貨幣在本質上是一種所有者與市場關於交換權的契約，根本上是所有者相互之間的約定，可以有不同的表現形式，如貴金屬貨幣，紙幣，電子貨幣等。它可以用作交易媒介、儲藏價值和記帳單位。在宏觀經濟學中，貨幣不僅是指現金，而且是現金加上一部分有形和無形的資產。
貨幣從形式上，根據貨幣的商品價值可分為實物貨幣和形式貨幣，實物貨幣本身是一種特殊商品；而形式貨幣本身沒有價值量，它的價值是契約約定的，只有契約價值。
PART
01
金本位制和布雷頓森林體系
"
銀本位制是指以白銀為本位貨幣的一種貨幣制度。銀幣具有無限法償能力，其名義價值與實際含有白銀價值一致。銀本位分為銀兩本位與銀幣本位。
金本位制是以黃金作為貨幣金屬進行流通的貨幣制度，金幣的面值與其所含的的黃金價值保持一致。金本位分為古典金本位制、金塊本位制與金匯兌本位制。
"
19世紀後半葉，世界向金本位轉變，以硬幣和可兌換紙幣形式出現的貨幣都可以按確定的平價兌換為黃金。各國之間的貿易以黃金作為主要參考，因此匯率波動甚少出現。這裡所說的金本位貨幣制度是金本位的最早形式，亦稱為古典金本位制。
英國央行的貨幣政策委員會委員Gertjan Vlieghe研究了英國近300年的經濟數據，並以一戰為分界點，劃分出金本位制時期和後金本位制時期（法定貨幣時期，指政府以主權信用為基礎發行的貨幣）。對比兩者，在金本位制時期的利率較高，但經濟增長會慢一些，但同時，金本位時期也較不容易出現極端的經濟增長（衰退）情況，也就是說在金本位制下，經濟周期的波動性更小。
英國金本位制時期與後金本位制時期利率及股市收益對比
數據：Gertjan Vlieghe
"
布雷頓森林體系是指以美元和黃金為基礎的金匯兌本位制，基本內容包括美元與黃金掛鈎、國際貨幣基金會員國的貨幣與美元保持固定匯率（實行固定匯率制度）。布雷頓森林體系的運轉與美元的信譽和低位有密切相關。
"
1944年，第二次世界大戰臨近尾聲，各國重新組織貨幣安排。布雷頓森林協議使得以美元為基礎的金匯兌本位制被普遍接受，美元與黃金掛鈎，成員國貨幣和美元掛鈎，實行可調整的固定匯率制度，即35美元/每盎司黃金。時至今日國際黃金價格1774美元/每盎司，信用貨幣購買力消減可見一斑。
商議布雷頓森林體系的國家代表留影
布雷頓森林體系確定了美元的世界儲備貨幣的地位，在戰後的近30年裡，這種可調節的固定匯率制度在很大程度上支持了全球經濟的復甦和繁榮。
二戰後美國經濟高增長，失業率低
數據：美國普查局，國海證券
然而，各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，美元大量流向海外，導致美國長期逆差；而美元幣值穩定，又要求美國必須是一個長期貿易順差國。由此引出著名的「特裡芬難題」。
1971年8月15日，尼克森宣布美國實行「新經濟政策」，其核心內容就是美元與黃金脫鉤，美國不再向任何國家兌換黃金，布雷頓森林體系開始瓦解，美元大幅貶值，黃金價格攀升，兩者出現負相關。
布雷頓森林體系瓦解前後美元走勢
數據：彭博社，國海證券
布雷頓森林體系瓦解前後金價走勢
數據：wind，廣發證券
按照購買力平價理論，當美元貶值時（購買力下降），購買單位商品所需要的美元增加，而黃金是一種非孽息資產，其具備內在價值（單位黃金所能兌換的商品數量不變）,則以美元標價的黃金價格上漲，因此金價與美元存在負相關關係。
美元指數與倫敦現貨黃金價格走勢（美元/盎司）(1971年至2020年)
數據：彭博社、廣發證券
1976年1月，多方籤署「牙買加協議」，美元的發行不再受到限制。在牙買加體系下，現行的美元循環規則基本形成。從美元輸出鏈來看，美國在中、日、韓等亞洲國家建立貿易帳戶區，用不斷增加的貨幣收入交換境外的廉價產品、資源和服務，提高國內的居民生活水平與社會福利。從美元回流鏈來看，流往境外的美元通過投資美元資產進行回流，同 時吸收歐洲、加拿大和部分拉美國家等資本帳戶區的私人投資。
美元國際循環機制為美國發展自身經濟、維持國際霸權地位提供了得天獨厚的條件。
對比布雷頓森林體系與牙買加體系的美元循環
數據：華泰證券
金本位制與布雷頓森林體系
PART
02
信用貨幣體系
"
信用貨幣體系使用的是信用貨幣，信用貨幣是由國家法律規定，強制流通不以任何貴金屬為基礎的獨立發揮貨幣職能的貨幣。目前世界各國發行的貨幣，基本都屬於信用貨幣。
"
