來源：21世紀經濟報導
【今日直播】 南方基金 林飛：基金投顧教你如何減「震」 新華基金 趙強：17年老將，帶你解密價值投資 上投摩根 胡迪：板塊輪動，牛市在別處？量化策略助您長期制勝 上海高級金融學院 朱寧 & 招銀理財 範華：散戶為何難賺錢？按排行榜選基不靠譜？ 貝瑞研究：科技股為何吸引到了巴菲特，後市怎麼看？
原標題：21深度丨上緯新材超低價發行幕後真相：這是一家怎樣的公司？是機構惡意壓價還是殘酷的市場博弈？
即將在科創板上市的上緯新材因超低價發行，引發了全市場熱議註冊制的定價機制。
上緯新材原計劃募資2.16億元，但在初步詢價後，預計募資金額下降至1.08億元。其發行價為2.49元/股，發行市值只有10.04億元，剛剛超過上市標準。
對於上緯新材發行驚險過關，有投行人士認為，出現募資不及預期的情況，制度應當調整，部分規則成為了壓制發行價甚至串通報價的因素。但也有業內人士表示，這是註冊制下的市場定價機制，難以通過單維度改某一條政策發揮作用。
孰是孰非，難有定論。但通過這次上緯新材的案例，還是可以看到市場「新股不敗」的信仰猶在。
一分錢差點兒難倒英雄漢
上緯新材此次發行有多驚險？
簡而言之，就是少一分錢都不行！
根據科創板上市規則第一項標準：「（一）預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元。」
按公司發行後總股本為40320萬股和發行價2.49元/股計算，上緯新材的發行市值只有10.04億元，剛剛超過上市標準。該定價如果再低1分錢，上緯新材對應的市值是9.99936億元，不足10億元，就將成為首隻因達不到上市標準被市場拒絕上市的公司。
按照發行價格2.49元/股，上緯新材預計募集資金總額為1.08億元，扣除約3752.53萬元發行費用後，預計募集資金淨額7004.27萬元，較公司2019年7827萬元的淨利潤更低。這一募集資金淨額也創下科創板最低募資額。
上緯新材的定價為什麼這麼低？歸根結底，是市場化機制顯效。
前海開源基金首席經濟學家楊德龍對記者說，「今年IPO市場供給很多，尤其是創業板實行註冊制後，每個月新發股票多，新股發行價普遍高。（破發、定價低）這些現象也是市場自我調節的結果，投資者打新積極性下降，股票發不出去，就會迫使發行價降低，報價就會往低處報價。」
「註冊制下破發、實際募資額不及預期，這都是正常的事情。根本原因是供求關係的變化，之前新股發行量少，新股稀缺受追捧，發行價也就高；當新股發行節奏快了的時候，新股沒那麼受追捧了，價格也就下來了。上緯新材這案例一定會出現，只是落到它頭上罷了。」知名投行人士王驥躍對記者表示。
那麼，這個資本市場的「頭一份」為什麼會落在上緯新材身上？
這是家什麼公司？
從上緯新材的科創板IPO進度來看，審核時間不算短。其於12月27日科創板IPO申請獲得上交所受理，今年1月17日項目動態更新為已問詢，此後經歷了兩輪問詢，到7月15日經過上市委審議通過，7月21日註冊生效。直到9月14日，上緯新材完成了初步詢價工作，離上市只差最後「臨門一腳」。
據上緯新材官網介紹，上緯企業由現任董事長蔡朝陽於1992年創建於臺灣省新竹市，原名為上偉企業社。1993年更名為上緯企業股份有限公司並在新竹投入樹脂生產製造，將目標專注於乙烯基酯樹脂與SMC/BMC用低收縮劑，進而日後成為上緯具有專精技術的領域。
2000年，上緯企業於上海松江設立上緯（上海）精細化工有限公司，此舉使上緯能更貼近中國大陸市場。2017年，上緯改制整體變更為股份有限公司，成為上緯新材料科技股份有限公司，就是此次要謀求上市的主體。
據招股書，上緯新材的主營業務為環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型複合材料的研發、生產和銷售，主要產品包括乙烯基酯樹脂、特種不飽和聚酯樹脂、風電葉片用灌注樹脂、手糊樹脂、膠粘劑、風電葉片大梁用預浸料樹脂、風電葉片大梁用拉擠樹脂、環境友好型樹脂、軌道交通用安全材料等多個應用系列，是國內領先的複合材料用樹脂供應商。
公司產品的下遊主要應用領域包括節能環保和新能源兩大領域。其中節能環保領域主要包括軌道交通用安全材料及電力、石化、電子電氣、冶金、半導體、建築工程等行業的汙染防治工程；新能源領域包括風電葉片用材料、汽車輕量化材料等方面。
2017年度-2019年度，上緯新材營業收入分別為11.25億元元、10.24億元、12.38億元和13.49億元，扣非後淨利潤分別為4，780.63萬元、1，933.05萬元和8，724.84萬元。
