中泰基金田瑀:建立觀測指標 尋找護城河寬的成長企業

2021-02-08 新浪財經

來源:聰明投資者

中泰基金田瑀:建立觀測指標,尋找護城河寬的成長企業

如果不做基金經理,今天的採訪嘉賓田瑀有可能會成為一名科學家。

本科材料學、碩士物理學,田瑀在復旦大學一呆就是7年。碩士畢業後,站在人生的十字路口,田瑀放棄了直博,選擇前往一家資管機構實習。

2011年入行至今,他在投資管理領域堅持了科學家「不抖機靈」的「傻勁」,他所管理的中泰開陽價值優選(007549)的成立於2019年9月6日,截至2020年12月31日,產品的淨值增長率為82.11%,同期業績基準表現為18.42%(數據來源:中泰資管,過往業績不代表未來收益)。

也許物理學的學術背景,使田瑀比大多數的同行更強調研究中觀測指標的建立。「在對公司基本面進行研究時,邏輯推演是很重要的方法論。但在公司研究的時候應該慎用,因為在經濟生活中存在著很多的不確定性,即使有著看似合理的論據,B作為A的結果或許只是眾多可能性中的一種,有些時候甚至不是概率最大的可能性」,田瑀這麼說。

以下三個方面,或許能讓大家更加清晰地認識這位「投資科學家」:

1. 堅持價值投資,挖掘具有寬闊護城河的成長股

在田瑀看來,護城河是對企業增長持續性的最有效估計。

護城河的本質是一種我有他無的商業資源,能有力地排除競爭對手。他將建立寬闊的護城河需要的土壤概括為長坡(能長期存在且增長的行業)、厚雪(所處行業的利潤較為豐厚,建立護城河的企業能夠通過差異化獲得較高的盈利能力,行業具有十分可觀的市場規模)、慢變(穩定的外部環境)。

2. 自下而上的中觀研究

田瑀同樣在意護城河企業的發掘路徑。他將此稱為中觀研究。在他看來,如果沒有做出充分的中觀研究就得出結論,看似有論據支持,但其實可能會出現誤判。因此,護城河的確認一定要落實到路徑,並建立觀測指標,越摳越細,才能避免在投資中犯下似是而非的錯誤。

此外,田瑀建議尋找投資標的的線索應該鎖定3年前的招股說明書,背後的潛臺詞是只有研究資料足夠豐富,歷經考驗,對公司護城河的置信度才會高。

3. 不偏行業,均衡配置

不偏行業的原因有兩點,一是在田瑀看來,公司成長帶來的阿爾法可以穿越牛熊,行業景氣帶來的貝塔終將回歸。

二是作為投資經理,他更希望構建風險源不相關的投資組合,如此,組合就不容易因為同一個風險表現出相同的波動,從而達到平抑組合淨值波動的目的,也更容易讓投資者長期持有。

來看看田瑀的投資理念:

「護城河是對企業增長持續性的最有效估計。」

「阿爾法是可累積的,貝塔是會回歸的。」

「成長型企業所處的行業並不一定是成長性極高的行業,但在長坡、厚雪、慢變的行業中具備寬闊護城河的企業的成長性一定較好。」

「即使是市場一致認可的結論,也要充分質疑。一定要落實到路徑,任何研究應該基於事實,而不是共識」

「躲避具有護城河公司貝塔的代價,遠比你想像得高;反過來,去抓取沒有護城河公司貝塔的風險,也遠比你想像得高。」

「在做八折測試的同時,也建議做十二折測試。」

「忘記K線,只從生意出發,回到價值投資的源頭。」

「尋找歷史上案例的目的是提示風險,而非尋找下一個『某某』。」

「投資要將持有的個股儘量做到風險源分散,而不僅是行業分散。」

「同樣的收益,背後的風險大不相同。」

護城河是對企業增長持續性的最有效估計

問:你好像特別強調企業的護城河?

田瑀:護城河是對企業增長持續性的最有效估計。成長型企業所處的行業並不一定是成長性極高的行業,但是具備寬闊護城河的企業的成長性一定比較好。

有些企業並不處於一個成長性極高的行業,但寬闊的護城河會使得它在這個行業中的市場佔有率和盈利能力持續提升。那麼從利潤的角度來講,它仍然是一個成長型的公司,而且成長性由於複利的作用會非常誇張。

另外,相比很多人關注的行業或賽道優劣,我更關注公司個體的護城河。在我看來,阿爾法是可累積的,貝塔是會回歸的。因為公司成長帶來的阿爾法可以穿越牛熊,行業景氣帶來的貝塔終將回歸。

更重要的是,很多時候高景氣階段的行業,市場給與的價格通常並不理性,這一點對於潛在回報率的影響很大,從公司的識別角度來看,在需求爆發的階段,好公司和壞公司之間的差異更難識別。

問:你眼中的護城河是什麼?

