01、內容精要
1、整個上半年回顧起來，A股下跌的核心原因是什麼?我們的總結是源於流動性的枯竭，造成了估值體系的持續下行。
2、上半年市場諸多熱點，從外部來說，產生根本性影響的是中美貿易摩擦;從國內講，根本性的影響是去槓桿，包括資管新規。
3、就分化來說，去年是大股票和小股票的分化，今年是所謂的避險。市場也明確地感覺到，從今年年初開始進入到熊市，所以避險的情緒不斷的上升。
4、港股是我們一直以來非常看好的市場，包括我們去年甚至前年，就戰略性看好港股市場，最主要的一個原因是估值低。
5、A股的投資環境或者投資生態，正在發生很大的變化。如何面對這種變化?有三個關鍵。第一個，基本面的研究是我們和聚的基因，聚焦於產業的趨勢或者周期，關注企業的基本面。第二個，在市場下行時，會有一部分板塊或個股提前起來，這些一定是基本面足夠紮實，超跌的品種。所以現在反而是挖掘好品種的一個歷史時期。第三個是如何穿越周期，在這樣弱市當中會不斷的出現新的戰略性的買點。
6、一個非常重要的變化，是整個經濟過去是高槓桿，現在逐漸要把槓桿給卸下來。這就造成了一個結果，真正的好的成長股會越來越少。但真正產生成長性的公司可能在消費、醫藥和新能源汽車這麼幾個領域裡面。
7、港股裡面概念其實特別多，但是基本上都是噪音。所以大家都是選擇最優秀的偉大的公司做價值投資，這是最根本的理念。
8、當然港股市場也在發生變化，我個人的理解是不管外邊的條件或者影響因素怎麼變，有一點是不變的，就是堅持以比較長時間的視角，長周期的視角來尋找偉大的公司，這是我們做價值投資最根本的核心點，這個是不會變的。
9、港股美股化尤其體現在一些新興的行業。這些行業可能沒有盈利，甚至很多是虧損的，用傳統的估值方法是沒辦法估值的。但是我們看到美股這些公司確實漲得非常好，而且在很多行業已經脫穎而出了。所以從我個人的理解最新的變化，第一個就是估值方法的多元化。以前我們可能只關注PE、PB之類的，現在有些行業可能看EV/EBITDA，有些看市值，有些看未來潛在的增長，對一些非常新的行業用PE的眼光，用產業視角的眼光去看待它的估值。估值方法存在多元化，需要我們疊加起來靈活運用。
10、上半年確實影響因素是非常多的，根本性的影響因素可能是中美貿易戰、國內去槓桿以及資管新規。在接下來相當一段時間裡邊，這兩個主要的因素還會產生巨大的影響。其次，我們關注匯率的走勢，以及當出現一些風險事件以後，政策微調或者邊際上會有一些變化。
11、這個時點，我們需要站在更廣闊的維度看股票市場，A股市場正在形成整個大類資產估值體系的一塊窪地。當然這個坑能夠挖多深，挖多長，還取決於客觀存在的一些不確定因素。但我們的思維方式要切換，由熊市思維逐步轉向更積極地做準備。準備好兩個核心決策，第一個是投資標的的決策，第二個是要選好未來的時點。我們很難判斷底部具體點位，但大致的判斷是步入調整的後半場之後，我們需要在底部區域迎接未來的整個行情。2018年下半年應該是我們投資，特別是研究的一個非常好的時間窗。
12、下半年投資，說到具體的行業，第一，消費和醫藥可能會持續貫穿今年，甚至到明年。第二，周期性行業一些估值比較低的，比如煤炭、鋼鐵，在下半年可能會有一些機會。尤其是一些民營煉化公司，兼具價值和成長。第三，自主可控這一塊，這不光是一個概念性的問題，在今年下半年各方面可能都會傾其全力去支持中國真正有創新性的這些公司。第四，看好新能源汽車，在未來還會有長足的發展。
13、港股下半年投資機會，第一個，行業整合，包括國家通過行政命令方式的供給側改革，以及比較傳統的行業經過長期的市場出清導致的市場集中度提升。這兩個其實可以歸為一個特徵，就是集中度提升的機會。第二個，消費升級是非常重大的機會，包括我們看到醫藥，教育、物業管理等都出現新的投資機會。第三個，制度創新帶來的機會，比如包括下半年可能會開設生物科技版，引入同股不同權等一系列的制度創新，部分獨角獸上市，都可能會帶來新的機會，會出現新的估值方法和定價模式。
02、上半年復盤
黃弢：各位和聚投資尊敬的合作夥伴和投資人，大家好!
