大資管時代重新定義研究丨2019中國證券研究行業價值報告

摘要

能概括2019年中國證券研究行業發展軌跡的，非「新市場新研究」莫屬。在金融體系市場化、國際化改革下，中國資本市場進入新時代，財富管理功能日益顯現；由此進一步觸發了賣方研究的供給側改革，研究的外延和內涵均被重新定義，新研究開啟。

研究的外延擴張，緣於新時代裡大資管市場變遷帶來的大量新需求。其首先體現在券商內部。證券行業以前所未有的步子邁入市場化競爭的大門，通道功能收縮，牌照紅利式微，使得經紀、資管等多條業務線面臨轉型，對研究的依賴也不斷加強。科創板試點註冊制，考驗投行定價能力，投行與研究所合作常態化的大幕也已開啟。轉型中的券商，越來越需要研究發揮對各項業務的支持、對整體品牌的拉動作用。尤其是在金融市場雙向對外開放不斷提速，境內外金融機構正面競爭漸行漸近之時，研究業務還可望在賦能本土券商增厚競爭力、加入國際競爭中擔當先鋒。

與此同時，資管新規帶來的產品淨值化管理轉型，倒逼資管機構提升管理能力，從轉型中的公募基金，到新成立的銀行理財子公司，都對研究產生新的需求；資本生態切換下，一級市場再難賺錢的PE，以及崛起的產業資本，也不例外。隨著海外資金增量入市，長期投資、價值投資理念落地生根，推動A股二級市場重築估值體系。

大資管時代的增量需求，使得傳統分倉佣金收入模式到達天花板的研究機構，價值邊界不斷被開拓，地位進一步提升，不僅成為券商業務轉型的基石，更進一步成為大財富管理時代的賦能者。

在這一進程中，研究的範式也不斷被重塑。來自內外部不同主體的需求，驅動研究的內容、方法發生巨大改變，分析師的工作量在加碼，人數開始逆勢回升，研究邏輯與方式正在重構，產業鏈研究、風險研究、大類資產定價等均被納入視野。過去，國內賣方研究機構相比海外同行，存在服務比重大於研究的傾向。這一方面是仰賴券商通道紅利庇護，另一方面是行業內存量博弈的生態使然。這一狀況無疑將隨買方需求的改變而變，專業的研究將更受重視，研究與服務並重將成為新的評價方向。

值得一提的是，隨著多方參與者加入和技術演進，資本市場越來越複雜，單靠明星個體單打獨鬥已難以形成持續的競爭力，因此，明星分析師制、首席承包製和明星基金經理模式正在被深刻反思，團隊合作機制建設已在提速，整個投研體系開始向工業化時代升級。

新時代資本市場一致的邏輯，是讓「市場」更多地發揮作用。對新研究模式下的賣方分析師而言，最大的機遇與挑戰均來自市場化定價。本土分析師們在過去封閉的「茶杯裡的市場」中形成的研究定價體系，在一個更加接近市場化的投資語境中，還能否成為估值之「錨」？賣方研究要如何在一級市場、產業研究、大資管市場中站穩腳跟，在國際資本的進擊中守住本土定價權？

新一輪市場化定價博弈的結果，將全面而充分地激發分析師價值，傳統賣方分析師發展方向亦可能出現分化。大浪淘沙之下，有實力的分析師和建構良性機制的研究機構正在迎來最好的時代。

正文

剛剛過去的2019年，可以說是中國資本市場走進新時代的變革元年。這場變革的方向，是市場化、法治化、國際化，市場化定價堪稱其中基石。

資產和風險的合理定價，本是金融學的核心問題，也是資本市場的中樞機制。資本市場的功能在於資源配置，如果定價失真，將導致資源錯配，從而影響金融和經濟體系的效率。

發現資產的真實價值，正是賣方研究的使命。近20年來，以券商研究所為代表的國內賣方研究機構，將發韌於西方的投資分析方法和研究範式運用於A股市場，衍生出一套帶有一定本土特色的研究模式：賣方研究機構通過分析宏觀經濟、行業、公司的基本面情況，預測證券價格的走勢，再通過報告、路演等方式將研究成果呈現給公募基金等買方資產管理機構，幫助他們發現被市場低估或高估的證券；買方直接或通過交易佣金的方式支付研究服務費。

儘管是資產定價體系中重要的一環，但是，植根於A股的本土賣方研究機構，在定價能力發揮上受制於國內資本市場的獨特生態。

長期以來，A股市場更重視單向的融資功能，而非雙向受益的財富管理功能，上市公司的供給一直處於IPO行政審批體制之下，退出機制也不夠完善，由此形成一定的負反饋。上市公司重融資、輕回報，投資者難以從企業的成長中獲益，因而長期投資、價值投資理念淡漠，熱衷於「炒新、炒小、炒差」，導致藍籌股「優質不優價」。估值體系扭曲，影響了資本市場資源配置功能的實現及其本身的良性發展。自1990年設立至今近30年來，A股市場長期呈現「熊長牛短」行情，與中國雄冠全球的GDP增速形成鮮明反差。

當時間邁入2020年，一個包含了科創板、註冊制、大資管、雙向開放、新舊動能轉換等關鍵詞的全新資本市場徐徐打開。隨著金融業新一輪改革開放下基礎制度建設的完善，從新股發行到二級市場交易，多重力量在市場化機制下進行價格博弈，由此帶來資產價格的重估，催化了對研究更廣更深的需求。一方面，需要研究賦能的市場化主體更為多元；另一方面，既往的研究方法和定價體系在新市場下也面臨重構，賣方研究進入全新格局。新市場下的新研究全面開啟。

