來源：市值風雲
作者 | 關爾
流程編輯 | 小白
風雲君曾在介紹中國茶葉、瀾滄古茶時為各位老鐵們小小地科普了一番目前我國茶葉企業在資本市場上的表現。（下載市值風雲APP搜索「中國茶葉」、「瀾滄古茶」獲得更多茶葉IPO公司研報）
比較遺憾的是，除了扎堆在新三板規模較小（近三年營業規模均小於3億元）的茶企，和兩家剛剛在主板申請了IPO的生力軍外，目前港股裡碩果僅存的只有天福（06868.HK）一家。
同樣作為早年就進入「上市圈」的傳統茶葉廠商，與龍潤茶（02898.HK）、坪山茶業（現已更名為區塊鏈集團，00364.HK）相比，為什麼天福依舊能活躍在港股市場且公司股價在2017年5月後有了明顯的抬升？
如此表現，真的與天福本身的底子相關嗎？其財報質量又如何？接下來風雲君將逐步揭曉答案。
為了和以往的風格保持一致，風雲君在下文將上市公司統一稱為「天福茗茶」。（註：天福茗茶和天仁茶業的會計期間均為自然年，下文不再贅述）
一、從業六十載，先有天仁後有天福
（一）「世界茶王」李瑞河
比起公司的代碼簡稱，可能其茶葉品牌「天福（茗茶）」更廣為人知一些。
實際上，除了「天福（茗茶）」，上市公司旗下還有「天福天心」、「安可李」、「天曦」、「放牛斑」等多個茶葉及茶飲品牌。
說到天福茗茶，就不得不提起它的創始人李瑞河先生。
李瑞河有「世界茶王」和「兩岸茶王」的美譽，出身於茶農世家的他在1953年在臺灣高雄開設了第一家茶行，隨後將事業版圖擴充至整個臺灣乃至海外。彼時天仁茶業公司的蓬勃發展讓李先生的事業一度處在巔峰輝煌時期。
然而，1990年李瑞河因投資的天仁證券遇上臺灣股市泡沫虧損30億臺幣，事業一朝「歸零」。
1993年，年近60卻不服輸不服老的李瑞河回到祖籍福建漳州重新創辦了天福茗茶，重頭再來。
2011年9月，天福茗茶在港交所上市，成為李瑞河手中繼天仁茶業（1233.TW）在1999年登陸臺灣交易所後的第二家上市公司。
如今，李瑞河先生已85歲高齡，投身茶葉行業也已超66個年頭。截至2019年末，在公司已披露的前四大股東中，李瑞河及兒子李國麟、李家麟持有天福茗茶56.63%的股份。
（二）天仁茶業
除創始人李瑞河之外，與天福茗茶聯繫頗為緊密的還有天仁茶業。
先來說說天仁茶業與天福茗茶的區別與聯繫。
1、茶葉衍生業務開發程度不同
天仁茶業早於天福茗茶成立，第一大股東亦為李氏家族。
天福茗茶不少高管都有曾在天仁茶業履職的經歷，這讓天福茗茶與天仁茶業有著相似的發展路徑：茶葉→茶文化及相關衍生品。
在茶葉衍生品的開發上，天仁茶業無疑更為成熟。天仁茶業的主要產品大致可分為：
（1）茶葉系列商品——包括綠茶、烏龍茶（清香烏龍、白毫烏龍、人參烏龍茶等）、紅茶、普洱茶、白茶、花茶、調味茶、進口茶等多個品類；
（2）茶葉餐飲類，包括吃茶趣茶膳系列（如碧螺春素蒸餃等茶元素相關菜品）、吃茶趣ToGo茶飲系列（如現調奶茶等茶飲）和CHAFFEE飲品及輕食系列（如茶味甜點、咖啡等）；
（3）茶食（如茶糖、茶月餅等零嘴糕點）、茶具、保健品（如保健茶、茶油等）以及茶酒等酒類產品。
目前，天福茗茶的經營業務範疇不僅包含多品類茶葉業務、茶具及茶點業務，還通過收購強化原有茶飲料業務，但尚未涉及茶膳、保健品板塊。這也導致天福茗茶和天仁茶業在營業收入構成上有差異。
2019年，天仁茶業的茶葉系列產品收入在總營業收入中佔比約為48.54%，吃茶趣茶膳、茶飲料等餐飲業務收入貢獻了約46%的業績。
而天福茗茶2015年以來的近七成營業收入由茶葉產品構成，包括「放牛斑」茶飲料、茶月餅等在內的茶食品業務在天福茗茶的業績佔比不足16%。
相較之下，天仁茶業在餐飲業務上的比重更大。
2、同業競爭、分區經營導致業績增長有限？
天仁茶業和天福茗茶旗下經營的品牌不僅有茶葉、茶飲、茶具等營銷業務子品牌，還有兼具宣傳功能的茶文化館、茶博物館及茶業產學協同民辦學院。
結合二者的業務和品牌定位能看得出來，天仁茶業和天福茗茶不僅想要賣茶葉、賣衍生品，還在販賣茶文化。目的是為了進一步培養、擴大潛在的受眾。
