臨近年底，作為管理亞洲最大黃金ETF的管理人華安基金，推出了2019年年度黃金分析報告。在此份報告中，不僅回顧了2019年黃金資產表現，還基於對供需、宏觀環境和股市的分析，表示2020年繼續對黃金價格保持積極樂觀。
01
2019年資產表現回顧：
黃金在資產配置中價值凸顯
2019年在全球經濟走弱，貨幣寬鬆環境下，各大類資產均獲得明顯正收益：美股創下歷史新高，黃金突破1500美元/盎司。但全球貿易摩擦與經濟超預期下滑也使得資產在上漲中出現一定幅度回調：原油由於美國貿易關稅的幹擾，在5月下跌超過16%，恒生指數受事件性影響下半年開始震蕩下行。黃金在今年表現出不錯的額風險收益比，在最大回撤6.95%情況下獲得15.69%收益率。
今年各大類資產表現
我們構建兩類組合：
1）不含黃金將剩餘的8大類資產等權投資；
2）含黃金的9大類資產等權投資。比較兩組合今年風險收益情況，其中不含黃金的投資組合今年收益率20.18%，最大回撤6.58%，夏普比2.76，含黃金的投資組合今年收益率21.17%，最大回撤5.61%，夏普比3.42，黃金的配置提升了組合0.66夏普比率。在今年經濟疲弱與政治不確定環境下，黃金資產在資產配置中起到了穩定組合風險收益的效用，預計明年經濟與政治環境很難會出現較大的改變，黃金作為能對衝政治風險與一部分經濟風險的標的有望在未來資產配置中起到更顯著作用。
不同資產組合下表現
不同資產組合下表現
分月度比較黃金與上證綜指表現，整體上黃金在5個月份中獲得正收益，其中6月和8月收益比較明顯，上證綜指在7個月份中獲得正收益，在2月、3月收益比較明顯。上證綜指在5月、7月、8月出現回調時，黃金獲得顯著的正收益，對於短期股票市場的較大波動，資產組合配置相比倉位擇時更具穩定性與易操作性，黃金在資產配置中能有效分散組合的投資風險。
上證綜指與黃金月度收益表現
02
黃金供需情況分析
全球黃金資源量分布非常廣泛，遍布六大洲，主要集中於地處美洲、大洋州及非洲的南非、俄羅斯、中國、澳大利亞、印度尼西亞、美國等十幾個國家。據美國地質調查局統計數據，截至2018年底，全球黃金儲量共有5.4萬噸，我國黃金查明資源儲量13638.40噸，在全球黃金儲量排名中排第8位。但隨著全球黃金資源多年來日積月累的開採，目前全球黃金礦山的發現數量有所減少，生產成本逐漸增加。近年來，因避險需求及金價本身的潛力等因素影響，黃金ETF等產品的投資需求旺盛，各國央行儲備意願增強。
供給端：總供給平穩，金礦產量增速放緩
2010年以來，黃金總供應量相對平穩，金礦產量增速有所放緩。黃金供給主要由金礦產量、再生金及生產商交易黃金三方面構成，其中 2/3以上來自金礦產量，近年來金礦產量基本維持在3300噸左右，但呈現出增速逐漸放緩趨勢。截至2019年三季度，金礦產量為2583.4噸，同比小幅增長0.45%；再生金產量為963.1噸，同比增長8.5%。
數據來源：世界黃金協會，華安基金整理
數據來源：世界黃金協會，華安基金整理
需求端：總需求下降，投資需求和央行儲備意願增強
今年黃金總需求量有所下降，主要因為金飾和金條、金幣需求量的下降。但是投資需求和央行儲備意願增強。根據世界黃金協會數據顯示，截至2019年三季度，全球黃金需求量為3584.8噸，其中金飾需求量1571.3噸，同比減少4.8%，；金條和金幣需求量628.7噸，同比減少22.2%，兩者合計佔需求總量61.3%。