傳統收入縮量調整，帶來轉型壓力

在產能過剩、產品同質化之下，進入痛苦的存量博弈狀態，是促使中國大多數行業謀求轉型升級的壓力與動力，證券研究也不例外。如果沒有新的買方力量加入，這個行業的整體收入處於縮量調整的陣痛中已超過4年。

賣方研究機構傳統的收入模式，是獲取公募基金的分倉佣金，而統計數據顯示，證券公司獲得的基金分倉佣金總規模在2015年到達123.66億元的高點之後，至今呈現一路下降趨勢，2018年僅為68.71億元（圖1）。

一般而言，公募基金給券商支付的分倉佣金，由研究服務派點、基金代銷獎勵和交易席位費三部分組成，並不由券商研究部門獨享。據業內人士估算，在整體分倉蛋糕越來越小的情況下，當前不足70億元的分倉佣金中，還有一半是券商代銷基金帶來的，研究派點的佔比在逐漸下降，其總額已從2011年的50億元縮小到了現在的30億元左右。

蛋糕變小，也導致券商之間的分倉佣金競爭在2018-2019年之間更趨激烈。這一點，身在一線的賣方分析師們最能感受。新財富2019年9月對賣方分析師的調查顯示，98%的受訪分析師認為賣方研究需要改革，論及原因，「分倉佣金競爭激烈」這個選項得票率最高，達80.8%（圖2）。

雖然分倉佣金領域縮量博弈成了券商研究的競爭常態，但外部變化又帶來了諸多新的機遇。

對內賦能券商轉型，實現協同發展

對證券研究的增量需求，首先來自券商內部。2019年，投行部門的需求尤其凸顯，觸發點，則是科創板開板。

投行業務：註冊制下與研究深度綁定，互相加持大幕開啟

說2019年是投行最驚心動魄的一年，也不為過。這一年，科創板和註冊制以資本市場裡程碑式的改革舉措出現，帶來了全新的定價博弈方式，研究的價值全面彰顯。

在新股發行上，試點註冊制的科創板設計了多重機制，促使發行價格體現價值。其中，與研究緊密相關的有兩項。

其一是市場化的詢價機制。此前，A股為抑制一度泛濫的「三高」（高發行價、高市盈率、高募集資金額）發行，採取了直接定價的股票發行方式，以23倍市盈率作為發行定價上限，因此，不少股票出現了「IPO抑價」現象，發行價顯著低於上市首日價，「打新」成為重要的套利方式。

在詢價機制下，新股定價權則掌握在上市公司、券商和申購的機構投資者等市場主體手中，經過他們之間充分的詢價博弈，最終確定發行價。而券商要在詢價環節向機構投資者提供包括IPO企業估值區間在內的投資價值研究報告，作為後者報價的重要參考；如果最終定價偏離這一區間，則需要解釋說明。

其二是跟投機制。券商需要通過旗下的全資另類投資子公司，以真金白銀的自有資金跟投承銷的新股，並在2年內限售。券商只有合理定價，才能避免2年限售期後資本不確定性損益的風險。

這樣的制度設計意味著，定價是新股發行中各方博弈的關鍵所在。在投行承銷新股時，定價能力是與資金實力、銷售渠道並列的三大核心要素之一，券商要發展壯大投行業務，必須加強研究能力，從而提升定價能力。何況，科創板有不少上市公司具有盈利不穩定、商業模式新穎等特點，很難用傳統的方法對其合理定價，更有賴深入的研究。這也進一步提振了投行對研究所的需求，雙方合作勢在必行。

如今來看，隨著時間的推進，科創板估值回歸理性，制度的威力正在顯現。截至2019年12月12日，科創板運行5個月，共有65隻股票登陸，個股股價逐步步入合理空間，分化也愈發明顯，破發以及券商跟投項目浮虧的股票數量逐步增多。其中，英大證券保薦跟投的卓越新能（688196），11月21日上市，第三個交易日即破發，截至12月20日最新價40.82元，距離42.93元發行價仍有落差。英大證券在該項目獲配投入5151.6萬元，目前帳面浮虧。此外，科創板還有約5隻個股處於破發狀態。

券商另類投資子公司整體跟投浮盈率同樣在不斷收縮，從市場最高點一路下滑到幾近腰斬，甚至有3家券商跟投項目處於浮虧狀態，讓投行人士首次體會到了「帳面起伏」的悸動。2年限售期後，券商跟投浮盈率走低的趨勢會進一步體現。跟投浮虧風險，成了懸在眾多券商頭頂的達摩克利斯之劍。

投行業務的風險，清晰凸顯出其對研究的需求將會越來越強烈。從歐美經驗看，投行與研究所合作、投行承擔賣方研究的部分費用是常態。在歐洲，《歐洲金融工具市場指導》（Markets in Financial Instruments Directive II，簡稱MiFID II）中關於「賣方研究分倉佣金費用與研究解除綁定」的新規於2018年1月實施的兩年來，大量中小投行的賣方人才出現流失現象，而大型綜合投行人才流失較少，正是因為大投行的賣方分析師創造價值的方式並不止於報告和評級，他們還可以為投行拓展IPO等業務提供重要的研究支持。

在擁有強大投行業務的公司中，賣方分析師與投行的關係更加密切。當一家投行擁有強大的資本市場業務，即便很少出售研究報告，依然可以繼續給分析師發工資。部分大券商裡，研究所高達70%的預算由投行支付。 

