解碼電子菸全球產業鏈,上中下遊覓良機

作者：郭慶龍團隊。

在《電子菸行業系列深度一：行業大勢浩浩湯湯，新型菸草乘勢而起》《電子菸行業系列報告二：溯既往看全球菸草體系，展前路析新型菸草未來》和《電子菸行業系列報告三：詳解中國菸草體系，國內菸草市場面面觀》中，我們深度剖析國內外電子菸產品和世界主要國家市場情況。本篇報告我們對全球電子菸產業鏈進行深入分析，認為在新型菸草快速發展態勢下，行業上中下遊較高技術壁壘環節中的企業和已形成一定優勢的企業有望受益。

1.上遊：霧化器/加熱器、晶片成其核心要點。電子菸上遊產業鏈主要包括晶片電池、棉絲等配件生產企業和煙油、霧化器/加熱器、塑料五金等其他原材料供應商。其中霧化器/加熱器以及晶片設計因其高科技含量成為核心要點，煙油發展相對獨立自成體系。

具體來看，霧化器/加熱器成衡量電子菸質量的關鍵部件，科技支撐下形成較高技術壁壘增厚盈利空間，利好思摩爾(06969)等龍頭企業發展，行業集中度有望持續提升。晶片由大企業自主研發，中小企業尋求專業晶片廠商幫助，目前EVOLV、億海電子、VOCHIP、訊和通等為提供晶片設計解決方案的代表企業。

電池供應方面，國際鋰電池供應形成日韓中三足鼎立的局面，行業發展成熟，其中國內電子菸鋰電池供應商豐江電池、億緯鋰能規模較大，但因缺乏相關完善標準，鋰離子電池生產工藝仍待統一。

配件供應方面，塑料、五金等其他原材料具有強大宗商品屬性，只需初步加工，價格易受金融市場影響，議價空間較小。發熱棉、導熱絲等配件供應企業一般非專門為電子菸生產，行業集中度較低。煙油產業鏈發展相對獨立，精細化化工行業集中度不高。

2.中遊：製造商雲集中國，四大巨頭地位穩固。行業中遊主要為製造商和品牌商，電子霧化煙製造企業集中於中國，佔據90%的市場份額，數量眾多競爭激烈。規模化生產能力凸顯製造商研發實力和渠道規模優勢，市場集中度有望提高。未來製造端企業有望通過技術創新提供優質產品、深度綁定龍頭品牌來提高競爭力與市場份額。

品牌商方面，菲莫國際、英美菸草、日本菸草和帝國品牌四大跨國菸草企業均將新型菸草作為重點發力的新興產品，紛紛通過自主投資或收購等方式推出自有新型菸草品牌。HNB煙彈技術壁壘較高，其製造由傳統菸草企業控制，菸具製造採用OEM/ODM模式。菸具代工方面，較高技術壁壘使得深度綁定菸草企業、提高技術研發實力成菸具製造企業核心競爭點。

3.下遊：高附加值高盈利，經銷主力線上興起。電子菸產業鏈下遊主要分為線上渠道與線下渠道，其中線下渠道包括代理商、經銷商、零售商與直營店，具體可細分體驗館、線下俱樂部、專業電子菸門店等;線上渠道主要包括電子菸企業自有平臺、線上電商平臺等。

由於電子菸為新興產品，產品滲透率較傳統菸草而言偏低，動銷率較低，故為了提升終端經銷商與零售商銷售積極性，儘快提升產品滲透率，品牌商會在終端銷售環節大幅加價，給予經銷商、零售商更高的盈利空間。目前終端銷售環節在電子菸價值鏈中佔比達72%，其中經銷商環節佔比24%，終端零售商環節佔比48%，在電子菸行業發展尚未成熟的短期，該趨勢有望延續。

4.解碼全球產業鏈，上中下遊覓良機。國內眾多企業在新型菸草上中下遊均有參與，電子霧化煙和HNB的快速發展有望給上中下遊產業鏈帶來投資機會，我們認為上遊技術壁壘較高的環節中已形成一定優勢的企業有望受益，中遊製造端國內頭部代工企業有望迎來發展良機，下遊銷售渠道生產煙標等產品的企業有望獲益。

5.風險提示：電子菸技術升級不及預期，政策推進速度、消費者教育不及預期。

投資主題

報告亮點

對新型菸草全球產業鏈進行全面深入的分析。本篇報告對全球電子菸產業鏈進行了全面深入的分析，對上遊的晶片設計方案商、電池、棉絲、煙油、霧化器/加熱器、塑料五金等行業，中遊的製造商和品牌商，下遊的銷售渠道分別進行深入分析，詳細拆解各環節發展空間、競爭格局、議價能力等要素，在此基礎上挖掘有潛力的環節和企業。

投資邏輯

對新型菸草全球產業鏈進行全面深入的分析，在此基礎上分析國內企業發展優勢。本篇報告首先對傳統菸草和新型菸草產業鏈進行簡單對比，進而對新型菸草上中下遊三個層面進行全面深入的分析。

