來源：中國經營報
寶德股份高溢價收購名品世家 蛇吞象凸顯資本衝動
本報記者/黨鵬/成都報導
一場「蛇吞象」的收購遊戲再次在資本市場上演。
12月初，總資產僅為5.6億元的寶德股份（300023.SZ）宣布收購草案，擬以11.22億元的現金，收購白酒流通企業名品世家酒業連鎖股份有限公司（以下簡稱「名品世家」），評估增值率高達234.85%，而且雙方有著未來三年高利潤的對賭協議。
對於業績連續虧損的寶德股份來說，期望通過此次收購保殼翻身。公司大股東趙敏及相關一致行動人也將通過此次收購脫身並巨額套現。作為一致行動人的第二、三股東重慶中新融創、首拓融匯，在此次收購中將由首拓融匯的實際控制人「中植系」具體操盤。由此，這一場「蛇吞象」的收購設計巧妙。
但在白酒流通行業，以壹玖壹玖、華致酒行、酒便利等為代表的行業頭部企業，正在通過全國布局擠壓區域性流通企業。至於名品世家在上遊酒企的議價能力、未來渠道建設投入輸血等問題，截至發稿，《中國經營報》記者未收到寶德股份證券部的相關回復。
「由於中國酒企擁有品牌所有權與強勢渠道管控能力，因此流通企業只有持續做大規模才會擁有一定的議價能力。整體來看，名品世家的渠道議價能力偏弱，急需通過資本化來擴大數量與運營能力，提升品牌整體價值，從而完成市場號召力的提升。」白酒行業專家蔡學飛認為，名品世家要在短期內實現利潤大幅增長依然存在一定困難。
高溢價的「蛇吞象」收購
實際上，寶德股份收購名品世家，已經運作了近半年時間。
在今年7月17日，寶德股份首次發公告稱，與名品世家多位自然人股東達成協議，擬以支付現金方式收購名品世家不低於52.96%的股份。當時，公司的收購目標是100%股權。
隨後，寶德股份便收到了創業板的問詢函，焦點就是以石油自動化鑽採業務為主的寶德股份，緣何收購一家酒類經銷業務的企業。尤其是要求公司說明，在新三板掛牌的名品世家標的資產的52.96%股權，對應市值21.93億元。而當時一季度末的寶德股份，貨幣資金僅為2.71億元、流動資產為3.52億元。顯然，其支付能力及收購的可行性、交易存在的不確定性均充滿變數。
但是這並未阻止寶德股份收購名品世家的步伐，公司一再強調其「具備分期支付本次交易股權轉讓對價款的能力」。
12月3日，寶德股份發布收購草案，擬以11.22億元現金收購陳明輝等48名交易對手持有的名品世家89.7599%的股份。根據收購方案，股權轉讓完成後，第一大股東趙敏及一致行動人邢連鮮合計持有上市公司股份的比例降至20.73%。現在第二大股東重慶中新融創與第三大股東首拓融匯為一致行動人，雙方合計持有上市公司28.17%的股份。資料顯示，中新融創將其持有的寶德股份提案權、表決權等權利委託給首拓融匯行使，而首拓融匯的實控人為「中植系」掌舵者——解直錕，解直錕將成為未來寶德股份的新實控人。
「近年來白酒板塊持續走熱，對於寶德股份來說，收購酒類流通企業有利於企業資本市場增加話題度與提高估值空間，因此高溢價還是取決於企業自身的發展需要。」蔡學飛認為，名品世家是老牌酒類流通企業，目前在酒類流通領域屬於區域企業，擁有一定的終端銷售優勢，也符合連鎖化與品牌化的酒類銷售趨勢。
但是根據公司公告，截至評估基準日，名品世家淨資產僅為3.84億元，評估增值率高達234.85%。與此同時，截至今年第三季度末，寶德股份帳面上的貨幣資金僅為2.7億元，總資產為5.6億元。此外，前三季度寶德股份營業收入僅為0.31億元，且淨利潤虧損53萬元。
不僅如此，寶德股份在2018年和2019年合計巨虧約9.63億元。按照深交所相關規定，如果寶德股份今年全年度淨利潤仍為虧損，則面臨暫停上市。
「近期寶德股份的市值在35億元左右，即使將名品世家裝入寶德股份，與同行業華致酒行、壹玖壹玖等頭部企業相比，顯然其估值過高。」從事資本收購的郝先生告訴記者，在當前白酒板塊走熱的背景下，資本追逐熱點，這樣的溢價有情可原。
記者注意到，2018年10月阿里巴巴以20億元收購壹玖壹玖29%股權，成為第二大股東。此次C輪融資完成後，壹玖壹玖估值為70億元。就在當年，壹玖壹玖的營收高達40億元，在全國範圍內的門店數量已經突破1000家。
低議價能力與高利潤對賭