我眼中的護城河是一種我有他無的商業資源,這種商業資源可以有效的排除競爭對手通過各種手段拉低企業的盈利能力、市場份額等,這種商業資源的形式會有各種各樣的表現形式,規律性不強,這也是研究企業有意思的地方。

問:護城河的建立如果規律性不強,那麼研究中有沒有什麼共性?

田瑀:雖然護城河的形式多種多樣,但建立寬闊的護城河的確需要一些土壤,我概括為長坡、厚雪、慢變,這些是我們在排除一些標的的時候會用的視角

首先,長坡是先決條件,研究護城河的最重要目的是為了衡量企業價值,進行投資。通常不能長期存在的行業並不具備建立護城河的條件,甚至不具備投資的價值。

例如曾經風靡一時的VCD播放機行業,雖然當時有很多企業在VCD放映機領域建立了一些競爭優勢(優秀產品、著名品牌、成熟銷售渠道等),但是VCD作為一個階段性的存儲介質被淘汰了,這些公司在這個領域建立的一切優勢都變得沒有意義,也就談不上護城河。

其次是厚雪,高端白酒行業就是典型的厚雪的行業,行業規模足夠巨大,差異化十分顯著,盈利能力極高,生產資源的投入不需要大額的現金投入,存貨沒有保質期,同時還能升值,所花費的營銷費用都形成了差異化的品牌力,優勢企業的護城河在不斷拓寬,地域性的產品也可以守住較高的盈利能力。

概括一下就是指所處行業的利潤較為豐厚,企業能夠通過各種手段獲得較高的盈利能力,行業具有十分可觀的市場規模。

慢變是指變化太快對護城河是致命的,堅固的護城河需要穩定的外部環境,劇烈的變化會使得原有的努力都付諸東流,甚至有些變化對新進入者更有利,這會使得新的競爭者蜂擁而入。

某些電子的細分行業就是反面例子,由於生產技術進步很快,平均一年多的時間生產效率就大幅提升,導致產品價格快速下降,資產負債表的生產設備永遠在超過會計折舊的情況下折損,企業被迫不斷的進行資本開支,最後絕大多數利潤變成了並不值錢的機器設備,在這樣的行業裡想要建立護城河十分困難。

問:哪個行業的上市公司更容易擁有護城河?

田瑀:護城河的研究需要一事一議,而且動態評估,我們挑選的流程也是一隻只研究,一個個深度答辯。研究的時間非常漫長,需要經過審慎仔細的研究和答辯。我們選擇基於公司而不是行業去觀察護城河。

問:在研究護城河的過程中,我們能不能按照過去的經典案例按圖索驥?

田瑀:每個企業成功的路徑都不相同,類比成功的因素完全沒有意義,某三個因素放在A上市公司就成功了,放在B上市公司未必成功。但是但如果某三個因素導致A死了,放到B身上,也大概率會死。

所以,尋找歷史上案例的目的是提示風險,而非尋找下一個成功的「某某」。

護城河的確認一定要落實到路徑

並建立觀測指標

為什麼要強調護城河的確立需要有具體細緻的觀測指標?

田瑀:任何研究應該基於事實而不是共識。我看過一些公司,從財務數據上、歷史的業務數據上看,似乎都指向公司具備競爭優勢,但仔細深入後發現任何環節都沒有足夠強的競爭力,那麼我們只能選擇認為它沒有競爭力、無論它的歷史表現有多好,必須讓我看到,在企業經營的細節上擁有護城河,良好的經營結果要可歸因,這樣做的目的並不是說在企業一帆風順的時候信心滿滿,而是在面對市場考驗的時候敢於逆向而行,因為一個投資經理總會在他的職業生涯中面對幾次與市場逆向而行的時候,我不希望把困難留到那個時候,把困難前置是很重要的。

問:具體的觀測怎麼做?

田瑀:相比護城河的定義,我更在意的是護城河企業的觀測和發掘路徑——中觀研究。我說的中觀研究不是約定俗成的那個概念,我說的中觀研究,是在進行個股研究過程中,經常會忽略的環節——「路徑研究」。

在對公司基本面進行研究時,邏輯推演是很重要的方法論。比如數學邏輯中,因為A所以B,這樣的邏輯推演在希爾伯特空間裡是嚴格成立的,我們可以100%地相信。

但在經濟生活中卻存在著很多的不確定性,即使有著看似合理的論據,B作為A的結果或許只是眾多可能性中的一種,有些時候甚至不是概率最大的可能性。這樣結論的正確與否,在研究報告中可能並不重要,但對於拿著錢去買股票的基金經理而言,卻是要付出代價甚至是慘痛代價的。

