來源：市值風雲
原標題：疫情切斷現金流，投資人扛不住了？共享鼻祖Airbnb「緊急上市」：基本不賺錢，交個朋友
作者| 扶蘇
流程編輯 | 小白
環遊世界是風雲君的夢想之一，去米蘭數鴿子、曼哈頓看日落、東非大草原看動物遷徙……想想就令人激動。
不過，旅遊的時候身處異國他鄉，獨自住著陌生的旅館，或許還面臨著水土不服、文化和語言差異等問題，偶爾也會讓風雲君有種「獨在異鄉為異客」的孤寂之感。
不妨設想一下另一種旅遊方式：
某一日，風雲君去聖託裡尼旅遊，並借宿在從未謀面的當地姑娘安德莉亞（Andrea）家裡。
美麗的安德莉亞在愛琴海邊有一棟藍白相間的房子，推開窗戶便能欣賞一望無際的大海。
而房子的主人安德莉亞也和這地中海氣候一樣熱情，熱心地為風雲君烹飪當地美食、介紹本土文化、推薦旅遊景點。
某個黃昏飯後，安德莉亞還陪著作為異鄉人的風雲君，一同在愛琴海的沙灘上漫步、聊天……
這樣的旅程，讓風雲君如沐春風，全程感受不到身處異國他鄉的陌生感，而是仿佛到了一個朋友家裡做客，享受友人的熱情款待。
這就是最近申請在納斯達克上市的Airbnb（擬上市代碼：ABNB.O）所倡導的旅行方式。
相比像陌生遊客一樣旅行，並可能感到格格不入，Airbnb上的旅客可以獲得更接近於當地人的體驗：住在當地的居民社區，像當地人一樣生活。
一、公司不會從IPO中獲得發行收益
Airbnb是一家房屋共享公司，也是這一共享經濟領域內最知名的全球性品牌。
Airbnb起於2007年。
當時，創始人Brian和Joe還是美國舊金山的兩個年輕人，他們一直在想辦法減輕自己的房租壓力。
正值一場國際設計大會即將在當地舉行，附近的酒店幾乎都被預訂完。Brian和Joe很快創建了一個網站「airbedandbreakfast.com」，希望將他們公寓裡的氣墊床租給參會者。
Brian和Joe最終將他們的床位成功租給了三位設計師Michael、Kat和Amol，並開始思考：也許會有更多的旅客願意接受這樣的住宿方式，也會有更多的房東願意為旅客提供這樣的短租。
於是，Brian和Joe於2008年正式註冊成立名為「AirBed&Breakfast」的公司。
2010年11月15日，公司名字改為「Airbnb」。
2020年11月16日，Airbnb向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股書。
公司計劃首次公開發行的是A類普通股，並表示計劃在年內上市。
公司有A類、B類、C類和H類四類普通股，每股A類普通股享有1票表決權，每股B類普通股享有20票表決權，C類和H類普通股無表決權。
同時，公司本次發行的A類普通股全部來自現有股東，這意味著公司將不會在發行時引入任何新股東，繼而也就不會從本次發行中獲得任何收益。
根據招股書披露，目前持有公司A類普通股的股東全部為機構投資者，其中前三大分別為：銀湖資本（持有A類23.5%）、Sixth Street（持有A類18.5%）和DST Global（持有A類17.5%）。
另外，紅杉資本是公司最大的機構股東，擁有16.5%的表決權，但僅擁有本次發行的A類普通股中的4.0%，及16.6%的B類普通股。
另外，公司以Brian Chesky（聯合創始人、執行長兼董事會主席）、Nathan Blecharczyk（聯合創始人、首席策略官兼董事）和Joseph Gebbia（聯合創始人兼董事）為首的管理層不持有公司任何A類普通股，但合計持有43.8%的B類普通股，並獲得43.6%的表決權。
從股權結構來看，公司的表決權集中於公司創始團隊及核心管理層。
公司IPO的承銷商陣容相當宏大，包括摩根史坦利（MS.N）、高盛（GS.N）、巴萊克（BARC.L）、花旗（C.N）、瑞士信貸（CS.N）在內共計37家。
二、商業模式分析
（一）全球性業務，房源獨特性是優勢
從招股書來看，Airbnb已經完成了全球布局。
目前，其房源遍布全球220個國家的10萬個城市，擁有超過400萬名房東以及740萬可預訂房源。
2019年，Airbnb收入的41%來自北美地區，40%來自歐洲、中東和非洲地區（EMEA），12%來自亞洲，7%來自拉丁美洲。
在招股書中，Airbnb強調其房源的獨特性是其相較於其他平臺的重要優勢，其大多數房源只能在Airbnb的平臺上找到。