新財富過往對分析師的調查顯示，長期以來，分析師對內服務的工作量佔比維持在2成左右，其與投行的合作並未形成常態。科創板則拉開了投行與研究所合作常態化的序幕。

首先，在科創板擬設立的消息傳出後，幾乎所有研究所都加入了科創板研究行列，市場上開始出現了大量相關解讀研報。在Wind研報系統輸入「科創板」這一關鍵詞，可出現3000餘份相關報告，時間跨度從2019年3月至12月。分析師們通過大量深入研究，幫助投行乃至全市場加深對相關政策的理解，同時幫助投行與交易所展開互動。

據申萬宏源證券研究所總經理鄭治國介紹，該所科創板專題研究小組開設了《科創板系列研究》專欄，內含制度解讀、市場影響、估值方法和公司深度等板塊；在開板之際，發布了大量新股定價分析報告，圍繞估值定價、行業前景、經營現狀等進行深度剖析，特別是對新股溢價效應進行獨到的分析，對於新股上市短期的定價有指導作用；並推出了《科創板投資一本通》一書。

其次，由於對產業有深度觀察和了解，與企業保持頻密的溝通，分析師或成為投行部門發現潛在客戶的重要助手。西部一家券商研究所負責人透露，其到任第一個月已經為公司投行部引薦了兩個項目。

再次，註冊制試點前，投行與基金、保險等二級市場資管機構的交流一般不多，分析師與其則有緊密溝通，市場化詢價機制下，研究部門可以充當企業、投行、機構投資者溝通的橋梁，引導網下機構投資者合理申購。

「過去，研究部門與公司內部機構合作比較少，往後的發展方向應該是研究給投行創造額外價值，投行也會給研究帶來額外收益，最後共同獲利。」中信建投證券研究發展部行政負責人武超則稱。

來自投行的新需求，也倒推研究展開變革。正如鄭治國所指，有些新興行業公司甚至在A股市場上找不到可以參照的標的，需要賣方研究構建新的研究框架體系。華創證券研究所所長董廣陽也表示，對科創板公司的跟蹤和研究需要一些新的思維，不僅需要研究員的基本面研究做得更深入，在定價邏輯方面要更加多元和靈活。

此外，科創板項目往往要求分析師在較短時間內提供投資價值研究報告，且對企業的理解不只停留在財務等層面，更多要基於行業的專業視角，出具有價值和說服力的意見。同時，分析師在報告中還要對研究結果和估值範圍負責。這與過去分析師花兩三個月出一篇深度報告的研究方式大相逕庭，對研究所的考核管理能力提出了要求。基於現有的合規體系，在已有大量二級市場研究任務的前提下，這對分析師團隊的精力、協調能力提出了很高要求，當然，也為分析師提升影響力提供了新的機遇。

「投行與研究所之間互相依賴和促進是必然趨勢。科創板開板後，新興企業越來越多，對這些公司的定價，會越來越依賴分析師的理解和思考。誰有影響力，誰能把自己的邏輯說清楚，對市場產生影響就會越大。我相信，未來一定是朝著有影響力的分析師來定價的方向發展。」董廣陽稱。

隨著2020年修訂後的《證券法》落地，註冊制漸進式推進，新股IPO定價改革，研究將更為廣泛、全面地參與到投行全產業鏈中。東吳證券首席經濟學家陳李認為，IPO定價改革後，研究的作用將會極大提高，對於研究所來說是極大的利好。第一，券商需要研究定價機制，確定合適的市盈率，最大化投行的利潤。第二，券商需要通過研究所的渠道來銷售股票。因為歷史原因，過去的投行屬於狹義的投行，並未對買方機構形成全覆蓋；而經紀業務都是服務高淨值個人客戶，也不覆蓋所有的機構客戶，只有研究所是券商內部對保險公司、社保、公募基金、私募基金等機構投資者覆蓋最大、最全的部門。未來投行想賣股票的話，通過研究所就可以觸達買方。

而研究在券商內部的地位，也將被重新打量。在信達證券研究發展中心負責人程遠看來，註冊制之下，如果研究所的投研能力不強，就會影響到投行部門的業務發展。隨著發行門檻的降低，投行業務的差異化將體現在定價能力上，而一家券商的定價能力與其研究所的實力是密不可分的。從戰略上看，與投行業務的協同效應會提升研究所在券商內部的地位，但這對研究所同樣也是挑戰所在。

需要指出的是，在註冊制下，研究部門介入券商內部業務，需要在合規的框架下展開，從而避免利益衝突。例如，IPO定價是企業、機構、券商三者達成共識的過程，而一般情況下，投行往往代表上市公司的利益，研究往往代表基金公司等買方的利益，二者之間也存在博弈。因此，券商內部負責發行承銷的資本市場部，會是中間協調銜接很重要的一環，需要執行跨牆機制，確保各方合法合規。

經紀業務：零佣金時代，賦能財富管理轉型

研究對於券商內部業務的支持，不止於投行，轉型財富管理的經紀業務也不例外。

得益於對「研究推動價值投資」理念的堅守與回饋，基金等機構投資者支付給券商的佣金費率一直保持在萬分之八左右；但面對個人投資者的券商零售業務板塊，在激烈的市場化競爭中，佣金費率已下滑多年，目前約在萬分之三左右。為此，2018年開始，境內券商掀起了經紀業務向財富管理轉型的大潮，從過去的賺佣金模式向資產配置服務模式轉變，即券商通過理財顧問為客戶提供資產配置方案，從中賺取金融產品代銷佣金和資產管理費、規劃諮詢費、產品增值利潤分成等收入。

地球另一邊，針對零售客戶的零佣金之戰已經如火如荼。2019年10月7日，美國最大在線經紀商之一嘉信理財宣布取消美國股票、ETF和期權的在線交易佣金。此後，各路券商紛紛跟進，TD Ameritrade、E*Trade等也先後實行股票和ETF交易零佣金，一個無限接近零佣金的時代正在到來。這不斷給境內券商敲響警鐘，經紀業務轉型財富管理已是大勢所趨。