綜合考慮各環節市場規模、競爭格局、議價能力、參與企業的競爭優勢、發展趨勢等要素，認為上遊技術壁壘較高的環節中已形成一定優勢的企業有望受益，中遊製造端國內頭部代工企業有望迎來發展良機，下遊銷售渠道利潤空間較厚，線上渠道發展迅速。在此基礎上，我們分析國內企業在各環節中的布局和發展優勢。

在《電子菸行業系列報告一：行業大勢浩浩湯湯，新型菸草乘勢而起》中，我們深度剖析電子菸產品及產業鏈，並在分析世界主要國家市場與監管情況的基礎上，解析國內相關電子菸產業鏈的投資機會。我們認為，隨著國內技術不斷成熟，監管逐漸完善，電子菸行業將進入平穩快速增長期，相關企業有望受益。

在《電子菸行業系列報告二：溯既往看全球菸草體系，展前路析新型菸草未來》中，我們立足全球宏觀視野，進一步分析新型菸草在不同地域的發展情況，以及各國對傳統捲菸、電子霧化煙以及HNB產品的監管模式和歷程，進而分析目前全球菸草四大巨頭企業對新型菸草發展和對菸草行業的引領作用。我們認為，全球新型菸草市場發展強勁，國內市場潛力較大，各國政策趨於完善規範，頭部企業布局積極，國內可充分參考國際情況，做足準備，護航國內新型菸草行業穩步發展。

在《電子菸行業系列報告三：詳解中國菸草體系，國內菸草市場面面觀》中，我們首先從菸草專賣體系的視角對菸草行業發展情況進行了深入分析;然後對菸草稅收進行了解析;最後對我國控煙政策及行業監管進行了梳理。我們認為，隨著國內菸草行業推動產品結構優化，重視新型菸草開發，同時市場監管和稅收體系不斷完善，新型菸草市場有望穩定良性發展，國內相關企業料將受益。

本篇報告我們再次立足全球視野，深入分析全球電子霧化煙和HNB產品的上中下遊產業鏈，通過對產業鏈各環節的深入分析，挖掘國內企業投資機會。我們認為，上中下遊較高技術壁壘環節中的企業和已形成一定優勢的企業有望受益。

一、全球電子菸產業鏈概述：上遊分散，中遊壟斷，下遊高盈利

傳統菸草種類繁多規模較大，中遊行業集中度高，四大主要菸草公司佔據規模優勢，下遊探索新型線上渠道。在產業鏈上遊，傳統菸草種植適應性強，主要類型包括烤菸、白肋煙、香料煙、晾曬煙等。

2019年全球主要菸葉產區(不含中國)烤菸總產量190.3萬噸，同比增長5.8%，白肋煙總產量55.7萬噸，同比下降5.9%。中遊製造方面，菸葉收採後需根據其特性及處理傳統，進行不同方式的炮製，使其初步糖化、熟成，利於保存，為後來繁雜的處理程序做準備。

主要的菸葉處理方法包括風乾處理法、日曬處理法、熱風管處理法與明火烘烤處理法等。2019年，四大主要菸草公司在全球市場的佔有率持續提高，行業整體競爭格局基本穩定。菲莫國際維持銷量第一大跨國菸草公司地位，在加熱捲菸領域佔有絕對優勢，2019年實現營收298.1億美元;英美菸草各類菸草產品發展勢頭良好;日本菸草國際業務銷量、銷售收入持續增長。

受匯率波動影響，各大跨國菸草公司利潤普遍下降，調整後的利潤保持較高增長。下遊傳統菸草渠道受到新型菸草興起影響開始尋求新的營銷渠道，在營銷模式上尋找新突破，重視線上渠道的運營與管理，探索出網際網路+捲菸的營銷新渠道。預計未來四大菸草公司仍有望通過規模優勢、技術壁壘等持續提升份額，下遊線上渠道有望加速發展。

新型電子菸上遊供應商分散集中度低，中遊製造商集中於中國，渠道以經銷為主，線上渠道趨勢向好。

1)新型菸草電子菸行業上遊，晶片由大企業自主研發，中小企業尋求專業晶片廠商幫助。電池供應方面，國際鋰電池供應形成日韓中三足鼎立的局面，行業發展成熟，其中國內電子菸鋰電池供應商豐江電池、億緯鋰能規模較大，但因缺乏相關完善標準，鋰離子電池生產工藝仍待統一。配件供應方面，塑料、五金等其他原材料具有強大宗商品屬性，只需初步加工，價格易受金融市場影響，議價空間較小。發熱棉、導熱絲等配件供應企業一般非專門為電子菸生產，行業集中度較低。煙油產業鏈發展相對獨立，精細化化工行業集中度不高。

2)中遊：電子霧化煙製造企業集中於中國，佔據了90%的市場份額，數量眾多競爭激烈市場集中度低。規模化生產能力凸顯製造商研發實力和渠道規模優勢，市場集中度有望提高。未來製造端企業有望通過技術創新提供優質產品、深度綁定龍頭品牌來提高競爭力與市場份額。品牌商方面，菲莫國際、英美菸草、日本菸草和帝國品牌四大跨國菸草企業均將新型菸草作為重點發力的新興產品，紛紛通過自主投資或收購等方式推出自有新型菸草品牌。

