文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
中國中成藥市場在2015-2019年間經歷了迅速增長，市場規模從2015年的6252億元增長到2019年的8149億元，複合年增長率為6.8%。國家醫保局去年7月17日稱中成藥有望進入集中採購，這在傳聞中成藥遭醫院大規模停用的今天或者是個好消息。
廣東萬年青製藥股份有限公司（簡稱：萬年青股份）7月31日在創業板IPO上市申請獲深交所受理，本次股票的發行總量不超過4,000萬股，佔公司發行後總股本的比例不低於25%；擬募資4.06億元，使用募集資金3.6億元用於中成藥生產擴建項目、研發中心建設項目、補充營運資金項目；保薦人（主承銷商）為民生證券。
萬年青股份由歐先濤和李映華夫妻持股超70%，上市前曾兩度突擊分紅；招股書未披露副總經理行賄事件，或構成信披不詳；重銷售，輕研發；供應商抽查不合格，遭眾多行政處罰；自身生產劣藥，曾遭行政處罰；曾涉及轉貸行為金額達1.45億元。
夫妻持股超70%，上市前突擊分紅
廣東金歐健康科技有限公司（簡稱：金歐健康）持有萬年青股份7,200萬股股份，佔總股本60%，為控股股東。歐先濤通過金歐健康和廣東僑銀房地產開發有限公司（簡稱：僑銀房地產）間接持有萬年青股份7,289萬股股份，佔本次發行前股份總額的60.74%；李映華通過金歐健康、汕頭市銀康企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）和僑銀房地產間接持有萬年青股份1,306萬股股份，佔本次發行前股份總額的10.89%。歐先濤和李映華合計持有萬年青股份8,595萬股股份，佔本次發行前股份總額的71.63%，兩人系夫妻關係，為公司實際控制人。股權過於集中，發行後不能完全排除實控人利用其絕對控股地位，進行違規擔保或資金佔用的可能，從而損害公司及公司中小股東的利益。
2019年，萬年青製藥淨利潤增速下滑近90個百分點。據招股書，2017-2019年，萬年青製藥的淨利潤分別為3,275.75萬元、6,360.04萬元、6,663.31萬元，2018-2019年分別同比增長94.16%、4.77%。
儘管如此，權衡財經iqhcj注意到，2017年和2019年，萬年青股份均進行了大額分紅；2017年，萬年青現金分紅為3,845.58萬元，分紅金額超過當期淨利潤3275.75萬元；2019年現金分紅3,000萬元，約佔同期公司淨利潤的45%。上市募資前兩度突擊分紅，卻募集8,000萬用於補充營運資金，實控人未上市即落袋為安的意圖，或引起投資者注意。
查閱招股書可知，萬年青股份擁有一家全資子公司為萬年青醫藥，無參股公司；擁有一家控制的企業為汕頭王長根膽通王聯合研究所，2019年9月5日，汕頭市市場監督管理局出具《證明》，確認膽通王研究所除因未按規定接受年度檢驗而於2012年被吊銷營業執照；2019年8月，公司註銷一家分支機構汕頭製藥廠饒平中草藥浸膏車間，饒平縣市場監督管理局出具《證明》，確認饒平車間因未按規定接受年度檢驗而於2005年被吊銷營業執照。
招股書並未披露副總經理行賄事件
中國裁判網發布於2018年10月20日的一則刑事判決書顯示，2004年1月至2016年6月，被告人蔡明在先後擔任廣東省食品藥品監督管理局藥品安全生產監管處副處長、辦公室主任、藥品安全生產監管處處長期間，利用主管藥品生產許可審批、質量管理規範認證及藥品生產企業日常監管等職務便利，為廣東萬年青製藥有限公司等28家企業謀取利益。