舉個例子,我很久之前看到過兩篇報告,分別論證了對汽車零部件行業的一家優秀企業和水泥行業的一家優秀企業的推薦邏輯,大體都是企業具有顯著優勢,繼而未來市佔率會顯著提升,研究報告中給出的市佔率提升路徑也都是一馬平川,每年提升幾個百分點。

沒有做出充分的中觀研究就得出結論,看似有論據支持,但可能會出現誤判。比如水泥的研究相對簡單,首先產品同質化(質量、性能同質),客戶採購頻率較高,屬於充分競爭市場,客戶最關心的就是價格,因此低成本可以快速佔領市場,從而實現市佔率提升。

但到了汽車零部件行業,中觀研究就更加複雜,採用國內零部件供應商的主因是因為成本較低,但是在較低成本的零部件企業替代國外供應商的過程中,還有很多因素會大大減緩這個進程。

這個時候我們就需要仔細審慎地進行中觀研究:例如零部件供應商的遴選機制、進入供應商名單之後的磨合節奏、不同車型在生命周期更換供應商的程序及頻率、新車型的推出節奏,突發質量問題車企如何決策等等。

研究後就會發現,在汽車零部件行業的市佔率提升路徑,並不會像大宗商品的水泥一樣快速,但會有更好的客戶穩定性,這樣也就不會在預測的時候犯想當然的錯誤。這樣的中觀路徑研究,在自下而上的研究中無處不在,稍不小心就會出現紙上談兵的尷尬境地。

問:中觀研究具體怎麼做?

田瑀:還是以判斷市佔率是否會提升為例,建議投資者可以提出以下問題:

客戶為什麼會更換供應商?選供應商的流程是什麼?大小企業遴選的原則一樣嗎?客戶更換供應商的契機是什麼?客戶更換供應商的節奏是什麼?

給客戶提供的核心價值是什麼?是低成本?還是穩定的品控?客戶的購買頻率如何?產品質量的評判標準是什麼?感知途徑是什麼?成本優勢的來源於何處?成本和競爭對手可比嗎?

這些問題都是針對市佔率提升所提出來的中觀路徑的問題。其中任何一個環節出現問題,都可能會使得「市佔率提升」這個似乎邏輯合理的結論變得並不可靠。

在做八折測試的同時

也建議做十二折測試

問:什麼是八折測試和十二折測試?

田瑀:八折測試是我的同事徐志敏提的,如果一個股票的價格打八折,你不願意加倉的話,一開始就不用去買。

十二折測試是我加上的,如果一個股票漲了2個漲停你就想賣了,也就不用買了。

問:為什麼這麼說?

田瑀:其實這是一種心裡測試,而且可能僅限於我的這種選股理念,對於長坡厚雪慢變行業中的具備寬闊護城河的企業而言,長期增長可持續性帶來的價值空間是十分驚人的,如果兩個漲停你就想賣,說明要麼是你對他的護城河的理解並不深刻,也並沒有信心,亦或你買入的價格在你自己看來都不夠合理,這兩種情況都需要避免。

問:你說過希望自己重倉持有的品種,10年後大部分還在組合中,難道你就不想去把握一些階段性的機會、迴避一些階段性的風險?

田瑀:要知道,躲避具有護城河公司貝塔的代價遠比你想像的高;反過來,去抓取沒有護城河公司貝塔的風險也遠比你想像的高。

如果你認為某個公司護城河很寬,但是因為某些原因(比如行業、政策等原因),短期業績可能並不樂觀,很多投資者的第一反應是躲避;但要是拉長視角來看來根據企業價值去做出投資,你會有截然不同的判斷。

反過來,如果你是因為判斷短期業績會很好而買入護城河並不清晰的公司,付出的代價將會十分巨大。

說得簡單一點,就是忘記K線,只從生意出發,回到價值投資的源頭,你願不願意買這樣一門生意,願不願意把錢交給這家公司的管理層。

問:這是你去年5月逆勢看好航空股的原因嗎?

田瑀:去年5月的時候我公開表態看好航空股,很多人以為我看的是疫情受損股的恢復,但這並不足以解釋我的持有理由。

航空股是周期股,對於緊平衡的航空業而言,一旦需求增速超過供給增速,就進入景氣周期,反之就進入不景氣周期。可絕大多數人沒有仔細想過航空的供給究竟是什麼?