今天我們在這裡舉行北京和聚投資在線策略會的第五期，我是北京和聚投資的首席策略師黃弢，也是今天的主持人。今天參加在線策略會的還有三位嘉賓，分別是和聚的三位基金經理，於軍，李澤剛和李志武。我們今天主要探討兩個主題，第一個主題是2018年上半年的市場的復盤，第二個主題是2018年下半年我們對市場的看法。
Q1
黃弢：第一個問題，我想先做一個簡單的復盤，上半年，上證綜合指數，中證500，中小板，平均跌幅在10%-20%之間。那麼我想請澤剛總首先談一下，市場的走勢其實是比較典型的熊市，那麼您認為這個市場走勢的核心原因是什麼?
李澤剛：好，謝謝。2018年上半年A股市場總體呈現逐級下行的態勢。從年初的3300點，一直到6月下旬的2800點，跌去了500個點。那麼在這中間各個行業指數的平均跌幅基本上是在10%-20%這樣一個區間，中位數是15%。那麼其中領跌的主要集中在機械、有色、通信等等，上半年受各種因素負面衝擊較大的板塊跌幅都在25%-30%。所以總體來講，今年應該說是全市場的系統性下跌。當然，其中也有個別板塊的亮點，比如說像醫藥、食品飲料等等在上半年平均有5%左右的絕對漲幅，是今年為數不多的避風港。
不管怎麼樣，上半年的整體格局是一個震蕩下行的態勢。原因很多，像今年上半年討論非常多的一些關鍵詞，美元加息，中美貿易摩擦，國內經濟持續下行，金融監管收緊，資管新規等等，有非常多的因素。但是整個上半年回顧起來，A股下跌的核心原因是什麼?我們的總結是源於流動性的枯竭，也就是A股的場外資金的持續枯竭，疊加場內資金的持續系統性避險的驅動之下，整個A股市場的流動性環境出現了一個枯竭的局面，造成了估值體系的持續下行。這有兩方面的因素，剛才講了很多的一些因素，次要的因素是外部因素，包括像中美貿易摩擦，包括美元加息等等一些的幹擾。那麼更主要的因素是內部因素，也就是中國國內的經濟環境和政策環境出現了一些變化。比如說宏觀經濟的角度來講，三駕馬車陸續分別都出現了一定的問題，或者說出現了整個市場很大的擔憂。那麼再疊加上半年的新規不斷，特別是像資管新規，對A股市場的確產生了直接的、系統性的階段性衝擊，並且在短期內它還將會持續，所以歸納起來講就是內因和外因疊加在一塊。當然中國國內的因素是主要的原因。
Q2
黃弢：好的，謝謝澤剛總。其實我們也看到，A股的表現確實是不太盡如人意，但港股和美股的表現相對來說，明顯優於A股，那麼也請志武總談一下，核心的差異是在什麼地方?
