本文為「房地產帶鹽人」的第204篇文章。
今天我們還是說債務和金融風險問題，很多人可能會問你一個寫房地產領域的就好好寫這個領域，總是扯這麼宏觀的問題作什麼？其實房地產就是一個宏觀經濟作用下的表現，而背後牽扯的最大的就是金融的風險控制。
所以看懂這篇文章真的很重要，無論是對地產圈，對購房者，對行業內外都是如此。
今年大家都在念叨的是房地產是最大的灰犀牛，經過這一年念叨，實際上這頭灰犀牛已經不在人們盲目的視野之外了，而是聚焦點，只要風險不被忽略的，我們基本上是能夠控制的，房地產領域就是如此，這是我的第一個結論（我下面展開說）；第二個結論就是，就金融安全本身，存在更多的灰犀牛，甚至大象，它們都有類似的特點，但是這些看似龐大的問題還不是底層問題，真正的底層問題是債務！
如果債務危機不解決，對金融體系的衝擊，對金融市場的鏈式影響，照樣會波及各個領域，即使是被控制住的房地產行業也是一樣。人們之所以更關注房地產，是因為牽涉其中的普通人群體更廣泛，像企業等機構債務風險很多人直觀的感受不明顯，然而在一個體系內這並沒有什麼差別。
從華晨債務暴雷到破產
我們先說一下華晨集團（下稱華晨或華晨集團）破產十分緊湊的時間線：
今年10月23日，華晨一筆10億元的債務未能兌付，對華晨資金情況的關注達到了頂點；
到了11月16日，華晨披露，公司已構成債務違約金額合計65億元，逾期利息金額1.44億元。因企業資金緊張，續作授信審批未完成，造成無法償還。
11月20日瀋陽中院就受理了債權人對華晨的重整申請，到了這一步，破產程序等於啟動了。
這個速度很快啊，你要知道華晨是個巨無霸，擁有1900多億資產，旗下的合資品牌寶馬還得排隊買車的情況下，（2020年第三季度寶馬在中國市場售出新車230,612輛，同比增長31.1%）。居然10億元的債務都無法履約償還？而申請對它進行重整的債權人是供應商之一，是因為一千多萬的貨款。如果但看這些數據對比你能想像嗎？華晨擁有的資產數額放到房地產領域來說也算是個大房企了，目前即使是卡上三條紅線的房企，也未必有華晨這樣的危機，這又是為什麼呢？
關於華晨的經營問題，不是我們本文的要點，也不是我的專業範疇，網上系統分析的文章很多，我下面簡單概括就好，真正要說的是其代表的債務風險怎麼構成的。
華晨對寶馬的依賴非常高，而旗下其他品牌如中華、金杯不但銷量慘澹，而且一直處於虧損。
過去五年間華晨的利潤率一直非常高，均超過90%，五年總利潤269億元，但是全部的利潤均來自合資的寶馬貢獻。例如2019年華晨集團利潤62.92億，其中華晨寶馬貢獻了72.26億，對你沒看錯，就是說如果剔除華晨寶馬，華晨集團是淨虧損的。
而在2019年寶馬集團已經擁有了華晨寶馬75%的股份，控股了華晨寶馬，合資的華晨寶馬只是華晨集團佔股25%。
華晨集團負債總額為1226.75億元，佔資產總額的69.93%。其中短期債務金額為483.96億元。不僅如此，華晨集團共存續15隻債券，存量規模為175.73億元。其中2020年年內到期的債券金額為13.73億元，2021年到期的債券金額為65億元。
可是根據2020年半年報，華晨集團帳面上尚有513億元資金，這時候走向破產說明兩個問題：一、有更多負債壓在這家企業身上需要償還；二、這麼多年的高額利潤顯然沒有改善華晨的經營現金流。結合前面說的華晨集團迅速的破產節奏，它的債務怎麼辦呢？
所以說接下來要講的才是重點：
華晨集團這樣的一家地方巨無霸企業，不但通過合資擁有了寶馬汽車的品牌和部分技術，更重要的是坐擁一個龐大且增速巨大的國內乘用車市場。這種情況下，自主品牌一直做不起來，靠寶馬支撐這是經營的問題。
這麼好的條件下，華晨集團除了經營泛善可陳，一方面則是不停的給股東分紅，另一方面是大量的舉債，財務槓桿用的很足，堪比高周轉的房企。企業有盈利分紅本身未必是問題，但是把利潤都分紅給股東了，留存的經營現金流就會有限，在市場、研發、品牌等方面的投入呢？即使是運營都在大量靠舉債支撐。
