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引言
投資角度，1）首先需要尋找賺錢的產業鏈：比如高端白酒、蘋果手機產業鏈非常賺錢，催生了無數牛股，但像軍工/環保/供水供電供氣/交運等行業，因為關係到國計民生，要為人民服務，利潤就不可能太高；2）其次要尋找該產業鏈盈利最豐厚的環節。通常，在微笑曲線兩端的企業（研發端、銷售端），盈利最為豐厚，而微信曲線的中間（製造端）盈利能力則較弱。製造端企業，我們需要關注關鍵零部件或者關鍵材料環節的企業。相對ToC型（面向個人客戶）企業、ToG型（面向政府客戶）企業而言，ToB型（面向企業客戶）企業的產品容易同質化、下遊企業客戶對價格敏感、喜歡拖欠帳款，因此ToB型企業的盈利能力通常不強，現金流也不太好。ToB型企業通常只能不斷降低成本，通過 「成本致勝」來搶佔市場。但如果下遊客戶對 「ToB型企業的產品性能關注度」大幅超過了對「價格的關注度」，ToB型企業的產業鏈地位及議價能力將會極大提升，這時ToB型企業就可以採用「性能致勝」來搶佔市場。比如電腦晶片、航空發動機等關鍵零部件的盈利能力就非常強。當供應商產品對下遊成品的性能作用越是關鍵，下遊企業客戶對價格越不敏感，供應商的日子也就越好過。價值集訓營今天將介紹採用「靠性能致勝」的中國防水材料龍頭：東方雨虹。
01
公司簡介
建築防水材料可以分為防水卷材和防水塗料：1）防水卷材為固態，不能流動，適用於連續的大平面區域，工程渠道（比如大型基建工程/地產項目）使用防水卷材比較多；2）防水塗料為液態，流動性強，適用於任意形狀以及薄塗層的區域，零售渠道（比如個人廚房/衛生間/陽臺等）使用防水塗料比較多。
防水材料的下遊主要為基建和地產，其中地產佔比約75%（住宅/民用建築/公用建築各佔48%/17%/10%），基建佔比為25%，防水材料的景氣度與房地產關係密切。中國住宅使用壽命為50年左右，而家電/防水材料的使用壽命都在10年。與家電類似，未來防水材料也會被更新需求來主導（雖然現階段防水材料更新需求佔比還不到10%）。
由於防水材料的進入門檻較低，行業內充斥著很多不規範的中小微企業，生產不規範防水材料，這類偽劣產品的成本要明顯低於正規產品。
以SBS改性瀝青防水卷材為例，偽劣產品通過減少高價原材料的比例（如瀝青、SBS改性劑），添加低價原材料（如膠粉、機油），偽劣產品比正規產品成本要低30%以上。但是，偽劣產品的老化性能和回彈性能均遠低於正規產品，更容易開裂，使用壽命要短很多。
由於防水產品屬於隱蔽工程，業主不容易發現或也難鑑別品質。在以前，由於國內對地產及建築工程的法律/監管不到位，建築商或地產商存在很強使用「低價/低劣的防水材料」的動機，造成中國建築的滲漏率非常高（目前全國房屋的平均滲漏率為65%，地下建築的滲漏率更是超過了80%）。
防水標準過低和監督不到位，是過去中國房屋高滲漏率的主要原因。目前，防水行業還遵循2000年版的《建設工程質量管理條例的規定》，防水質保期一般為5年，大幅低於房屋使用壽命（約50年）。2019年2月住建部發布《城鄉給水工程項目規範》，其中《建築和市政工程防水通用規範-徵求意見稿》提出新的防水設計工作年限：屋面/外牆/室內工程防水設計工作年限分別不應低於25/25/30年。未來該《徵求意見稿》正式落地，防水工程的質保期大幅延長，將加速低價和劣質防水材料的淘汰。
防水工程質保期大幅延長以後，將加速市場向高品質防水材料龍頭（東方雨虹）的集中：1）建築物滲水時，輕則影響居住感受，重則導致建築物開裂、縮短使用壽命，防水材料對下遊建築物的使用性能非常關鍵，建築物滲水將嚴重打擊「地產商/建築商的品牌」；2）建築物滲水返修時的成本大概是首次防水施工的3倍。鑑於得不償失的返修施工，地產商或建築商也會優先選擇「性能可靠的防水材料供應商」。
02
業務模式