李志武：美股跟港股的總體表現都比A股要好，美股截止到6月中旬道指是跌了不到2個點，港股大概跌3個點左右，納指特別優秀，是漲了9個點左右。我覺得港股跟美股應該分開來說，兩個差異不一樣。港股很顯然，它是受到一個內和外兩個原因的作用。在對外方面，因為今年貿易摩擦還是比較激烈的，所以導致整個系統性的估值受到影響。但是因為整個基本面其實還是表現不錯，所以上半年跌幅還不是特別大，表現總體還可以。當然有些比較好的一些板塊的表現，比如說醫藥，教育，服飾，總體大消費板塊還是表現比較好，所以港股總體表現中規中矩。
上半年最顯著的一個特點，就是美股納指連創新高。我們看到納指總體漲幅超過90%，創歷史新高，而且以Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌這些公司為代表，一大批的科技藍籌股連創歷史新高，所以基本上美股基本是代表了整個世界科技創新的前沿，上半年還是表現特別好。但道指其實還是中規中矩，以傳統經濟為代表，所以整體受到美國強勁的經濟增長和外部環境的雙重影響，基本持平。所以美股總體來說的話還是受基本面的影響。港股稍微受點國內資金的流動性的影響，大概是這樣。
Q3
黃弢：好的，謝謝志武總。剛才澤剛總也提到上半年這些事件的衝擊，其實每年我們都會發現，不管是國內到國外、宏觀到微觀，特殊性的事件都是比較多的，但今年上半年尤其的多。我簡單梳理了一下，美聯儲加息、A股納入MSCI、資管新規落地、中美的貿易摩擦、朝鮮半島問題、央行降準、大股東爆倉、企業債違約、CDR發行……可能有些事件是短期的噪音，但有些事件可能會對市場造成一些比較深遠的影響。那麼就這個問題，我想請於總談一下對這些問題的一些看法。
於軍：好的，我記得在2010年到2012年，當年我們說是最複雜的一年。實際上我覺得2018年、也可能是2019年我們才會經歷所謂的最複雜的一年。2018年呢，剛才也說了有很多事件發生，我們可以大致梳理一下。這些事件我們可以把它分成兩類，一類是根本性的，對於經濟和市場根本性影響的因素;一類是屬於事件的衝擊。就我個人感覺，由中美貿易戰引起的，包括對我們2025的遏制，從外部來說是一個根本性的影響。因為它可能會影響一個是中國經濟的增長方式，尤其是原來以出口為導向的增長方式;一個是影響我們的技術進步速度、進程和路徑，可能未來會長遠的影響中國的經濟和市場。至於國內，我覺得根本性的影響可能是去槓桿，包括資管新規。從2008年金融危機以來，基本上我們維持經濟增長的主要手段是財政加槓桿或者貨幣加槓桿。那麼加了十年以後，現在要把這個槓桿給卸掉，對市場、對經濟的衝擊是巨大的。所謂美元加息、人民幣階段性的放鬆，以及很多股票的爆倉，可能都是在這個大環境影響之下產生的。其他一些因素，我們可能會把他當成一個階段性的、或者事件性的衝擊。但剛才說的一內一外這兩個根本性的影響因素，可能會長期的對中國經濟增長和A股上市公司的盈利模式帶來巨大的影響，這個可能是我們接下來需要密切關注的。
Q4
黃弢：好的，謝謝於總，這塊志武總有沒有什麼需要做一些補充的?
