以下文章來源於FT中文網 ，作者劉勁、陳宏亞
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一場突如其來的疫情，使得世界加速迎來「零利率時代」。縱觀過去40年全球的經濟、金融、貨幣變遷，零利率並非一蹴而就，實則是一個長期趨勢——持續40年降息——的必然結果。
持續降息發生在何種背景之下？政策刺激為什麼沒有帶來經濟高速增長？零利率會如何影響未來？長江商學院劉勁教授、陳宏亞研究員對零利率背後的經濟學原理進行了深入淺出的梳理和解讀，我們一起來走近「零利率時代」。
作者 | 劉勁 陳宏亞
來源 | FT中文網
2020年是一個特別的年份，新冠疫情正在導致世界迅速進入零利率時代。
2020年3月15日，美聯儲宣布降息，將聯邦基金利率從1.25%下調至0.25%，幾近為零。
事實上這不是歷史首次，早在08年金融危機期間，美聯儲就曾將利率從2%下調至0.2%，並一直維持了7年，直至2015年10月才逐步回調。
歐洲和日本也是如此。
2009年5月，歐元區央行（ECB）將邊際貸款便利利率從5.3%下調至1.8%，2014年進一步下調至0.4%，此後一直維持在這個水平，存款利率則一路從3.3%下調至-0.5%，這意味著，金融機構在央行的存款不僅沒有利息，還要被收取罰息。
日本零利率時代開啟得更早，日本銀行早在1995年就將貼現率（商業銀行向央行的貸款利率）從1.8%降低至0.5%，2001年降至0.1%，隨後經歷了一段短暫的回調（至0.8%），金融危機期間再次降至0.3%，日本銀行的超額存款準備金利率則從2016年開始就進入負數區間。
中國雖然還沒有正式進入零利率時代，但整體趨勢和歐美日非常相似，主要利率經過08年的金融危機都降了一半。
何為零利率？
零利率和負利率本質是上一回事：存款利率可以為負，其中罰息可以看是現金的保管費；但借款利率的下限一定是零，如果借錢本身就能賺錢，就會產生無限的套利空間，所以不可能。我們把在零附近徘徊的利率情況統稱為零利率。
需要說明的是，零利率指的是經濟學中的無風險利率，如短期國債利率，而企業和個人由於信用風險的存在，借貸利率不會為零。
近些年形成零利率的直接原因是各國的量化寬鬆政策。
一般來說，央行通過購買短期國債降低利率，當利率接近零時，則可以通過購買特定數量長債和其它金融資產繼續增加貨幣供應量。
在過去十多年中，歐美發達國家的央行通過持續購買國債使央行資產負債表擴大了至少3倍。
08年的金融危機前，美聯儲資產規模佔GDP的比重只有6.6%，2019年已經達到21%，絕對額擴張了4.7倍，在此期間，美聯儲持有國債和政府支持機構債的相對規模從5.1%上升至18.7%，絕對額擴張5.4倍；
而同期歐洲央行資產佔GDP比重從16.3%提高到39.3%，絕對額擴張3倍，持有國債規模從2%提高到24%，絕對額擴張近16倍；
日本銀行資產相對規模從21%上漲至103%，絕對額擴張5倍，持有國債相對規模從13%增加至87%，絕對額擴張近7倍。
中國央行的數據和西方不能直接比較，因為整個金融體系都受到政府的直接行政管理。那麼，如果我們看整個銀行體系的貸款總額，從08年GDP的150%增長到了目前的250%，整整增長出一個GDP來。
在貨幣政策的救助下，過去十年全球經濟逐漸復甦。
美國於2010年率先走出金融危機，到本次新冠疫情爆發前，經濟增速維持在2%-3%的高位；
歐元區於2014年開始好轉，到疫情爆發前經濟增速恢復至2%的水平；
日本稍差，約1%；