3)下遊：經銷渠道與代理渠道為電子菸行業的主流銷售渠道，電子菸行業的營銷特殊性要求接觸客戶推動銷量增長，電子菸線下體驗店滿足消費者對於體驗電子菸新產品、配件、各種口味的煙油和電池的需求。線上銷售渠道近年發展迅速，模式多樣化，觸達的消費者群體龐大，整體趨勢向好。

二、上遊：霧化器/加熱器、晶片成其核心要點

電子霧化煙與加熱不燃燒菸草上遊產業鏈結構相似，霧化器/加熱器、晶片成其核心要點。電子霧化煙通過霧化煙油產生氣體供人吸食，加熱不燃燒菸草通過利用外部熱源加熱而非燃燒菸草產生菸草風味氣體。具體來看，電子霧化煙整體結構分為煙杆和煙彈兩部分，煙杆由指示燈、電池、集成控制器等組成，煙彈由霧化器、貯液腔和吸嘴組成，其中棉、絲、晶片、電池、霧化器、煙油、顯示器等原材料位於電子菸產業鏈上遊。

加熱不燃燒菸草中主流消費品電加熱HNB整體亦可拆分為煙杆和煙彈兩部分，煙杆主要由電池、控制電路、陶瓷加熱片以及外殼組成，用於加熱煙彈，核心為發熱部件;煙彈自近唇至遠唇依次分為過濾棒、降溫棒、中空棒和煙芯棒，降溫棒是其核心技術，用不同降溫材料卷制而成使得煙氣降溫以便入口吸食，其中電池、外殼、菸草香料、加熱片等位於電子菸上遊產業鏈。

電子霧化煙與加熱不燃燒菸草產業鏈結構相似，其差別主要位於煙彈部位。電子霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG等材料製作霧化倉，內部含有霧化器;而加熱不燃燒菸草煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹菸草薄片輔之以過濾棒、降溫棒、中空棒製成。

整體而言，電子菸上遊產業鏈主要包括晶片設計方案商、電池、棉絲等配件生產企業、煙油、霧化器/加熱器、塑料五金等其他原材料供應商。其中霧化器/加熱器以及晶片設計因其高科技含量成為核心要點，煙油產業也因技術壁壘發展相對獨立自成體系。

霧化器/加熱器成衡量電子菸質量的關鍵部件，科技支撐下形成較高技術壁壘增厚盈利空間，有望利好龍頭企業發展提升行業集中度。霧化器為電子霧化煙最重要的組成部分，其構造本質上是一個加熱元器件，通過電池供電發熱絲髮熱將煙油霧化進而產生煙霧效果，霧化效果直接影響產品口感與用戶體驗，當煙油霧化不充分時容易產生炸油、有害成分增加等安全問題。

目前陶瓷材料成為霧化器加熱部件的主流選擇，陶瓷霧化芯克服了傳統棉芯發熱絲熱量分布不均勻、燒焦味道難以避免等問題，具有口感絲滑無燒焦味、均勻加熱不糊芯、蒸汽量增加尼古丁輸送率提高等諸多優點，技術含量較高構築壁壘。京瓷、村田、TDK等日本電子陶瓷行業巨頭掌握高端生產工藝與設備技術，成為該領域巨頭企業。

目前國內品牌思摩爾國際在科技研發支撐下處於領先地位，思摩爾在中國擁有529項註冊專利，在其他國家及地區擁有227項註冊專利，2016年思摩爾推出第二代黑陶瓷霧化器「FEELM」推動陶瓷芯主流化進程。加熱不燃燒菸草的加熱技術主要分為電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱是主流產品類型。

目前主流加熱方式包括以IQOS為代表的片式加熱、以韓國菸草LIL為代表的針式加熱、以日本菸草Glo為代表的杯式加熱等，在材質方面採用陶瓷，其供應鏈與電子霧化陶瓷芯基本一致，IQOS陶瓷加熱片目前由日本京瓷獨家供應。霧化器/加熱器在產品中的核心作品疊加較高科技含量增厚其在產業鏈中的溢價空間與利潤空間，技術壁壘加持下龍頭企業有望憑藉其科技優勢持續佔據領先地位，行業集中度有望提升。

電子菸晶片科技屬性強，是保障電子菸正常工作的核心元件，大企業自主研發，中小企業尋求專業晶片廠商幫助。晶片是電子霧化煙主機盒中的核心控制項，用於控制電池充電管理模塊，具有功率調節、模式切換、溫度控制、電源管理、防止短路等功能。晶片的質量直接影響電子菸的穩定性、耐用性與口感，部分規模較大的電子菸企業自主研發晶片，中小型電子菸企業由於自身科技實力與資金實力的限制則更多選擇專業晶片廠商提供解決方案，目前EVOLV、億海電子、VOCHIP、訊和通等為提供晶片設計解決方案的代表企業。

