2019年金價整體呈現先跌後漲走勢。隨著全球實際利率下行，市場避險情緒濃厚，各國黃金儲備穩步提升、黃金ETF保持資金淨流入，黃金資產配置比重提高，預計2020年金價將繼續呈現上漲趨勢。
2019年金價整體呈現先跌後漲走勢，跑贏白銀、原油、銅，不及標準普爾500指數、上證指數。
年內，美聯儲多次降息、貿易爭端的不斷升級、英國脫歐決議的一延再延，對金價形成支撐。
圖1 各類資產當年波幅（%，截至2019年11月29日）
數據來源：Wind資訊 一、黃金走勢影響因素
（一）美元指數
1.避險屬性
上半年，非美貨幣表現疲軟、貿易談判一波三折，基於美元的信用貨幣體系，避險資金湧入美元及美債等避險資產，美指像是懸在黃金頭上的「達摩克利斯劍」，令倫敦金價格承壓。
2019年2月20日至2019年5月20日，金價下跌5%至1，277美元/盎司，期間美元指數上漲1%至98，美指與黃金走勢呈現負相關。
2.美聯儲貨幣政策
8月份，美國10年期國債和2年期國債收益率出現倒掛，預示經濟衰退跡象、經濟擴張周期基本結束、短期市場流動性出現不足，支撐美聯儲降息政策。
美聯儲7月、9月、10月三次宣布降息，截至11月末累計下調75個基點，期間金價上漲4%。降息消息宣布後，標普500指數、道瓊指數、納斯達克指數、黃金應聲上漲，但基於美聯儲對市場預期的前期管理，降息方案提前被市場超預期消化，待靴子落地後，金價反而因利多出盡而衝高回落。
展望2020年，雖然美國國內經濟相對平穩，但受歐洲和新興市場增長放緩、全球貿易不確定性令美國製造商和出口商業務萎縮，假設以通脹預期2%為目標，美聯儲可能會秉承中立穩定立場，若市場保持相對寬鬆的流動性，金價預計將繼續溫和上漲。
3.資金實際利率
基於黃金為非生息資產，假設實際利率為持有黃金的機會成本，名義利率和通脹預期增速之間的差異為黃金漲跌的參考指標。當實際利率下行，美元收益減少，持有黃金機會成本減小，金價獲得支撐。
以美國10年期抗通脹債券收益率TIPS走勢來觀察美國實際利率，其與金價走勢總體呈反向關係。考慮全球貨幣政策延續寬鬆態勢、貿易爭端可能導致通脹上行，實際利率將保持低位，支持投資者持有黃金。
從美元Libor1M和XAU1M年化升水走勢看，方向相對一致，表明黃金持貨成本與資金利率相關。在利率步入下行通道時，遠期多頭可配置於較短期限，通過調期重置升水成本；在利率跌至低位通脹抬頭時，遠期多頭可配置於較遠期限，鎖定升水成本。
（二）美股走勢
在經濟衰退時期，美股與黃金反向相關性較為明顯。當股市屢創新高時，一旦市場流動性趨緊、公司經營難度加大、股市面臨崩盤，轉折點出現，引發市場避險需求，資金會向風險偏好較低的黃金轉移，推動金價上漲。
標準普爾500指數2019年上漲至歷史高位、標準普爾500波動率指數VIX波段式下跌，在為市場轉折點形成必要條件。若美國數據持續偏弱、市場對經濟衰退產生擔憂，可能迎來美股的斷崖式暴跌、黃金的借勢攀升，適合執行空股票、多黃金組合策略。
（三）歐洲經濟
歐元在美元指數佔比較高，歐洲經濟及歐美息差影響資金流向，進而推動美指走勢。
德國30年期國債收益率於2019年8月首次出現負利率、10年期與2年期國債利差當年陡降61BPS，市場對於德國經濟產生擔憂。歐洲央行9月份利率決議將存款利率下調10個基點至-0.5%，並宣布將重啟資產購買計劃，美元指數迅速拉升，走出倒V型。黃金也聞訊走高，之後受美元走強影響，有所回落。
此外，英國脫歐事件帶來的不確定性，給黃金市場帶來反覆動蕩。市場恐慌情緒導致股指下挫，當避險資金追捧黃金時，金價提振上揚，當市場認為美元指數避險屬性強於黃金時，金價可能又因美元走強而受到制約。
（四）需求端
全球黃金總體需求穩步上升，工業佔比保持平穩、珠寶首飾逐年遞減、投資和央行購金佔比明顯擴大。2019年3季度，珠寶首飾需求佔比42%、投資佔比37%、央行購金佔比14%、工業需求佔比7%。
1.黃金儲備
在全球經濟形勢不明朗的情況下，黃金戰略儲備的重要性日益顯著。考慮越來越多的央行加入到降息和量化寬鬆的行列、超過半數主權債以負實際利率交易，低利率降低持有黃金成本的同時，在本國貨幣走弱的情況下，突顯出黃金保值重要性。
2.投資需求
在黃金需求中，投資需求比重日益增加。在投資組合中配置黃金，能夠豐富組合多樣性、降低投資風險、抵禦市場震蕩。2019年下半年，SPDR黃金ETF呈現持續的資金流入，持有量增長18%至896噸。
中國當前有華安、易方達、國泰、博時等黃金ETF基金，考慮金價與上證指數相關性較低且ETF交易成本低，在經濟增速放緩、通脹溫和上漲、股權類風險增加的大環境下，給黃金市場帶來配置機會。