根據公告，此次收購名品世家給出了未來高利潤的對賭協議：即2020年至2023年的淨利潤承諾分別不低於8000萬元、10400萬元、13500萬元和17400萬元。
名品世家財報顯示，2018年、2019年及2020年1-6月，公司的淨利潤分別僅為4026.43萬元、5248.81萬元和2893.87萬元。顯然，對賭協議的利潤承諾充滿挑戰。「我謹慎地認為，中國酒類消費馬太效應凸顯，頭部企業的勢能越拉越強，整體酒類消費結構不斷提升，從這樣的趨勢來看，名品世家擁有一定的市場發展空間，但是盈利能力取決於企業的發展情況，目前從頭部流通企業的經營來看，短期內實現利潤大幅增長依然存在一定的困難。」蔡學飛表示。
在中國食品產業分析師朱丹蓬看來，整個名優白酒的渠道下沉、市場精耕以及組織架構不斷下沉，名品世家要取得這樣的淨利潤承諾不大可能。
名品世家對外宣稱，其在全國近30個省市自治區設立運營中心，門店總數已經超過3000家。2019年，公司實現營收8.49億元。2019年，壹玖壹玖實現營收66.2億元，華致酒行實現營收37.38億元，酒便利實現營收8.56億元。由此可見，白酒流通行業的差距越來越大。
此外，名品世家對上遊的議價能力顯著低於同行。據新三板公開信息，名品世家2017-2019年的預付款項金額分別為1.36億元、1.72億元和1.85億元，分別佔總資產的39.45%、44.1%和40.57%。而其他三家同行中，華致酒行2017-2019年的預付款項分別佔總資產的16.5%、12.8%、17.61%； 壹玖壹玖2017-2019年的預付款項分別佔總資產的9.77%、14.21%和11.14%；酒便利2017-2019年的預付款項分別佔總資產的23.94%、26.3%和30.73%。
就此，蔡學飛認為，中國酒類流通領域的競爭目前還比較初級，除了壹玖壹玖等個別全國性品牌，大多都是區域品牌，精耕本地市場。由於酒類消費具有區域性特徵，所以目前國內的流通企業主要工作依然是提高自身規模與品牌優勢，從而獲得上遊渠道的議價以及下遊的消費者資源，壯大自身實力。
至於未來寶德股份如何幫助名品世家提升議價能力，以及如何進一步推動全國化門店的建設，截至發稿，記者未收到寶德股份方面回復。
白酒行業的資本衝動
寶德股份披露的這份對賭協議，讓收購背後真正的控股方中植集團浮出水面。因此，名品世家通過中寶德股份曲線上市不僅是看中其殼資源，顯然還有寶德股份背後的資本方中植集團。在中植系裡，則由資本大鱷解直錕控制了數十家上市公司、金融平臺。
在白酒行業，資本併購的遊戲已經開啟。
今年初，復星系以超過25億元的投入控股金徽酒，此前其主要布局在青島啤酒。12月1日，酒類同城配送平臺酒小二宣布完成A輪融資，投資方分別為廣西騰訊創業投資有限公司和深圳市紅杉煜辰股權投資合夥企業（有限合夥）。
此外，ST巖石的大股東上海貴酒企業發展有限公司背後則是海銀系，其切入點是白酒電商。但經過近兩年運作，今年前三季度，雖然ST巖石實現營收酒類銷售業務漲幅高達439%，但總額只有2662.87萬元。
顯然，從白酒流通領域切入，已然成為資本進入白酒的一條捷徑。早在2018年，壹玖壹玖背靠阿里，在獲得20億元戰略投資後快速實現擴張，並在酒類流通行業佔據前列。記者獲悉，目前壹玖壹玖新一輪融資再次開啟，正在盡調過程中。
在蔡學飛看來，隨著業外資本不斷介入白酒行業，白酒入局門檻逐漸被拉高。目前，資本化趨勢加速，在中國酒行業處於存量擠壓競爭的情況下，通過資本化加持，酒類流通企業可以提高自身行業鏈條話語權。隨著資本市場整合加快，酒類流通商應快速實現規模化、寡頭化，獲得實際利潤。
「近年來，上市公司出現高溢價收購，業績高承諾，最後出現資產爆雷事件頻發。」上述投資人郝先生表示，這也是監管機構目前關注的重點。
記者注意到，今年9月，園城黃金（600766.SH）發布公告稱，公司擬收購貴州茅臺鎮聖窖酒業股份有限公司100%股權。但是在上交所問詢之後，僅僅兩個月就終止了該項收購。
「資本短平快的屬性，跟整個白酒行業的慢動作是相背的。」朱丹蓬表示，做食品行業，尤其是做白酒要慢慢來。「這也是很多外來資本進入到食品行業或白酒行業失敗的核心原因。」