過去，券商經紀業務的核心是牌照下的獲客能力，而財富管理業務的核心是大類資產研究和配置的專業能力，券商的收入主要由客戶的資產增長帶來，雙方實現共贏。這種模式下，穩成長、低風險產品的研發是一大關鍵。此外，財富管理需要一支專業的投資顧問隊伍，賣方研究正好可以發揮培訓投顧的功能。因此，經紀業務部門成為券商內部除了投行之外另一大需要研究支持的部門。

早在2012年，安信證券首席經濟學家高善文在《賣方研究向何處去》一文中，就建議賣方研究「將目標客戶從機構投資人擴大到零售經紀系統的高淨值客戶，繼續以3-6個月的差價交易為目標，研究和服務兩手抓，通過費率的提升來交換利益」。

如今，經過多年發展，在一些券商內部，研究與經紀業務的合作已逐步常態化。華南一家大型券商經紀業務部負責人透露，其每年向研究所支付2000萬元，用於購買同公司的研究服務，以支持經紀業務的發展。2018年，中金公司研究部對接中投證券研究資源成立研究二部，研究二部的工作重點，就是為中金公司財富管理客戶提供優質的投資諮詢服務。

在經紀業務轉型財富管理的過程中，研究部門可以提供更全面的投研支持；而賦能財富管理業務，同樣也對研究部門提出了新的要求。鄭治國即表示，傳統賣方研究多為二級市場股票研究，賦能財富管理業務，研究部門需要從個股研究，向大類資產配置等領域拓展。與此同時，研究部門過往的服務對象主要是機構投資者，而財富管理業務的服務對象更為廣泛，無論是直接提供研究服務，還是培養投顧團隊，研究部門都需要拓展視角。

風險控制：排雷研究，大有可為

投行和經紀業務之外，研究在券商風險控制等方面，也大有用武之地。

近兩年，宏觀經濟、政策及市場波動等因素帶來的全新的資本市場環境，給券商的風險識別和管理提出了更高要求。典型如2013年推出以來經歷了粗放發展的股票質押業務，在經濟下行壓力增加、企業風險集中暴露、減持新規限制等因素的影響下，頻頻爆雷，成為券商不可忽視的潛在風險所在。

2019年12月20日，深交所暫停4家券商的股票質押業務權限。加上11月29日開出的5張罰單，一個月內有9家券商股票質押業務被暫停，最高暫停期限達9個月。券商被處罰的一大原因，是盡職調查不到位。這同樣意味著，研究可以發揮更大作用。

不過，由於A股市場做空機制不完善，傳統賣方研究的工作內容以挖掘優質公司為主。而且，二級市場研究中，分析師的看空行為有可能對上市公司和機構投資者這兩塊核心資源造成損耗，導致長期以來多數賣方研究並未形成買方視角。而當前股票質押業務的需求之一是「排雷」，這需要的恰恰是對企業軟肋的研究。如果要更好支持公司類似業務，同樣需要券商研究拓展視野，打破過往在標的公司覆蓋和研究視角上的局限性。

隨著券商競爭壓力的加劇，「加強研究所對證券公司的風險管理支撐作用」，已經被一些券商提上議程。這要求分析師在傳統的成長性研究基礎上，加強對資產的風險研究，幫助公司相關業務避雷，減少風險管理漏洞帶來的損失。

券商轉型戰略中，研究要做引領者，而不是跟隨者

2019年，來自券商內部的增量研究需求，已經顯著增加。新財富對賣方分析師的調查顯示，約有47%的受訪分析師表示，其過去一年覆蓋的機構客戶數量明顯收縮。與此同時，約有60%的受訪分析師表示，其所在研究所過去一年更加強調對內服務。57%的受訪者表示，過去一年對內服務工作量明顯增加了。83%的受訪分析師認為，未來研究在券商內部的作用將會越來越重要。 

據武超則介紹，隨著對內服務的增加，當前中信建投證券研究發展部對外、對內服務的工作量比例大概是10:3，也就是說，分析師們在保證傳統對外服務工作的基礎上，增加了3成的對內服務工作量，「未來可能還會進一步提升」。

未來，研究在券商內部的作用無疑更為吃重。長江證券總裁劉元瑞即表示，研究應該是一個證券公司產品構建的基石。武超則也認為，在券商轉型的戰略方向下，研究要走在公司其他業務之前，引領各項業務的發展，而不是扮演跟隨者角色；未來將是「一流研究所帶動一流券商」，「研究需要在公司平臺的基礎上進行拓展，而不是僅為了研究業務而研究」。因此，建立公司業務部門的內部合作機制，是中信建投證券研究發展部2019年的工作重點。

事實上，研究所除了能在具體業務上為券商帶來協同效應，從監管層面看，對券商綜合能力提升亦有幫助。

按照《證券公司分類監管規定》，證券公司每年進行一次分類評價。分類評級對券商綜合業務的開展影響甚大，一般來講，評級低的券商首先不能先行試點創新業務；其次可能面臨高頻的現場檢查，以及繳納更多的投保基金。反之評級越高，優勢越明顯，強者恆強。

根據近兩年監管評級底稿，證券公司分類評級的十餘個加分項中，其中一項就和研究業務相關：「上一年度機構客戶投研服務收入佔經紀業務收入比例達到40%、30%、20%，且經紀業務收入位於行業中位數以上。」不難理解一些中小券商在戰略布局中總是將研究所納入通盤考慮，其看中的是研究背後的聯動效應。

研究內容的變化，已經帶來了研究所收入結構的轉變。鄭治國透露，傳統的機構佣金佔申萬宏源證券研究所的收入比重已不到50%，超過50%是靠業務協同加其他研究諮詢收入實現的。