以思拓微為例，公司提供從電子晶片設計、研發到生產線全程服務，晶片定製流程歷經客戶詢盤、提案、報價、開模出樣、樣品確認到籤訂採購合同六個流程，提供包括80w、70w、50w產品及8378升壓解決方案等在內的多個電子菸方案。未來電子菸行業利好下，上遊晶片供應市場規模或進一步擴大，市場競爭加劇下行業集中度有望上升。

電子菸行業紅利下鋰電行業乘風而上，監管趨嚴或迎來行業洗牌。鋰電池作為電子菸的重要組成部件，佔據電子菸成本的10%-30%，以市場上最為暢銷的IQOS電子菸為例，其電池部分成本佔比為16%。電子菸市場紅利下鋰電供應商受益頗多，2017年億緯鋰能電子菸鋰原電池銷售額4.99億元，毛利率達26.23%。

目前電子菸用鋰電池需求以內置聚合物鋰電池為主，形狀包括圓柱形和方形，主要為18650電池，一般具有容量大、電流大、電壓高、工作溫度低的要求。除考慮電池體積、單位密度容量及折壓性能，電池製造商還須從應用新型材料方面提升其制約電子菸造型與外觀的構想。

目前國際鋰電池供應格局形成了日韓中三足鼎立的局面行業發展成熟，行業毛利不足30%，Sony、LG、SAMSUNG等為主要供應企業。國內電子菸鋰電池供應商以豐江電池、億緯鋰能規模較大，根據中商產業研究院發布的2017年度全球鋰電池企業銷量排名，日本松下位居第一，在排名前十的鋰電池企業中中國企業佔七家。受目前電子菸行業尚且缺乏相關完善標準影響，電子菸用鋰離子電池生產工藝難以統一。

就中國而言，電子菸外形各異下對應鋰電池加工沒有統一採用尺寸一致的共模，造成多家開模驗證，拉高產品成本。目前國內電子菸用鋰電池僅需與普通鋰電池一樣通過GB 31241，高倍率要求下普通鋰電池檢測標準難以為繼。以美國為代表的先發電子菸消費市場國發生多起電子菸用鋰離子電池爆炸事件引發社會對該行業標準的關注。未來各國電子菸監管政策完善下帶動電子菸用鋰電池標準嚴苛，料將推動鋰離子電池製造企業產品升級與行業洗牌。

煙油產業鏈發展相對獨立，行業集中度整體不高，煙彈生產納入傳統菸草商經營範疇，行業有待整合，未來政策管控有望細化完善。煙油既非電子菸設備零部件，亦非原材料，作為一個精細化工行業，煙油產業因煙油調配、提純等技術壁壘及質量要求，逐步發展出相對獨立完整的產業鏈，其產業鏈包括上遊香精香料、丙二醇等化工原料供應商，煙油生產製造企業以及下遊經銷渠道。

依據煙油構成成分上遊煙油供應原料主要為PG丙二醇、VG丙三醇、香精、其他添加劑等，其中波頓集團為香精香料供應龍頭企業，國內煙用香精香料龍頭為華寶國際，2019年營收達到42.41億元，同增10.08%，發展態勢良好。

煙油製造企業主要負責煙油的口味設計、調配等，大型煙油製造企業如波頓集團也參與原材料製造。國內煙油企業以OEM/ODM模式為主，為國外知名品牌代工生產，國外品牌深受市場消費者熱捧。整體而言全球煙油行業5000多家廠商，共計30000多各品種，可選性大，市場競爭較為充分，行業整體集中度不高。其中鉑德國際、恆信科技、詹森溪谷、波頓集團因其技術優勢目前處於行業領先地位。

整體而言煙油產業技術門檻低於霧化器等核心元件，全球煙油供應鏈中仍存在部分成分複雜、標識不清的劣質煙油。在電子霧化煙先發的歐美國家煙油管控體系相對嚴格完善，在新興日韓市場目前仍缺乏相關監查制度，煙油產業處於監管死角地帶。疊加2019-2020年美、韓等國出現電子菸相關病例，以中、美、韓為代表的菸草消費市場政府正加緊制定相關監管體系，未來世界煙油產業或面臨更高監管標準。

目前加熱菸草煙彈製造因其與傳統捲菸的相似性，主要由以菲莫國際、英美菸草、日本菸草、帝國菸草為代表的傳統菸草商完成，以美國為代表的菸草主要消費國政府已將煙彈納入菸草監管體系，未來隨著新型菸草市場規模擴大相關政策監管或進一步細化完善。

塑料五金等配件大宗商品屬性凸顯，發熱棉、導熱絲等配件供應非專為電子菸生產，市場參與者眾多未出現壟斷企業。塑料、五金等其他原材料用於菸嘴、發熱底座、儲油倉、霧化倉以及產品外殼等部位的生產，具有強大宗商品屬性，材料只需初步加工，價格易受金融市場影響，議價空間較小，代表性供應商有龍鑫五金、嘉明金屬、億緯鋰能、興中一等。