文書顯示，2013年1月至2015年9月，被告人蔡明利用職務便利，為廣東萬年青製藥有限公司謀取利益，先後6次收受該公司副總經理魏某賄送的現金共計人民幣6萬元。根據證人魏某（廣東萬年青製藥有限公司副總經理）的證言，證實：2013年2月、2013年9月、2014年2月、2014年9月、2015年2月及2015年9月，其先後6次去蔡明的辦公室聊天，每次送給他人民幣1萬元；其一共送給蔡明人民幣6萬元，送錢給蔡明，是因為蔡明是廣東省食藥監局藥品安監處處長，其公司屬於蔡明監管的範圍，平常有一些手續需要蔡明的處室審批，其希望和蔡明搞好關係，方便公司業務的開展和進行。
關於公司副總經理魏某行賄事件，萬年青製藥並未在招股書中披露，招股書披露的現任董事、高級管理人員名單中也已沒有魏某。
重銷售輕研發，2019年遭客戶退貨500萬元
萬年青股份主營業務為中成藥的研發、生產和銷售，主要產品為消炎利膽片、膽石 通膠囊、參芪降糖片、苦木注射液、婦炎平膠囊、歸脾液、固精補腎丸、健兒清 解液等。2017年-2019年營業收入分別為1.92億元、2.9億元和3.17億元；淨利潤分別為0.33億元、0.64億元和0.67億元。報告期內其毛利率分別為54.37%、69.09%和72.34%，綜合毛利率持續上升，高於行業內可比的上市公司佐力藥業、珍寶島，但低於方盛製藥、羚銳製藥。
對此萬年青股份解釋稱，受"兩票制"政策逐步全面實施的影響，兩票制以前公司產品以傳統經銷模式銷售，毛利率較低，兩票制以後公司部分產品以專業化推廣模式銷售，售價提高，毛利率較高；公司產品原材料採購價格波動較小，部分原材料呈現價格上漲趨勢；報告期內公司與同行業可比上市公司毛利率均呈現先上升後趨於平穩的趨勢。
權衡財經iqhcj注意到，萬年青股份2017年-2019年的銷售費用分別為0.45億元、1.05億元和1.21億元，分別佔營業收入比例為23.33%、36.12%和38.25%。其中市場及學術推廣費增幅較大，對此萬年青股份稱主要系公司專業化推廣模式銷售金額不斷上升，專業化推廣模式下，公司需承擔產品的推廣宣傳費。從員工構成上，萬年青股份的銷售人員多達159人，佔總員工人數的34.12%，僅次於生產人員的36.27%。
而醫藥行業的市場及學術推廣費，類似於其他行業的業務招待費，同屬於會計上的銷售費用，其數額的不斷上漲，可顯示銷售投入在萬年青股份經營成本上的份量不斷加大。
同時值得注意的是，萬年青股份2017年-2019年的研發費用分別為691.54萬元、704.11 萬元和781.68萬元，佔營業收入的比例分別為3.61%、2.42%和2.47%，對比同期銷售費用相差甚遠。
我國製藥企業面臨和市場集中度低和研發創新能力較弱的問題，國內製藥企業面臨國際大型製藥企業更為激烈和有針對性的競爭，同時研發滯後，創新能力弱也是很大的弱勢。在追趕的業態下，如此重銷售輕研發，或許萬年青股份的未來前景難令投資者青睞。
從客戶形態來看，萬年青股份前五大客戶主要系中國醫藥集團有限公司、上海醫藥集團股份有限公司、廣州白雲山醫藥集團股份有限公司、創美藥業股份有限公司、華潤醫藥商業集團有限公司和九州通醫藥集團股份有限公司及其關聯公司，報告期內前五大客戶佔公司營業收入的比例分為 30.36%、43.69%和 44.24%；2017年-2019年退換貨金額分別為38.45萬元、123.74萬元和593.75萬元，佔主營業務收入比例分別為0.20%、0.43%和1.88%，逐年增加，特別是2019年退貨金額突增，對此萬年青股份稱退換貨的主要原因系更換包材和更換批號較老的產品，2019年公司與河南陸港醫藥有限公司因產品推廣宣傳的主要承擔主體問題未能達成一致意見，不再合作而發生退貨，導致該公司2019年退貨491.07萬元。
供應商抽查不合格，眾多行政處罰
萬年青股份所處行業為中成藥製造業，上遊為中藥材種植業，中藥材、中藥飲片行業，下遊為醫藥流通企業、醫療機構、藥店零售終端等，公司採購佔比較大的原材料主要為中藥材。