注意，一個企業在盈利賺錢，賺錢的業務還不是自己能控制的，賺了錢產生的現金分給股東，而經營繼續靠借錢。這說明：這個企業的主要作用成了給股東輸血，二是成為一個融資平臺繼續維持經營。
華晨集團作為一個賺大錢的企業，被掏空，同時企業經營卻不被重視！
華晨集團的股東是遼寧省國資委和遼寧省社保基金理事會，這裡我只能說這麼多，咱不扯部分省份社保基金入不敷出的問題，不提股東抽血的問題，咱不提股東對經營的責任，咱只說債務風險。
有這麼好的牌，卻打的這麼爛，其實華晨算運氣好的，因為它有寶馬和國內市場，很多跟它一樣的企業，連能產生盈利貢獻現金流的業務都未必有，而是主要靠債務來維持，除了融資價值其他拿不出手的則更多。
你可能問華晨畢竟還有核心業務，其他類似它的企業如果業務不行，憑什麼去融資呢？
因為這些企業背後有信用背書，或者有大家認為的高信用的背書，同時在某些非市場化領域裡有一些業務來支撐，雖然業務經營的不行，但這快業務給債券投資人的感覺是規模大且穩定。於是這些企業的債權評級還很高，AAA的比比皆是。
例如今年11月份債務暴雷的永煤，其控股股東是河南最大的國企河南能源化工集團，永煤的主體評級就曾經是AAA級。而且在債務違約的前幾天，永煤將部分資產無償劃入其他企業，其母公司也進行了一系列的無償劃轉，這就造成一個結果，企業流動性較好的資產被劃出，其償債能力就急劇下降，然後開始債務違約。
跟華晨、永煤這樣要麼被抽血，要麼資產劃轉，然後等著債務違約破產的大平臺，其實就是地方隱性債務風險的代表。能作為地方融資平臺的企業哪個都不小，否則怎麼融資呢？但是借到錢之後，無論是否盈利，經營性現金流談不上，都是不斷擴大的債務規模，背後是似有似無的地方信用背書。等到快不行的時候，這個平臺的債權投資者，能否拿到錢呢？
經歷了這麼多的債務違約，今年債券市場等於完全從新定價，很多企業信用評級要從新來看，其實更是影響了股市，因為上市企業融資，股權定價也受到整個融資市場的影響，而且很多地方上市企業也承擔著地方融資平臺的作用，你說它的股票該怎麼定價？
這種割韭菜，就不是一般人當韭菜了，大家以為跟自己無關。今年出了多少債務暴雷事件了？
所以有那句大家熟悉的話：
「做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的」。
這句話是字字珠璣啊，層層遞進，大家自己品品。
從某個角度，地方發展承擔的責任和所擁有的財務權利存在不匹配，然後地方發展的舉債實際上就是地方所有人的債務，押上的是全體享受地方發展的人的信用。彌補地方發展建設、配套服務的錢這麼些年有兩大類：一個是前面說的地方融資平臺，一個是土地財政。
從2018年開始清理地方債，那時候開始部分貨幣政策寬鬆也是為了緩解債務壓力，但這個數字是沒有一個很明確的量化衡量的，我們的債務究竟佔GDP的比重是多少，很多數據我都無法引用，因為難有清晰的依據。這些不比什麼灰犀牛來的更猛？
所以反過來說，地方隱性債務要清理，同時土地財政又面臨多大壓力？一方面房住不炒必須調控，房價要控，土地價格呢？土地價格走低的話，房價就控住了，但是土地出讓收益怎麼辦？況且今年大城市的土地出讓量規模增速並不低，根據中指研究院的數據2020年上半年，全國300城市土地出讓金額為23716億元，同比增長3%。其中一線城市土地出讓金增量超過50%。
這時候大家說的房地產灰犀牛，你會發現它不是問題的根源。根源問題在於地方經濟過去這麼多年的內循環：土地財政--地方投資建設--地方買房人貸款購房--地方發展紅利房價、地價上升--土地出讓，當然這其中還有地方融資的隱形債務作為一個流入的資金來源。
我們看到了房企高槓桿，我們看到企業高負債經營，我們看到購房貸款佔比家庭債務比重增加，還有很多人年輕雖無購房壓力但是消費貸超過了自己的收入。這種靠負債加槓桿的經濟發展模式，是有上限的，美國可以用美元來收割全世界，超發貨幣來彌補債務，近年來都孕育著它自己未必能承擔的風險，還連帶了全球主要經濟體。那麼我們自己的債務負擔是否可持續，就更得評估了。
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