黃金ETF及類似產品的投資類需求量達377.2噸，去年同期為-41.8噸，增長異常明顯。我們認為推動黃金ETF增長的主要因素包括全球各央行應對經濟衰退而採取的寬鬆貨幣政策、避險需求以及金價本身的潛力。年初至今，亞洲最大的黃金ETF――華安黃金ETF(518880)當前規模折合黃金23.39噸，今年最高突破26噸。
各國中央銀行需求量達547.5噸，同比增長11.6%，佔需求總量的15.3%，線性預測全年可達730噸黃金，創2010年以來新高。中國人民銀行自2018年12月恢復購買以來，黃金儲備每月都有所增加，目前已達到1948.3噸。
數據來源：世界黃金協會，華安基金整理
數據來源：世界黃金協會，華安基金整理
綜上所述，從供給趨勢來看，由於黃金資源的稀缺性導致在全球範圍內，黃金需求一直受到黃金供給的限制。黃金的生產主要受到資源稟賦、開採條件、技術進度等因素的影響。未來全球黃金產量增長緩慢或已達到產量峰值。
從投資需求趨勢來看，黃金全球年產值折合人民幣約1000多億元，存量約16萬噸，但真正可以用來投資的黃金僅有2-3萬噸左右，其他多數以央行儲備、民間金飾品等形式存在。真正可以用來投資的黃金折合美元約為1萬億，在全球超過約200萬億美元的資產配置中相對稀缺。
黃金ETF持倉量呈增長態勢
全球黃金ETF總持倉量創歷史新高，截至第三季度末，高達2855.3噸。報告日最新數據顯示，全球最大黃金ETF――SPDR Gold Trust的持倉量達885.93噸，我國黃金ETF場內規模合計143.67億元，對應實物黃金43.50噸，最新成交額總和達16.72億元。其中亞洲最大黃金ETF――華安黃金ETF（518880）當前規模合計71.35億元，折合21.57噸黃金，最新成交額達10.26億元。
SPDR持倉量變化
03
經濟持續疲弱，上行仍有阻力
全球整體GDP增速從2010年開始出現下滑，其中中等收入國家下行幅度最大，主要受中國經濟體增速下降拖動影響，一方面由於消費需求增速開始明顯回落，另一方面受經濟結構從粗加工向技術密集調整。
2015年受益於各國央行的刺激政策與貨幣貶值，全球經濟體尤其是中等收入國家出現強勁的回覆，中等收入國家由於龐大的消費市場開始成為全球GDP拉動的主要動力，但人口老齡化問題也開始漸漸顯現。
2018年全球各國經濟再次出現同步回落，在貿易摩擦與英國硬脫歐等風險加劇的環境下美聯儲持續加息，造成全球消費市場疲弱與投資風險增加共振，大量資金流入美元貨幣與美債市場尋求避險。經濟韌性與金融系統穩定性相對較弱的重債國家出現較大幅度的經濟衰退。
2019年各國央行開始降低利率並擴大量化寬鬆政策，消費與投資市場短期雖未看到好轉，但美元貨幣抱團現象開始減弱，美元指數期貨持倉量在2018年衝高后回落，預計今年整體經濟增速下行幅度有所放緩。
全球GDP變化
美元指數合約持倉數
政策不確定指數是由史丹福大學與芝加哥大學聯合編制的，以反映世界各大經濟體經濟和政策的不確定性。從歷史來看政策不確定指數與全球GDP同比具有比較顯著負相關性（相關係數-0.32），相比於GDP，政策不確定指數趨勢性更強有利於對其數據分析。
從2015年開始，全球政策不確定指數開始持續上升並創2011年歐洲債務危機來最高點，對經濟的增長造成較大的阻力效應。2020年英國脫歐問題，美國大選以及全球貿易摩擦等問題使得全球政策不確定指數繼續處於歷史高位，預計會繼續拖累明年經濟增長，市場對政策風險的對衝需求仍然較大，黃金作為最主要的對衝政治風險工具在明年的配置價值會更加明顯。
全球不確定指數與GDP同比
經濟上行阻力之一：人口老齡化問題顯現
經濟驅動不僅與宏觀環境，社會結構有關，也受人口增速與人口結構影響。隨著當前生育率下降與預期壽命的延長，全球將在未來幾十年面臨越來越嚴重的人口老齡化問題。