值得一提的是，與券商業務的內部協同，也促進了研究所本身的內部協同，過去明星分析師單打獨鬥的機制越來越不被券商所認可。東吳證券陳李表示，隨著資本市場制度化改革、券商逐漸增加海外服務，研究所必須對內形成合力，跟交易部門、經紀業務部門、投行部門等配合，一起搶奪增量佣金蛋糕。而明星分析師制度、首席承包製等，不利於研究所對其他業務提供全方位的系統支持、形成內部合理，容易導致研究很難搶到佣金增量蛋糕。

武超則認為，不同研究團隊的協同作戰，對於防止內部研究團隊觀點矛盾、互相背離有極大的幫助。2019年中信建投證券研究發展部在策略團隊、宏觀團隊牽頭之下，和行業研究團隊一起做了科技產業自主可控、貿易摩擦、5G產業鏈等系列研究。

有趣的是，與賣方研究去明星制相呼應，在基金等買方機構一側，個人主導的明星基金經理模式同樣被深刻反思，團隊化、標準化、可追溯、紀律性強的投研運作模式正在許多基金中推進，從而避免單一明星經理對投資的影響。顯然，隨著多方參與者加入和技術演進，資本市場變得越來越複雜，單靠明星個體已難以持續形成影響力，整個投資體系開始升級，步入工業化時代。

直面資管大變局，拓展財富管理新領域

研究部門拓展增量收入，除了著眼券商內部，也在放眼處於市場化變革中的更廣闊的財富管理生態圈。

長期以來，在資產管理領域，券商、銀行、信託、基金等金融機構各有其通道業務。不過，2018年4月正式發布的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱「資管新規」），提出破剛兌、去通道、降低期限錯配、淨值化管理等多項要求，將各類資管機構都納入了同一條標準化、系統化、規範化的跑道，讓它們遵循統一的行為標準，對資管行業進行了一次重塑。

在大資管時代，資管產品向淨值化管理轉型，意味著比拼更加透明化。為了爭奪隨時可能用腳投票的投資者，資管機構之間的競爭加劇。2018年上半年，券商資管部門、基金公司及其子公司專戶管理的資產規模分別減少了9.66%和11.76%；2018年全年信託資產規模下降了13.5%。在這樣的情況下，各機構不得不進行業務調整，鞏固優勢業務，以減緩非標和通道受限後的衝擊，同時必須全面提升投資管理能力，面對未來競爭，這其中，研究支持不可或缺。長期以來作為資管機構的「軍師」，賣方研究也必須一同拿出「真本事」，幫助資管機構為委託人創造價值。

過去，國內賣方研究機構相比海外同行，存在服務比重大於研究的傾向。這一方面是仰賴券商通道紅利庇護，另一方面是行業內存量博弈的生態使然。這一狀況無疑將在買方對投資業績的高要求下被扭轉，取而代之的是更加專業化的研究。研究與服務並重，或研究能力更被看重，將成為新的評價方向。

如今，伴隨資管機構的轉型，一些大券商研究所已經與傳統的合作方開啟了深度合作。例如，在基金業被動投資大行其道下，和頭部基金公司合作發售ETF。

增量新機構的合作，也在推進。作為全新一類資產管理機構崛起，並加速資管格局重構的銀行理財子公司，是其中主力。

從2018年12月2日《商業銀行理財子公司管理辦法》發布並實施到2019年12月8日，過去一年之間，至少有32家銀行理財公告擬設立理財子公司，共有13家公司獲批籌建，其中六大行及光大、招商銀行理財子公司已正式開業，效率之高令全市場矚目（表1）。預計未來將有50家以上銀行理財子公司。

依託於母行資源和政策紅利，銀行理財子公司獲得了天然的競爭優勢。其目標是，回歸理財、資管本質，從為間接融資充當信用中介，轉向為直接融資充當服務中介。當前已獲批開業的銀行理財子公司均已推出了各自的權益類或混合類產品。如工銀理財「全鑫權益」靈活配置策略，可直接投資股票；中銀理財推出的「智富」、「鼎富」產品重點投資於股票、非上市股權。

儘管短期受制於投研能力、客戶接受度等因素，銀行理財子公司發行的產品仍以固收類為主，股票投資規模預計難以大幅度增長，但中長期看，其參與權益類資產是大勢所趨，理財產品的股票投資規模有望大幅增長。根據市場綜合情況預計，2030年理財產品帶來的股票投資規模有望達到5.5萬億元，這其中的增長空間，不失為券商研究的新機遇。

一位綜合型券商研究所負責人表示，早期的銀行理財子公司委外投資的比例會較高，對局部領域的研究需求比較大，如策略、大類資產配置、基金研究，而且，其對研究的需求不會像公募基金那麼深入和廣泛。同時，財富管理業務的基石是資產配置，財富管理的研究能力建設，要求研究人員對每一類資產及其背後的金融產品進行大量研究，這與賣方研究過去所著重的研究方向不太一致。

即便如此，這並不影響券商研究所對這一客戶的重視，業界普遍達成共識：隨著銀行理財子公司能力的提升，其與券商的合作將逐步拓展和深入。武超則表示，由於中信建投證券在銀行間債券市場具有優勢，其目前已從量化團隊中抽調人手，成立專門的大類資產配置及基金研究組，基於銀行的需求進行基金評價、資產配置、量化研究等，未來還會根據業務需求進一步補充成員。

