今天科創板我們一起梳理一下上緯新材，公司的主營業務為環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型複合材料的研發、生產和銷售，主要產品包括乙烯基酯樹脂、特種不飽和聚酯樹脂、風電葉片用灌注樹脂、手糊樹脂、膠粘劑、風電葉片大梁用預浸料樹脂、風電葉片大梁用拉擠樹脂、環境友好型樹脂、軌道交通用安全材料等多個應用系列，是國內領先的複合材料用樹脂供應商。
在環保高性能耐腐蝕材料方面，根據中國複合材料工業協會統計，公司的乙烯基酯樹脂產品市場佔有率位列國內前三，產品主要競爭對手來自於歐洲、日本、美國等國。在風電葉片用材料方面，根據風電行業裝機情況、業內資料和風電葉片生產情況測算，公司的風電葉片用材料市場份額位居前列，客戶覆蓋國內外主要風電葉片生產廠商。
公司產品屬於新材料領域，下遊主要應用領域包括節能環保和新能源兩大領域。其中節能環保領域主要包括軌道交通用安全材料及電力、石化、電子電氣、冶金、半導體、建築工程等行業的汙染防治工程；新能源領域包括風電葉片用材料、汽車輕量化材料等方面。
環保高性能耐腐蝕材料系列產品主要為乙烯基酯樹脂、特種不飽和聚酯樹脂，該系列是公司自主研發的高性能耐腐蝕樹脂。
風電葉片用材料系列產品主要包括灌注樹脂、手糊樹脂、模具樹脂、膠粘劑、風電葉片大梁用預浸料樹脂、風電葉片大梁用拉擠樹脂等，具有優異的力學性能、合適的粘度、良好的纖維浸潤性以及固化性能等特點。
公司生產的新型複合材料系列產品主要包括SMC/BMC 用乙烯基酯樹脂、低收縮劑、環境友好型樹脂系列、軌道交通用安全材料系列、石油產業特用接著劑、預浸料用環氧樹脂系列、拉擠工藝用環氧樹脂系列、纏繞工藝用環氧樹脂系列、熱塑性可回收環氧樹脂系列等。
環氧樹脂是公司生產產品的主要原材料之一，乙烯基酯樹脂是由環氧樹脂經過化學反應後產生的產品，風電葉片用材料、新型複合材料屬於由環氧樹脂改性的產品。環氧樹脂在改性後應用領域廣泛，包括風電葉片用樹脂、防腐耐腐蝕材料乙烯基酯樹脂、複合材料用樹脂等。
環氧樹脂是指分子中含有兩個以上環氧基團的一類聚合物的總稱，是環氧氯丙烷與雙酚A 或多元醇的縮聚產物。由於環氧基的化學活性，可用多種含有活潑氫的化合物使其開環，固化交聯生成網狀結構，是複合材料中應用最廣泛的樹脂體系，亦是公司用於生產環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料等產品的主要原材料之一。
環氧樹脂具有力學性能高、附著力強、固化收縮率小、工藝性好、抗化學藥品性能優良等特點，是複合材料、塗料和膠粘劑等的主要樹脂基體，其應用場景包括環保、交通運輸、機械工業、電子電氣、家電及航空航天等領域。
乙烯基酯樹脂是乙烯基酯和不飽和活性單體的混合物，聚合體由環氧樹脂和一元不飽和羧酸開環加成反應製得，再溶於不飽和聚合性單體就得到了乙烯基酯樹脂，是一種改性環氧樹脂，又名環氧丙烯酸樹脂。目前市場上的乙烯基酯樹脂主要分為雙酚A 型環氧乙烯基酯樹脂、酚醛型環氧乙烯基酯樹脂、溴化阻燃型乙烯基酯樹脂、及其他經過功能化改性後的乙烯基酯樹脂等。