人口老齡化的發展直接導致勞動力供給出現短缺，社會人均產出開始下行，對投資形成一定的抑制效應。老齡化人口的增長，使得社會「消費型」群體佔比增加，國民儲蓄率下降壓力較大，社會福利，公共財政支出以及低通脹的需求漸漸增加，一定程度上減弱金融系統的穩定性。從2018年全球人口結構來看，相比2000年65歲以上人口佔比從6.87%上升至8.9%，而14歲以下人口佔比從30.16%下降至25.8%，IMF預計老年化人口佔比在未來50年仍繼續攀升。
全球人口結構變化
數據來源：世界銀行，華安基金
從歷史統計數據來看，GDP增速與人口增速存在一定的正相關性，人口增速越快的國家GDP增速往往越快，人口結構對GDP增速也有一定的影響，65歲及以上人口比例越小，GDP增速越快，老齡化人口比例越大GDP增速越低。
2018年不同國家的GDP增速與人口增速
數據來源：世界銀行，華安基金
2018年不同國家的GDP增速與老齡化人口比例
數據來源：世界銀行，華安基金
老齡化人口的增加與國民儲蓄率具有顯著負相關性，2000年至2010年，我國國民儲蓄率持續增長至51.79%，老齡人口撫養比整體處於較低水平。2010年老齡化人口撫養佔比開始指數級增加，國民儲蓄率拐點也在該時間點出現，從2010年的51.79%下滑至2018年的45.29%，預計隨著老齡化問題的繼續發展國民儲蓄率持續下行趨勢。IMF預測到2050年將有超過55個國家老年撫養比超過40%，全球老齡化使得儲蓄率面臨較大壓力，對當前經濟增長形成較大的阻力。
中國老齡化人口撫養比與國民儲蓄率關係
數據來源：世界銀行，華安基金
經濟上行阻力之二：財富分配機制不平衡
財富分配的不平等會導致社會有效需求的不足，富足階層的生產過剩無法被貧窮階層消化和吸收，使得社會消費能力進一步下降，削弱企業利潤和積極性，拖累資本積累影響經濟長期增長潛力。在財富分配差異出現較大分化時，還會造成普通大眾嚴重不滿和社會秩序的震蕩不穩。
在2008年金融危機過後，美國為代表的發達國家消費者信心開始逐漸恢復，但財富分配差異仍未改善並且繼續創歷史新高，從0.46上升到當前的0.49。2018年受貿易戰和經濟疲弱的影響，消費者信心指數再次出現下滑，貧富分化的加劇會影響到未來消費信心的恢復。
美國消費信心指數
金融危機後美國個人儲蓄率不斷攀升，2018年平均儲蓄率達到7.7%，2019年保持8%以上，最高上升至8.8%並有望創金融危機後的新高。但不同收入群體的儲蓄率具有顯著差異，收入越高的群體儲蓄率越高，收入最高的10%儲蓄率有30%以上，收入處於50%以下群體儲蓄率均為負數，並且收入越低，儲蓄率負的越多。說明金融危機後儲蓄率提升主要由美國高收入人群貢獻，收入處於50%以下人群不但沒有儲蓄，還處於透支過去儲蓄甚至借債消費的過程，貧富差異的進一步拉大對美國未來經濟韌性和消費市場造成較大影響。
不僅是美國，目前全球大部分國家都面臨財富分配不平衡問題，像近期持續不斷的法國「暴亂」和「黃背心」事件，表面是政府對燃油徵收稅費引發下層群眾的抗議遊行，實質是社會財富分配不合理的問題。貧富差異過大如果未能得到有效解決，不僅會成為當前經濟增長重要阻力，還會形成更多潛在性的社會隱患，出現更多類似法國人民群眾抗議等問題。
美國個人儲蓄率情況
美國不同收入層級儲蓄率
經濟上行阻力之三：貿易摩擦仍將持續