自從美元脫離金本位之後，貨幣正式進入了信用本位，當前各國貨幣基本上都是信用貨幣。信用的背後是債務，債務和貨幣一體兩面，債務的上限是償付能力，當收入無法償還債務時，債務危機就將爆發。
由於國際貨幣體系錨定在美元之上，而美元是全球最主要的計價結算貨幣和儲備貨幣，同時美國又是全球最大的消費國，全球對美元的依賴促使整個貨幣體系逐漸失衡，其中包括貿易失衡和金融失衡。
貿易失衡從20世紀90年代末起開始，主要體現於美國與以中國為代表的發展中國家之間的經常收支不均衡狀態。其根本原因在於以中國為代表的發展中國家以增加投資加強出口作為拉動經濟發展的戰略政策，也由於美元的流動性過剩引起的美元貶值等原因所導致。從全球宏觀角度來看，其它國家的國際收支盈餘其實就是美國的國際收支逆差，兩者互相對應。
中美貿易逆差（1989年至2018年）
數據：CEIC，美國商務部，東方證券
金融失衡也是國際貨幣體系失衡的產物。資本流動不再只是商品交換的衍生現象，這對各國穩定匯率的任務提出了更嚴峻的挑戰，因為資本與金融項目下的外匯交易規模遠超經常帳戶。美國通過貿易逆差而向全球提供的流動性，又通過發行政府債券，開發多樣性的金融產品引起流動性的回流，形成一個閉環。
當美聯儲擴張資產負債表時，美國利率會下降，導致美元外流，其他國家往往也會實施擴張的貨幣政策，致使流動性泛濫。相反，如果美聯儲收縮資產負債表，資本外逃又容易刺破泡沫。從過去200多年的歷史經驗來看，資本流動與銀行危機相伴而生。
資本流動與銀行危機
數據：萊茵哈特和羅格夫（2016，p122)
PART
03
當前投資格局
以布雷頓森林體系建立的1944年為起點，用人類的傳統貨幣黃金來衡量，信用貨幣價值已經跌至不足原來的1/40。一直以來，「貨幣的最低利率是0」是貨幣和財富的基本常識和簡單真理，但2008年之後，歐洲、日本一早進入負利率時代，貨幣政策尺度一再刷新預期。
金融危機後，前美聯儲主席伯南克（2008）就提出了「全球儲蓄過剩」理論，認為美元大量回流壓低了美國的利率，催生了風險資產泡沫，並最終導致了金融危機。其實，自布雷頓森林體系瓦解以後，各國政府可以「根據經濟需要」來決定一個社會的貨幣數量，導致全球資金量大規模擴張，主要經濟體的利率自80年代左右開始進入下行通道。
美國、德國、日本以及英國十年期國債收益率走勢（1975年至2016年）
數據：彭博社，興業證券
利率就是借款成本，存款人就是借款人，在利率不斷向下的今天，簡單存款理財就是讓財富在銀行裡實實在在地貶值，利率下降至0水平附近，說明在借出100元，減去通貨膨脹的影響，實際收回不足100元。自從人類進入信用貨幣時代以來，所有經濟體都會面臨利率不斷下降的困境——只是時間早晚的問題。
2020年6月10日，美聯儲在的利率決策會議後表示經濟前景仍然黯淡，承諾未來繼續保持零利率並可能維持到2022年年末。瑞銀大宗商品和亞太貨幣部門負責人Dominic Schnider認為，實際利率預期有可能進一步變為負值。
信用貨幣發展的後半場，美元信用的衰退，考慮到貨幣金融體系與經濟和貿易格局在長期內要保持一致，國際金融體系將在較長時間內難以與美元脫鉤，展望未來歐元和人民幣會在各自區域的金融和貿易中發揮積極作用，從而降低美元的份額。當前，在國際外匯儲備中，美元的佔比逐年下降，2019年約佔60%。
全球外匯儲備各貨幣佔比
數據：國際基金組織，華泰證券
基於目前全球經濟走勢來所，是對人民幣資產形成利好，我國10年期國債收益率維持在 3.1%附近，在信用評級較好的國家中保持高位，使得人民幣資產成為性價比較高的投資標的，在美元信用走弱的趨勢下，預計外資流入會持續增加。而對於人民幣來說，在國際貨幣中提高地位，前提是保持匯率穩定，這又依賴於建構在財政紀律之上的國家信用。
主要經濟體10 年期國債收益率走勢（2008年至2020年）
數據：wind，華泰證券
在信用貨幣體系下，隨著利率、貨幣購買率的持續下降，在投資上應該樹立布局核心資產的理念。核心資產應該是價值基礎盈利能力穩固的資產；是行業或細分龍頭、財務指標優良、擁有技術優勢、品牌優勢、資源優勢，行業定價權等。下圖作為一個分析範例，以供參考。
本期參考：
匯眾交易家
張繼強、蘆哲
《美元循環受阻下的世界貨幣新格局：美元體系「後時代」》
宮帥、巨國賢
《有色金屬行業2020年中期策略：否極泰來》
春樹
《貨幣的本質-債務》
邵宇、陳達飛
《全球失衡、貿易猜忌與大國博弈——貨幣、貿易與金融的糾纏》
查理金融要參
《信用貨幣的終局》
行一
聚焦經濟