來源：中國金融雜誌
《中國金融》|美國經濟金融運行的三大悖離
作者 李歡麗 李石凱『廣東金融學院國際金融研究中心』
寬鬆貨幣政策不斷加碼
為了應對新冠肺炎疫情衝擊、保障美國經濟平穩運行，自2020年3月開始，美聯儲推出了一系列寬鬆的貨幣政策。3月3日，美聯儲宣布緊急下調聯邦基金利率50個基點至1%~1.25%。3月16日，美聯儲宣布繼續下調聯邦基金利率1個百分點至0~0.25%。同時，美聯儲還推出了總額高達7000億美元的量化寬鬆計劃，包括回購5000億美元國債、增持2000億美元抵押擔保證券（MBS）。3月23日，美聯儲的貨幣政策持續升級，宣布量化寬鬆計劃的總額不設上限。此外，美聯儲重啟次貸危機時的救市工具——商業票據融資工具（CPFF）、一級交易商信貸工具（PDCF）、貨幣市場共同基金流動性融資工具（MMLF）等，創設一級市場公司信貸融資工具（PMCCF）和二級市場公司信貸融資工具（SMCCF），用於購買公司債，定向支持中小企業。4月9日，美聯儲採取額外行動，提供高達2.3萬億美元的貸款，以增強美國各州和地方政府在疫情期間的公共服務能力。6月15日，美聯儲正式開啟「主街貸款計劃」為中小企業提供最高6000億美元貸款，積極向市場提供流動性與信貸支持。
到目前為止，美聯儲貨幣政策的寬鬆程度已經遠遠超過次貸危機，其中有些貨幣政策工具是20世紀30年代大蕭條時期才啟用過。極度寬鬆貨幣政策的實施，一方面形成了美國金融市場的超額流動性供給，另一方面也扭曲了美國金融市場的資金配置，導致美國經濟金融運行出現一系列不符合常理的現象，我們將其總結為三大悖離：利率下調—匯率上升悖離，貨幣擴張—通貨緊縮悖離，經濟衰退—股市繁榮悖離。
利率下調—匯率上升悖離
根據利率平價理論，兩國間利率的差異會影響兩國貨幣的比價，即匯率水平，低利率國貨幣的現匯匯率下降，高利率國貨幣的現匯匯率上升。基於這一理論，20世紀70年代尼克森政府的弱勢美元政策和20世紀90年代柯林頓政府的強勢美元政策都是通過美元利率工具來實現的。管濤（2017）的研究顯示，美國貨幣政策由寬鬆到緊縮的周期變化能夠很好地解釋美元從弱勢到強勢的周期變化。2015~2019年，美聯儲持續加息顯著地推升了美元指數，形成了新一輪強勢美元周期，這一結論也佐證了利率平價理論。但是，新冠肺炎疫情暴發以來，美元利率和美元匯率的運行卻明顯不能用傳統的經濟理論加以解釋。
圖1描述的是2020年1月1日到6月30日美國聯邦基金利率與美元指數的走勢。2015年之後，通過9次加息，美聯儲於2018年12月將聯邦基準利率穩定在2.25%~2.5%的目標區間，一直持續到2019年7月，美聯儲才重啟降息通道。經過3次降息，2020年初聯邦基金利率目標區間為1.5%~1.75%。然而，2020年3月3日，聯邦基金利率目標區間突然降至1%~1.25%，3月16日更是一次性下調到0~0.25%，這是繼2008年12月之後，歷史上再次實行零利率政策。2020年上半年，美元指數一直在高位運行，美聯儲降息的兩周，美元指數瞬間抬升至102.4528點，雖然此後略有回落，但大致可以維持在96以上的水平，強勢美元態勢明顯。按照常理，美元匯率應該與美元利率維持同方向變動，但是2020年以來美元匯率與美元利率的走勢卻明顯悖離，圖1中美元利率曲線與美元指數曲線出現明顯的交叉，並反映出相互悖離的現實。
美元利率與美元匯率的長期走勢表明，二者同方向變動是一種常態，而悖離現象歷史上並不多見，值得作為特例進行分析。我們認為，現階段美元利率與美元匯率的悖離主要形成於國際貨幣體系的內生缺陷和美元指數的結構失衡。一方面，布雷頓森林體系瓦解以後，以美元為中心的國際貨幣體系一直主導著世界經濟的運行，正因為如此，美元不僅是美國的貨幣，更是一種世界貨幣。在世界經濟平穩運行的狀態下，不管是政府、企業還是個人，在作出資產配置決策時，首先考慮盈利性，其次是安全性和流動性。這種情況下，美元資產的避險特徵並不明顯，美元匯率對美元利率變動也較為敏感，基本呈同向運行。新冠肺炎疫情暴發之後，IMF持續調低世界經濟增長的預期，不確定性因素不斷增強，不管是政府、企業還是個人，在資產配置時首先考慮的是安全性和流動性，盈利性目標退居其次。因此，市場對美元資產需求量急劇增加，推升了美元指數。另一方面，從美元指數的構成看，影響美元指數主要有六大貨幣，分別是歐元、日元、英鎊、加元、瑞士法郎和瑞典克朗。這一匯率指數體系存在兩個明顯的結構失衡：一是它並不包括人民幣、俄羅斯盧布、印度盧比等新興市場國家的貨幣；二是歐元佔比過高，比重高達57.6%。因為歐元區在疫情暴發的初期，受衝擊比美國更加嚴重，市場對歐元區經濟復甦的前景更加悲觀，加之長期以來的負利率政策，歐元匯率的下行壓力不斷增大，也就是說，美元指數的上升更主要的是反映歐元匯率的下降。
