導讀：跨資產隱含的全球復甦預期已較為充分，資金動能邊際放緩，未來市場流動性的關鍵在於海外邊際寬鬆的力度以及遠期全球復甦的斜率。中國與海外金融周期開始錯位。
摘要：
海外寬鬆預期、市場利率與權益流動性：
海外疫情壓力上升，歐美加大邊際寬鬆力度。疫情衝擊下，歐美出行、餐飲等高頻經濟活動開始放緩。央行擴大邊際寬鬆力度。12月10日，歐央行宣布將1.35萬億歐元的緊急債券購買計劃再增加5000億歐元。美聯儲也在此前11月末FOMC會議上提出考慮調整購債結構，購買期限更長的債券，以壓低近期過快上行的長端名義利率，促進經濟復甦。
寬鬆+復甦預期下，短端利率維持低位，長端上行，期限利差大幅走闊。以美元利率為例，截至上周末，LIBOR-OIS 3M為14.05BP，FRA-OIS 3M為14.30BP，均處歷史低位。同時，近一個月以來美國10年期國債利率走闊，帶動期限利差明顯抬升。利率曲線的陡峭化，一方面是歐美流動性的超寬鬆政策，另一方面是投資者對遠期增長和通脹的預期升溫。
與此同時，美國債券風險溢價降至接近疫情前的水平。全球經濟復甦與再通脹預期同樣體現在美國債券風險溢價上。截至上周五，美國高收益債期權調整利差為3.84%(11月平均4.27%，10月平均4.85%)，美國投資級債券期權調整利差1.12%(11月平均1.18%，10月平均1.36%)，較11月和10月均值大幅降低，從絕對值看已接近疫情前的水平。此外，從全球金融壓力指數也能看到流動性風險、信用風險均處全面回落。
大類資產隱含的市場預期已處較樂觀水平，EM流入放緩。當前大類資產所表達的宏觀風險水平隱含了市場對於疫苗、拜登勝選以及全球經濟復甦的預期已處於較為樂觀的水平。9月以來海外投資者開始系統性的增配新興市場股票與高收益債，但近兩周的新興淨流入有所邊際放緩。
中國寬鬆預期、市場利率與權益流動性：
近兩周央行流動性投放偏緊，但邊際放鬆。上周央行逆回購合計淨回籠500億元，此前一周逆回購合計淨回籠2300億元、MLF淨回籠3000億元，整體偏緊。12月15日超額續作9500億元MLF，邊際放鬆。
資金面總體穩定，但信用利差明顯走闊。貨幣市場利率和債券市場利率總體平穩。截至上周，SHIBOR 3M為3.02%，1年期國債收益率小幅下降至2.84%，10年期國債收益率略升至3.29%。但國企信用風險事件至今，AA級產業債信用利差持續擴大至2.92%，10月均值僅2.53%。
上周A股市場交投活躍度下降，偏股型基金髮行略有改善。12月以來，滬深兩市每日成交金額的均值處於7500億左右的水平，主要指數換手率處於較低水平，表明市場的成交與換手意願偏弱。上周新發行偏股型基金391.81億份，相較前一周略有改善，但月度整體仍處在收窄態勢。
兩融成交佔比回落，北上淨流入放緩。上周產業資本公告淨減持198.16億元，較前一周擴大。上周兩融淨賣出52.02億元，成交佔比回落。上周北上淨買入69.59億元，邊際放緩，周期-21.33億元，消費+33.76億元，科技+37.93億元，金融+17.50億元。從近一個月看，北上集中增持新能源，並增配全球周期品、金融及以餐飲旅遊為代表的可選消費品。
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海外寬鬆預期，市場利率與權益流動性
1.1、歐美加大邊際寬鬆力度，海外流動性充裕
海外疫情再度衝擊，歐美加大邊際寬鬆力度。近兩個月以來歐美疫情加速發酵，美國、德國、英國、義大利等歐美主要經濟體單日新增病例數量已大幅超過3-7月首輪疫情衝擊高峰，11月下旬以來包含出行、餐飲等歐美經濟活動的高頻數據已顯示因疫情的再次衝擊歐美經濟修復已開始放緩。與之對應的是我們看到12月10日，歐央行宣布將1.35萬億歐元的緊急債券購買計劃再增加5000億歐元。美聯儲也在此前的11月末FOMC會議上提出考慮調整購債結構(以壓低近期過快上行的長端名義利率)，歐美貨幣當局均擴大其邊際寬鬆的力度。從近期美聯儲實際購債行為看，上周美聯儲資產負債表擴張202.44億美元，較前一周59.34億元有明顯的上升，其中主要增量為國債，增持規模161.28億美元，較前一周78.30億美元的周度增量有明顯的提升。
1.2、海外貨幣市場利率下降，債券期限利差陡升
海外貨幣市場利率下降，債券期限利差陡升。以美元利率為例，截至上周末，LIBOR-OIS 3M為14.05BP，FRA-OIS 3M為14.30BP，均較12月初有所下降。同時我們看到，近一個月以來美國10年期國債利率走闊，帶動期限利差明顯的抬升。短端利率與長端利率的陡峭化反映的是一方面歐美央行鴿派政策下貨幣市場維持了非常寬鬆的流動性，而與此同時投資者對於遠期增長和通脹的預期開始升溫，並通過長端定價。
1.3、投資者對於寬鬆&復甦預期的定價，將美國債券信用風險溢價壓低至接近疫情前水平