從1962年開始，全球貨物貿易增速每年維持在10%左右，至2008年總量達到16.1萬億美元。2008年金融危機後，貨物貿易量增速開始下降，尤其是2012年之後，全球貿易額不再增長，全球化似乎已經停滯。拆分來看，2012年-2018年貿易額停滯主要源於商品價格的疲弱，而2019年貿易摩擦升級使得全球貿易在金融危機後首次出現「量」的收縮。
全球貿易量變化
` 在經濟疲弱期間，開始出現一系列孤立主義現象：2016年英國進行全民公投支持英國脫離歐盟經濟體，至今脫歐方案仍未確定；宣揚美國優先論的「納粹主義」代表者川普就任美國第45任總統，在任期間退出《跨太平洋夥伴關係協定》與《伊朗核協議》等全球合作協議 ，並且對中國、日本、法國等國家徵收懲罰性關稅，幫助刺激美國經濟，全球地緣政治風險逐步上升，未來可能會出現更多經濟體的「自我保護」政策。當前全球經濟面臨的問題在於經歷了近兩年貿易摩擦後，全球化合作難度上升，本輪全球經濟停滯時間可能超預期。
地緣政治風險指數
數據來源：BlackRock Invest Institute，華安基金
在人口老齡化問題逐漸顯現，財富分配與消費結構不合理，地緣政治風險處於歷史高位的背景下，全球經濟大概率會經歷從外需下滑向內需下滑的傳導，金融系統穩定性面臨較大挑戰，經濟出現恢復性增長阻力較大，黃金的投資需求仍將會增加。
04
貨幣維持寬鬆，
黃金抗通脹屬性加強
2015年開始全球進一步貨幣寬鬆以刺激疲弱的經濟， 貨幣M2每年保持5%以上的增長，黃金價格漲幅與貨幣供應增速比較一致，主要由於黃金作為天然貨幣具有抗通脹的屬性。
從當前全球經濟來看，仍然處於比較疲弱的狀態，預計各國央行明年貨幣財政政策維持偏鴿派觀點。明年美國經濟下行遇上總統大選年，財政政策已難有進一步寬鬆空間，川普如果要謀求連任更多訴求需要美聯儲貨幣政策幫起實現。儘管當前美聯儲暫時按下暫停鍵，但受經濟基本面還未好轉影響，預計明年還可能保持1-2次的降息。
全球貨幣供應與COMEX金價
` 2019年美聯儲降息並未實質改變經濟態勢
長期利率與短期利率可以用來衡量長期和短期經濟景氣情況，當短期利率低於長期利率時，說明市場預期未來通脹是在上行，未來經濟好於當前經濟情況；當短期利率高於長期利率時，則反映市場預期未來通脹是在下行，未來經濟弱於當前經濟情況，也被稱作利率倒掛現象。市場不少投資者將10年期國債利率與2年期利率出現倒掛時作為經濟衰退信號。從歷史走勢來看，當市場出現利率倒掛後，由於經濟韌性使得經濟會盤整1-3年，但隨著經濟衰退跡象越來越明顯，製造業PMI指數開始持續性下滑並擊穿50枯榮線。在利差出現穩定的回升後，PMI指數才有所好轉。今年10年期國債與2年期利差出現倒掛後在0附近盤整，這個現象使得美聯儲短期內很難改變當前寬鬆的貨幣政策。
10年-2年美國國債利差與ISM美國PMI
` 聯邦基金利率是美聯儲使用最普遍、最主要的貨幣政策，通過調整資金成本來影響市場消費與經濟狀態。每月美聯儲會對當前利率是否調整進行決議，以保證經濟健康平穩運行。歷史上美聯儲聯邦基金利率與金價關係具有一定負相關性。將美聯儲利率按上加息周期與降息周期進行劃分，研究在不同狀態下聯邦基金利率與金價關係。在加息周期中黃金對聯邦基金利率敏感性更強，主要由於在加息周期中經濟一般處於通脹較高階段，資金成本上升使投資者對生息資產風險偏好提升，黃金的抗衰退、抗風險屬性相對較弱。在降息周期中黃金對聯邦基金利率敏感性相對較弱，主要由於在降息周期中經濟一般處於衰退階段，經濟衰退程度對金價的影響更重要。
美國聯邦基金利率與COMEX金價
` 不同周期下聯邦基金利率與COMEX金價關係
