自2012年以來，人民幣兌美元匯率走勢，與美元指數之間的相關性接近0.8，也就是非常強的相關關係。基於過去的經驗來說，如果美元指數回落大概10%，人民幣兌美元會升值5%左右。本輪人民幣升值的過程中，外資流入中國資產的狀況是怎樣的？一方面我們已經控制住疫情；另一方面，美聯儲的寬鬆貨幣政策起到了助推資金流入中國的作用。展望未來六個月，我認為國內股票和債券市場整體上還會是外資淨流入的趨勢。也就是說，以美元指數今年衝高至103並確認回落為標誌，未來我們會進入一個全球金融周期的下半場。人民幣升值趨勢下，中國股市和房地產市場會受到怎樣的影響？人民幣匯率或者人民幣升值對股市和房地產市場的影響要分開來看。
人民幣兌美元匯率從7月開始大幅升值，背後有哪些推動因素？
在我看來，最近幾個月推動人民幣升值的主要有三個因素。首先是美元指數(編者註：美元指數衡量美元兌一籃子主要貨幣的價值，包括歐元、日圓、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞士法郎)的回落，我一般都會把它放在最優先的位置。為什麼？自2012年以來，人民幣兌美元匯率走勢，與美元指數之間的相關性接近0.8，也就是非常強的相關關係。簡單說，如果美元強，人民幣就弱；如果美元弱，人民幣就強。
基於過去的經驗來說，如果美元指數回落大概10%，人民幣兌美元會升值5%左右。今年，美元指數從高點103下降到目前93以下，回落了接近10%。按照這種相關關係，人民幣兌美元也從低位的7.18回升，無非回升多少罷了。今年我們看到已經回升到6.64，幅度大約7%，算是比較多的。
第二個因素就是中國最早、也比較有效地控制了疫情，所以我們的生產能力保持得比較好，可以比較充分地發揮世界工廠的作用。進出口和國際收支經常帳戶都實現了順差，這對人民幣也是有支撐作用的。
第三，在國際收支資本和金融帳戶下，不論股票還是債券市場，我們近期看到持續的外資流入。通過改善外匯市場的供求狀況，這也支撐了人民幣匯率。 我覺得這三個因素都很重要，但美元指數的回落排在第一位。
本輪人民幣升值的過程中，外資流入中國資產的狀況是怎樣的？
疫情期間，特別是3月中旬全球金融市場動蕩之際，發達國家金融市場「後院起火」，這個時候我們觀察到明顯的資金外流趨勢。這也符合過往的經驗，因為國際資金的流動對風險非常敏感。但是，進入4月以後，外流的情況就在恢復。一方面我們已經控制住疫情；另一方面，美聯儲的寬鬆貨幣政策起到了助推資金流入中國的作用。以中國債券市場為例，2019年進入中國購買債券的外資，每月規模大概在500億人民幣至1000億人民幣之間。但今年，特別是7月至9月，這一規模分別是1500億、1300億和1300億人民幣。今年總體上每月規模相當於1000億至1500億人民幣，這比去年上了一個臺階。
在中國的疫情得到控制、全球流動性寬鬆的前提下，外資流入勢頭明顯是加強，流入規模在上升。展望未來六個月，我認為國內股票和債券市場整體上還會是外資淨流入的趨勢。
與長期水平相比，當前人民幣兌美元匯率處在什麼位置？
關於人民幣是不是進入升值周期，有兩派觀點。我是明確認為人民幣已經進入升值周期的。我們必須從歷史的角度來看人民幣匯率。人民幣匯率經歷了制度性改革，要看當前的人民幣匯率，我覺得拿來和2005年「匯改」以來的長期水平進行比較更為合適。從2005年以來，人民幣兌美元匯率是在6到8.5這個區間內波動的。人民幣最強是在2014年初，當時人民幣兌美元曾觸及6.04。
基於6到8.5這個區間來看，目前人民幣兌美元匯率距離最高點大約10%左右。從歷史來看這是比較強的水平，但沒有人說未來人民幣不可以升破6。為什麼我認為人民幣進入了一個新的升值周期呢？因為美元、或者以美元為代表的全球金融周期正在經歷轉折。我認為，全球存在一個17年到18年時長的金融周期，美元的變化是這種全球金融周期的一個標誌性變量。也就是說，以美元指數今年衝高至103並確認回落為標誌，未來我們會進入一個全球金融周期的「下半場」。
所以，我認為美元會顯著回落。基於前面說到的美元指數與人民幣兌美元匯率的相關性，人民幣一定是上升的。美元回落的過程就是人民幣兌美元上升的過程。不過，我們不能照搬歷史，我們既不能照搬2005到2014年人民幣漸進升值的歷史，也不能照搬別的國家的歷史情況。我認為，中期來看，人民幣兌美元會回到接近前期高點6.0左右的位置，也就是到2021年底會比目前水平高出10%左右。