COMEX非商業多頭持倉手數增加，非商業空頭持倉手數減少，持倉淨多頭的大幅增加顯示投資者對黃金的積極態度。
（五）供應端
全球黃金供應端總體平穩，月均供應約1，000噸，礦成品佔比72%、再生金佔比28%，預計2020年供應量將繼續保持目前水平。
二、波動率交易
1.隱含波動率
隱含波動率是衡量情緒的指標，在價格震蕩收斂區間，隱含波動率會走低，表示市場情緒比較穩定；價格暴漲暴跌時，隱含波動率走高，表明市場情緒比較亢奮。
從短期看，波動率的上升往往伴隨著意外事件，黃金的避險特質為主導因素。從長期看，當貨幣政策寬鬆時，投資者變得過於樂觀，低估金融系統性風險；當貨幣政策開始收緊時，市場流動性趨緊、收益率曲線平坦化，表明前期形成的趨勢已經走到盡頭，為波動率的上升提供必要條件。
通過CBOE Gold ETF波動率指數（GVZ）可以衡量市場對黃金價格30天波動率的預期，目前GVZ由前期高點18.72降至8.88，符合當前寬鬆的貨幣政策、投資者情緒相對穩定的大環境。可在低位進場做多波動率，在市場出現黑天鵝事件時平倉，獲得期權費受益。
2.風險逆轉期權組合
在發生黑天鵝事件時，如沙特油田遇襲，市場會對標的未來走勢出現過度恐慌情緒，可通過風險逆轉（Risk Reversal）期權組合，即以看漲和看跌期權隱含波動率之差來交易尾部風險溢價。
當前1個月delta 值為25的風險逆轉期權市場價格位於0.525美元/盎司低位。可考慮在市場出現黑天鵝事件時賣出期權組合，通過Delta對衝價格波動風險，獲得波動率溢價收益。
圖2 XAU delta 值為25的風險逆轉期權組合
數據來源：路孚特
3.蝶式期權組合
貿易摩擦、美元降息對黃金會有推升作用；而各國央行排隊降息使美指獲得支撐，對黃金又有制約作用。
在
行情窄幅震蕩時，通過蝶式（Butterfly）期權組合，即買入一個低行權價的看漲期權、買入一個高行權價的看跌期權、賣出兩個平值期權，可在金價保持在一定區間內震蕩波動時，獲得期權費受益。
圖3 XAU delta值為10的蝶式期權組合
數據來源：路孚特
4.多空跨式期權組合
黃金、白銀有較高相關性，但從歷史數據看，白銀波動率高於黃金。可比較黃金、白銀波動率差，執行黃金白銀期權跨式交易。
在差值處於高位時，做空白銀同時做多黃金跨式期權；差值處於低位時，做多白銀同時做空黃金跨式期權，通過期權費差額獲得收益。2019年白銀和黃金1個月隱含波動率之差最高為23%、最低-3%，當前位於相對低位。
圖4 XAU、XAG1個月隱含波動率（%）
數據來源：路孚特
三、比價交易
1.金銀比價
金銀比價轉折點可作為經濟轉向的參考指標。在經濟增長時，因白銀的商品屬性強於黃金，表現優於黃金；經濟放緩時，黃金金融避險屬性強於白銀，表現優於白銀。
2019年下半年，標準普爾500指數衝高13%、金銀比走低3%，在當前經濟總體增速放緩的大環境下，鑑於白銀商品屬性較強且貝塔係數高於黃金，白銀預計跌幅將大於黃金，拉升金銀比，適合做多金銀比。
2.金銅比價
銅作為在工業上廣泛使用的金屬，是經濟健康領先指標的「銅博士」。在經濟處於衰退周期，行業配置策略可考慮做多金銅比。
結合2019年8月美國2年期和10年期國債收益率自2007年以來首度出現倒掛，預示經濟衰退跡象，金銅比可能開啟上漲行情。
3.金油比價
從黃金避險屬性看，當金油比位於低位時，表明世界經濟相對比較平穩；當位於高位時，表明黃金金融屬性的對衝風險功能正在發揮作用。
從經濟數據看，若全球經濟放緩預期加強、原油庫存積壓，則油價表現疲軟、金油比攀升，如8月份，標準普爾500指數下跌2%、金油比暴漲18%；若經濟數據表現良好、能源需求旺盛，則油價獲得支撐、金油比承壓，如8月至11月，標準普爾500指數上漲7%、金油比下跌6%。
2019年，OPEC及其包括
俄羅斯在內的盟友組成的OPEC+同意減產120萬桶/日，OPEC成員超額完成減產目標。預計2020年石油供應將過剩，OPEC+可能還將進一步減產。雖然沙特在沙特阿美首次公開發布IPO前仍將進行限產支撐市場、原油價格也受到美國頁巖油成本支撐，但受全球貿易需求拖累，當前油價仍處於較低水平。若2020年油價維持目前疲軟態勢，金油比預計將在高位徘徊。
The End
作者：何晶，浦發銀行(600000,股吧)金融市場部貴金屬交易處
原文《風險攀升波動走高下，黃金再現保值功能——黃金市場年度回顧與展望》全文將刊載於中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜誌2020.01總第219期。
（責任編輯：方鳳嬌 HF055）