在Airbnb目前的可預訂房源中，有560萬為活躍房源（註：定義為上線以來至少預定過一次）。
其中包括大約9萬個小木屋、4萬個農場、2.4萬個小房子、5600艘船、3500座城堡、2800個帳篷、2600個樹屋、1600個私人島嶼、300座燈塔和140個圓頂建築。
Airbnb還披露，在截至2020年9月30日的過去12個月中，這些房源有70%被預訂過；而在截至2020年9月30日的過去24個月中，這些房源有90%被預訂過。
（二）收入來自對房東和旅客的雙向收費
Airbnb將房東視為其業務的基礎，因為其商業模式圍繞房東在Airbnb平臺上提供住宿服務而展開。
那麼，Airbnb是如何從中獲得收入的呢？
事實上，Airbnb對房東和旅客雙方均進行收費，因此房東和旅客都是Airbnb的客戶。Airbnb的收入來自客戶的服務費。
回到開頭的例子，即風雲君通過Airbnb平臺在熱情的地中海姑娘安德莉亞家中借宿一晚。
安德莉亞可以在Airbnb平臺上對她的房間進行自主定價，假設她定的價格是每晚100美元。
當房間租出後，Airbnb要按一定比例抽成，假設抽成比例為3%，則安德莉亞需要向Airbnb支付3美元的服務費，最終她收到的租金是97美元。
對於風雲君來說，除了要支付Airbnb平臺上顯示的每晚100美元的租金外，還要額外向Airbnb支付12美元的服務費（假設Airbnb對旅客抽成比例為12%），以及向當地政府支付4美元的稅費（由Airbnb代收）。
最終，風雲君需要為這一晚的住宿共支付116美元。
在這個例子中，Airbnb從風雲君手中收到的金額為116美元，即「GBV」 （Gross Booking Value，總預訂價值），這是一個類似GMV的指標。
Airbnb採用淨額法確認收入。Airbnb需要支付給安德莉亞的97元租金，及交給當地政府的4美元稅費，期間都沉澱為平臺的現金流，但不能確認為Airbnb的收入。
只有服務費的部分才能確認為Airbnb的收入。上述例子中，Airbnb的收入為15美元（向房東安德莉亞收取的3美元及向風雲君收取的12美元）。
2015-2019年，Airbnb的收入從9.2億美元增長至48億美元，期間年均複合增長率（CAGR）為51%。
但收入的年同比增速逐年下滑，從2016年的80%降至2019年的32%。
2020年前三季度，受疫情影響，Airbnb的收入為25億美元，較去年同期的37億美元大幅下滑32%。
（三）業務在疫情期間受到重創
Airbnb通常在客戶入住時才確認收入，但GBV的確認要早於相關收入的確認。
旅客在預訂房間時，需要提前向Airbnb支付全部房費，或選擇平臺的「Pay Less Upfront」功能預付少部分房費（剩餘部分入住時支付）。
但無論旅客選擇哪種支付方式，GBV均在發生預訂時即全額確認。因此，GBV是收入的重要先行指標。
我們接下來重點分析。
2015-2019年，Airbnb的GBV從81億美元增長至380億美元，CAGR為47%。
GBV的年同比增速則出現逐年下滑，從2015年的73%降至2019年的29%。
雖然，Airbnb在招股書中強調旅客對其平臺的高需求，比如披露其50%的房源發布後4天內收到了預訂，75%在房源發布後16天內收到了預訂。
事實上，Airbnb即使已成為全球最大的共享房屋平臺，但其面臨著的競爭仍然廣泛而激烈。
以Booking（BKNG.O）、Expedia（EXPE.O）、攜程（TCOM.O）等為代表的OTA，谷歌（GOOG.O）、百度（BIDU.O）等搜尋引擎提供的旅遊搜索產品，萬豪（MAR.O）、華住（HTHT.O）和OYO等不同類型的連鎖酒店，都是Airbnb的競爭對手。
另外，在中國，美團（03690.HK）和途家也是知名的民宿在線預訂平臺。
新冠疫情爆發以來，全球範圍內的線下旅遊業受到沉重打擊，Airbnb首當其衝。
從歷史季度GBV來看，每年一至三季度通常是Airbnb的預訂旺季，四季度由於氣候寒冷（註：Airbnb業務集中於北半球）是淡季。
從2020年一季度起，Airbnb的GBV連續三個季度較去年同期出現負增長。全球疫情最為嚴重的二季度，GBV較去年同期下滑67%。