招商證券則是市場上少有的幾家擁有基金評價特許牌照的券商之一，基金研究團隊是招商證券一直以來的「標配」。目前，招商證券研究所擁有兩隻基金研究團隊，分別做買方和賣方研究，他們長期為銀行選產品提供助力，能滿足銀行理財子公司現階段的研究需求。隨著銀行理財子公司逐步規範化運作，其這部分業務有望通過分傭的方式實現收入。

新財富走訪調研的近十家研究所，均表示將銀行理財子公司視為重要潛在客戶，不少研究所已先期與這部分客戶建立良好的研究諮詢合作關係。

賦能國際資金，守住本土定價權

開放，是2019年金融市場在改革之外的另一大主題詞。對於國內券商研究機構，開放也帶來了顯而易見的兩重壓力。

順應市場風格變化，重估核心資產

第一重壓力，是海外機構入市雖然提供了新的賣方研究客戶群體，卻也在重塑整個A股市場的投資理念和券商研究的定價邏輯。

近兩年，監管機構先後就放開外國投資者參與A股交易的範圍、放鬆外國投資者準入門檻及戰略投資上市公司、優化改革滬深港通和QFII/RQFII，以及創設滬倫通制度等出臺了一系列政策措施，由此帶來了A股投資者結構的變化。這從機構持股市值情況可以窺見一二。

截至2019年中，全市場公募基金管理的資產總規模約為13萬億元，其中可投資股票的資產規模約為3萬億元，持股市值約為2.59萬億元。同期私募、保險機構持股市值分別為1.4萬億、1.8萬億元左右，直追公募（表2）。

外資更成為近年最大的資金增量。截至2019年12月20日，外資持有A股市值合計超過1.5萬億元，超過私募，逼近保險。有業者預計，隨著A股進一步對外開放，預計未來5年外資持股比例有望突破10%（表3）。

長期以來，困擾境內賣方研究的一點是，從誕生開始就平行移植海外價值投資理念運用於A股，卻屢屢在實踐中「失靈」。究其原因，與A股更重融資功能的歷史訴求不無關聯。而當前，境外投資者的入場，必然推動資本市場強化財富管理功能。

正如中國人民大學副校長吳曉求所強調的，資本市場的核心功能在於財富管理，而非融資；一國金融工具或金融資產從融資服務到財富管理，是金融體系功能轉型升級的體現。財富管理功能彰顯，意味著融資方與投資方的利益並重，價值投資理念可以落地生根，從而實現良性循環。

根據國泰君安證券研究報告，臺灣地區證券市場開放後，有效性明顯提升，外資投資者的交易佔比從不足2%穩步上升到20%左右，當地個人投資者的年換手率也從超過600%逐步下降至200%以下；相似的發展階段也出現在日本、韓國。

在中國內地市場，同樣的影響也在顯現。由於入市的外資基本是機構投資者，受其影響，A股整體投資風格逐漸與成熟市場接軌，一方面，中長期資本話語權提升，帶來上市公司估值分化，基本面好的公司受到青睞，另一方面，機構所持股票的集中度在提升。

新的市場博弈生態，給分析師提出了一個全新的命題：在一個更加市場化的投資語境中，本土分析師們在過去封閉的「茶杯裡的市場」中形成的研究定價體系，是否還能成為估值之「錨」？賣方研究要如何在國際資本湧入帶來的定價博弈中，站穩腳跟？

市場調整之下，研究機構近年已在對既往標的選擇、定價機制進行修正。根據朝陽永續的統計數據，近年來，雖然A股上市公司數量的不斷增加，但賣方分析師研報覆蓋的上市公司比例反而呈現下降趨勢（圖3）。研究標的集中的趨勢，顯然與機構持股集中度提升相呼應。這些被覆蓋的公司，基本以科技、藍籌等最具成長性或競爭優勢的代表為主，曾經虛高的各種概念股，正被分析師摒棄。而「核心資產」概念的提出及不斷完善，也堪稱分析師們順應市場變化進行調整的一大表徵。

2019年，跟隨外資增量入市，更多A股賣方分析師有機會體驗服務不同投資者的差異。鄭治國表示，海外買方機構更為關注龍頭公司，對於研究的深度、邏輯以及估值模型有更高的要求，總的來說，要求賣方研究有很強的資產定價能力。申萬宏源證券研究所客戶包含境內外機構投資者、金融同業機構，其中境外機構投資者佔比12%左右，包括QFII、北美、歐洲和亞太區域機構等。

為了服務不斷增加的境外投資者，不少券商在選取人才方面將作出一定調整，例如要求研究員要有全球化的視野，能夠以英語作為工作語言；在研究內容上，也會順應外資機構對基本面、估值模型、財務分析要求較高的特點，引入相關方面能力較強的人才。

布局國際化，正面迎戰境外對手

開放帶來的第二重壓力，是放鬆的金融機構準入機制，為國內整個券商研究行業帶來了正面對抗外資強手的壓力。

在新一輪金融對外開放之下，我國銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制已經取消，證券、基金、期貨、人身險機構的外資持股比例限制已放寬到51%。2020年4月1日起，基金管理公司外資持股比例限制將被取消；2020年12月1日起，證券公司外資持股比例限制取消。在企業徵信、信用評級、銀行卡清算和非銀行支付等行業的市場準入方面，外資機構也獲得了國民待遇，業務範圍大幅擴大。總體而言，證券業乃至整個金融市場雙向對外開放不斷提速，境內外金融機構正面競爭的局面或將不遠。

