅下降。
並且2020年蔓延全球的疫情對思摩爾的影響也很大，前四個月產品銷售下降3成以上，如今在政策未明的情況下，電子菸飽受爭議，但思摩爾依然受到了投資者的熱捧，這是為何？
從年度增速來看，近3年思摩爾的營收都保持著120%左右的勻速增長率。2016年至2019年，思摩爾國際的營業收入分別為7.07億元、15.65億元、34.34億元和76.11億元。淨利潤上分別為1.06億元、1.89億元、7.34億元和21.74億元，複合年增長率為173.5%；毛利率上也在逐年走高，分別為24.3%、26.8%、34.7%和44%。
財務數據強勁無疑是思摩爾招股書上最大的亮點。不過，思摩爾毛利高還有發展毛利更高的含陶瓷加熱技術的電子霧化設備。
電子菸的核心在於霧化芯，霧化芯決定了產品的煙氣還原度、漏液率、冷凝率、無油炸、低有害物質排放等重要指標，經過多年研究，2016年思摩爾第二代Feelm陶瓷芯面世，2018年開始大規模量產，而含有陶瓷加熱技術的電子霧化設備擁有最高的毛利率，這也是同年淨利潤大增的主要原因。不過，在經過2018年的爆發後，其淨利潤增速卻在2019年出現下滑，2020年上半年又受到疫情影響，預計增速難以恢復到18年的水平。
政策仍是電子菸最大阻礙？
雖然思摩爾是全球最大的電子霧化設備製造商，但這一門檻卻並不算高。據招股書，電子霧化市場的前五大參與者中市場份額僅30.5%，不及一半，且行業的大部分製造商為中小型企業。
國際全球發售路演上，有投資者問：「通用型代工企業如立訊精密進入後，如何看待公司競爭優勢？」思摩爾表示，新進入者短時間不具備公司深耕的陶瓷霧化器核心技術的能力與基礎晶片式的能力。
然而實際上，電子產品代工製造業，往往並不存在太深的護城河。
從短期來看，政策依然是電子菸行業發展最大的阻礙。 雖然思摩爾位於中國，但過往幾年其業務卻主要在海外開展。
招股書顯示，2016至2019年，美國市場為思摩爾均貢獻了五成左右的銷售收入。2019年來自美國的營收比重已降至21.8%，而來自中國的營收提高至20.9%，與美國平分秋色。
就思摩爾最大的銷售市場美國來看，一方面要求所有電子菸產品上市銷售前都要經過PMTA審核，一般審核周期長達2年，耗資2000萬美元，另一方面，自2月6日起，美國又禁止銷售調味型封閉式電子霧化器（菸草或薄荷醇香味除外），2019年，在思摩爾銷往美國的封閉式電子霧化設備中36.4%為調味型，佔總營收約9.4%。
在市場普遍認為電子菸行業前景黯淡時，思摩爾證明了電子菸依舊能賺錢。但在嚴格監管下，電子菸很難實現大規模的爆發增長。在電子菸跌入風口的當下，無疑讓思摩爾的未來充滿不確定性。