在經濟增速低於潛在增長水平並且下行風險加大時，降息是央行常見的貨幣政策手段。一方面降息可直接降低企業融資成本，刺激企業增加投資；另一方面，降息可以降低居民的消費成本，提高消費水平。但是在當前全球收入分配分化加大的環境下，降低利率並不能迫使投資者將資金很好的用於消費或非金融資產，貨幣寬鬆推高大宗商品等負面影響，可能比促進實體經濟和就業復甦的正面效果更明顯。
利率倒掛與美聯儲利率
` 今年7月美聯儲第一次宣布降息以來，ISM公布的PMI指數繼續下滑並在11月下穿至48.1，大幅低於市場預期。在美聯儲持續降息的情況下，通脹指數仍維持在2%附近震蕩，寬鬆的資金並未能有效傳導至消費市場。其中一個重要原因是貧富差距過大造成的：市場貨幣寬鬆時，富人在獲得較多貨幣情況下邊際消費能力並不高，廣大窮人獲得較少貨幣很難提升消費水平。2019年貨幣三次降息並未改變當前美國經濟態勢，只能降低短期金融市場的尾部風險，社會的內部結構性問題依舊突出，實體經濟難以真正走出低迷。
聯邦基金利率與通脹
低利率資產荒時代，黃金配置價值凸顯
2014年歐洲央行開啟負利率政策到2016年日本央行實施負利率政策，全球負利率債券規模急劇膨脹，2016年7月達到高點，黃金與負利率債券規模開始形成強正相關性。2016年下半年負利率債券規模有所縮減，黃金價格也出現震蕩回落。2018年9月，受歐元區和日本等地區經濟下行壓力增大，歐元區和日本國債收益率快速下行，疊加中美貿易摩擦升級推升避險需求，負利率債券規模與黃金價格同步走出持續上漲行情。在負利率加深背景下，預計QE為當前主要的政策選項。
負利率債券規模與COMEX金價關係
` 在低利率環境下資產荒問題常常出現，投資者為實現預期收益會選擇增加一定風險敞口，黃金作為對衝政策與經濟風險的資產，能有效幫助投資者控制股票組合波動率。
統計不同實際利率下黃金收益情況，在實際利率處於較低位時，黃金能獲得顯著的正收益，當實際利率小於0，黃金月度收益率1.4%，勝率58%左右。當前時點，黃金資產的配置優勢凸顯，建議在資產配置中加入黃金資產。
不同實際利率下黃金資產月度收益表現
` 註：實際利率利用2年期美國國債利率減去CPI同比，統計1976年至今黃金在不同
實際利率下的月度收益表現
` 05
股市處於高位 ，
風險對衝情緒進一步增加
今年標普500指數獲得28%以上收益 ， 並創下歷史新高 。 一方面由於美聯儲寬鬆的貨幣政策提升市場風險偏好 ， 另一方面美國經濟表現出強勁的韌性 。
從標普500指數市盈率來看 ， 目前處於1倍標準差以上 ， 根據歷史數據來看 ， 當市盈率長期超過1倍標準差時 ， 未來大概率會出現估值回調 。 如果明年企業盈利水平開始下滑 ， 美股市場或出現一定投資風險 。
標普500市盈率變化
` 美股企業盈利質量減弱 ， 潛在風險較大
標普500企業利潤率在2008年金融危機後開始逐步恢復 ， 並突破金融危機前水平 ， 主要源於美聯儲寬鬆貨幣政策下企業投資信心得到提高 ， 股息率維持在2%區間波動 ， 吸引全球投資者資金流入 。 2019年企業利潤率從10.27%回落至9.77% ， 美國企業能否保持經濟韌性回到2017年前盈利增速水平還需觀察 。
標普500股息率與利潤率
` 金融危機後美國股票市場的資金回購對企業估值與盈利具有明顯支撐作用 ， 2018年標普500股票回購金額創歷史新高 。 美股大規模回購的增量資金 ， 主要來源次貸危機後貨幣寬鬆的低成本債務資金 ， 回購雖然推高了股指 ， 但容易造成股票市場成交量和流動性不足問題 ， 一旦企業盈利顯現回落拐點 ， 美股系統性風險會被不斷放大 ， 今年股票回購增速出現較大幅度的衰減 ， 美股明年潛在風險開始上升 。