具體到證券行業，業內不無擔憂。其首要原因在於，相較境外同行，境內證券公司在體量、資本實力等核心指標上差距過大。根據中國證券業協會官網數據，2018年，境內百餘家證券公司淨利潤加總為666.20億元，總資產之和為6.26萬億元，而高盛一家公司2018年稅前淨利潤就達124.8億美元，總資產達到9318億美元。高盛當年底員工3.66萬人，國內證券從業人員34萬人，人均產出是高盛的1/10。境內證券公司中體量最大的中信證券，總資產、淨資產和淨資本分別僅為5080億元、1305億元和975億元。與外資券商正面競爭，內資券商壓力之大可想而知。因此，證監會在2019年11月29日答覆政協提案時，提到要「積極推動打造航母級頭部證券公司」。

外資券商的進入，必然帶來境內外賣方研究實力的比拼。在中外券商均有豐富從業經驗的陳李認為，對於估值的判斷是海外賣方研究的優勢所在，海外分析師會橫向縱向做充分比較，給出更準確的市盈率（PE）；國內賣方研究員的優勢在於盈利判斷，即更擅長對公司利潤增長、行業變化、市場動態方面的研究。未來，如何通過培訓，補缺分析師短板，已為各研究所重視。

對於研究所來說，除了賦能券商全面轉型升級，增厚本土券商競爭力之外，還面臨著守住研究的本土定價權之重任。而把守的根本，則在於更為專業的研究能力。

一些頭部券商則早已不限於防守戰略，而選擇主動出擊國際化，比如中信證券、海通證券等早已有海外收購之舉，如今，更多機構正在跟上。武超則指出，國際化是中信建投證券接下來的重要戰略方向，2012年，中信建投證券即設立子公司中信建投國際，作為境內外證券業務橋梁，一方面通過證券和保險產品滿足高淨值客戶海外投資和財富傳承需求，另一方面依託各類金融產品互聯互通機制，引導海外客戶投資國內金融市場。

為了賦能公司的國際化戰略，中信建投證券對於海外研究的布局做了最新調整。據武超則介紹，此前，香港研究團隊隸屬於中信建投國際，聚焦港股、美股等海外市場研究，現在其已劃歸中信建投證券研究發展部。中信建投證券2018年年報顯示，中信建投國際發布了136份中英文研究報告和341份短評，包括12份港股IPO報告，佔研報總量11%左右。目前，按照服務區域，中信建投證券研究發展部設有北京、上海、深圳、廣州、香港五大研究團隊，每個團隊都會涉及海外研究，不同團隊分工上會有側重點，比如香港團隊除了要研究港股、美股，在海外機構的服務頻次上投入更多。這一舉措旨在促進研究一體化，更好地進行資源分配、人才招聘、客戶覆蓋，服務中信建投的國際化。

滬港通、深港通、滬倫通的啟動，令投資的全球化趨勢加強，境內居民全球資產配置需求也在提升。2018年，港交所修改主板上市規則，驅動港交所IPO募資額重登全球第一寶座之餘，吸引阿里等大型企業赴港上市，給在港中資券商帶來了新的商機。無論是內在市場需求還是外在條件，都催促境內券商研究走出國門，擴寬全球視野。

拓展外沿客戶，發力產業鏈研究

雖然券商研究一直只是覆蓋二級市場，但多年來，賣方都在尋求將業務鏈條延伸到一級市場、PE、產業等資本生態鏈更前端的契機。2018-2019年，這樣的機會日益顯現。

資本寒冬下，從港股到美股，一二級市場估值倒掛的現象比比皆是，「含淚敲鐘」者並不鮮見。乃至在A股，PE所投公司在上市一年的解禁期滿後，股價跌破投資成本的比例急劇上升。大批PE曾經靠著Pre-IPO套利，享盡了國內資產證券化紅利，隨著IPO退出越來越難賺錢，LP投資成本難保，這一舊有模式走到了盡頭。對於PE而言，不論是往前走做早期VC，還是往後走做併購槓桿基金，都需要一個更理性、專業的估值體系支持。這背後是一級市場對長期、深度、系統而全面的研究的呼喚。

與此同時，隨著中國經濟從投資驅動向消費驅動轉變，增長方式由粗放型向質量效率集約型轉變，傳統行業面臨整合升級，新興行業高速發展，對傳統行業的滲透也越來越深入。一些小行業，典型如電子與傳媒、通信與計算機ICT、新能源與汽車、家電與家居等，融合正在加速。整合帶動了產業資本的崛起，也帶來了大型企業集團對轉型整體規劃、戰略發展目標的巨大研究需求，此類客戶正成為券商研究的潛在服務對象。

在產業融合背景下，央企改革帶來的研究需求尤其是一大亮點。2019年國資委研究中心報告顯示，十八大以來，21組39家央企完成重組整合，其中八成來自軍工、電網電力、石油石化、交通運輸、電信、煤炭等行業。這些壟斷行業的巨無霸，過去往往是券商研究的對象，而隨著整合後強勢崛起，觸發併購、轉型升級等新的研究諮詢需求，越來越多企業加入研究產品的買方行列。

藉助產業鏈研究，賣方研究或正迎來切入一級市場定價體系、拓展產業資本諮詢服務的最佳時點。新財富對賣方分析師的調查顯示，83%的受訪者表示，過去一年，其所在研究所比以往更加強調產業和跨產業研究。

新舊動能轉換，驅動研究的需求、內容、方式發生巨大改變，這促使分析師在做研究時必須改變單一公司研究視角，進行跨上下遊、跨領域、多角度對比研究，從而實現研究的完整性。為了迎合產業鏈研究的大趨勢，不少券商將原有的30多個行業小組進行組合，按照產業研究方向分為幾個大組，每個行業的領隊既懂業務又懂管理，有絕對的話語權，研究由此前的小而全轉為大而專。

從商業模式看，對產業客戶的服務更像是商業諮詢，以項目的形式確定收入，其中有些課題研究涉及公開招標。研究機構在承接此類業務的過程中也可能延伸出其他券商業務，如進一步的併購、發行債券融資等投行業務需求。