潮州市潮安區美環酒精有限公司為萬年青股份2017年-2019年前五大供應商之一，供應金額分別為326.69萬元、248.04萬元和332.51萬元，三年合計供應金額超900萬元。查其2019年年報顯示，其職工基本醫療保險繳納人數為0人，還因逃避繳納稅款遭到行政處罰。
湖北道地藥材科技有限公司為萬年青股份2017年和2018年前五大供應商之一，供應金額分別為334.1萬元和246.37萬元。公開資料顯示，湖北道地藥材科技有限公司紅花不合格遭查處，2018年山東省藥監局今天發布今年第11期中藥飲片質量抽檢結果，北京同仁堂（亳州）飲片有限責任公司、湖北道地藥材科技有限公司、安徽益生源中藥飲片科技有限公司等42家企業生產的53批次中藥飲片不合格。
安徽盛海堂中藥飲片有限公司為萬年青股份2017年第三大供應商，2017年9月經成都市食品藥品檢驗研究院檢驗，標示為安徽盛海堂中藥飲片有限公司生產的3批次八角茴香不合格，不合格項目為含量測定。據天眼查可知，此供應商涉及到的歷史行政處罰多達23項。
安徽和濟堂中藥飲片有限公司為萬年青股份2017年的第一大供應商，供應金額達501.69萬元。據2017年中國網財經11月10日報導，來自黑龍江省食藥監局消息，經齊齊哈爾市食品藥品檢驗檢測中心檢驗，標示為安徽和濟堂中藥飲片有限公司生產的批號為20161101的當歸不合格，不合格項目為性狀。
亳州市慶聚藥業銷售有限公司作為萬年青股份2018年和2019年前五大供應商之一，查其2018年和2019年年報顯示社保繳納人數為0人。
自身頻現質量抽驗不合格，曾遭行政處罰
公開資料顯示，2015年12月，萬年青股份因生產不合格藥品"苦木注射液"受到汕頭市食品藥品監督管理局處罰6930元，沒收違法所得3465元；2016年1月，黑龍江省食品藥品監督管理局公布2015年第四季度藥品質量抽驗情況，其中萬年青股份生產的"苦木注射液"不合格，不符合規定項目為性狀可見異物；2016年5月，安徽省食藥監局公布藥品抽驗不合格信息，萬年青製藥生產的一批參芪降糖片不合格，不符合規定項目為檢出重量差異。
除了質量問題，2017年11月17日，萬年青股份因生產過程中使用不合格藥包材"藥用聚乙烯袋"，被原汕頭市食品藥品監督管理局出具《行政處罰決定書》（汕食藥監罰[2017]13 號）。原汕頭市食品藥品監督管理局責令萬年青股份改正並處以罰款1.5萬元。
2017年6月23日，汕頭市環境保護局對萬年青股份作出了《責令改正違法行為決定書》。萬年青股份因小容量注射劑、基本藥物大品種GMP技術改造項目以及固體製劑、液體製劑GMP技術改造項目存在未經竣工環保驗收投入生產的情形被責令改正。根據萬年青股份現持有的《廣東省汙染物排放許可證》，其2017年度二氧化硫的排放許可量為13.95噸。而根據萬年青股份在"環境統計業務系統"填報的數據，2017年度二氧化硫實際排放量超過排放許可量。
此外，權衡財經iqhcj注意到，報告期內，萬年青股份通過饒平鵬盛藥業有限公司，在2017年向中國工行汕頭分行、中國農業銀行汕頭分行共發生14筆貸款行為，貸款金額合計高達1.23億元；通過饒平源林藥業有限公司從中國工行汕頭分行獲得貸款2150萬元，合計共貸款1.45億元，萬年青股份稱取得的上述貸款均用於為控股股東、實際控制人及其控制的其他企業提供資金。同時2017年，萬年青股份通過取得銀行貸款為金歐健康提供了資金周轉通道，合計金額高達6750萬元。
IPO企業考驗的不僅僅是營收和利潤上的增長，首先還是 在規範經營上起帶頭作用，伴隨控股股東和實控人一眾的資金借貸和資金佔用，一旦上市後，眾多投資者在實控人高度集中的表決權面前，又能如何去規避可能的損害？