投資者對於寬鬆&復甦預期的定價，將美國債券信用風險溢價壓低至接近疫情前水平。在11月7日輝瑞疫苗催化後，投資者對遠期全球經濟復甦和再通脹預期快速回暖，債券信用風險溢價也出現明顯的回落。從最新的數據看，截至上周五美國高收益債期權調整利差為3.84%(11月平均4.27%，10月平均4.85%)，美國投資級債券期權調整利差1.12%(11月平均1.18%，10月平均為1.36%)，較11月和10月平均均有一個明顯的下降，並且從絕對值的水平看美國當前不論是高收益債券或投資級債券的信用風險溢價均已接近疫情前的水平，表明投資者對於經濟復甦的預期交易的也price in的比較充分。從金融壓力指數上也能看到，市場風險、流動性風險、信用風險均處於全面回落態勢。
1.4、大類資產隱含的市場預期已處較樂觀水平，EM流入放緩
大類資產隱含的市場預期已處較樂觀水平，EM流入放緩。我們可以看到，全球資本流動與宏觀風險預期之間具有非常高的相關性，當前大類資產表達的宏觀風險已處於較低的水平，表明市場對於疫苗、拜登勝選以及全球經濟復甦等預期已處於一個較為樂觀的水平。9月份以來海外投資者開始系統性的增配新興市場股票與高收益債，但近期我們看到新興市場流入有所放緩，美國標普500ETF在近兩周也面臨淨流出的壓力。
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中國寬鬆預期、市場利率與權益流動
2.1、近兩周央行流動性投放偏緊，但邊際放鬆
近兩周央行流動性投放偏緊，但邊際放鬆。上周從央行7&14天逆回購來看合計淨回籠500億元，較前一周合計淨回籠2300億元明顯收窄。此外我們在12月15日看到，央行開展了9500億元的MLF超額續作(12月7日與16日各有3000億元的MLF到期)。因此，從整體來看央行的流動性投放雖然還是一個偏緊的格局，但邊際上央行開始放鬆。
2.2、中國資金面總體穩定，但信用事件後信用溢價明顯抬升
中國資金面總體穩定，但信用事件後信用溢價明顯抬升。資金利率是投資的機會成本，同樣也反應流動性水平的變化以及寬鬆預期。短端利率有所下降，截至上周，SHIBOR 3M為3.02%，11月均值為3.03%；1年期國債收益率為2.84%，11月均值為2.86%。但是長端利率上升，10年期國債收益率為3.29%，11月均值為3.26%。信用溢價方面，在國企信用違約事件衝擊下信用溢價持續走闊，截至上周五AA級產業債信用利差為2.92%，明顯高於2020年11月均值的2.63%。
2.3、A股市場活躍度下降，IPO節奏保持常態化發行
IPO節奏保持常態化發行。12月11日當周A股有11家公司IPO，總計融資規模65.80億元；此前一周A股有9家公司IPO，總計融資規模102.30億元。整體來看，IPO保持了常態化的發行節奏。
前兩周兩市的交投活躍度有所下降。12月以來，滬深兩市每日成交金額的均值處於7500億附近的水平，較11月均值8000億有所下降。此外，近兩周主要指數如上證綜指、上證50、創業板指、中小板指的換手率整體處於偏低的水平，且較11月邊際上收窄，因此從市場的成交與換手的意願看投資者交投活躍度邊際下降。
2.4、兩融成交佔比回落，北上淨流入放緩
2.4.1、上周新發行偏股型基金份額略有回暖
新發行偏股型基金份額略有回暖。上周新發行偏股型基金391.81億份，相較前一周的203.39億份略有回暖。單周發行規模較11月單周均值488.95億份明顯收窄，表明當前居民入市的節奏正在放緩。
2.4.2、上周產業資本減持壓力略有抬升
產業資本減持壓力略有抬升。從解禁的節奏看，12月解禁規模較11月未有明顯的變化。但是，從上市公司增減持公告來看，上周產業資本合計公告淨減持198.16億元，較前一周產業資本合計公告淨減持137.72億元有明顯的擴大，減持壓力抬升。
2.4.3、上周兩融成交佔比邊際回落
兩融成交佔比邊際回落。從兩融餘額角度看，上周末兩融餘額15782.32億元，較12月4日兩融餘額為15866.04億元有所下降。從交投活躍度看，上周兩融成交佔A股成交額為9.04%，12月4日當周為10%，在市場逐步接近上沿的過程中，兩融槓桿資金的交易意願邊際回落。從配置結構上看，12月以來兩融交易者買入方向主要集中於非銀、電子、食品飲料等板塊，賣出方向主要為有色、通信等板塊。
2.4.4、上周北上資金淨流入放緩
上周北上投資者淨買入A股69.59億元。上周北上淨買入69.59億元，相較於前一周大幅淨流入245.40億元有較大程度的放緩。從風格結構上看，在11月持續加倉周期後上周北上淨賣出周期板塊21.33億元，淨買入消費33.76億元，淨買入科技37.93億元，淨買入金融17.50億元。
從近一個月北上投資者的配置結構看，北上集中增持新能源，增配全球原材料周期品與金融以及以餐飲旅遊為代表的可選消費品。近一個月的維度，從一級行業看，淨流入排名前五的行業分別是：新能源(+115.76億元)、非銀(+57.06億元)、銀行(+56.51億元)、機械(+54.99億元)以及基礎化工(+45.20億元)。淨流出前五的行業為房地產(-23.29億元)、建材(-21.95億元)、傳媒(-17.96億元)、建築(-14.55億元)、公共事業(-14.04)億元，基建地產投資鏈條的行業板塊北上淨流出較大。
（文章來源：國泰君安）