苦等三年，博納影業A股上市終於修成正果。
11月5日，在證監會2020年第159次發審委會議上，博納影業集團股份有限公司首次發行募股順利過會，接下來將正式登陸深交所中小板。
這對於寒冬下的影視業，無疑是個好消息。要知道，自2017年10月金逸影視上市之後，除芒果超於2018年借殼上市外，再無影視企業成功登陸A股。2014年以來，開心麻花、博納影業、新麗傳媒、和力辰光、華視娛樂等企業均曾提交IPO申請，但之後紛紛主動撤回且再無後續動作，僅有博納影業於今年8月再次遞交招股書。
受疫情影響，博納影業在招股書中表示，公司2020年的營業利潤較上年可能下滑50%以上。
回望博納影業的資本徵途，可謂一波三折。
2010年，頂著「中國內地影視第一股」的頭銜，博納影業赴美上市，不料遭遇「水土不服」，上市首日即破發，此後股價一直萎靡，市值最高時僅有60億元。而彼時隨著國內電影市場的蓬勃發展，其「同行」華誼兄弟、光線傳媒在資本市場上風生水起，2015年市值最高時分別達到800億元和576億元，博納影業與兩者相差十倍。
「我問過王長田，也問過王中磊，問他們覺得博納和華誼、光線的差距真的能有十幾倍嗎？」博納影業董事長及創始人於冬曾多次在公開場合感嘆公司的價值被嚴重低估。
大洋彼岸A股的熱鬧場景，讓於冬做出了將博納影業私有化的決定。此後，博納影業開啟了A股徵程，並進行了多次戰略融資，相繼引入包括紅杉資本、阿里影業、騰訊等在內的「豪華買方財團」。張涵予、黃曉明、章子怡等一眾演藝明星也陸續加盟。
令於冬和一眾明星股東沒料到的是，博納影業的上市之路會如此漫長。
2017年，博納影業遞交招股書之時，正值影視、遊戲等四個行業的上市政策收緊期，影視行業的IPO之路變得尤為艱難。2019年7月，受「瑞華會計師事務所被查」風波牽連，博納影業IPO審核被迫中止。2020開年，疫情重創影視業，博納亦無法獨善其身，6月博納影業副總裁黃巍的縱身一躍，也給其IPO之路蒙上了一層陰影。
此次博納影業A股IPO首發過會，能否追回錯過的那些年？影視寒冬下，博納影業此次新股發行還能錄得高估值嗎？
赴美上市是「一個錯誤」
博納影業成立於2003年，是國內首家從事電影發行業務的民營企業。目前博納影業已完成電影的全產業鏈布局，主營業務涉及電影投資、發行、院線及影院業務。但在資本市場上，博納影業可謂「起了個大早，趕了個晚集」。
回溯2008年前後，博納影業與華誼兄弟的業績表現難分上下。彼時國內融資渠道有限，拿著美元基金的紅杉資本選擇了博納影業，因此博納影業採用紅籌架構赴美上市。而落選的華誼兄弟則被馬雲看中，留在國內登陸創業板。
看似簡單的上市地點選擇，卻令兩家公司的市值差距迅速拉大。
7年前的冬天，納斯達克敲鐘現場，於冬意氣風發，更有著名影星鞏俐、袁立相伴在側。彼時的於冬恐怕很難想到，當其再度回頭時，國內資本市場早已滄海桑田。
赴美上市當天，博納影業便跌破發行價，跌幅達22.6%，此後股價一直在低位盤旋。美國投資者似乎並不看好博納影業的發展模式。於冬曾在央視《對話》欄目中直言，自己後悔讓公司在美股上市，因為美國投資人眼中只有好萊塢，而博納的觀眾和市場主要還是在中國。
在美上市確實並沒給博納帶來多少好處。上市五年，博納影業僅融資9250萬美元。於冬曾對外透露，這些錢難以支撐公司運營，只能依靠股市以外的其他方式進行融資。
當博納影業在美國碰壁的同時，國內資本市場的影視股卻是一片紅火。2015年，華誼兄弟的市值一度達到800億元，光線傳媒也達到576億元。但私有化退市前，博納影業總市值僅為50億元左右。
有分析人士表示，這不是低估，而是平臺的不同。博納在國內可能算一線，但放在美國，無論是從金融還是從電影專業評估，都只能屬於中流，被愈發謹慎的國際資本行業看低，也是意料之中的事。此外美國上市的影視娛樂公司，市盈率基本保持在十幾倍的水平，相比之下，中國 A股的影視上市公司市盈率可達30倍~60倍。
真正促使於冬下決心將公司私有化的，是博納影業在2014年底出品的電影《智取威虎山》。這部電影口碑票房雙豐收，但同一時期博納在納斯達克的股價卻「跌跌不休」，這讓於冬很難過，他下定決心要讓公司回到A股上市。
在阿里、騰訊、紅杉資本、軟銀賽富、復星國際等資本方的鼎力相助下，博納影業於2016年4月宣布完成私有化，並於2016年底完成25億元的A輪融資。此輪融資由阿里影業、騰訊領投，中信證券金石基金、中植企業集團、工商銀行等機構參投，彼時公司估值已經超過150億元，為其登陸A股做了充足的糧草準備。