貨幣擴張—通貨緊縮悖離
傳統的貨幣主義經濟學理論認為，通貨膨脹是一種貨幣現象，也就是說通貨膨脹水平的高低決定於貨幣供給與貨幣需求的均衡狀況：貨幣供給過剩會帶來紙幣購買力下降，進而引發通貨膨脹；貨幣供給不足則會帶來紙幣購買力上升，進而引發通貨緊縮。對美國貨幣供給與通貨膨脹歷史數據進行的長期跟蹤考察，也充分證實了貨幣主義結論的正確性。正因為貨幣供給能夠長期影響通貨膨脹，所以美聯儲在制定貨幣政策的時候將消費者物價指數（CPI）與失業率並列作為貨幣政策的最終目標。但是，新冠肺炎疫情暴發以來，貨幣擴張—通貨緊縮悖離現象卻明顯不能用傳統的貨幣主義經濟學理論加以解釋。
圖2描述的是2020年1~6月美國CPI和基礎貨幣的變動。2008年國際金融危機之前，美國的基礎貨幣大致維持在8000億美元左右的規模。為了應對國際金融危機，美國實施了三輪量化寬鬆貨幣政策，導致基礎貨幣急劇擴張，到第三輪量化寬鬆貨幣政策結束的2014年底，基礎貨幣已經超過4萬億美元。雖然2015年之後美聯儲貨幣政策逐步收緊，2017年9月份開始縮表，2020年初美國的基礎貨幣規模仍有3.4萬億美元。儘管2020年僅僅過去6個月的時間，美國的基礎貨幣卻急劇增加至5萬億美元。這一數據有兩個重點值得我們注意：一是2020年3月到5月期間，基礎貨幣增幅高達49.06%，增量多達1.69萬億美元，均遠遠超過前三輪量化寬鬆貨幣政策實施的季度數據；二是隨著疫情的加劇和經濟衰退的持續，美國的基礎貨幣規模在未來應該還會大幅擴張。2008年國際金融危機之前的幾個月，美國CPI曾經維持在4%左右的增速；危機爆發之後一路下行，2009年一度跌為負值，通貨緊縮跡象明顯；2010年之後，CPI出現反彈，但仍有顯著波動，直到2016年才基本運行在2%上下。圖2顯示，2020年初，美國的通脹水平還有2.5%；2月份雖然略有下降，但仍有2.3%；3月份之後，通脹水平出現斷崖式下跌；5月份僅為0.1%。對比2020年以來美國基礎貨幣與通貨膨脹的數據，我們發現，美國的物價水平並沒有隨著基礎貨幣的急劇擴張而快速上升，反而是急劇下降。
一國中央銀行通過擴大基礎貨幣規模拉升物價水平的傳導機制大致如下：央行通過公開市場操作，將流動性注入商業銀行體系；商業銀行通過信貸發放將流動性注入私人部門；私人部門增加真實消費需求，進而抬升物價水平。現階段，美國貨幣擴張—通貨緊縮悖離現象的出現主要歸因於傳導機制的失靈，具體而言包括流動性囤積和流動性外溢兩個層面。流動性囤積是指中央銀行對商業銀行投放的流動性被商業銀行配置為現金或存放到中央銀行以超額準備金的形式持有。由於流動性囤積，基礎貨幣的增加無法形成實際消費，抬升物價水平。2020年1月，美國銀行體系的庫存現金才只有801億美元，2020年6月底就已增長至1041億美元，增長幅度接近30%。2020年初美國商業銀行體系有1.49萬億美元的超額存款準備，到6月底已經攀升至3.04萬億美元，增長幅度超過100%。流動性外溢是指中央銀行投放的流動性沒有流入實體經濟，而是投資於股市、債市或其他金融市場，也無法拉動實際消費需求，抬升物價水平。數據顯示，2020年上半年，美國商業銀行的證券類資產由3.82萬億美元增加至4.19萬億美元，證券類資產增幅接近10%，而消費信貸資產幾乎保持不變，維持在1.51萬億美元的水平。事實上，美國商業銀行體系投放的消費信貸由於避險需求，居民個人並沒有用於真實消費，根據美國經濟分析局統計的數據，2020年5月美國居民個人消費支出為11.95萬億美元，比2020年初不僅沒有增長反而下降了11.26%，這一數據也從另一個側面解釋了美國貨幣擴張—通貨緊縮悖離現象的成因。