新款IQOS設備煙杆外殼採用PPSU材質，發熱片基座採用PEEK材質，以PEEK、PPSU為代表的具有輕量化、隔熱性好、純淨度高、韌性強優勢的高溫特種塑料為目前五金塑料供應鏈中供應難度相對較大的部分，有望持續受益新型菸草設備市場紅利，或成為未來電子菸產業鏈上遊塑料原料供應的發展方向。

發熱棉、導熱絲等配件供應企業一般非專門為電子菸生產，科技屬性偏弱技術門檻低供應難度小，市場競爭激勵參與者眾多，主要企業有無印良品、VCC、Candy等，企業眾多行業集中度較低。未來電子菸行業紅利有望延伸至塑料五金、發熱棉、導熱絲領域，帶動該類產品及原料增長。

三、中遊：製造商雲集中國，四大巨頭地位穩固

(一)電子霧化煙：頭部製造商優勢凸顯，四大巨頭地位穩固

中遊製造商以OEM/ODM模式為品牌商代工生產，國產自有品牌市場佔比較低，生產中心在中國、需求中心在歐美局面有望持續。電子霧化煙產業鏈中遊主要涉及電子霧化煙的設計製造，參與企業可分為兩大類：國內外品牌商與製造商。其中，國外電子霧化煙企業又可分為傳統菸草巨頭和專業電子菸製造企業，國內電子霧化煙企業自有品牌市場佔比小，多以OEM/ODM模式為國外知名品牌代工生產。根據弗若斯特沙利文數據估計，2019年全球售出逾90%的電子霧化設備由中國品牌所有者或中國企業以OEM/ODM模式代工生產。

中國電子菸製造行業集中於深圳，據天眼查數據，截至目前，深圳共擁有超14000家電子菸企業，從事自營品牌、產品設計、硬體代工、信息服務、渠道銷售等等，形成了貫穿上遊生產製造、下遊渠道售賣的電子菸全產業鏈。由於國內對於電子菸管控較強政策尚未放開，電子菸在中國市場發展緩慢，而電子菸較早進入歐美市場，且政府對其持較為支持態度，疊加消費者的認可，電子菸在歐美市場發展迅速。

受國家之間經濟發展水平與消費習慣影響，從全球市場來看，電子霧化煙產業呈現生產中心在中國、需求中心在歐美的局面。中國生產了全球95%以上的電子霧化煙，而國內電子霧化煙消費全球佔比不足5%。短期內消費者習慣較難更改，疊加國內電子菸政策尚未明朗，生產中心在中國、需求中心在歐美局面有望持續。

代工模式助力國內企業積累豐富的技術與供應鏈經驗，形成部分巨頭代工企業，國際頭部品牌布局全產業鏈模式構築技術壁壘，國內企業加大研發投入以提升自身競爭力。深圳電子菸代工模式的盛行，一方面由於其生產供應鏈、技術實力相對成熟，各大品牌可以依靠代工模式節省產品成本，提升盈利水平與產品市場競爭力;另一方面，大部分電子菸新創品牌技術實力較薄弱，對行業了解不深，通過代工模式可以提升品牌行業認知，加速產品孵化。

長期的代工生產幫助國內電子菸企業積累了豐富的技術經驗和完善的產品供應鏈，為自有品牌生產提供借鑑與幫助。各大電子菸國際頭部品牌為了掌控產品核心技術構築競爭壁壘，紛紛布局全產業鏈模式，即品牌方掌握電子菸核心技術，依託深圳電子菸製造業專業集群，實現研發成果的高效轉化，進而迅速投放消費市場。

例如鉑德美國新澤西的研發團隊針對煙油的核心工藝和產品特性進行研究，並負責煙油基底的生產，而國內代工企業則主要負責較為基礎的工藝微調與生產。為了提升國內自有品牌的競爭力，在電子菸藍海市場搶佔份額，國內各品牌也逐步增加產品研發投入，進行自有品牌與代工生產雙線並行，福祿成為首家擁有自建工廠的電子菸品牌，強化產品生產與質量管控;悅刻建立煙油研發實驗室，逐步提升產品核心競爭力。

電子霧化煙製造企業多以OEM/ODM模式代工電子霧化設備或零部件，頭部企業規模效應使其具備較強話語權。國內代表性電子霧化煙ODM/OEM企業有麥克韋爾、艾維普思、卓爾悅、思格雷、新宜康、易佳特、康爾科技、吉瑞科技、合元科技等。中遊電子霧化煙製造商負責環節包括霧化器電池杆等零部件生產、煙油煙彈生產和電子霧化煙成品套裝生產等，由於製造商主要集中在中國，因此出現許多大型代工企業。

例如，全球最大的電子霧化設備製造商思摩爾採取ODM+APV自有品牌雙引擎驅動模式，ODM業務為菸草公司及獨立電子霧化公司(如日本菸草、英美菸草、Reynolds Asia Pacific、 RELX及NJOY)研究、設計及製造封閉式電子霧化設備及電子霧化組件，客戶擁有品牌並負責控制市場、營銷、品牌及鋪貨等，2020H1ODM業務為思摩爾創造營收34.90億元，總營收佔比89.93%。