一波三折回A路
8月24日，證監會網站披露了博納影業的招股書，此時距其2017年首次申請IPO已過去近三年之久，若追溯到博納2016年從美股退市，則過去了四年。
有分析人士認為，博納影業選擇在影院復工一個月後的特殊時刻再遞招股書，足見其對回歸A股的迫切心情。這份迫切源於1140天的等候，博納影業的回歸A股之路走得並不順暢。
2016年10月，就在博納影業宣布完成私有化交易後不久，新一屆證監會發審委上任，監管政策收緊，多家影視公司很難實現資本化，而由於彼時資本看不到退出的希望，影視行業的熱度也不斷消退，準備IPO的影視公司更加艱難。
2017年9月，博納影業首次遞交招股書。次年，影視業受「陰陽合同」、「查稅風波」影響，負面新聞頻發，國內對影視資產併購上市的審查愈發嚴格，不少國內頭部影視公司均被勸退，博納影業成為「獨苗」。然而在發審委排隊兩年後，2019年7月，瑞華會計師事務所因康得新財務造假事件被查，與瑞華有關的33家公司IPO項目被叫停，受此牽連，博納影業的IPO審核狀態變成了「中止審查」。
或許連於冬自己也沒有料到，博納影業的回A之路會如此艱辛。早在申報IPO之初，於冬就拒絕了他人借殼上市的建議，表示「會老老實實排隊」。一晃三年過去，「老實」的博納仍在排隊。「好在投資人沒追著還錢」，於冬直言。
翻看博納影業的投資人名單，可以發現，其核心「朋友圈」十分搶眼。除了知名投資機構和企業外，多位知名導演、影星的名字赫然在列，堪稱星光熠熠。其中，黃曉明、張涵予均花費5000萬元認購343.63萬股，章子怡花費3000萬元認購206.18萬股，陳寶國花費2000萬元認購137.45萬股，韓寒花費1000萬元認購68.73萬股。值得注意的是，這些明星都是在2017年3月，也就是博納影業首次提交IPO申請前夕突擊入股。
如果這次博納影業成功上市，明星股東們是賺是賠？
招股說明書顯示，這些明星的增資價格為14.55元/股，對應2017年的市盈率高達80.83倍。若按照此次計劃發行不超過1.22億股、募集資金14.25億元測算，博納影業的IPO發行價約為11.66元/股。也就是說，在2017年前後增資入股的明星股東們，此時已經出現了帳面虧損。不過明星們所持博納影業股份的鎖定期為12個月，屆時減持價格還要看上市後股價的後續走勢。
更何況，以11.66元/股的價格發行也並非易事。按照博納影業2019年扣非後歸母淨利潤1.76億元、本次發行後合計股份約12.22億股計算，每股收益約為0.144元。這就意味著，如果以11.66元/股的價格發行，博納影業的首發市盈率也將高達81倍。
而這已經遠超目前核准制下市盈率的監管紅線。此次博納影業的上市板塊是深交所中小板，而中小板尚未實行註冊制，其發行估值或仍將參考23倍市盈率。監管層是否會對博納影業網開一面，允許其突破23倍市盈率？「開特例幾乎不可能」，有投行人士透露，對於按計劃發行價計算出的81倍市盈率，其表示，招股書顯示的計劃募資沒什麼意義。
除了監管窗口指導，市場能否給出博納影業所需要的高估值，也很關鍵。「目前市場給影視股的估值都不算高，普遍認為只能給到15倍~20倍PE，畢竟項目的波動性很大。」一位不願具名的券商分析師表示。
從A股同類企業的市盈率來看，影視傳媒板塊在經歷了2015年的爆炒後持續下跌，估值水平已經從巔峰時期的超100倍PE下降到如今的30倍左右。曾領漲行業的華誼兄弟的市值已較最高點縮水80%以上，光線傳媒的市值也下跌近40%。
疫情期間仍盈利，業績靠「補血」
招股書顯示，博納影業近三年來營收、利潤穩步增長。2017年至2019年，分別實現營業收入19.97億元、27.84億元、31.16億元；歸母淨利潤分別為1.99億元、2.64億元、3.15億元，同期盈利水平超過華誼兄弟。
值得注意的是，博納影業對政府補助的依賴性較強。2017年至2019年，博納影業計入損益的政府補助分別為0.68億元、1.02億元和1.56億元，佔同期淨利潤的比重分別高達33.89%、38.71%、49.45%。
難得的是，在電影行業幾乎全線停工的2020年上半年，博納影業仍保持盈利。招股書顯示，2020年1至6月，博納影業實現營業收入7.55億元，淨利潤為2680.06萬元，主要得益於部分線上發行以及版權銷售業務。但不可否認，疫情對電影行業的業績打擊依然很大，博納影業在招股書中表示，公司2020年的營業利潤可能較上年下滑50%以上。
