斑馬消費 沈庹
股價一日暴跌近九成，讓五洲國際瞬間成「仙」，市值從20多億跌至3億港元。
幾個月前，老闆舒策城剛與四川儀隴縣官方談妥了一個50億的商業地產項目。
和儀隴項目類似，五洲國際最近幾年熱衷在三、四縣城市投建商業地產項目，截止目前已有41個，遍及國內東中西部。
不過，在房地產宏觀調控背景下，五洲國際深受波及。去年，公司擁有人應佔虧損約5.18億元，資產負債率近85%，流動性負債淨額達26.27億元。
高負債、項目多，周期慢，已讓獨立核算師結構香港立信德豪深深擔憂：「存在重大不明朗因素，可能對公司持續經營能力構成重大疑問。」
加上最近被媒體曝出公司的盱眙項目、崑山項目問題等，五洲國際可能真到了命懸一線之時。
擴張遭重創，巨虧5.18億元
去年的房地產調控背景下，讓五洲國際（01369.HK）遭遇重創。
2017年報顯示，公司已擁有人應佔虧損5.18億元，流動負債26.27億元，針對年報數據，香港獨立核算師出具的意見頗為擔憂，「其所載的其他事宜顯示存在重大不明朗因素而可能對貴集團的持續經營能力構成重大疑問。」
在2017年的年報裡，斑馬消費發現公司物業發展收入減少7.7%，主要原因是已售面積減少，平均售價下降、土地成本和建築成本上揚。
隨著商業物業需求疲軟，五洲國際在租金方面的收益進一步收窄，去年獲得收入1.06億元，同比上年減少9.5%。
五洲國際在去年只有兩項收入正向增長，一項是商業管理服務，收入1.48億元；另一項是物業管理服務，收入0.24億元。
2005年前後，溫州人舒策城在無錫做商業地產項目賺得第一桶金，從此公司從江蘇無錫走向全國。截止去年底，旗下商業項目已有41個。
斑馬消費初步統計，在五洲國際旗下項目中，有25個商貿物流中心，15個商業綜合體及一個住宅項目，按照年報披露的數據，已有34個項目完成建設，總建築面積577.6萬平方米。
除了無錫項目，五洲國際特別偏好在國內三、四線城市投建商業地產，比如雲南保山、江蘇宜興、湖北襄陽、重慶忠縣和永川等。
在這樣的小城市裡建設及運營專業市場、商貿城等，項目挑戰性非同一般，當地有無產業支撐、有無有區位優勢等，都制約著消費者的購買行為和公司的盈利水平。
賣子與發債並舉
種種跡象表明，五洲國際正在試圖通過各種方式度危機。
首先裁員比較明顯，員工總數從2016年的2503名減少到2017年的2196名，裁員主要集中在物業發展和物業經營方面，其中後者裁員180名。
具體到財務數據上，2016年和2017年的財務運營暗藏隱憂。
斑馬消費注意到，在2016年報裡，公司擁有人應佔利潤首次轉正為1.01億元，針對這個業績，公司將其歸結為銷售和管理的雙重作用，實質上這大多應歸功於當年的一宗資產出售。
2015年6月，五洲國際在哈爾濱市花2.5億元拿下兩塊土地，計劃建設五洲夢幻島項目， 370萬平方米的建設面積可比肩上海迪士尼一期，這事兒還被寫進哈爾濱香坊區國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要。次年，這個項目即被轉讓給當地某地產商。
這個項目被轉手，業內人士普遍認為是五洲國際賣血自救。
2016年12月中旬，五洲國際子公司將南通五洲商業投資有限公司轉讓；2017年，將盱眙五洲國際置業股權賣給江蘇潤港石化。
與此同時，公司密集發行債券。2016年8月、9月和2017年1月，分別在國內非公開發行三批均為三年期的公司債券，分別為5億元、15億元和10億元，年票息率6.9%和7.4%不等。
2017年報披露，當年計息及有償借貸總額達到56億元，其中在2018年即期償還為32.40億元。
今年以來，舒策城20多次減持公司股份，套現288.21萬港元。到目前，舒策城持有五洲國際25.35億股，降至50.81%。
涉足住宅，再臨大考
五洲國際集中在三四線城市的商業地產項目，很大程度上避免了與巨頭在核心城市的短兵相接，但其售後包租或返租的模式，一直備受質疑。簡單來說，五洲國際低價拿地，商鋪建好後，業主買下來又租給五洲國際實際運營，業主拿租金和收益回報，公司賺差價和服務費。
這一模式存在的前提是，商鋪租得出去，且能保證按期兌現給業主的收益承諾。
事實上，最近幾年來實體生意不太好，三四線城市尤甚。鋪面不好出租已成為常態，各地頻曝租金回報低於預期。
這已對五洲國際的運營模式帶來了致命傷害。
五洲國際顯然已意識到商業地產的短板，在2017年報裡，董事局主席舒策城高調表示要「適當加大住宅土地儲備比例，改善經營性現金流。」
去年6月，五洲國際收購浙江紹興嵊州檀山府和河北邢臺月晟.天璽臺兩個住宅項目。公司官網顯示，這兩個項目分別重點開發別墅和洋房產品，這無疑又是對五洲國際的巨大考驗。