合元科技電子菸品種齊全，包括一次性煙和電子菸套裝、電子雪茄、電子菸鬥及電子霧化器等，為全球 400 多家電子菸企業提供 OEM/ODM 服務，其中包括 Fifty-one、Top-land、NJOY、VIP 等國際知名品牌。規模效應利於代工企業控制成本，同時在產業鏈中具備較強話語權。上遊原材料端技術壁壘相對較低，進入門檻較低使得上遊行業集中度不高，大型製造企業的巨額訂單使其在上遊議價環節具有較強話語權，便於其控制成本。頭部企業與下遊客戶形成了長期的合作實現深度綁定，隨著電子菸行業規模不斷的擴大，中遊製造企業面臨發展機遇。

製造端企業數量眾多市場集中度低，核心技術在於煙彈製造和霧化技術，受益於監管規範化和市場規模擴大，具備研發實力和規模、渠道優勢的製造企業優勢凸顯。目前國內電子霧化煙行業處於市場發展早期，行業準入門檻和市場集中度較低。行業內企業眾多競爭激烈，各個電子菸品牌價格和質量差異明顯。

根據弗若斯特沙利文，全球有超過1200家電子霧化設備製造商，2019年市場份額第一的麥克韋爾市場份額為16.5%，前五大參與者佔全球電子霧化設備市場的30.5%，且大多數電子霧化設備製造商為中小型企業，企業數量眾多市場集中度較低。電子菸的核心技術含量在於煙彈的製造，JUUL產品採用的是菸鹼鹽技術而不是傳統電子菸採用的游離式菸鹼，對喉嚨和胸部的刺激更小。目前國內能人工合成尼古丁鹽具有研發能力的企業不超過10家，煙彈的定價權和盈利點基本掌握在國內外研發工廠手中。

電子菸具的技術壁壘不算高，核心在於霧化技術。麥克韋爾在陶瓷霧化器方面具備絕對領先地位，其自主研發的Feelm陶瓷霧化芯技術獲得2018年全球權威大獎——金葉獎。隨著監管規範化提高了質量標準要求，疊加消費者對糊芯、漏油問題解決的關注和產品差異化需求，以及隨著電子霧化煙規模迅速擴張使品牌商更加關注製造商的規模化生產能力，具有研發實力和規模、渠道優勢的製造商優勢凸顯，市場集中度有望提高。預計未來製造端企業需要通過技術創新提供優質產品、深度綁定龍頭品牌來提高競爭力與市場份額。

優質賽道空間廣闊利好企業發展，頭部製造商規模優勢突出，行業整體毛利率較高，盈利水平可觀。全球電子霧化設備市場規模已經由 2013 年的 14.1億美元增長至 2018 年的51億美元，年複合增長率接近30%，電子霧化煙在英美市場滲透率較高，近年逐漸向全球市場擴張，在多國政策相對寬鬆與消費者認可度提升等多重利好因素下，電子霧化煙市場規模有望持續擴張，電子霧化設備也料將乘行業東風順勢發展，預計2023年空間達284億美元，CAGR為40.7%。

頭部製造商憑藉較為領先的技術與供應鏈管理經驗與眾多大品牌商深度綁定，實力較強規模較大，其中思摩爾作為電子霧化設備龍頭企業，營收及歸母淨利潤遙遙領先於同業。目前國內上市電子菸產品及配件毛利率約為40%，各公司整體毛利率維持在20%-40%，盈利能力較為優秀，未來有望在行業景氣背景下，不斷優化產品生產與自有品牌研發能力，進一步提升經營效益。

四大跨國菸草企業加碼布局電子霧化煙，營收佔比不斷提升，JUUL成行業黑馬一家獨大，國內梯隊初步成型，RELX市佔率第一。自從2004年首支電子霧化煙面世以來，電子霧化煙市場規模迅速擴大，傳統菸草企業與專業電子菸公司紛紛推出自己的電子霧化菸品牌，加入藍海爭奪戰。電子霧化煙知名品牌方包括國際菸草巨頭旗下品牌Vuse和Vype(英美菸草)、Blu(帝國品牌)、Logic(日本菸草)和MarkTen(菲莫國際)，以及專業電子菸製造企業品牌JUUL、悅刻RELX等。

海外市場方面，菲莫國際、英美菸草、日本菸草和帝國品牌四大跨國菸草企業均將新型菸草作為重點發力的新興產品，紛紛通過自主投資或收購等方式推出自有新型菸草品牌，憑藉其在煙油技術、銷售渠道和品牌影響力等方面的顯著優勢，新型菸草品牌增長迅速。例如，英美菸草2019年電子霧化煙收入4.01億英鎊，同比增長26.1%，佔營業收入的1.55%。2017年以來JUUL憑藉尼古丁鹽技術革命迅速發展，2018年營收達到13億美元，盈利1240萬美元，JUUL 市佔率達到76%，佔據市場份額第一。國內市場方面，電子菸行業梯隊初步成型，悅刻RELX憑藉44%的市佔率位列第一，且遠超第2到10名總和，福祿和柚子等企業躋身行業第二梯隊。