乙烯基酯樹脂具備優異的耐腐蝕性能，是市場上公認的「重防腐熱固性樹脂」，乙烯基酯樹脂保留了環氧樹脂的高強高韌的性能，同時具有了更好耐熱、耐酸鹼、耐有機溶劑腐蝕和抗氧化性能，並在固化性、成型性、樹脂粘度方面都較不飽和聚酯樹脂更為出色。此外，乙烯基酯樹脂由於其超強的耐腐蝕性，已經被應用於幾乎所有的塗裝和樹脂防腐場景如塗層、膠泥、砂漿、聚合物混凝土、複合材料、複合材料襯裡、磚板襯裡等。在非傳統防腐領域，如阻燃材料、光纜加強芯、頭盔、釣魚竿、體育器材、錨固件、高鐵、遊艇、鐵路軌道墊片、電氣絕緣材料等領域，乙烯基酯樹脂也得到了廣泛的應用。
風電葉片用材料是用於風電葉片製造的改性環氧樹脂，由基礎環氧樹脂與固化劑、助劑、稀釋劑等深加工製成，其特點是與玻璃纖維、碳纖維具有良好的浸潤性，同時具備低粘度、機械性能好等特性，工藝操作性與耐熱性優異，與增強材料複合後具有優異的力學性能和耐疲勞性能。風電葉片用材料根據用途不同一般可以分為灌注樹脂、手糊樹脂、模具樹脂、膠粘劑、風電葉片大梁用預浸料樹脂、風電葉片大梁用拉擠碳板樹脂等。
風力發電設備包含電機、葉片、變速箱、控制系統、支柱、塔架等五個板塊，其中風電葉片是風力發電設備最核心的部件，其設計及選材決定了發電性能與功率。
風電葉片用材料主要運用於風電葉片的殼體、大梁及膠粘劑及合模膠上。採用環氧樹脂可以充分利用材料特性，對葉片的強度、剛度及動態疲勞等基本參數進行優化設計，從而製作出輕質高強的葉片，使用壽命長、維修性能好、周期短、可現場施工。
2018 年，全球乙烯基酯樹脂市場出貨量達到8.399 億美元。2013 年至2018年間全球乙烯基酯樹脂市場的複合年增長率為3.3%。市場增長主要原因是受益於複合材料在管道和儲罐、建築、運輸等領域的用量需求增加。根據Lucintel 預測，2019 年至2024 年，全球乙烯基酯樹脂市場預計將以3.8%的複合年增長率繼續增長，管道、儲罐和化工行業對優異耐熱性和耐腐蝕性的要求，以及基礎設施投資增加、舊基礎設施項目的修復是推動乙烯基酯樹脂市場的主要因素。
按最終用途行業劃分，全球乙烯基酯樹脂市場主要分為三類：複合材料、油漆、塗料以及其他。乙烯基酯樹脂基複合材料廣泛應用於管道、儲罐、建築、運輸等行業。2018 年，玻璃纖維複合材料對全球市場價值貢獻達到78.8%，市場價值達到6.62 億美元，是乙烯基酯樹脂的最大細分市場。Lucintel 預測，2019 年至2024 年，玻璃纖維複合材料對乙烯基酯樹脂的用量將繼續保持領先地位，市值佔比維持在78.8%，而油漆和塗料市場預計將會保持4.2%的年複合增長率。
2018 年，全球乙烯基酯樹脂發貨量達到8.399 億美元，由於乙烯基酯樹脂在管道和儲罐、建築、交通運輸等領域的大量需求，亞太地區以52.5%的總市場價值佔據了乙烯基酯樹脂市場的最大份額。2018 年，北美以24.2%的市場份額排名第二。2018 年，亞太地區乙烯基酯樹脂市場規模為4.407 億美元，預計到2024 年將達到5.54 億美元。
2018 年，亞太地區乙烯基酯樹脂市場價值為4.407 億美元，預計到2024 年將達到5.54 億美元。中國在亞太地區乙烯基酯樹脂市場的份額最大，2018 年為3.129 億美元，佔比71.0%，而印度和日本分別為第二和第三。隨著住房、城市化和石油天然氣行業的復甦，預計亞太地區乙烯基酯樹脂市場將繼續保持正增長。預計到2024 年中國的乙烯基酯樹脂市場的複合年增長率將保持在3.9%，市場價值為3.951 億美元。
一、國內領先的複合材料用樹脂供應商