在承接產業研究客戶，拓展委託研究、商業諮詢業務方面，一些有著特殊股東背景的券商先天優勢明顯。比如，信達證券研究所即與股東中國信達在項目投放上形成了良好的協同關係，近4年來，研究所為信達系統提供的諮詢服務項目超過500個，涉及項目的投資總金額超過1萬億元。

中國信達為國內四大國有AMC（Asset Management Companies，資產管理公司）之一，每年新增不良資產投資規模逾千億元、對外投資高達幾千億元。無論不良資產處置，還是對外投資，其中有很多要依靠研究所支持。

據程遠介紹，「信達證券研究所每年研究的投資項目約200個，實體深度調研的企業超過1000家。我們通常會對標的企業本身、上下遊、同業競爭及潛在競爭產業進行深入研究」。一般而言，研究所對中國信達擬投資項目提出的意見，已成為後者進行項目決策時的重要判斷因素。由於有著多年支持股東的經驗，信達證券研究所正在合規前提下，積極開拓一級市場投資的研究諮詢業務。

實現一二級研究聯動並非易事。儘管程遠表示，「賣方業務對研究框架、細緻程度的要求要比委託研究高很多，這主要是行業競爭所致」，但是一二級市場業務同時開打，對券商研究所內部管理提出了很高的要求，最突出的一項挑戰就是考核機制的調整。

傳統二級市場研究緊貼市場，考核機制受買方影響較多，考核周期偏短，一級市場的研究具有邏輯驗證期長、服務有排他性、研究更深入全面、資產定價謹慎、去營銷化等特點，因此，在投研框架、投研思維等方面有所差異。傳統二級市場偏短期、偏時效的考核機制顯然不適應一級市場，而是需要研究所建立更長期、有效的考核導向，引導分析師作出更深度、長期研究。

武超則進一步表示，過去對分析師的要求基本都是一個標準，隨著賣方研究進入供給側改革階段，分析師的發展方向出現分化，有的分析師在個股挖掘、及時性研究方面能力較強，又比較有感染力，在激烈的競爭中能拿到很高的派點，適合繼續從事賣方研究；有的分析師更像產業專家，通過多年的積累，能夠將一個行業講得更為透徹，而不急於推薦個股或是保持快節奏、高頻率的服務，更適合服務投行、產業客戶；還有一部分分析師對市場機會較為敏感，更適合做買方研究。

對標大財富管理時代的賦能者，

研究價值擴張、地位提升已成共識

儘管證券行業正在以前所未有的步子邁入市場化競爭大門之中，通道功能收縮，牌照紅利式微，與公募捆綁的佣金費率未來也可能下降，但是，隨著資本市場制度化改革、對外開放加速，越來越多新的機構崛起，成為與公募基金比肩的機構新勢力，研究正成為大財富管理時代的賦能者，其收入盤子也將不斷擴大。

儘管對於「公募基金以外其他機構的付費模式不清晰」，分析師們頗有共鳴，新財富的調查中，這一選項的得票率達到76.6%；但是，資本市場大浪淘沙之下，專業的研究需求彰顯確定無疑，賣方分析師正迎來最好的時代。

種種跡象表明，一場搶奪賣方研究定價權的「暗戰」已經悄然開始。截至2019年11月30日，中國證券業協會官網上註冊登記的賣方分析師從業人數創下歷史新高，達3382人，同比增長13.3%，為近年來增幅最大的一次（圖4）。各頭部券商研究所的分析師從業人數，均較兩年前有了大幅提升（表4）。

不止如此，一批此前從未開展過賣方研究業務的中小型券商，包括華西證券、開源證券、華安證券、五礦證券等，也正從零開始組建研究所，大手筆從市場上招攬成熟研究團隊。

賣方研究傳統分倉佣金模式走到盡頭的當下，分析師群體規模不僅未隨公募基金分倉佣金總額的收縮而收縮，反而逆勢擴張，正反映出研究價值的擴張已成共識。新市場之下賣方研究外延價值不斷被挖掘，是大小券商都開始重視研究業務的重要原因。鄭治國即表示：「研究業務有利於樹立券商的品牌和影響力，加之科創板推出、國內外市場開放聯通，需要加大對上市公司的覆蓋,在資本市場雙向開放進程加速的背景下，投資者全球資產配置需求也日漸顯現。所以，券商目前加大研究團隊配置，恰恰證明其有長期戰略。」

相比於大券商可以從當下開始調整研究結構、整合研究資源，發力創造更多新價值，中小券商要走的路顯然更漫長，其要先在市場上和大券商搶奪分倉佣金蛋糕，站穩賣方研究業務的腳跟，從而擴大影響力，帶動其他業務發展，在此基礎上還要探索研究的對內協同。在賣方研究傳統商業模式遇到瓶頸的當下，這場戰爭愈發難打。這也決定了中小型券商發力研究所的邏輯，頗為不同，且打法各異。開源證券總經理助理、研究所長孫金鉅表示，其有望與集團的產業研究實現聯動，形成特色化、優勢化研究。華西證券的策略是充分利用股東優勢，在白酒領域打造自己的研究特色，同時依託華西證券的地域優勢，打造有一定地域標誌的研究業務。

無論大券商還是小券商，用董廣陽的話說，賣方研究都正在經歷一場供給側改革。他認為，「經過一定的整合、優勝劣汰後，下一步全市場迎來擴張的同時，賣方研究也會迎來擴張」。

2020年，資本市場將迎來建立30周年的而立之年，一系列變革還將持續，新市場的新研究也將在市場化變革的洗禮下煥發新的競爭力。