李志武：對，我感覺貿易戰其實上半年對大家的影響程度還是比較大的，最新的情況遠遠超過大家之前的預判。結合日本大概在60年代就開始比較明顯的和美國的貿易摩擦，是延續了30年的一個情況，所以對這一次貿易戰的影響深度和廣度，市場都在做新的評估，可能會整個影響包括A股、港股一個長期的選擇，這是非常重大的一個事件。所以我覺得對於我們選擇行業也好、上市公司也好，可能這方面要充分考慮到未來的一個風險。
Q5
黃弢：嗯，好的。我們雖然看到上半年事件比較多，就像剛才澤剛總也提到，但其實還是有極少數的行業，像食品飲料、餐飲旅遊、醫藥，還是走出來了，是29個一級行業裡面少有的幾個能走出正收益行情的。那麼其實我們看到，不光是在大行業出現分化，在細分行業之間，包括在同一行業內公司的分化都非常的大。那麼分化的原因和分化的背景，我們怎麼來理解?先請於總就這個問題簡單談一下您的看法。
於軍：就分化來說，去年是大股票和小股票的分化，今年是所謂的避險。市場也明確地感覺到，從今年年初開始進入到熊市，所以避險的情緒不斷的上升。已有的主要是公募基金倉位逐漸進入消費、醫藥這些領域裡邊來，造成了今年的一個分化。那麼，今年還有一個分化，小股票快速的下跌，大量的爆倉。這個可能是受兩個因素影響，一個是外部環境所產生的變化，由非常激進的財政和貨幣政策到現在的急剎車，使很多尤其是民營上市公司感覺到不適應。那麼這些公司來不及轉變自己的經營模式和經營方式，所以在這一輪急剎車中造成了巨大的損失。現在我們可以看到，凡是在過去的幾年當中經營比較激進的公司，今年都受到了巨大的損失，這也是分化的重要原因。
Q6
黃弢：好的，謝謝於總。就像剛才於總提到的，上半年一個是分化，第二個是表現好的行業，走勢相對是比較突出的，有正收益。但是走勢不好的行業裡頭，我們發現雷區的面積和雷區的強度都非常的大。從市場的角度來講，我們會發現投資者對於投資標的確定性的要求其實是越來越高的。那麼對這個確定性，我們是怎麼來理解的呢?因為我們發現上半年不光是沒落的行業和有問題的公司發生了雷區的狀況，即使是一些未來成長前景非常好的，比如說像環保，新能源、光伏、風能這些行業，都遭遇到了比較強大的雷區衝擊。那麼這些例子對於公司在以後的行業選擇、個股選擇以及風險控制方面有什麼借鑑意義嗎?我想這個問題先請澤剛總來回答一下。
李澤剛：好的，是的。就是2017年和2018年，應該說A股市場是一個遍布地雷陣的市場。我們說A股裡面個股的下跌呈現著突然的、快速的、單邊的、大幅的一個下跌，通常把它叫做雷。應該說踩雷在過去兩年以來，是A股投資者非常關注的話題。那麼2017年的關鍵詞或者說焦點呈現出系統性的點狀分布，也就是說系統性地分布在中小盤股，原來估值過高的系統性下跌，部分細分行業，大量的小盤股基本上呈現著單邊下行、持續下跌的局面，這是2017年的關鍵詞。但是進入2018年上半年以來，應該說整個地雷陣的特徵又發生了新的一些變化，也就是說上半年的雷區，它不在上遊，因為上遊一般是偏周期性的行業，所以很多行業景氣度還不錯，現金流也好，資本開支也好，資產負債表狀況也好，基本上還算不錯。同時也是國有企業分布比較多的領域，所以這一輪去槓桿應該說上遊周期股的雷區是比較少。那麼下遊消費品基本上半年也沒有太多的雷。也就今年的雷其實大量的呈現著例外的一些特徵。其中有幾個關鍵詞，第一個關鍵詞就是民營企業，也就是說這一輪的信用收縮背景下，最受傷的或者受影響最大的是這樣一些民營企業，他們缺少一些融資渠道，有的是業務良好，短期債務出現了償還上的困難，債務很難續期。有的是因為業務惡化，原來歷史上的一些併購出現了問題，所以這是一類共同的特點。第二個關鍵詞是高槓桿，也就是說對於之前一些戰略或者投資上非常進取的這樣一些民營企業，那麼這一輪受傷可能更嚴重。這也是為什麼今年上半年很多的雷分布在一些偏中盤、甚至偏中大盤的一些龍頭公司上，就是這個原因。那麼第三個原因是政策性風險，今年的雷區呈現塊狀的分布，很多政策今年出的比較突然，包括一些產業政策，那麼相關的一批上市公司可能都會受影響。比如說像最近的光伏，包括像航空，航空裡面機場板塊傳統上都是一個避風港。但是這一輪突然民航的基金取消，對很多上市公司的盈利模式產生了非常大的衝擊，呈現著板塊性的下跌。所以今年的雷基本上分布在這三個方向。結合這些因素，接下來我們整個和聚的組合、我們的選股的思路上面，對於剛才講的一些重點高危的一些方向或者板塊，都要慎之又慎，在選股和各股組合上面就要更加的小心。