人民幣升值趨勢下，中國股市和房地產市場會受到怎樣的影響？
人民幣匯率或者人民幣升值對股市和房地產市場的影響要分開來看。匯率對股市的影響，相對來說還是有它的邏輯主線的。人民幣升值勢頭對國內股票市場整體來說是有利的。體現在三個方面：首先，人民幣兌美元升值直接有利於一些受益於匯率升值的行業。比如說，我們一般認為航空業會受益。
第二，人民幣升值、國際資金流入會形成一種階段性的「正反饋」，也就是升值會帶來更多資金流入，而資金流入增加又進一步推動人民幣升值。這種正反饋有利於大盤藍籌股的估值修復。
第三，在美元回落、人民幣上升這樣一個大背景下，整體新興市場會受到國際投資者青睞。中國又是新興市場的代表，所以中國股票市場整體上會受益。至於說房地產市場，我一直認為，人民幣匯率有它的周期、房地產也有自己的周期，兩者之間沒有非常強的因果關係。因此我一直強調，市場一度熱烈討論的「保匯率還是保房價」是個偽命題。我也不認為我們可以從人民幣的升值趨勢中，推出任何關於房地產價格未來走勢的明確結論。助推人民幣上升的這些因素，並不都作用於房地產價格。當然，從更長時間來看，如果中國經濟確實能夠在未來的全球周期中進一步受益和擴張的話，那麼無論是對人民幣匯率還是對房地產價格，都會產生基礎性的支持作用。
今年四季度到2021年，國內值得關注的大類資產
如果從大類資產的角度來說，我最看好權益資產，也就是股票資產。尤其是其中的一些板塊，我剛才提到大盤藍籌股估值修復，以及受益於經濟復甦和人民幣升值的一些板塊。其次看好大宗商品，理由不只是人民幣升值。無論是人民幣升值還是商品價格走高，某種程度上可以視作是對美元回落的一種映射。當然，這背後還有全球經濟走出疫情影響、逐步復甦的預期。第三，我相對比較看好黃金，其實它也是弱美元的一種映射。至於債券市場，往四季度和明年初看，經濟整體上是價格回升、增長速度上升的趨勢。這種條件下，債券市場調整的壓力較大，出現收益率顯著回落、債券價格上漲情形的難度很大。
隨著人民幣兌美元升值，配置黃金的機遇期來了嗎
如果把黃金價格跟美元指數的長期趨勢放在一起來看，自上世紀70年代以來，美元指數的高點逐級回落，而黃金價格的低點（或者高點）屢創新高。長期來看，它其實是信用貨幣的大量供給和稀有金屬的有限供給之間的一種反應。這就意味著，這一輪黃金價格上升還沒有走完。儘管它已經從底部顯著上升，但如果參考剛才說的這樣一個規律，黃金價格還應該顯著超過前期高點——也就是20%至30%的幅度——才能體現當前這種全球寬鬆的環境。
對於港股以及海外市場資產，未來的預期是這樣的
有幾類海外資產值得關注。第一，基於對美元繼續回落的預期，我看好非美元貨幣匯率，包括歐元、日元甚至英鎊以及澳元、加元等商品貨幣。第二，作為一個整體資產類別，我還是比較看好大宗商品的價格。第三，我仍然看好黃金價格上升，預計顯著超過前期的高點。第四，在美元回落的大周期下，我比較看好代表性的新興經濟體的股票指數。對於香港市場，它過去有被低估的成分，未來如果全球流動性進一步改善、風險偏好進一步修復的話，我也會比較看好香港的股票指數。
投資者如何避免匯率波動的風險、並藉助匯率走勢提高回報率？
儘管我認為人民幣進入了一個升值周期，但是它顯然不是簡單的歷史重複，它的波動會加大。對於專業的機構投資者來說，可以利用波動率的上升、通過合適的衍生品投資來盈利。當然，這是以準確預判為前提的。對於從事實體經濟的企業，在匯率波動加大的情況下，可能就要考慮依靠專業金融機構來管理匯率風險。這雖然會增加財務費用，但可以避免有可能出現的比較大的匯率風險敞口。
對於個人投資者而言，過去幾年他們受到了很多匯率方面的教育。個人投資者，除非是很少數的專業人士，否則就應該避免以單邊思維來看待人民幣匯率的走勢。升值趨勢並不意味著單向的「只升不貶」，而是在雙向波動加大的同時整體呈現升值趨勢。人民幣匯率的這種走勢，客觀說以前沒有長時間出現過。退一步講，投資者應該正視並重視匯率風險。對普通投資者來說，不要以為自己可以利用匯率趨勢掙錢。這個難度其實很大，專業人士可能才能駕馭。（謝亞軒系招商證券首席宏觀分析師）