另外，Airbnb在招股書中沒有披露其房源數量的歷史增長情況，但披露了兩個數據：截至2019年12月31日和2020年9月30日，活躍房源數分別為570萬和560萬。
這反映出新冠疫情期間，部分Airbnb的房東選擇從平臺上撤下了他們的出租房屋。
總的來說，新冠疫情沉重打擊了Airbnb的業務，無論是就旅客的住宿需求，還是房東的出租意願而言。
（四）反彈的國內旅行需求能在短期內支撐其業績嗎？
不過，Airbnb也在招股書中強調，其業務截至目前為止已經出現恢復跡象。
2020年1-4月，Airbnb平臺上的總預訂夜晚及體驗數（註：類似酒店「間夜量」的指標）連續4個月環比下滑，從5月開始出現反彈。但截至9月仍低於年初水平。
Airbnb將業務的恢復解釋為國內短途旅行需求的提升。Airbnb稱，在疫情期間，更多的人傾向於使用Airbnb，借宿在離家不遠的地方。
過去，Airbnb的業務以跨境旅行為主。疫情爆發前，平臺上的總預訂夜晚及體驗數中超過50%為跨境預訂（註：定義為旅客的原籍國與目的地不同）。
2020年4月起，總預訂夜晚及體驗數的構成開始發生變化，並以國內預訂為主。2020年9月，跨境預訂和國內預訂分別佔當月總預訂夜晚及體驗數的23%和77%。
新冠疫情致使全球旅遊市場極度不景氣。雖然，Airbnb國內旅行需求確實出現了回彈，但足以支撐Airbnb的業務在短期內恢復至疫情前的水平嗎？
風雲君認為這一可能性不大。
首先，國內的總預訂夜晚及體驗數從4月的700萬次逐月上升至7月的2830萬次後，在接下來的8月和9月連續回落。
風雲君認為，這印證了公司的說法，即人們在疫情期間選擇到離家不遠的地方旅行。但這只是市場的短暫性需求，隨著疫情的緩和，這一需求隨即回落。
其次，從總預訂夜晚及體驗數迅速回升的4-7月來看，無論是跨境預訂還是國內預訂都出現了環比回升，這說明這期間疫情的緩和才是整體需求恢復的主要原因。
總的來說，風雲君認為，新冠疫情對於長期以來業務以跨境旅行為主的Airbnb來說極為不利。
全球旅行需求何時能夠恢復到疫情前水平，才是公司業務恢復的關鍵，但這仍是未知數。
三、財務表現
（一）疫情期間大幅削減開支
新冠疫情爆發後，Airbnb迅速做出了一系列削減開支的舉措。
包括暫停所有可自由支配的營銷計劃開支、裁減約25%的全職員工、宣布停發2020年員工獎金、管理層6個月內降薪、暫停所有設施建設、大幅度減少資本開支等。
即便對比OTA、連鎖酒店、航空公司等旅遊業同行，Airbnb這些削減開支舉措的力度也不算小。
Airbnb預計，裁員及其他重組行動將導致2020年的重組費用在1.35億-1.5億美元之間。
2020年前三季度，公司已經確認了1.40億的重組費用，其中主要在一季度發生。
這些都表明公司在疫情期間一直在努力保存現金。
Airbnb的歷史盈利狀況一直不佳，且近年來惡化明顯。
除2018年實現190萬美元的經營利潤外，公司從2017年至今，每年的經營利潤和淨利潤均為負數。
疫情發生的2020年前三季度，公司的經營虧損和淨虧損分別為4.9億和7.0億美元，與2019年全年的經營虧損5.0億美元和淨虧損6.7億美元相比，幾乎已經一樣。
經營利潤率從2017年的-3.2%下滑至2019年的-10.4%，並於2020年前三季度繼續下滑至-19.5%。
淨利率也從2017年的-2.7%下滑至2019年的-14.0%，於2020年前三季度下滑至-27.7%。
公司的期間開支主要包括四項：
（1）生產成本（Cost of revenue）；
（2）運營及維護（Operations and supports）；
（3）產品研發（Product development）；
（4）銷售及推廣（Sales and marketing）。
2017-2019年，銷售及推廣開支一直遙遙領先於其他三項主要期間開支，分別佔同期收入的34%、30%和34%，是影響公司盈利的最主要原因。
2020年前三季度，由於公司大幅削減非必要的營銷活動，銷售及推廣開支佔同期收入的比重明顯下滑至22%，較去年同期下降10個百分點。
購買搜尋引擎和社交媒體平臺的付費廣告一直是Airbnb重要的獲客方式。
根據招股書，Airbnb在2019年有23%的平臺流量來自基於績效收費的營銷渠道，但這一比例在2020年前三季度降至9%。
這說明Airbnb在疫情期間大幅減少付費廣告的投放，作為削減銷售及推廣開支的重要手段。