「以影視行業現在的盈利能力，基本上很難IPO了， 證監會也會審慎考慮這個問題 ，頭部影視公司很多大股東已經變為國有機構。」愛奇藝前副總裁李文表示。
從業務板塊來看，以2019年為例，博納影業的影院業務、電影投資業務和電影發行業務幾乎呈「三足鼎立」的態勢，分別實現營收11.57億元、9.80億元和9.61億元；營收佔比分別為37.13%、31.45%和30.84%，剛剛起步的院線業務僅佔總收入的0.77%。
在電影業務上，靠港片起家的博納影業，近年來逐漸奠定了自己在主旋律大片上的地位。《財經》記者梳理發現，由博納主投並發行的「大片」，對其毛利影響很大。公司2019年最賺錢的影片為《中國機長》，投資及發行總毛利為5.57億元；2018年最賺錢影片為《紅海行動》，貢獻總毛利6.16億元。
此外，相對穩定的合作班底也是影片質量的保證。博納影業採取了與知名演員、導演深度綁定的方式。比如，股東之一張涵予約定為公司提供五部院線影片的影視服務工作，其中一部為張涵予導演的影片，現已完成了《湄公河行動》《紅海行動》和《中國機長》三部影片的合作；香港導演林超賢和編劇梁鳳英則有合約期內為公司提供5部影片的協議，林超賢導演的新片《緊急救援》預計於2021年2月上映。
劇作家、導演向凱認為，相比於其他影視公司涉及文旅地產項目，博納這些年則是踏踏實實做內容，老闆有電影情懷，看中影片內容質量，求穩發展。
有分析人士指出，相較華誼、光線、萬達而言，博納以自主開發項目為特色，享有著作權和發行權；其次，能攢大製作影片，業內同行少有這個能力；第三，愛用香港導演，電影工業體系成熟，控制成本能力較強；第四，終端布局影院，雖無法比肩萬達，但比華誼、光線則更佔優勢。不足之處在於，一是由於過於低調導致品牌認可度較低；二是資本市場上的動作不明顯，起步較晚。
在深耕「中國式大片」的同時，博納也沒有放棄好萊塢大片的市場空間。不過，其部分好萊塢庫存影片資產存在一定風險。招股書顯示，影片《獨立日：捲土重來》2019年核銷456.37萬元，但其同期的庫存成本則為4175.74萬元，博納影業對該影片僅計提了173.23萬元的跌價準備，佔存貨金額的比例為4.15%。無獨有偶，《猩球崛起3：終極之戰》2019年核銷2354.50萬元，其同期的庫存成本高達2.30億元，但博納影業並未對該影片計提跌價準備。
相關會計準則規定，影視公司應在確認收入之日起不超過24個月內結轉銷售成本。但博納影業的《X戰警：天啟》《獨立日：捲土重來》《佩小姐的奇幻城堡》《異形：契約》《猩球崛起3：終極之戰》等五部好萊塢影片已於2016年~2017年上映，但截至2019年末，仍有合計5.50億元的成本尚未結轉。博納影業也未在招股書中詳細披露好萊塢大片的成本結轉方式。對此，發審委會議也提出詢問，要求公司說明好萊塢影片按計劃比例法結轉成本遠超24個月的合理性。
除了電影投資和發行，影院業務也是博納影業的重頭戲。
截至2019年底，博納影業已在北京、上海、杭州、寧波、重慶等城市投資建成並管理79家影城，銀幕總數達654塊。2019 年，博納旗下影院的市場佔有率為1.49%。在此基礎上，公司意欲繼續擴張。招股書顯示，博納影業計劃通過IPO募集資金14.25億元，其中6.05億元投向電影項目，8.20億元投向電影院項目。
但不容忽視的是，目前電影院市場競爭激烈，不少中小影院處於生死邊緣。疫情暴發以來，影院作為人流密集場所首當其衝，其未來生存空間存在不確定性。招股書顯示，2020年上半年，博納影業影院收入僅為4129.01萬元，同比驟降92.74%；毛利為虧損1.5億元，而上年同期為盈利3.9億元。即使在沒有疫情的2019年，公司影院業務的毛利率為15.08%，遠低於電影投資36.17%和電影發行71.57%的毛利率。
在此背景下，博納影業仍募資擴張電影院，是出於什麼考慮？
看懂研究院高級研究員程宇認為，即便在網際網路娛樂高度發達的現在，電影帶給人們的深度體驗和沉浸式體驗仍然是無可取代的。只要中國居民的消費力還在，電影業就具備長期發展的條件。鑑於內容創作、影院體驗、院線密度是三個非常重要的環節，構建院線網絡也將成為博納未來發展的重要基礎。
如今，博納影業即將回歸A股，無疑能夠提振國內電影市場的信心，但另一方面，電影行業的江湖格局亦恐將生變。