中國則繼續維持了十年的經濟高速增長，雖然增速從每年9%左右逐漸降到6%上下。
零利率實際是一個長期的趨勢
雖然我們說零利率短期的直接導致因素是央行的貨幣和金融市場操作，但實際上零利率是個40年的長期趨勢的必然結果。
如果把時間線拉長至20世紀初，我們會發現，目前的零利率是因為持續40年的降息所致。當下的利率水平與上世紀30至40年代相當。
以美國10年期國債利率為例，1919年國債的利率水平在5%左右，二戰期間（1939-1945）降至2%；戰後利率一路攀升，上世紀80年代初一度達到14%；從80年代中期開始利率持續下降，到2019年末已經降至2.2%左右，疫情爆發後則滑到1%以下。
一個有趣的現象是，40年的寬鬆貨幣政策在帶來資產價格節節攀升的同時卻沒有引發高通脹。
如果以股票市值除以GDP來簡單估計各國資本市場的估值水平，可以發現，從1980年至2018年，幾乎所有主要國家的股市價格都大幅上漲。
其中，美國股票估值從0.48倍上升至1.48倍，日本從0.71倍上至1.06倍（日本期間為1994至2018年）， 德國和法國股市的估值更是增長了五倍以上。
但同時，全球通脹卻得到了很好的控制。
同樣在1980~2018年，美國年均通脹率為2.6%，日本為0.2%，歐元區更是從1990的年均4%的通脹逐步降到目前的1%。
日本其實一直在與通縮作鬥爭，它在1994-2018年間的通脹率只有-0.5%。
持續降息的目的當然是為了刺激就業和經濟增長。然而，我們看到政策刺激並沒有能讓經濟帶來高速增長。
剔除戰後快速恢復的10年，從1960年至2019年，發達國家出現兩個顯著變化，一是人均GDP增速不斷下滑，二是人口增速不斷下滑，二者合力造成GDP增速不斷下滑。
以美國、歐盟、日本經濟或人口的年均增速取簡單平均值來看，對比1960年至1980年、1980年至2000年、2000年至2019年三個階段的情況，三大經濟體人均GDP年均增速分別為3.6%、2.1%和1.0%，人口年均增速分別為0.6%、0.4%和0.1%，GDP年均增速分別為4.3%、2.6%和2%，即便持續降息，經濟增速下滑依然顯著。
降息是為了提振需求，
需求不足是結構性問題
為什麼持續降息沒有帶來高通脹，沒有帶來經濟高速增長，但資產價格卻越來越高？
在回答這些問題前，我們先來看一組宏觀經濟的恆等式：
① 供給=需求
② 供給=產能*產能利用率
③ 需求=消費+投資+淨出口（國外需求）
過去四十年，全球化和技術進步極大提高了生產能力，使GDP供給端的產能實現了很大增長。
但產能要體現到經濟增長中去，需要用需求來決定。因為供給等於需求，經濟增長的必要條件是需求同步跟上，否則部分產能只能閒置。
不幸的是，在過去40年，產能在擴充，但利用率卻在下降。
根據聖路易斯聯儲資料庫提供的美國產能利用率情況，1967-1980年間，產能利用率的平均值為84%，1980-2000年間為81%，到2000-2019年間平均值降至77%。
這些數據說明在產能大幅提升的過程中，需求不足成了經濟增長的主要瓶頸。
那麼，在GDP三駕馬車中——消費、投資和淨出口，哪種需求出現不足？
如果把全球看成一個統一的經濟體，出口等於進口，淨出口永遠是零。對於主要經濟國家來說，進出口的主要意義是嵌入國際生產體系，長期必須平衡，不可能帶來長期的需求拉動。
所以，從全球範圍來看，需求的度量主要來自於消費和投資。
其中，投資需求相對容易激發，而降息可以直接刺激企業的投資擴張。