2020年上半年，公司預計實現營業收入6.94億元，同比上升9.36%；預計實現淨利潤4，286.60萬元，同比上升3.97%；預計實現扣除非經常性損益後淨利潤4，700.68萬元，同比上升0.45%。
按照產品分類，風電葉片用材料、環保高性能耐腐蝕材料是公司主要營業來源，2019年產品收入各自佔營收比重為48.7%、40.88%。其餘的新型複合材料、轉賣貿易佔比為3.39%、7.04%。
報告期內，公司綜合毛利率分別為19.31%、14.72%和19.60%，其中風電葉片用材料毛利率分別為17.55%、7.52%和14.13%。公司毛利率波動主要是原材料價格波動所致。
值得注意的是，上緯新材沒有實際控制人。
上緯投控間接持有公司合計88.75%股份，是公司的間接控股股東。從上緯投控的股權架構來看，截至2020年3月30日，蔡朝陽控制上緯投控合計13.23%的股份，為第一大股東，蔡朝陽及其親屬合計持有上緯投控23.58%的股份且不存在一致行動關係，任意單一股東無法對上緯投控股東會或董事會形成控制，股權結構分散，因此上緯投控無實際控制人導致公司無實際控制人。
上緯投控為臺灣證券交易所上市公司，2016年上市，股票代碼3708.TW，截至9月17日收盤，報154新臺幣/股。
科技含量幾何
那麼，上緯新材的市場地位如何？
招股書稱，全球乙烯基酯樹脂產品市場，公司的產量市場份額多年來均排名靠前，具有一定市場地位；在國內乙烯基酯樹脂產品市場，公司的產量市場份額多年來處於領先地位，具有較高的市場份額，是國內行業的領先者。
根據中商產業研究院統計，公司在國內風電葉片專用環氧樹脂產量市場份額排名穩定在第三位，2019年，公司市佔率為13.4%，前兩位分別是瀚森、道生天合的市佔率分別為18.02%、14.45%。
在全球範圍內，公司產量與瀚森、歐林等國際化工巨頭上存在一定差距，但市場份額已經趕超亨斯邁，2019年全球排名第四，市佔率為7.88%，前三位瀚森、歐林、道生天合的市佔率分別是23.65%、20.07%、8.51%。
再來看下上緯新材的科創屬性。
2017年-2019年，公司研發費用分別是2242.54萬元、2588.65萬元、2543.93萬元，佔營收的比例為2.19%、2.09%、1.89%。
截至2019年12月31日，公司擁有研發技術人員48人，佔公司員工總數之比為15.19%，其中公司核心技術人員4人。公司擁有境內外專利58項、非專利技術1項，其中發明專利19項，實用新型專利39項，並形成了涵蓋產品配方、生產工藝流程等11項自有核心技術。
按照《科創屬性評價指引（試行）》，上緯新材滿足了科創屬性評價的3項常規指標：最近三年研發投入金額累計在6000萬元以上、形成主營業務收入的發明專利5項以上、最近一年營業收入金額達到3億元。
從上交所的三輪問詢來看，問題主要集中在公司股權架構、核心技術、業務、公司治理等情況。
有意思的是，在招股書最初版本中，上緯新材對技術定性多有「率先」「第一」「首位」「首選」等描述，在被問詢後予以刪除。
定價怎麼來的？
從上述情況來看，上緯新材是一家A股市場常見的製造業企業，2.49元/股的發行價是否真實反應了公司價值？
從市盈率角度來看，確實偏低了。
此價格對應的市盈率為11.51倍（每股收益按照2019年扣非後歸屬淨利潤除以本次發行後總股本計算）。
截至2020年9月14日，中證指數有限公司發布的上緯新材所屬行業化學原料和化學製品業最近一個月平均靜態市盈率為28.96倍。同業上市公司康達新材對應靜態市盈率為35.45倍，宏昌電子對應靜態市盈率為48.57倍。
與行業和同業公司相比，上緯新材的市盈率明顯偏低。
那2.49元/股的定價是怎麼得出的？
根據《發行公告》，一共有415家網下投資者管理的6，954個配售對象全部符合《發行安排及初步詢價公告》規定的網下投資者的條件，報價區間為2.49元/股-118.56元/股，擬申購數量總和為11，117，480萬股。
其中，有超過400家詢價機構的報價範圍在2.49元-4.96元之間，399家報價都是2.49元。
按照相關規定，需剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除的擬申購總量不低於網下投資者擬申購總量的10%。當擬剔除的最高申報價格部分中的最低價格與確定的發行價格相同時，對該價格上的申購不再剔除，剔除比例將可低於10%。
最終，經發行人和保薦機構（主承銷商）協商一致，將擬申購價格高於2.49元/股（不含2.49元/股）的配售對象全部剔除，以上過程總共剔除51個配售對象。