Q7
黃弢：謝謝澤剛總，那這個問題我們請於總再做一些補充。
於軍：剛才澤剛總結的已經挺好了，那我覺得今年的雷確實比較多。因為上遊和下遊主要的市場是在國內，所以雷相應少一點兒，中遊受的影響就比較大。比方說像中興通訊，它主要是受貿易戰的影響。還有一些是受政策突然變化，或者經營的比較激進。未來我們在選股的時候，一個是要密切關注企業的各種槓桿的情況，然後更關注企業當期的盈利。出現這些雷，在我們看來主要都是外部的大環境，或者是政策發生了巨大的變化。在選股的時候，對於這些對政策依賴比較強的行業，也是要值得這個警惕的。
Q8
黃弢,：好的，謝謝於總，我們一直講A股雷的密度，從往常年份來看並沒有那麼多的，我們一直都覺得港股的雷是比較多的，而且殺傷力是比較大的，今年反而港股的雷爆的不太多。其實從和聚來講，我們一直看好港股的投資機會，所以我想請志武總也談一下，就從上半年來看，我們在港股這塊是怎麼樣操作的?
李志武：嗯，對的。港股其實是我們一直以來非常看好的市場，包括我們去年甚至前年，就戰略性看好港股市場，最主要的一個原因就是估值低，便宜是硬道理。港股的整體估值，不管是縱向比較，還是橫向比較都處於最低的一個情況。雖然去年其實港股已經有一定的漲幅，整個市場漲幅超過30%，但是整體估值還是偏低。所以這是我們長期看好港股的最重要的理由和邏輯。那未來展望可能長3到5年，其實港股還是處於估值修復的大的過程，所以我們還是長期看好。能夠促使港股出現估值修復的刺激性因素，其實主要是國內流動性的放鬆，包括港股通的開通。所以我們之前的邏輯一直認為，通過港股通的擴大和放鬆，將會有力地支持整個港股出現估值系統性的恢復，甚至不排除未來可能會出現一定的擴張，所以這是我們看好港股的大背景。
談到今年上半年，也就必須談一下去年下半年的情況，因為這是一個聯繫比較緊密的時間段。去年下半年其實港股漲幅比較大，當時我們覺得漲幅太極端了，整個港股去年漲幅80%來自於成交量前20名的股票，這是一個非常極端的市場。所以我們在今年年初的時候就認為這種非常極端行情可能會出現分化，大股票除了個別的比較優秀的，還會保持比較好的成長和增速，大部分可能會出現估值的回落和調整。但是其他的一些二線藍籌可能會出現新的機會，我們上半年是這樣判斷的。到6月份為止的話，其實跟我們之前判斷的差不多，以金融地產為代表的大盤藍籌股其實出現了一定程度的回落，估值也逐步的回歸正常的水平。但是二線藍籌有些股票還是表現非常好的。今年上半年，港股出現一些比較新的板塊性的投資機會，比如說教育板塊今年上半年漲幅超過70%，醫藥板塊超過50%，服飾漲幅超過30%，所以整體趨勢跟我們之前預計的比較接近，但比如教育板塊、醫藥板塊確實漲幅非常驚人，這個幅度是我們沒有預料到的。所以港股今年是處於恢復正常的一個狀態。在行業、個股選擇上可能會有更確定性的收益，是今年比較大的一個特點。
Q9
黃弢：謝謝志武總。確實從生態來看，我們會發現A股和港股，包括美股越來越在靠攏，A股在向美股和港股靠攏。而且我們預期，隨著新的監管政策的不斷地出臺，A股的投資人結構的變化、交易行為的變化以及交易品種的變化，我們可能會發現過往很多的投資經驗，在新的市場環境下，比較極端的市場環境下，可能會不太適用。那麼作為基金經理，我想請三位都分別談一下，如何來應對這樣的變化?