在防水材料質量普遍不高、生產企業萬馬齊喑的時代，東方雨虹是如何突圍的呢？在起步期（1995-2006年），防水行業的競爭生態不好，公司高舉高打、瞄向一線城市，通過打造標誌性工程防水項目（毛主席紀念堂、首都機場、水立方、鳥巢、中央電視臺新址、奧運村等），自上而下打響公司防水材料品牌，東方雨虹也被譽為「重點工程專業戶」。標誌性工程打響了公司品牌，2006 年公司成為中國建築防水材料行業第一個「中國馳名商標」，2008年上市成為國內防水材料行業上市第一股。在品牌加持和資本助攻下，公司生產的產品都能銷售出去，上市融資的錢也可以大量建設生產基地。2006-2011年公司順勢開啟全國化擴張，生產基地覆蓋全國。2008年經濟危機以後，國家出臺四萬億刺激計劃，基建迎來投資高峰期，公司這時也重點在做「重大基建工程」。隨著2010年底四萬億政策退出，以及2011年「7·23 甬溫線」高鐵事故導致「高鐵基建項目的放緩」，公司業務重點從「重大基建項目」轉向「大地產商項目」，2011-2015年公司通過「結盟大地產商」戰略持續成長。2015年以後，在防水材料以外，公司又開展了品類擴張（比如建築塗料等）。建築材料之間可以共享「品牌優勢及下遊銷售渠道」，公司業績得以持續增長。
品牌加持和資本助攻是公司高速成長的兩條腳。相比競爭對手，東方雨虹還具有：1）成本優勢；2）全國化產能布局優勢；3）合伙人模式；4）施工及標準輸出優勢等核心競爭力。
（1）成本優勢。瀝青佔公司成本的28%，而且瀝青存在明顯的淡旺季。瀝青下遊主要是道路建設（需求佔比80%），冬季不適合施工，因此12月至次年2月為瀝青銷售淡季。東方雨虹在多個基地擁有瀝青儲罐，在瀝青銷售淡季時可以儲備1個季度的瀝青用量，預計該項操作就可以提高毛利率約1.1~2.2個百分點。同時，公司作為防水材料龍頭，採購規模最大，也可以更低成本採購原材料。
（2）全國化產能布局優勢。防水材料的銷售半徑只有300-500公裡。銷售半徑越遠，運輸成本會大幅上升，而且也不能及時響應大地產商的需求。因此防水材料需要靠近銷售地建設生產基地，來異地擴張產能。但異地擴張難度主要在於大額生產/研發/物流基地配套費用，龍頭才有能力承擔大額的資本開支。東方雨虹在行業內率先建立了全國化的生產基地，運輸成本及響應速度都優於同行。
（3）合伙人模式。防水材料行業普遍採用多代理制度，經銷商會經營很多個防水材料品牌，經銷商對單個防水品牌的粘性弱，防水企業對渠道的管控力度不強。東方雨虹獨創了「合伙人模式」，顛覆了傳統經銷商渠道。雨虹與經銷商共同成立「合伙人公司」，合伙人公司參與項目拿單及施工。雨虹對合伙人也提出3條要求：1）必須承認是獨家；2）每年實現銷售額完成承諾；3）預留一定的保證金。同時，雨虹也為合伙人提供3點支持：1）根據銷售額完成情況的比例實施分紅；2）基於保證金給予1：2 的商業授信；3）提供專業化的技術、培訓服務輸出。東方雨虹「合伙人模式」和「格力的經銷商模式」功能有點像，都是通過讓利給渠道，來增強對渠道的管控能力。渠道管控強了以後，「渠道下沉、業務拿單、品牌管控」等能力都會提升。
（4）施工及標準輸出優勢。建築工程的防水質量同時取決於「防水材料和防水施工」，施工是防水工程中的關鍵環節，業內素有「三分看材料，七分看施工」的說法。東方雨虹是以承接防水工程施工起家的，公司又承擔了大量的國家重點建設項目，具有施工服務的基因。同時，公司構建了「標準化」施工體系（包括管理/流程/工藝標準化、施工機械自動化/便捷化、培訓專業化），標準化施工意味著「工程質量統一、信任度高、可複製性強」。同時，公司還建立很多生產工人培訓學校、網絡服務平臺、微信公眾號「虹哥匯」（施工工長溝通互動平臺）。這些被雨虹教育過的施工工長、工人會成為「基建/房地產/裝修公司的骨幹力量」，他們適應了雨虹的防水產品及標準化施工體系，就會在工作中經常採用，也很少轉換到其他家的品牌。
03
行業前景
2020年中國防水卷材的市場約為1750億元（防水卷材約為1570億元、防水塗料約為180億元），近五年的複合增速在10%左右。
東方雨虹未來發展在於：1）市佔率提升；2）高端產品滲透；3）翻新需求釋放；4）建材品類擴張。