但刺激投資會引發一個死循環：經濟因有效需求不足而增長緩慢，降低利率刺激投資的結果是進一步擴大產能，但擴大的產能必須用更多的消費來解決，如果消費不增長，問題不僅得不到解決反而會加重。
同時，降低利率刺激的投資行為不會局限於實體，必然包括對土地和金融資產的，因此，隨著降息，所有的長期資產，比如土地、股票、債券都會越來越貴，產生資產泡沫。
因此，需求不足真正的缺口不在投資，而在消費；是消費需求不足導致產能不能被充分利用，拖累了經濟增長，只有刺激消費才是解決問題的關鍵。
消費需求不足還能夠解釋通脹率不高的問題，某種商品只有需求越多，價格才越高，消費需求不足，意味著流向CPI籃子裡的貨幣不多，通脹自然不會起來。這個和投資需求的高漲帶來高資產價格的機制正好相反。
貧富分化導致消費需求不足，
降息是為了配合政府舉債
為什麼消費會出現結構性的不足？
一個重要的原因是貧富分化。
如果我們研究老百姓的消費與儲蓄傾向，不難發現邊際消費傾向會隨著收入水平提高而遞減。換句話說，對一個相對貧窮的人來說（比如說農民工、年輕人），消費的欲望很強烈，限制消費的最重要約束條件是收入和財富，所以收入提高一定會帶來更多的消費；
而對於相對富有的人來說，因為大部分消費需求都已經得到了滿足，更多的收入只會有很少的一部分用來消費，其餘的都會變成儲蓄。而儲蓄的財富通過金融體系，會進入金融和實體的投資中去。
所以，如果貧富分化增加，由於富人消費增加相對較少，但窮人又沒有收入來支撐消費，社會的整體消費需求就會降低。
在過去40年中，各國貧富分化均發生不同程度的上升。
美國
以美國為例，根據WID（World Inequality Database）提供的數據，1939年，美國收入最高10%人群所佔的收入份額為47.8%，收入最低50%人群的份額為14%，兩個人群收入份額差距是34個百分點，戰爭使收入差距得到緩解，到1945年，最高10% 和最低50%人群的收入份額分別為35.6%和19.7%，差距20個百分點，此後兩個人群的收入佔比一直維持在這個水平直至1980年代；
1980年後分化迅速擴大，到2018年，最高10% 和最低50%人群的收入份額分別為46.8%和12.7%，差距34個百分點，這個水平與1939年相當。
德、英、日、法
其他發達國家也是類似情況，從1980年至2018年，德國兩個人群收入份額差距擴大了13個百分點，英國擴大了10個百分點，日本擴大了12個百分點（日本期間為1992至2018年），法國稍好，只擴大了4個百分點。
中國
中國的改革開放帶來了整體經濟的巨大騰飛，但同時也帶來了更加尖銳的貧富分化問題。
改革開放初期，收入最高的10%和最低的50%收入份額基本持平，但經過40年，這兩組的差額擴大了38個百分點。也就是說，中國的貧富分化和美國是非常相似的。
為了緩解貧富分化帶來的政治矛盾，同時也為了彌補它帶來的需求不足的經濟問題，主要發達國家都進行了不同程度的轉移支付，對貧窮人口進行政府補貼，讓他們獲得高出其收入水平的消費能力。
OECD研究了美國、法國、荷蘭、澳大利亞、韓國等國家的國民儲蓄情況 ，研究將人群按收入水平等分為5組，大部分國家位於收入最低兩組的人群，即至少40%的人口儲蓄率為負，美國則有60%的人口儲蓄率為負。這說明貧窮人口的消費是比較強勁的，他們事實上花掉了比自己收入更多的財富。
對於大部分國家來說，政府最重要的轉移支付的方式是社保和醫療的支出。
以美國為例，1980-2019年間，美國政府支出中醫療和社保支出佔比從44%上升至63%，佔GDP相對比重從9%上升至13%。正是由於這些巨額的轉移支付，使得貧窮人口可以支付更高的消費，從而提振社會的整體需求水平。
