——ST奈倫債和ST蒙奈倫信用風險分析
事件回顧：
2015年2月初，公募債市場的又一起信用風險事件將內蒙古奈倫集團股份有限公司（以下簡稱「奈倫集團」或「公司」）推至風口浪尖。奈倫集團分別於2008年5月份與2011年6月份在公募債市場發行2期債券，截至2015年3月6日，具體債券要素如下表所示：
2014年9月5日，中國證券登記結算有限公司發布《關於調整部分回購質押券折扣係數取值的通知》，擬下調08奈倫債(111039行情,資料)（債券代碼111039）折扣係數，觸發了深交所公司債券ST條件（中國證券登記結算有限責任公司根據《標準券折算率(值)管理辦法(2013年修訂版)》第六條第(七)項的規定，下調標準券折算率），該債券於2014年9月9日、10日停牌2天，2014年9月11日復牌，深交所於復牌當日正式對其實行風險警示管理，債券名稱正式由「08奈倫債」更名為「ST奈倫債」。依據交易所相關規則，111039被實行風險警示管理後，可以參與買賣的投資者範圍縮窄，導致其流動性溢價提升，債券對應到期收益率由ST前的7.16%左右一度上行至ST後的10%左右。但是此次ST事件並未對奈倫集團的另一隻公募市場債券11蒙奈倫（債券代碼122811）的到期收益率產生較大影響。
2015年2月9日,鵬元資信發布不定期跟蹤評級調整公告將11蒙奈倫（債券代碼122811）發行主體奈倫集團長期信用等級評級由AA跨級下調至A+,並將評級展望由穩定下調至負面。評級下調事件直接觸發了上交所公司債券ST條件(債券最近一次資信評級為AA-級以下(含)),債券於2015年2月9日停牌一天，2015年2月10日復牌，債券名稱正式由「11蒙奈倫」更名為「ST蒙奈倫」。此外，這份鵬元評級報告顯示發行人奈倫集團剛性債務規模大且集中償付壓力較大，公司目前面臨較大的償債壓力且已出現銀行欠息情況，引發市場對其違約風險的擔憂，。
因此次的評級調整時點和調整幅度均超出市場預期，投資者對發行主體是否違約的擔憂情緒再度升溫，引發市場的恐慌性拋售。2015年2月10日，ST蒙奈倫復牌當日，盤中跌幅接連低至20%和30%觸發盤中暫停交易，截至當日收盤，ST蒙奈倫淨價較前一交易日大幅下跌24.5%，到期收益率上升至19.25%，回售收益率上升至38.21%。同時，即將到期的ST奈倫債（債券代碼111039）也於當日大幅下跌6.01%，到期收益率上升至35.76%。
事件點評：
內蒙古奈倫集團股份有限公司作為ST奈倫債與ST蒙奈倫的同一發行主體，主營業務為：農產品(000061,股吧)生產(馬鈴薯澱粉為主)、化肥生產及房地產開發。
一方面，我國化肥產業產能過剩，去產能尚未完成，尿素價格不斷走低，根據Wind數據顯示，內蒙古聯合化工小顆尿素出廠價格由2014年1月份的1700元/噸下滑至12月份的1400元/噸，全年累計價格跌幅達17.65%，受此影響，該公司化肥產品銷售價格與生產成本出現倒掛，經營壓力較大，未來該公司化肥生產業務的盈利能力尚存在較大的不確定性。另一方面，目前的房地產行業處於下行周期，該公司房地產銷售收入大幅下滑,不僅影響公司盈利，也對在建項目推進造成不利影響。截至2014年9月末，公司房地產業務已完工未實現銷售的面積僅餘6.03萬平方米，後續收入來源有限。此外，在建房地產項目尚需投入資金15.52億元，後續面臨較大的投資壓力；同時，受房地產行業相對低迷，以及公司自身樓盤區位優勢不明顯、交通配套補足、建設進度較慢等方面的影響，公司在建項目面臨一定的銷售壓力，項目能否順利實現銷售回款存在一定的不確定性。
從2014年6月份公司披露的半年報財務報表來看公司的帳面流動性，數據顯示截至2014年6月末公司帳面貨幣資金為4.9億，流動資產合計5.2億，同期流動負債合計44.3億，流動比率僅為11.74%。同期相關資料顯示公司2015年到期的帶息負債高達39億。
綜上，受外部經營環境及融資環境的影響，該公司主營的化肥生產業務與房地產業務均受到一定衝擊，造成其盈利和生產經營狀況不佳，進而形成資金周轉困難，流動性壓力和償債壓力較大。以上這些都對債券的到期償付產生不利影響。
從2014年的超日債開始，公募債市場迎來了信用風險事件的頻發期，無論是超日債還是華銳債的危機，最終都以債券本息的剛性兌付給投資者交上了滿意的答卷。在債券剛性兌付的背後，或多或少都出現了外來機構資金注入或者當地政府積極協調的身影。內蒙古奈倫集團於2015年2月11日發布公告稱針對ST奈倫債的到期兌付、ST蒙奈倫的2015年付息及2016年回售事宜，該公司已與內蒙古自治區政府、呼和浩特市政府及相關主管部門進行了專項匯報。呼和浩特市政府成立了專項領導小組協調政府收儲ST奈倫債抵押土地事宜。同時，公司正在積極進行資產債務併購重組，並與金融機構協商由其提供流動性支持，同時公司將在中介機構監督下設立償債專戶，專門用於ST奈倫債和ST蒙奈倫的償付。從公告發布的內容層面出發，當地政府的適時介入並收儲ST奈倫債抵押土地，為ST奈倫債的到期兌付提供了一定的資金保障，也在一定程度上為ST蒙奈債的到期回售減小了部分風險。
具體到同一發行主體的這2隻債券而言：
1.ST奈倫債（債券代碼111039）將於2015年5月20日到期，其到期兌付日要早於ST蒙奈倫（債券代碼122811），到期兌付本息金額共為5.4億。該期債券發行時以公司部分土地資產進行抵押，根據內蒙古孚坤地產諮詢評估有限責任公司出具的內孚（2014）[估]字第026號土地估價報告，公司用於抵押的土地估值為13.86億元，為債券發行本金的2.77倍，抵押資產對債券本息的覆蓋程度較高。同時，ST奈倫債在發行時設有本金償債基金，根據公司提供的銀行對帳單資料顯示，截至目前，償債基金帳戶餘額2億，符合償債基金計提要求，為債券本金的40%。另外公司2014年的半年報顯示帳戶貨幣資金為4.9億，如果公司沒有其他債務在該期債券到期前要兌付，ST奈倫債的兌付壓力會相對較小。
2.ST蒙奈倫（債券代碼122811）將於2015年5月5日付息，利息總額5984萬，回售日為2016年5月5日。該期債券發行時無抵押擔保，亦無設立對應的本金償債基金，回售時間尚餘1.16年，且公司在這剩餘的1年內有大量到期負債，在公司經營未出現明顯好轉且無外來資金注入的情況下，該期債券如期兌付的可能性存疑。
我們同時提醒投資者注意，儘管公募債市場的剛兌魔咒未破,但信用風險仍需高度警惕，切不可盲目追求高收益而忽視了背後隱藏的信用風險，尤其需防範產能過剩行業和地產行業的信用風險。
（責任編輯：王宏貴 HF025）