上緯新材成立於1992年，1993 年更名為上緯企業股份有限公司並在新竹投入樹脂生產製造，將目標專注於乙烯基酯樹脂與SMC / BMC 用低收縮劑，進而日後成為上緯具有專精技術的領域；1994 年將工廠遷移至南投市南崗工業區現址；2000 年於上海松江設立上緯（上海）精細化工有限公司，並於2002年5月正式量產，使上緯的成長進入新的裡程碑；2006 年12 月於中國天津經濟技術開發區設立上緯（天津）風電材料有限公司，並於2008 年11 月正式量產，為全球風力葉片製造商提供全系列優良樹脂產品。並根基於未來風電市場的技術需求，發展更優良且具競爭力的環氧樹脂、乙烯基 脂樹脂及不飽和聚脂專用樹脂等新產品；2008年 購買LED封裝材料產品之所有市場業務及技術；2010 年已開始穩定供應國內 LED 封裝大廠；2015年 取得電業執照並成立上偉(江蘇)碳纖複合材料有限公司；2016年 取得「電業設置發電設備施工許可證」及金風投資上緯(上海)；2020年科創板上市。
二、業務分析
2016-2019年，營業收入由11.25億元增長至13.49億元，複合增長率6.24%，19年同比增長8.97%，2020H1實現營收同比增長12.39%至7.13億元；歸母淨利潤分別為1.23 億元、0.52 億元、0.24 億元、0.78億元 ，2020H1實現歸母淨利潤同比增長11.67%至0.46億元；扣非歸母淨利潤分別為0.96億元、0.48 億元、0.19 億元、0.87 億元，2020H1實現扣非歸母淨利潤同比增長5.96%至0.5億元；經營活動現金流分別為2.98億元、2.05 億元、-1.46 億元、0.44 億元，2020H1實現經營活動現金流同比下降174.39%至-0.19億元。
分產品來看，2019年環保高性能耐腐蝕材料實現營收5.51億元，佔比40.88%，毛利率26.55%；風電葉片用材料實現營收6.57億元，佔比48.70%，毛利率14.13%；新型複合材料實現營收4570.51萬元，佔比3.39%，毛利率37.93%；轉賣貿易實現營收9493.02萬元，佔比7.04%，毛利率8.20%。
2019年前五大客戶實現營收6.30億元，佔比46.70%，其中第一大客戶中材科技實現營收2.86億元。
三、核心指標
2016年-2019年，毛利率由27.81%下降至18年14.72%，19年回升至19.6%；期間費用率由11.12%下降至9.09%，其中銷售費用率16-18年由4.83%逐年上漲至5.51%，19年回落至4.78%，管理費用率17年上漲至階段高點5.23%，隨後逐年下降至4.02%，財務費用率由2.33%減少至0.29%；利潤率由10.91%下降至18年1.97%階段低點，19年回升至5.8%，加權ROE由9.5%下降至18年階段低點3.1%，19年回升至9.5%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，權益乘數、資產周轉率呈上升趨勢，淨資產收益率的變動主要是隨著利潤率而變動。
看點：
市場增長主要原因是受益於複合材料在管道和儲罐、建築、運輸等領域的用量需求增加。風電行業的快速發展將直接帶動整個行業對於風電葉片用材料的需求。隨著各國對清潔能源的重視程度不斷提高，風電裝機容量持續增長，市場空間進一步擴大，而風電葉片用樹脂和膠粘劑作為風電葉片的主要上遊原材料之一，風電行業的快速發展將直接帶動整個行業對於風電葉片用材料的需求。