如何既不增加稅收又增加轉移支付：
債務膨脹
那麼，用來補貼窮人的錢從哪裡來募集呢？
可以是通過對富人的稅收。在稅收不足以應付的情況下，可以向外舉債，舉債額度取決於未來稅收情況。
自上世紀80年代開始，以裡根經濟和柴契爾主義為代表的歐美國家，崇尚小政府大市場，主張削減稅收，到九十年代，這種思潮匯聚成華盛頓共識，於是，從1980年開始，歐美國家的公司所得稅率、個人所得稅最高邊際稅率不斷下調，目前只有上世紀80年代初期時的一半。
稅收在減少，轉移支付的壓力與日俱增，唯一的出路只能是政府舉債。
1980至2019年間，發達國家居民、企業、政府的債務都發生上漲，其中，政府部門負債上漲最多，美國政府債務/GDP的相對規模上升了59個百分點，法國上升78個百分點，英國上升40個百分點，德國上升31個百分點，日本最嚴重，上升了153個百分點。
綜上所述，1980年至今的四十年中，全球化和自動化使產能得到極大提升，與此同時，受華盛頓共識影響，各國政府不斷下調對富有人群的稅率，貧富差距被逐漸拉大。
低收入人群由於收入太少導致整個經濟有效需求不足，拖累了經濟增長。為了刺激經濟，政府選擇降低利率。
降息對私人消費和生產性投資有一定刺激但有限，反倒是政府的舉債動機被大大激發，政府正好通過舉債替代稅收完成轉移支付。
降息在一定程度上刺激了私人投資，但同時也使產能進一步過剩，並導致資產價格攀升，貧富差距進一步拉大，有效需求再次降低，於是政府繼續擴大舉債……如此循環往復，利率越來越低，債務越來越高。
零利率意味著將來會發生什麼？
我們前面講到，零利率、資產升值、低通脹、貧富分化、轉移支付、債務激增都是緊密連接的概念。出現這一系列的不平衡是由於各國政府一直在運用短期的刺激政策去試圖解決長期的趨勢性問題。
零利率是我們終於在40年以後走到了這種頭痛醫頭、腳痛醫腳的極限點。今後的40年，這種不平衡無法無限期地維持下去，一定會用平緩或激烈的方式重新回到一種更能持續的平衡中去。
技術進步的力量是無法阻擋的，但全球化的速度正在因為這種不平衡而放慢腳步，甚至倒退。
全球擁有巨額資產的投資者應該意識到，自己帳上的資產只是一個數字；國家的債務總是要還的，但低收入階層並沒有這種能力，所以國家的債務實際就是這些投資人或者他們後代的債務。如果把資產和負債一起來看，其實淨資產並沒有帳面上看到的那麼多，很大一部分的資產都和負債抵消了。
縱觀歷史，償還國家債務無外乎有三種方式：
一是通過增加稅收直接償付；
二是通過相對高的通脹水平進行隱形毀約；
三是直接毀約。
這三種方式，沒有一種不會帶來痛苦。增加稅收會減緩經濟增長，增加就業壓力。高通脹控制不好會變為惡性通脹而失控。
兩次大戰期間，法國、日本都採用過這種方式，1919年至1950年間，法國和日本的年均通脹率分別為14%和20%，做得最極端的是德國，年均通脹率高達155%。直接毀約往往是社會革命、政權交替的副產品，其帶來的社會動蕩是所有社會都避之不及的。
所以，比較下來，我們可以大概率預期世界主要經濟國家在不久的將來都會滋生越來越強的反對絕對自由經濟的思潮，在行動上會增加稅收，增加轉移支付，小心提高通脹率，用以解決40年來緩慢積累下的經濟極端不平衡。
如果這些緩和的方式不能實施，取而代之的可能是更猛烈的社會動蕩甚至全球衝突，就像二戰前的零利率狀態。
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