剔除無效報價和最高報價後，參與初步詢價的投資者為399家，配售對象為6，903個，全部符合《發行安排及初步詢價公告》規定的網下投資者的參與條件。這399家機構包括公募基金、保險公司、證券公司、QFII、財務公司、信託公司、私募基金等。
為什麼這399家機構給出的價格驚人一致？
本報記者曾報導，註冊制詢價頻現「抱團低價」的情況。從上述報價來看，也有市場人士質疑，上緯新材存在投資者抱團壓低發行價的情況。
不過，也有市場聲音指出，貼著市值報價，並不需要報團，完全可以獨立報價，只是不需要做任何定價估值分析。可以根據發行後市值倒算出來發行價，也就是說如果科創板市值調整為5億元市值，報價就會跟著5億元市值進行相應調整，反過來說就是再差的公司也會貼著市值報價，因為對打新機構來說，發行失敗意味著雙輸。
在此次詢價中報出2.49元/股的一位機構人士表示，「這次選了最低價，就這樣與同類公司相比也已經是溢價了。現在有些上科創板的公司比較一般。」並且該人士認為，《投資價值研究報告》，對判斷底價沒用。
爭議定價機制
機構是否抱團壓價還有待監管核查。但這一貼價發行的案例引發的市場對於定價規則的爭議，值得進一步探討。
根據《證券發行與承銷管理辦法》規定，「首次公開發行股票採用詢價方式的，網下投資者報價後，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低於所有網下投資者擬申購總量的10%，然後根據剩餘報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得參與網下申購。」
王驥躍認為，現在新股供求關係改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規則就反過來成為了壓制發行價甚至串通報價的重要因素：比市場均價高几分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價範圍內。「導致有想報高點的，也不敢報了，現在剔除價和發行價就幾分差距，沒意義。」
「如果不是剔除10%的量，而是規定剔除極端報價，那麼就可以獨立報價了，也就可以拉大有效報價區間，改變現有的報價區間集中在幾分錢範圍內的情形。」王驥躍說。
為此，王驥躍建議，將「剔除擬申購總量中最高報價10%申購量」的規定修改為「將高於或低於全部報價中位數與加權平均數孰低值50%的價格所對應的申購全部剔除」，或者「將全部報價中位數與加權平均數孰低值一倍標準差之外的報價所對應的申購全部剔除」，即將「按量劃線剔除」改為「極端報價剔除」。
「這種調整，並不影響整體上的價格形成機制，但可以減少買方報價時串通的動機，從而拉大詢價機構的有效報價區間，更充分體現市場博弈。」王驥躍說。
是否有必要做政策修改？多位市場人士保持謹慎觀點。他們坦言這個問題很複雜，恐怕難以通過單維度改某一條政策發揮作用。
一位前資深監管人士認為，「這樣的想法實際上仍是以能夠申購成功為目標，在市場報價中樞水平上報價，可以確保拿到新股獲得掙錢機會。但按照市場化的機制，中新股不一定就是掙錢的事，你自己要考慮風險，報高了即使中了新股可能不賺錢反而賠錢。這樣機構投資者就要去考慮，是不是真的覺得這家公司不錯，還是只想著中了就能掙錢。」
記者從多位市場人士處了解到，當下脫離券商投價報告的情況越來越突出，甚至有機構人士直言新股都不調研，完全是模型定價。
而這背後的核心，仍然是新股不敗的問題。
「這說明很多市場人士對於新股發行的態度是，好的壞的都拿在手裡，覺得穩賺不賠。真正的市場化是你要平衡利益和風險，不是光以拿到為目標，有可能打新到了還會虧損，以這個思路出發報出的才是有效價格。」上述前資深監管人士表示，「這個案例是給了市場一個警醒，恰恰說明市場化機制在顯效。」
該人士也表示，當下的估值定價方法還需要繼續摸索，這是註冊制改革的必經之路。
這也需要全市場的人改變思路。
力鼎資本CEO高鳳勇對記者表示，「小而傳統的公司，原來二級市場市值裡是給予了較高的殼的價格的，但網下詢價大家不會簡單對標殼的估值，註冊制環境下殼也不會再那麼值錢，企業家和投行對此要有認識。」
「註冊制是小而傳統企業的資本市場噩夢，沒有趕上頭啖湯，後面就要經常面對發行失敗，進而投行選擇企業標準也會越來越追大求新，註冊制絕對不是普惠。」高鳳勇說。
高鳳勇認為：「不看極端，從全局來看，一年多的詢價還是給註冊制試點保駕護航了的：大多數企業突破了23倍，多拿到錢；申購新股的投資者賺到了錢，發行順暢；二級市場漲跌互現，也留了空間，幾乎是難得的多贏格局。」