李澤剛：A股的投資環境或者投資生態，當下正在發生很大的變化。那麼面對這種變化和聚投研何去何從?我想有三個關鍵詞或者三句話來概括。第一個是和聚的基因，就是整個我們的投研團隊，全力關注或者聚焦於企業的基本面，或者聚焦於產業的趨勢或者周期的。所以基本面的研究是我們和聚的一大基因或者一大基本特徵。
第二，所謂熊市重質，品質的質，基本面的品質。在市場環境下行或者是處於熊市中後期的時候，可能會有一部分板塊或者個股會提前起來，提前反轉。這些一定是基本面足夠紮實，超跌的品種。所以從這點來看的話，現在反而是我們研究的旺季。所以當下我們鼓勵我們的團隊成員要興奮起來，因為在熊市裡面，去企業調研的效率和效果都是會加倍的，是一個事半功倍的歷史時期，也是容易出研究成果，挖掘好品種的一個歷史時期。
第三點就是如何穿越周期，經過較長時間的調研也好，組合的優化也好，我們已經儲備了一批個股和板塊，一方面是足夠低的估值水平，安全邊際足夠高，第二是有足夠好的成長性和企業競爭力。所以在這樣弱市當中，震蕩下行的過程當中，可能會不斷的出現新的戰略性的買點。所以在這樣的過程當中，我們希望我們經過千挑萬選出來的這些標的，或者我們的組合，能夠穿越股市調整的周期。
Q10
黃弢：好的，謝謝澤剛總，我們也會發現，雖然說市場是在往極端的方向演繹，但其實有一條核心的主線，就是找到價值的基石，找到基本面的核心支撐點。那麼我們接著請於總就這個問題談一下他的看法，就是我們怎麼來應變這樣的一個變化?
於軍：好的，大家一直都在說A股港股化，整個生態、整個大的環境發生了很大的變化，在這裡邊我覺得一個非常重要的變化，是整個經濟過去是高槓桿，現在逐漸的要把槓桿給卸下來。這就造成了一個結果，真正的好的成長股會越來越少。因為在之前的幾年，可能好多上市公司都得益於高槓桿以及比較激進的經營政策。這樣換來的一些高成長性，如果說在去槓桿過程當中，小公司成長成大公司難度就會加大很多。所以在這個過程當中，我們會更加注重股票的流動性，也更加注重企業的價值和它當期的業績。以往我們在研究成長股的時候，對未來都會有比較美好的預期，但是從現在的情況來看，企業經營的外部環境經常會發生巨大的變化，所以可能對這個公司未來的發展帶來很大的不確定性。所以說關注它的流動性、關注他當期的業績，會成為我們的一個重點。
Q11
黃弢：好的，做更深入的、更紮實的研究，可能是我們抵禦這種變化的很好的辦法。我也請志武總談一下，從港股研究的角度來講，可以對A股的投資理念、個股選擇有一些什麼借鑑的意義?