小煙迎來發展契機，助力品牌商收入進一步提升，短期來看，產品銷售能力成為各大品牌競爭關鍵之一。2016年之前開放式大煙一直佔據市場主流，2017年JUUL成功打開封閉式小煙市場，小煙市場空間首次超過大煙，迎來發展契機。2018年新型菸草品牌商市場空間高達322億美元，滲透率只有4%，仍有較大提升空間，預計2023年市場將達1733億美元，CAGR高達40%。由於電子霧化煙技術和功能差異化較小，短期來看未來各品牌的競爭取決於其銷售能力，長期來看提升產品力與品牌力料仍為各大企業發展主邏輯。

(二)加熱不燃燒菸草：煙彈自產菸具代工，IQOS一騎絕塵

HNB煙彈技術壁壘較高，其製造由傳統菸草企業控制，菸具製造採用OEM/ODM模式。HNB產品分為煙彈和菸具兩部分。HNB煙彈作為菸草製品，其製造由傳統菸草企業控制，國內由各地中煙公司壟斷，海外市場多由菲莫國際、英美菸草和日本菸草等國際菸草巨頭佔據。

HNB菸具方面，以HNB代表性產品IQOS為例，新加坡公司Venture和Flex為菲莫國際的一級供應商，負責IQOS的加熱元器件、充電器整機組裝，盈趣科技作為二級供應商向IQOS供應加熱棒塑膠件和塑料充電外殼等精密塑膠部件。IQOS菸具平均製造成本在19美元左右，其中電子部分佔比44%。國內HNB菸具製造是社會資本參與的重要環節，設備有兩個來源，一種為國內電子菸企業出品，例如博迪BUDDY、煙神KECIG、格林韻達GS、百年萬納SMOKJOY、艾維巴帝AVBAD、思美悅Pluscig等;另一種為中煙公司出品，例如雲南中煙MC、四川中煙寬窄、湖南中煙、廣東中煙MU+、ING等。

較高技術壁壘使得深度綁定菸草企業、提高技術研發實力成菸具製造企業核心競爭點。不同於電子霧化煙產品，HNB產品設計製造具有較高的技術壁壘，技術儲備和產品設計是競爭的核心。HNB的技術壁壘體現在三個方面：

1)再造菸葉(菸草薄片)：其物理指標與傳統捲菸差異很大，這一技術僅由傳統菸草公司掌握。

2)揮發性香味物質：IQOS的香精香料屬於菸草香料由菸葉中提取，其配方是菸草企業的核心技術之一。菲莫國際目前在RRPs產品上已經擁有8000多項專利，有很大部分都是圍繞其煙彈技術。

3)電加熱器(菸具)：具有排他單一性特徵，機器的加熱曲率會根據品牌獨有煙彈的熱解屬性進行調試，IQOS的陶瓷加熱片目前由日本京瓷獨供，目前也存在部分菸草難以完全加熱、容易損壞、容易積碳等問題，加熱技術有很高的壁壘。因此HNB菸具是圍繞煙彈高度定製化的產品，煙彈技術是由菸草公司掌握的核心機密。與菸草企業深度綁定以及具有較高的技術研發實力是菸具製造企業的核心競爭點，傳統菸草企業有望憑藉其科技實力在HNB領域繼續佔優，長期壟斷國內菸草市場的中煙公司也在加碼布局HNB產品，緊隨時代潮流持續佔據市場。

QOS市場份額一騎絕塵，其他國際菸草巨頭相繼布局HNB，國內中煙公司加碼研發。2014年菲莫國際推出首款加熱不燃燒菸草產品IQOS並取得迅猛發展，隨後各大菸草巨頭相繼推出自主品牌的HNB產品，包括英美菸草的GLO、日本菸草的Ploom Tech和韓國KT&G的LIL等品牌。

隨著全球加熱不燃燒菸草市場的崛起，各地中煙公司也加碼布局HNB產品，我國已有四川中煙、雲南中煙、廣東中煙、湖北中煙成功推出加熱不燃燒菸草製品，部分產品已成功在海外上市，如四川中煙的「功夫-寬窄」、廣東中煙的MU+、ING系列，但市場佔有率不高。菲莫國際的IQOS是目前銷售範圍最廣的HNB產品，2019年菲莫國際RRP業務(主要產品IQOS)實現收入55.87億美元，同增36.4%，收入貢獻18.7%，全球煙彈總銷量596.52億支，同增44.18%。

四、下遊：高附加值高盈利，經銷主力線上興起

電子菸下遊主要進行終端零售變現，考慮到電子菸新興產品特點，通過加價提升終端零售熱情，故附加值較高，佔據價值鏈72%部分。電子菸產業鏈下遊主要分為線上渠道與線下渠道，其中線下渠道包括代理商、經銷商、零售商與直營店，具體可細分體驗館、線下俱樂部、專業電子菸門店等;線上渠道主要包括電子菸企業自有平臺、線上電商平臺等。