標普500股票回購情況
股指波動增加 ， 風險收益比下降
在全球寬鬆貨幣政策下 ， 美股每年最大回撤自2008年後不斷降低 ， 風險收益優勢漸漸凸顯 。 但在2018年後市場波動率開始上行 ， 回撤加大 ， 資產風險收益明顯下降 。
標普500近年收益率與風險
分析股票市場發生時尾部風險黃金的表現情況 ， 在標普500周度分別出現5%至8%下跌時 ， 黃金具有63%以上的勝率並且能獲得1%以上的收益率 ， 對市場尾部風險具有很好的對衝作用 ， 黃金在資產配置中能很好的降低組合極端波動率 。
標普500大跌時金價表現
06
2020年黃金市場展望
1. 從宏觀經濟來看 ， 當前經濟出現恢復性增長阻力較大 ： 人口老齡化問題逐漸顯現 ， 財富分配與消費結構不合理加劇 ， 地緣政治風險處於歷史高位 ， 全球經濟未來大概率經歷從外需下滑向內需下滑的傳導 。 具體而言 ， 除了個別新興市場國家之外 ， 歐美包括國內宏觀經濟的增長都存在一定壓力 ， 全球宏觀經濟增長還有進一步下調的空間 ， 經濟依然處在中期向下位置 ， 這也是本輪經濟特徵和周期特徵所決定的 。
2008年金融危機之後 ， 全球採取了大量的貨幣寬鬆政策 ， 但2012年全球經濟開始出現趨勢性下降 ， 儘管中間有所波動 ， 但我們認為這種深層次原因主要是人口老齡化加劇 、 貧富差距拉大以及全球合作化下降等問題造成的 。 老齡化加劇與科技進步帶來的效率提升相互對衝 ， 老齡化使得勞動力整體在下降 ， 儘管科技在不斷進步 ， 但二者相互作用使得科技進步在邊際上對經濟貢獻大幅下降 ； 貧富差距拉大使得經濟增長與消費之間存在較大錯位 ， 現代經濟增長具體體現在金融危機之後金融市場復甦與科技產業創新 ， 這兩個行業發展加快了貧富差距 ， 金融行業復甦 ， 全球股票市場 、 房地產市場回暖使得有資產的人變得更為富有 ， 科技的進步使得掌握技術和數據的部分大型公司以及相關從業者收穫更大 。 當然 ， 我們並不是對金融與科技的發展持有看法 ， 而是這兩個行業發展使得原有懸殊的貧富差距再次拉開 ， 這在發達市場以及包括中國在內新興市場都非常突出 。 第三個是宏觀經濟減弱後 ， 國家與國家的競爭開始加劇 ， 從金融上反映是競爭性貶值 ， 大幅降低本國貨幣 ， 降低利率 ， 從而提升出口競爭力 ， 這會有較強的傳導效應 ， 導致全球20多個國家出現負利率的國債 ； 第二個常用的手段是貿易保護 ， 中美貿易摩擦加劇也是在這個背景下發生的 。 上個世紀最大的增長是全球化 ， 而貿易保護和摩擦恰恰相反 ， 逆全球化使得經濟增長受到一定的負面影響 。
這樣的宏觀狀態我們認為中期難以趨勢性改變 ， 儘管目前看到歐美 、 國內宏觀經濟有所企穩 ， 但事實上這都是具有局部和短周期特徵的 。 至於短期美聯儲是否繼續降息等其實都沒有那麼重要 ， 我們判斷 ， 美聯儲明年下半年將會重新回歸到降息的預期中 。
2. 從全球通脹來看 ， 經過12年全球性的貨幣寬鬆 ， 市場再次進入寬鬆時代 。 2008年金融危機後的經濟增長最大的謎團之一是全球低利率和經濟低增長 、 低通脹的矛盾 ， 按照正常的貨幣學派和凱恩斯經濟理論 ， 這是不可思議的 。 但事實就是這樣 ， 每一輪的經濟周期都有自己的特徵 ， 歷史不是簡單的重複 ， 否則這個世界就太沒有意思了 ， 歷史是具有很好的借鑑 ， 但每次的假設與環境都可能存在很大的差異 。 從宏觀經濟增長角度 ， 我前面講了三個因素 （ 老齡化 、 貧富差距和貿易摩擦 ） ， 那麼什麼因素來解釋低通脹的環境呢 ？