經濟衰退—股市繁榮悖離
根據價值投資理論，股票市場的長期回報由兩個關鍵指標決定——企業的分紅率和企業的盈利增長，投資回報完全來自資產本身的現金流和企業盈利。從簡單的邏輯出發，當經濟高增長的時候，企業盈利增長隨之加快，企業估值上升，股票價格總體上升，股票市場表現良好；當經濟低增長甚至衰退的時候，企業盈利能力減弱，企業估值下降，股票價格總體下降，股票市場表現疲軟。對美國經濟增長和股指運行相互關係進行的長期考察顯示，每當美國經濟進入增長長波，股票市場會維持牛市，而當美國經濟進入衰退長波，股票市場也會轉為熊市，所以「股票是經濟增長的晴雨表」在美國是基本成立的。但是，新冠肺炎疫情暴發以來，經濟衰退—股市繁榮悖離現象卻明顯不能用傳統的價值投資理論加以解釋。
圖3描述的是2020年以來美國道瓊工業平均、納斯達克和標普500三大指數的走勢。為了便於比較，我們把標普500的數據通過右坐標軸進行測度。國際金融危機以後，美股曾經大幅下挫。但是2009年3月9日開始，美股止跌回升，開啟了長達11年的大牛市周期。到2020年初，道指、納指和標普三大指數分別達到了28868.80點、9092.19點和3257.85點的高位。從2020年2月底開始，美國股市出現劇烈震蕩，尤其是2020年3月，三大股指急轉直下。3月8~18日，美股在短短10個交易日內經歷4次熔斷，實質上已經進入技術性熊市。伴隨著疫情在全球蔓延和油價大幅下挫，美股三大股指於3月23日跌到上半年最低點，道指、納指、標普分別跌至18591.93點、6860.67點和2237.40點，幾乎抹去了美國總統川普就任以來的全部漲幅。然而，出人意料的是，3月23日之後，美股指數扭頭向上，以不到3個月的時間幾乎全部收復失地，納斯達克指數還創下新高，實質上都進入技術性牛市。
我們有理由認為，2020年3月份美股的下跌是對疫情衝擊的正常反應，但是最近兩個多月美股的上升卻令人費解。如果只考察股市的運行，似乎美國經濟已經V型反轉，但是實際情況並非如此。綜合各種官方和非官方的預測，第二季度美國GDP的增速下降超過10%應該是大概率事件，而且疫情對美國經濟的衝擊還不僅僅限於第二季度。IMF、世界銀行、美聯儲對2020年美國經濟增長的預期都相當悲觀，2020年6月的IMF世界經濟展望預計，美國2020全年GDP增速為-8.0%，世界銀行的預測值為-6.1%，美聯儲的預測值為-6.5%。如果這些預測準確的話，2020年美國經濟衰退的速度要大大超過2008年國際金融危機時期，只略好於20世紀30年代大蕭條時期的數據。
2020年3月下旬以來，美國股市的運行嚴重悖離了價值投資理論和美國經濟運行的現實，既得不到理論解釋，也得不到現實支持。但值得我們注意的是，股市的資金規模也是影響股市牛熊的重要因素。來自美國各方面的數據都表明，美聯儲大水漫灌式的資金注入銀行部門、工商企業、居民部門後都沒有形成拉動經濟增長的投資和消費，絕大部分都進入了證券市場。很顯然，美股3月份以來的牛市並不是因為美國經濟基本面的改善，而是來源於投機資本的推動。我們有理由相信，一個脫離基本面支持而純粹靠資金推動的股市，形成的只是資產泡沫，很難持續。因此，當前美國股市上漲的勢頭即使在短期能維持，但從長期看，泡沫終將破裂。
結論
美聯儲實行的是美國歷史上罕見的極度寬鬆貨幣政策：一方面，聯邦基金利率重新回到了零利率區間；另一方面，量化寬鬆貨幣政策操作規模不設上限。美聯儲的數據顯示，僅4、5兩個月份，美聯儲的資產就增加了1.58萬億美元，比3月底增加了36.23%；基礎貨幣增加了1.2萬億美元，比3月底增加了32.61%。美國實施極度寬鬆貨幣政策的目標是為了緩衝新冠肺炎疫情的劇烈衝擊，維持美國經濟的平穩運行。由於過分強調經濟復甦，忽略疫情控制，美國已經成為全球疫情最嚴重的國家，而且極有可能出現第二波高峰。如果美國疫情的管控效果不如其他國家，則美元的強勢不可維持；如果貨幣政策傳導機制沒有得到及時修正，則美聯儲的通脹目標也無法實現；如果經濟基本面沒有得到改善，則單純依靠資金推動的股市繁榮將不可持續。