另外，僅次於銷售及推廣開支的第二大期間開支是生產成本，包括Airbnb承擔的客戶支付處理成本、向第三方數據中心支付的平臺託管成本、以及內部開發軟體和外購技術的攤銷。
生產成本直接影響公司的毛利率。
公司的毛利率相對穩定，長期在75%附近。2019年和2020年前三季度，毛利率分別為75%和74%。
（二）持續流入的現金流因疫情被打斷
理論上，Airbnb應該是一種以輕資產為主、流動性較好、現金流健康的商業模式。
我們來驗證一下公司的現金流量表及資產負債表。
即使公司至今未曾實現全年盈利，但自2016年起，每年均能通過經營活動實現現金流的淨流入。
同時，公司用於購買固定資產的資本開支較小，因此同樣自2016年起，每年均能實現正的自由現金流。
然而，受疫情影響，公司2020年以來的經營活動大幅停滯。2020年前三季度，經營活動現金流淨額和自由現金流分別為-4.9億美元和-5.2億美元。
從歷史季度來看，由於每年上半年是旅遊旺季，公司每年一季度和二季度的現金流狀況通常為全年最佳。
然而，2020年一季度和二季度，公司的季度自由現金流分別為-5.9億美元和-2.6億美元。這是近年來的最差季度表現。
直至2020年三季度，由於疫情緩和，公司當季的自由現金流才恢復為正。
（三）新增18億美元債務
從資產負債表來看，公司資產的流動性確實較好。
截至2020年三季度末，公司帳面上87億美元的總資產中，有72億美元為流動資產，流動資產佔總資產的八成以上。
同期，帳面上的總負債為69億美元，其中44億美元為流動負債，流動負債佔總負債的六成以上。
其中，在流動資產和流動負債中，帳面金額最大的一項分別為「應收款項及代表客戶持有的金額」（Funds receivable and amounts held on behalf of customers）和「應付款項及代表客戶持有的金額」（Funds receivable and amounts held on behalf of customers），兩者的金額總是相等。
事實上，這部分金額來自公司的GMV，即Airbnb預收旅客的住宿費。待旅客入住及確認收入後，公司需要向房東支付房費，因此這部分金額同時計入公司的資產及負債。
截至2020年三季度末，「應收款項及代表客戶持有的金額」和「應付款項及代表客戶持有的金額」均為24億美元，分別佔同期流動資產和流動負債的33%和55%。
截至2020年三季度末，公司現金及現金等價物、可出售證券和受限制現金分別為27億美元、18億美元和5560萬美元，這些都是公司流動性較強、可迅速變現的資產。
另外，2020年前三季度，公司增加了一筆高達18億美元的長期負債。根據招股書披露，這些長期負債均是在2020年4月取得。
2020年4月，公司發行了兩筆本金均為10億美元的抵押借貸（Lien Credit），扣除折扣及發行成本後的發行收益分別為9.614億美元和9.675億美元。
公司發行債務的折扣和發行成本均按有效利率法（effective interest rate method）攤銷到利息費用中。截至2020年9月30日，與這兩筆債務相關的利息費用為1.005億美元。
這兩筆貸款分別於2025年4月和2025年7月到期。
結語
13年前成立的Airbnb，已經成長為共享房屋領域全球範圍內最知名的品牌。
正如共享出行領域的Uber（UBER.N）、滴滴等，Airbnb確實給世界帶來了創新，給人們帶來了新的旅行方式。
但長期以來，不斷下滑的GMV及收入增速、高居不下的營銷開支、不斷惡化的盈利表現，都足以表明：Airbnb在與OTA和連鎖酒店搶奪旅行住宿市場的過程中，過得也並不輕鬆。
雖然輕資產、高流動性、良好的現金流，這些在過去都是Airbnb相較於以萬豪、華住為代表的連鎖酒店的商業模式優勢。
然而，新冠疫情打斷了Airbnb過去持續流入的現金流，公司也不得不大刀闊斧地進行裁員及削減開支，並選擇在4月份背負上18億美元的債務以補充流動資金。
另外，公司將不從首次公開發行中獲得任何發行收益，持有本次計劃發行的A類普通股的均為機構投資者。
IPO的主要原因或許是為了便於這些投資者退出。
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