很多人會脫口而出,航空公司的飛機就是供給也叫產能。但實際上航空公司的產能是一個比較複雜的概念,取決於飛機數量和航線數量、平均運距以及最大可執飛比率等諸多因素。但這些對於產能的影響又並不穩定,舉個例子如果由於某些原因使得我們可用的飛機數量小於我們所擁有航線需要的飛機數量,那飛機就是決定產能的重要因素。相反,如果飛機數量眾多,而航線不足,那麼航線將會決定產能。

那麼即使在飛機數量、航線都相對充裕的情況下,你會發現城市上空的空域會成為影響航空產能的瓶頸。這幾年,上海、杭州、南京幾個城市機場,階段性會出現多個航班都晚點的現象,原因就在於此。這些千萬人口的城市群,未來很難避免城市的空域緊張,註定了中長期來看一線城市的航線一定稀缺。

所以,航空行業不再是一個簡單的周期行業,中長期看好航空行業的理由也並不只是疫情受損的恢復。相反,這是一個中長期因為城市上空的空域受限而存在供給增速瓶頸的周期性行業,且這一瓶頸並非階段性瓶頸,一旦觸及這一瓶頸,航空公司盈利能力將得到顯著抬升,影響深遠。

當我們立足讀懂一門生意,投資決策也許就會不同。從生意本身出發,與優秀的企業同行,是我要做的事。

同樣的投資收益

背後的風險卻大不同

問:你好像特別強調均衡配置,那是指投資中要做到行業分散嗎?

田瑀:我們經常聽到的一句風險管理的名言「不要把所有的雞蛋放進同一個籃子」,通常做法就是買股票儘量不買同一個行業的公司,但這是遠遠不夠的。我們是將持有的個股儘量做到風險源分散,而不僅是行業分散。即它們並不會因為同一個風險表現出相同的波動,這樣就會平抑掉組合的波動。

問:為什麼特別強調風險源的不同?

田瑀:舉個簡單的例子,兩隻去年同樣漲幅60%的基金,但其中一隻基金的風險可能比另一隻風險要大得多。

為什麼這麼說,如果前者是專注於某種風格(周期/價值/成長)或某幾個行業的基金,其所承擔的風險源相對單一;而後者是均衡配置的基金,那麼,這兩隻基金所承擔的風險就不可相提並論。

我研究過幾位長期業績非常出色的前輩、同行,我發現他們的共同點在於持股均衡,換句話說,他們賺的不是行業輪動的錢、也不是風格分化的錢,而是在不同行業中找到了能長期穿越牛熊、創造顯著阿爾法的個股。對於大多數投資者而言,我認為這樣的收益質量更高,更可能持續,也是我在做組合配置時嚮往的狀態。

所謂盈虧同源,投資收益是對承擔風險的補償。因此,對於投資者而言,與其抗拒風險,不如甄別風險,聰明地選擇承擔更有價值的風險。

問:但是從基金中報來看,你的持股雖然分屬不同行業,但持股集中,這又是為什麼?

田瑀:持股集中恰恰是控制風險的另一面,因為我們對所持有標的的要求很高,因此深度研究以及持續跟蹤會耗費大量精力,在保證研究跟蹤質量的前提下,持股相對集中是最優策略。

另外,從分散的角度而言,十幾隻股票的風險源已經足夠分散了,尤其是在這十幾隻股票的風險因子各不相同的情況下,因此,如果不是出現系統性上漲和系統性下跌,很難出現同漲同跌的情況。從這個角度說,雖然我的持股相對集中,但是淨值的波動並不會因為相對集中的持股而變得更大,反而會變得更小。

問:可是如果持倉相關性、均衡配置,就不怕把產品跑成指數基金?

田瑀:確實這麼配置組合很容易配成指數,但這不代表沒有努力的空間。倉位均衡配置的本質是我覺得無法判斷哪些行業接下來表現更好,因此不想去承擔這部分風險。

不過話說回來,在我不擅長的部分偷的懶,就要在我擅長的部分找回來,對於個股的研究和跟蹤,是我創造超額收益的為數不多的工具。事實證明,投資不追熱門行業,專注個股,一樣可以為投資者創造可觀的收益。

問:這些股票的行業跨度很大,你如何判斷它們未來可以創造長期阿爾法的個股?

田瑀:其實還是我反覆強調的護城河。生意都是相通的,無論你從事的是哪個行業,企業護城河的本質是做同樣的事情、可以比同行做得好,成本卻更低。換句話說,如果相比同行的優勢是可持續且可擴大的,那剩下的就交給時間就好了。

中泰開陽價值優選混合基金自2019年9月6日成立,2019年淨值增長率為10.59%,同期業績基準表現為2.55%(數據來源:基金定期報告)。2020年淨值增長率為64.67%,同期業績比較基準為15.48%,自成立至2020年12月31日,淨值增長率為82.11%,同期業績基準表現為18.42% (數據來源:中泰資管,數據經託管行覆核)。過往業績不代表未來收益。

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