文/黃妙 理邏
近日，電子菸代工廠思摩爾國際成為市場熱點。
7月10日，思摩爾國際在港交所上市，首日股價即高漲150%，兩日內漲幅超過180%。
大漲之後，廣發證券(000776,股吧)發文認為，隨著越來越多國家對於電子菸監管出臺清晰政策和消費者對減害產品認知程度的加深，未來新型菸草市場仍有較大發展空間。而思摩爾在市場競爭中具備研發、生產、人員儲備以及供應鏈關係四大核心優勢，足以鞏固競爭壁壘、保障其領先地位。
國泰君安也表示，思摩爾國際作為全球電子霧化器的絕對龍頭，市佔率還在持續上升，未來亦將受益於國內放開加熱不燃燒市場。
近年來，思摩爾國際業績呈高速增長態勢，穩居全球電子霧化設備商龍頭地位。據興業證券(601377,股吧)研究所數據顯示，2019年思摩爾在全球電子霧化設備的市佔率為16.5%，遠高於第二名6.5%的水平。在盈利能力方面，聯商網數據顯示，思摩爾淨利潤在2016年至2019年三年間，複合增長率超過170%，毛利率的增長率也超過180%。
而思摩爾能夠佔據領先的市場地位，離不開其在供應鏈、產品研發方面建立的護城河。
思摩爾的業務主要包括兩個方面：通過OEM/ODM模式為企業客戶提供封閉式電子霧化設備和電子霧化組件的設計、製造，以及向零售客戶銷售自有品牌的電子霧化設備。其中，為企業客戶代工的營收佔2019年總營收比重達86.3%，是思摩爾的主要收入來源。
在OEM/ODM業務中，思摩爾率先完成與全球菸草巨頭的綁定。據中國電子菸資訊數據顯示，全球四大菸草巨頭，菲莫國際、英美菸草、日本菸草和帝國菸草市場佔有率合計高達67.2%，幾乎統治了除中國以外所有的菸草市場。而通過思摩爾的招股說明書可以了解到，全球前十大菸草品牌中超過一半跟思摩爾有合作關係，包括英美菸草、日本菸草兩大巨頭。招股書中披露，前五大客戶在2019年上半年為思摩爾貢獻了54.8%的收益。
思摩爾能與菸草巨頭形成穩定的合作關係與其研發優勢密切相關。據思摩爾官網顯示，截止至2020年6月20日，公司已申請國內外專利超過1600項，其中已授權專利數量超過700項，遠超同行水平。
不過，雖然目前思摩爾受到投資者熱捧，但實際上，電子菸行業完全與當下備受推崇的ESG投資理念背道而馳。從長遠來看，在政策風口下，思摩爾還面臨著什麼樣的問題呢，其資本市場「增長神話」能繼續維持嗎？
首先，思摩爾營收的主要來源——OEM/ODM可能使得公司「成也蕭何，敗也蕭何」。代工模式下，產業鏈的話語權把握在菸草巨頭手上，未來不排除行業新進入者參與競爭，使得產品毛利率大幅下降。
某業內人士也曾表示，電子菸行業大部分新創品牌技術實力薄弱，通過代工模式可以提升品牌行業認知。但是，長期依靠代工模式會使得品牌受限於代工廠商的產能供應，核心技術的缺失也喪失了進一步議價話語權。
其次，電子菸的健康安全問題、相關政策風險也使得思摩爾的未來發展面臨很大的不確定性。
思摩爾在招股說明書用了大量篇幅闡述了電子菸行業和公司所面臨的風險，其中就包括菸草政策法規可能對公司業務造成的重大不利影響、倘若醫療界確定電子霧化設備的使用會造成長期健康風險則可能導致市場需求大幅下降等。
一直以來，電子菸都被認為是菸癮患者擺脫菸癮的過渡性手段。然而在2019年3月，央視3·15晚會曝光，長時間吸食電子菸的青少年同樣會產生對尼古丁的依賴。同年8月，美國媒體報導，美國伊利諾州疑似出現首例因吸食電子菸致死的病例。研究人員的後續調查中，發現電子菸中含有的THC很可能是罪魁禍首，煙管中高水平的維生素E被吸入肺部深處後也可能會引起問題。
由此，國內外對電子菸的監管政策也逐漸加強。今年1月，美國食品藥品監督管理局發布禁令，禁止銷售大部分口味電子菸，僅菸草與薄荷醇口味可以繼續合法銷售。
中國目前雖然暫無電子霧化設備特定的法律法規，但在2018年8月，國家市場監督管理總局和國家菸草專賣局聯合發布《關於禁止向未成年人出售電子菸的通告》後，又在2019年11月發布了《關於進一步保護未成年人免受電子菸侵害的通告》，敦促電商平臺及時關閉電子菸店鋪並下架相關產品，呼籲社會各界共同保護未成年人免受電子菸侵害。
由此看來，電子菸行業的未來仍充滿變數，而電子菸代工龍頭思摩爾國際的風口能否繼續維持，投資者仍需慎重考慮。
（責任編輯： HN666）