從我們的研究發現 ， 在過去四十年發生的通脹環境來看 ， 主要是需求推動型 ， 宏觀經濟出現增長 ， 低利率環境使得經濟出現擴張導致了需求的增加 ， 當然也有些短期因素幹擾 ， 如石油等大宗商品出現危機等 。 這輪大幅的低利率並沒有帶來通脹的原因是經濟增長乏力 ， 需求沒有出現明顯上升 。 但這麼大量的貨幣去哪兒了呢 ？
顯然 ， 在過去12年市場發行的貨幣遠遠超越了經濟增長需求 ， 從中期來看這個現象還將繼續維持 。 從數據來看 ， 這些大量的貨幣主要流向三類資產 ： 第一是股市 ， 美股股市漲幅3倍 ， 日本歐洲漲幅兩倍 ， 國內A股漲幅約兩倍 ； 第二是全球債券 ， 債券利率大幅走低的同時 ， 帶來巨大的資金流入 ； 三是房地產 ， 歐美 、 日本 、 中國等房地產市場的上漲明顯 。 通脹是度量消費的價格 ， 上面三個是金融資產 ， 二者之間有巨大的差異 ， 通脹是反映消費需求 ， 而金融資產是資產價格 。
那麼 ， 是不是一定不會傳導到通脹上呢 ， 我們認為是個時間問題 ， 貨幣如水 ， 多發的貨幣流入較低的窪地 ， 使得如股票 、 債券與房地產成為蓄水池 ， 不排除這些金融資產不再是窪地或出現一定風險時 ， 貨幣在消費品上有所體現 ， 也可能將推升日常消費品價格 ， 從而使得通脹上升 ， 從目前通脹水平來看 ， 歐美通脹預期都有一定上升空間 ， 國內通脹短期出現結構性上漲 。
從黃金抵禦通脹的角度來看 ， 其實低預期的不僅僅是通脹數據 ， 關鍵是購買力 ， 購買力一方面體現在消費 ， 另一方面也反映在房地產等金融產品 ， 就拿房地產而言 ， 房地產上漲使得新的購買需求與購買能力受到抑制 ， 房地產租金使得相關的各類服務業都將上升 。
因此 ， 在貨幣寬鬆的歷史大背景下 ， 黃金在對抗貨幣購買力下降和通脹潛在上升方面具有天然優勢 ， 在目前這個時機配置黃金資產是非常好的選擇。
3. 作為黃金的資產配置功能 ， 我們認為未來還有非常大的空間將要發揮 。 從資產配置來看 ， 全球權益資產在今年低利率環境的影響下 ， 估值已大幅提升 ， 歐美市場主要股指市盈率都已超過1倍標準差 。 預計美國明年減稅和美元回流效應大幅減少 ， 上市公司股票回購預計也將繼續降低 ， 黃金作為對衝市場尾部風險工具 ， 能很好降低組合的極端波動率 。
黃金作為資產配置的稀缺品種 ， 一方面來自於其天然的風險防範能力 ， 這種能力有的來自於歷史 ， 有的來自實踐 ， 包括對金融風險 、 地緣政治風險等風險的抵禦 ， 有的是來自於科學上定義的負相關帶來組合方面波動下降 。 我們是這樣看待資產配置 ， 資產配置的核心目標是滿足中長期投資需求 ， 滿足風險與收益的匹配 。
黃金在未來資產配置中能夠起到更為重要作用的原因是 ： 第一 ， 全球貨幣寬鬆使得貨幣本身價值下降 ， 很多國家負利率可能常態 ， 配置貨幣本身意義大幅降低 ； 第二 ， 其他金融資產價格處於高位 ， 包括股票 、 債券和房地產等 。 未來幾年預期收益降低和風險上升背景下 ， 在當前配置上需要黃金這類資產 ； 第三 ， 全球經濟下行周期趨勢未改 ， 2020年市場對於美國經濟下滑甚至陷入衰退的擔憂恐難以消散 ， 而全球貿易摩擦也難從根本上有所改觀 ， 上述因素仍將持續支撐投資者對於黃金的避險需求 ， 第四 ， 黃金的稀缺使得邊際需求對價格影響比較敏感 ， 提前配置效果更為突出 。
綜合來看 ， 2020年我們繼續對黃金價格保持積極樂觀 ， 建議投資者在資產配置中加大黃金的配置。
來源: 長江有色金屬網