（1）市佔率提升。「防水工程保質期延長、低劣防水產品退出」是公司市佔率提高的內因。「下遊地產集中度提升」則是公司市佔率提升的外因。中小地產商會一味降低成本，傾向於採購低劣防水產品。但是，大地產商對「房子質量、防水性能」要求更高，會優先選擇「優質防水品牌」。近年來，中國房地產前十強市佔率從2010年10%提升至2019年26%。地產行業 「寡頭化」趨勢明顯，東方雨虹通過深度綁定「大地產商」，市佔率也持續提升。
全國500強地產的防水材料品牌首選率而言，東方雨虹以32%排名第一，公司產品非常受大中型地產商歡迎。
（2）高端產品滲透。由於中國「防水質保期較短、材料用量少」，中國建築市場中防水材料在建安成本中佔比只有1%-2%，遠低於發達國家（7%-8%）比例。隨著防水產品保質期的延長，防水材料的用量會增加，「性能更佳的雙層防水、高分子防水材料」也會加速替代「傳統的單層瀝青防水材料」，中國防水材料佔建安成本的比例有望向發達國家靠攏。
（3）翻新需求。歐美市場以老舊存量房屋為主。防水材料也以房屋翻修需求為主，歐洲和美國的防水市場中房屋翻修需求的佔比分別為55%/85%。目前中國防水材料中，翻新需求佔比僅在10%左右，未來中國翻新需求佔比將向歐美國家靠攏。由於防水屋面維修成本是初次修建時的3-4倍，地下堵漏的成本可達到8-10倍，翻新需求將推動防水材料市場擴容（1個翻新需求=3個新增需求）。
（4）多元化。海外防水龍頭瑞士西卡，通過擴充產品品類，在多個建材領域的營收分布較為均衡。但東方雨虹80%以上收入仍來自防水材料，在多元化及品類擴張還有非常大的提升空間。
建築材料之間，可以相互共享東方雨虹的「品牌效應、渠道優勢（集採客戶資源、全國的渠道合伙人資源）」。除防水材料外，東方雨虹可以順勢擴張其他建築材料。目前公司開拓的品類包括：節能保溫、非織造布、砂漿、硅藻泥、建築塗料、膩子粉等。如果未來防水材料市場放緩，「建築材料品類擴張」將打開公司成長的業績天花板。
短期內，公司業績增長主要在於產能釋放，根據公司在建工程及投產計劃，機構預計2019-2021年產能年複合增速高達31%。
04
財務分析
「防水材料產能釋放」推動公司業績快速增長。2005-2019年，東方雨虹的營業收入年複合增速高達39%，歸母淨利潤的年複合增速高達41.5%，公司業績高速增長了14年。從在建工程來看，未來幾年公司產能還將持續釋放，驅動業績高速增長。2013-2019年，公司加權ROE在20-25%之間，盈利能力相當強勁。但公司下遊的地產商經常需要拖欠資金，雨虹的現金流一直不太好，2013-2019年公司經營活動現金淨流量/淨利潤在57-77%之間（2017年除外），淨利潤中只有六成收回了現金。
05
總結
防水材料充斥著大量不規範的產品，偽劣產品比正規產品成本要低30%左右，東方雨虹憑藉「性能致勝」，通過品牌加持和資本助攻，一舉成長為中國防水材料龍頭。防水標準過低和監督不到位，是過去中國房屋高滲漏率的主要原因。2000年版防水標準中，防水質保期一般為5年。2019年《建築和市政工程防水通用規範-徵求意見稿》提出新的防水設計工作年限：屋面/外牆/室內工程防水設計工作年限分別不應低於25/25/30年。未來防水工程的質保期大幅延長，將加速低價和劣質防水材料的淘汰，市場向高品質防水龍頭（東方雨虹）的集中。東方雨虹核心競爭力在於：1）成本優勢；2）全國化產能布局優勢；3）合伙人模式；4）施工及標準輸出優勢。長期來看，公司未來發展在於：1）市佔率提升；2）高端產品滲透；3）翻新需求釋放；4）建材品類擴張。短期內，公司業績增長主要在於產能釋放，根據公司在建工程及投產計劃，機構預計2019-2021年公司產能年複合增速高達31%。
本文首發於2020年12月3日
本文來源：人生成功方法之學習價值投資思維（ValueFirst1）
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