由於電子菸為新興產品，產品滲透率較傳統菸草而言偏低，動銷率較低，故為了提升終端經銷商與零售商銷售積極性，儘快提升產品滲透率，品牌商會在終端銷售環節大幅加價，給予經銷商、零售商更高的盈利空間。目前終端銷售環節在電子菸價值鏈中佔比達72%，其中經銷商環節佔比24%，終端零售商環節佔比48%，在電子菸行業發展尚未成熟的短期，該趨勢有望延續。

經銷為主要渠道，大型菸草企業加碼布局零售渠道，不斷擴大品牌覆蓋範圍，以提升產品銷量。經銷渠道與代理渠道是電子菸行業的主流銷售渠道，多為二級渠道，即經過品牌商、經銷商或代理商、零售商觸達終端消費者。中間經銷商與代理商連接品牌商與終端消費者的經銷模式有利於調節新興電子菸行業中生產與消費在品種、數量、時間與空間等方面的矛盾，助於電子菸品牌商提前實現產品價值。

零售渠道包括便利店、百貨店、大型超市等，隨著電子菸小煙流行，便利店開始成為線下核心的渠道。各個小賣部、超市、便利店自然成了很多電子菸品牌必爭的場所。大型菸草企業緊隨時代發展潮流，加碼布局線下零售渠道。2016年NJOY產品分銷至21249家商店，並進入了92%的美國頂級連鎖便利店銷售，通過渠道下沉提升品牌覆蓋度;英美菸草經濟發展經銷商與代理商，銷售點超過180個市場，覆蓋超過1.5億消費者和1100萬零售銷售點。

各大菸草商爭相收購發展直營店鋪，增設電子菸體驗店滿足消費者體驗需求。不斷擴張的電子菸體驗門店可作為電子菸曝光以及消費者教育的重要渠道。由於電子菸行業的營銷特殊性，與客戶的接觸對於推動銷量增長至關重要，結合新形勢打造電子菸體驗店，線下體驗店滿足消費者對於體驗電子菸新產品、配件、各種口味的煙油和電池的需求，並且可以尋求店員的建議，選擇適合自己的電子菸產品。直營店以線下試點的形式吸引消費者，終端管控能力更強。

在全球範圍內進行收購是各大菸草公司拓展電子菸國際銷售市場的主要途徑。2012年開始，英美菸草集團陸續收購CNCreative、CHIC Group、Ten Motives等部分菸草公司，2017年7月25日，英美菸草集團宣布完成對其尚未擁有的美國同行RAI 57.8%股權的收購。2019年，英美菸草收購南非電子菸製造商Twisp，Twisp在南非範圍內擁有近70家專賣店、零售商分銷和現代電子商務平臺，有助於英美菸草藉助子公司的渠道進行銷售。

線上渠道優勢多待開發，助力電子菸觸達更多消費者。線上渠道主要指電子菸企業自有平臺、各大電商平臺、Vape文化論壇等，比如四十大道、狼煙天下等跨境電商品牌代理商以及E-cigarette-forum(ECF) 、VapersForum等論壇。在沒有電子菸禁令的國家，線上銷售無疑是低成本有效銷售的重要途徑，觸達的消費者群體龐大。電子菸屬於高頻、高覆蓋率的快消品，適合在社交電商、微商商城等渠道開展銷售，且電子菸的潮流特性使得目標人群與直播等新媒體形式高度契合。

美國電子菸市場已經形成了線上線下多樣化的渠道結構，銷售線上渠道的發展料將有助於電子菸產品觸達更龐大的消費人群，為當地電子菸市場的快速發展奠定基礎。

國內政策收緊，電子菸銷售渠道逐步由線上走向線下，各品牌迎來全新發展挑戰，瓜分線上流量打通線下渠道成為當下各品牌發展邏輯。電子菸憑藉其減害性與口味多元性，受到消費者的歡迎，由於國內電子菸監管政策尚未明確，行業發展尚未完善，2019年4-7月，大量資本與品牌湧入引發行業熱潮。2019年11月國家發布關於進一步保護未成年人免受電子菸侵害的通告，同時呼籲禁止電子菸網絡銷售，迫使電子菸銷售渠道由線上走向線下。

由於過去國內電子菸主要依託線上渠道銷售，線下渠道發展尚處初級階段，銷售額佔比僅為19.4%，各品牌迎來全新發展挑戰。為了率先搶佔線下市場佔據先發優勢，各品牌除了入駐便利店、3C門店加盟以及代理商直營等傳統線下渠道外，還布局商場專賣店、商圈旗艦店等新型線下渠道，通過增設產品體驗店、完善產品線、場景化營銷等多維發力打通線下渠道，搶佔線下市場。

五、解碼全球產業鏈，上中下遊覓良機

國內眾多企業在新型菸草上中下遊均有參與，電子霧化煙和HNB的快速發展有望給上中下遊產業鏈帶來投資機會，我們認為上遊技術壁壘較高的環節中已形成一定優勢的企業有望受益，中遊製造端國內頭部代工企業有望迎來發展良機，下遊銷售渠道生產煙標等產品的企業有望獲益。

六、風險提示

電子菸技術升級不及預期，政策推進速度、消費者教育不及預期。（編輯：mz）