天仁茶業和天福茗茶在業務上重合度頗高，頗有同業競爭的味道。為了避免雙方在同一地區形成「自己人打架」的局面，公司管理層為兩家公司規劃好了各自的主要經營地區：天仁茶業的業績主要來自我國港澳臺和海外地區，天福茗茶則主要負責我國大陸地區的銷售。
客觀地說，雖然明確的分區經營確實扼制住了「內耗」式的競爭，但同時也極大地限制了天福茗茶業績的對外擴張和增長。2011年~2018年，天福茗茶的營收規模持續波動，但一直未能突破2011年業績上限的實況也能佐證這一點。
二、家族企業，關聯交易頻繁
（一）高管多為李氏家族成員
從天福茗茶和天仁茶業的發展歷史及股權結構多少可以猜測到，兩家公司可能具有典型的家族企業特徵。
作為本文的主人公，天福茗茶的這個特點更明顯。
截至2020年6月末，在天福茗茶的七名董事會成員中，三名執行董事全部由李氏家族成員——公司創始人、董事長李瑞河，其兒子李家麟（行政總裁）、李國麟擔任。
在今年3月之前，李瑞河侄子李世偉曾擔任公司副董事長及執行董事一職。
另外，天福茗茶財務總監李銘仁系李家麟、李國麟兄弟的堂弟。
已披露的高級管理層名單顯示，副總裁、副總經理和營銷企劃部主任等重要決策崗位均由李姓職員擔任。比如，負責原料採購的副總裁李勝治是董事長李瑞河的堂弟。
（二）關聯交易頻繁
在天福茗茶的茶葉全產業鏈布局和實際經營中，還附帶著不少連續性的關聯交易。
除向關聯方陸羽茶藝採購茶具、由薩摩亞公司（李家麟100%持股）為天福茗茶提供茶葉加工服務外，不少李氏家族成員或關聯公司還會先買或租下場地再轉租給公司作為直營門店場地使用。
最近三年天福茗茶向李氏家族成員及其控制的公司支付的關聯租賃款分別佔各年租金總額的4.18%、6.09%和4.77%。
2015年薩摩亞公司在江蘇的工廠投產後，天福茗茶擴大了向其採購經加工的茶產品的採購規模。
總體上，天福茗茶的關聯交易金額呈上升趨勢。
在查閱天仁茶業年報時，有一點讓風雲君感到疑惑：根據天仁茶業對關聯方的定義，2017年~2019年天仁茶業與天福茗茶的全資子公司漳州天福茶業有限公司（以下簡稱「漳州天福」）存在著連續的關聯交易及往來。
但在天福茗茶披露的關聯交易事項中，卻無天仁茶業的身影。
三、線下門店數量、員工數量下降
（一）銷售策略改變，線下門店數量減少
目前，天福茗茶的銷售渠道仍以線下門店為主，但突發的新冠疫情令天福茗茶加速了線下、線上的整合，開始關注直播帶貨模式。
2019年，天福茗茶與臺灣知名高粱酒金門酒廠合作，促進「酒+茶」組合捆綁銷售，進一步擴充高端禮品線。這一舉措也可視為公司正在開拓針對特定群體銷售茶葉製品的特通渠道。
自2008年起，天福茗茶陸續從第三方零售商處收購零售門店或專賣點並運營自有門店。同時，天福茗茶一改上市初期「門店擴張」的策略，在業績面臨收縮時連續關閉了不少盈利較差或虧損的門店，改為抓起單店效益。
截至2018年末，天福茗茶線下門店總數量從2012年末的1315家減少至1120家。2019年起，公司的線下門店總數才開始出現恢復性的淨增加。
2018年，天福茗茶278家自營門店貢獻了公司51.4%的收入。隨著自營門店的進一步減少，該比例還會出現持續的下降。
（二）租金大幅減少，員工數量減少
線下門店的減少給天福茗茶帶來了兩個顯而易見的變化：租金的減少和員工數量的減少。
首先是門店租金的減少。
天福茗茶的門店租賃期間一般為1~5年，自營門店數量的減少讓天福茗茶在各年支付的租金有了大幅下降的趨勢，也減輕了門店租金給淨利潤帶來的侵蝕壓力。
其次，天福茗茶的員工數量也從2015年末的5049人逐年減少至2020年6月末的3915人。
但員工總薪酬並未因此降低，2019年天福茗茶實際發放的員工工資和獎金約為3.1億元，近五年公司各年收入的17%~19%都用來支付員工工資了。
剔除董事高管薪酬後，天福茗茶的員工人均工資、人均創收均有所增加。
從銷售淨利率的變動情況看，天福茗茶門店租金、員工薪酬是影響公司銷售淨利率的主要因素。
這也從側面表明，天福茗茶實施的「門店收縮」策略在保持盈利上有所見效：至少在2017年~2019年，公司的銷售淨利率在銷售毛利率略有下行時保證了前兩年的正向增長。
淨利潤上，除2020年上半年外，天福茗茶近五年的淨利潤也得以持續增加。
四、其他財務分析
（一）銷售毛利率VS銷售淨利率
既然再三地聊到了公司的盈利能力，那不妨繼續看看天福茗茶在行業中銷售毛利率、銷售淨利率上的表現。
由於行業內各茶葉公司具體的細分業務構成、茶葉衍生產品開發程度各有不同，這裡姑且只參考營業規模、業務組成相似度較高的中國茶葉和天仁茶業數據。
風雲君在分析中國茶葉時曾說過，中國茶葉主營的茶葉業務中含有毛利率偏低的原料茶業務，在附加值更高的茶葉終端衍生產品開發上進展較慢，因此其茶葉業務的銷售毛利率不及天福茗茶、天仁茶業。
天福茗茶與天仁茶業的銷售毛利率在2017年以後逐漸趨於一致。
銷售淨利率方面，天福茗茶的波動較大，2017年以後公司的銷售淨利率持續高於中國茶葉和天仁茶業。
（二）信用政策比天仁茶業更寬鬆
在營運能力指標上，天福茗茶體現出了比較明顯的存貨周轉率偏低、應收帳款周轉率偏高的茶葉行業特點。
天福茗茶的大部分客戶以現金或支票支付貨款，公司只向少數信用記錄良好的客戶給予140天帳期。相較之下，天仁茶業100天~120天的應收帳款帳期更短。
2015年~2017年天福茗茶99%以上的應收帳款都在信用期內，2018年、2019年該比例輕微下降至97%。2020年上半年，當季春茶因受疫情交通封鎖、線下銷售不佳影響，超信用期應收帳款佔總應收帳款比例上升至16.81%。
（三）償債壓力較小
2017年起，隨著天福茗茶營業收入的回升，公司靠主業掙回的可支配資金增加不少，但這一增長趨勢在2019年末終止。
為支撐線下門店擴張、開拓新銷售渠道，天福茗茶通過申請銀行貸款來緩解日常經營流動資金壓力。
2019年末，因借款需抵押部分存款，天福茗茶的可支配資金較2018年同期縮水一半。同時，公司期末銀行貸款增長至5.17億元。2020年6月末，銀行貸款金額達到7.2億元，可支配資金與短期銀行貸款之間存在約2.7億元缺口。
不過，近兩年公司的銀行實際還款利率略有下降，到目前為止天福茗茶在償還銀行貸款利息上尚無太大壓力。
（四）持續回購、分紅慷慨
2018年8月底，天福茗茶宣告要回購不低於1.23億股公司股票（佔當時公司已發行股本的10%）。
在此後至2020年6月期間，天福茗茶實際花費5.4億元（已折算為人民幣）回購了1.2億股公司股票，實際已註銷1.19億股。
從公司後期實際的回購進展看，天福茗茶算是在切實地履行自己之前的承諾。
此外，天福茗茶上市以來年年分紅，除發放年末分紅外，基本每年在年中也分紅。
近五年，在經營性淨現金流量和自由現金流雙雙為正的情況下，公司大部分的資金流出被用於支付股息。
按半年的分紅周期計算，截至2020年6月末，天福茗茶已實際累計向股東發放了16.47億元股息，佔累計淨利潤的70.65%，數據頗為亮眼。
如果把上面提及的回購股份也納入計算，那麼，在天福茗茶上市的9年裡，93.81%的累計淨利潤都已用於分紅和回購公司股份。
五、結語
目前，天福茗茶自有品牌茶葉在烏龍茶、綠茶市場上的市佔率靠前，在2019年中國茶葉流通協會「中國百強茶企」評比中位列第二，僅憑茶葉業務（不含衍生品）業績規模就能躋身於行業「十億元」級別俱樂部。
風雲君認為，與行業裡其他營收規模同等量級的競爭對手（如中國茶葉）比起來，天福茗茶最具有優勢的是其緊隨潮流的營銷手段和成熟的茶衍生產品開發能力。
2019年，天福茗茶供應了1300多種傳統中式茶葉產品，並開發出300多種茶食品。
為了迎合茶葉消費人群年輕化的趨勢，天福茗茶在今年參照創始人李瑞河先生推出官方專屬品牌形象——天福茶爺爺IP及系列產品（如微信表情包等），接下來此IP形象還將入駐抖音、B站等視頻媒體分享系列趣味互動及小故事。
在吃過門店過快擴張的苦頭後，2017年後天福茗茶依靠「門店收縮」戰略、提高單店效益、深化銷售鏈後端開發，讓公司營業收入逐漸回升、保持盈利，隨之而來的有息負債、銀行貸款利息即便增加但還沒有公司帶來過大壓力。
不過，公司家族企業特徵較為明顯，關聯交易頻繁；因與關聯企業天仁茶業存在同業競爭，二者對經營地區劃分得涇渭分明、失去海外擴張的空間，天福茗茶麵臨的業績增長困局在短期內仍難以打破。
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