李志武：港股其實最重要一點就是堅持價值投資，這是最根本的一點。港股裡面概念其實特別多，但是基本上都是噪音。所以大家都是選擇最優秀的偉大的公司做價值投資，這是最根本的理念。當然現在情況都在發生變化，所以我個人的理解是不管外邊的條件或者是影響因素怎麼變，有一點是不變的，就是說堅持價值投資，堅持以比較長時間的視角，長周期的視角來尋找偉大的公司，這是我們做價值投資最根本的核心點，我覺得這個是不會變的。
當然隨著情況的更新，各種因素的不斷出現，我覺得也會做一些調整。A股確實在某種程度上開始向港股有一點類似接近的，但是我覺得港股也出現了新的變化，就是港股美股化，這尤其體現在一些新興的行業。這些行業可能沒有盈利，甚至很多是虧損的，用傳統的估值方法是沒辦法估值的。但是我們看到美股這些公司確實是漲得非常好，而且在很多行業已經脫穎而出了。所以從我個人的理解來說，最新的變化，第一個就是估值方法的多元化。以前我們可能只關注PE、PB之類的，現在我們看到有些行業可能看EV/EBITDA，有些看市值，有些看未來的潛在的增長，甚至對一些非常新的行業用PE的眼光，用產業視角的眼光去看待它的估值。所以對我們來說的話，估值方法存在多元化，需要我們要疊加起來，靈活運用，這是一個比較大的變化。第二個就是對一些稍微傳統的行業，我覺得我們原來關注的利潤比較多一點，但現在看來，風險確實都在釋放，所以未來可能會從關注利潤表，拓展到現金流量表，資產負債表，風險可能會提到更加重要的位置。所以從一張表向三張表格拓展分析，可能也是重大的一個改進。
03、下半年展望
Q12
黃弢：總結起來，和聚不管是在A股還是港股的投資，我們還是堅持以研究基本面，研究行業，作為核心的立足點。接下來，我們開始策略會的第二個話題，就是我們對於下半年的展望。過去的總結是更好的為將來做服務和支持。下半年宏觀變量還是非常多，其實作為我們的合作夥伴，作為我們的投資人，也一定非常關心，在諸多的宏觀變量裡，有哪些可能會對上半年的熊市會帶來一些更有轉折性的正面的契機?所以這個問題我想先請於總解答一下。
於軍：好的，那麼剛才我們說了，上半年確實影響因素是非常多的，那麼在這裡邊根本性的影響因素可能是中美的貿易戰、國內的去槓桿以及資管新規。那麼在接下來相當一段時間裡邊，這兩個主要的因素還會對經濟和市場產生巨大的影響。那麼貿易戰還會持續的打下去，當然最後可能會有和解，但這個過程我們感覺會比較慘烈。所以我們不會輕易說貿易戰很快就會結束。那麼對於去槓桿來說，也是這樣的一個過程。比方說信用債，或者某個地方政府的融資平臺，或者某個地方銀行，可能最後以出現大的信用風險事件而告結束。那麼這樣的話可能還需要一些時間，不會那麼快的發生。所以隨著時間的推移，這些影響還會不斷加大。
那麼除了這個以外，接下來我們還要密切關注的幾個因素，一個是匯率，在中國當下的經濟環境下，可使用的工具實際上是不多的。我們現在經濟在下行的過程當中，如果降準和降息的話，匯率就會受到比較大的影響。在接下來的過程當中，匯率是不是會有一個比較快速的下行?這個可能對市場的心理影響也會比較大。另一個就是說，當出現一些風險事件以後，政策微調或者邊際上會有一些變化，這個接下來我們需要密切關注。這裡邊可能會有一些，諸如支持基礎設施建設的國債，或者刺激消費的政策等等。當這些風險事件暴露，當這些微調的政策出現的時候，我們覺得這個市場可能就從單邊下跌進入到反彈的階段，由此進入一個區間震蕩的階段。在這個過程中，我們覺得市場仍然會有一個巨大的結構性分化。諸如消費、醫藥，還有一些其他的能夠避險行業，我們覺得可能要貫穿今年的始終。
Q13
黃弢：好的，謝謝於總。我們看到當下從宏觀到微觀，從國內到國外的形勢確實非常複雜。我們的政策應對，也是有更多的變量和可供調節的契機在裡面。但從估值的角度來講，以滬深300為例，滬深300現在的TTM估值可能已經接近到了歷史最低估值的區間，12倍左右。從全球的幾個大型市場來看，這個估值水平可能僅次於香港恒生國企的估值水平。從資金面的角度來講，我們也看到MSCI從6月份開始第一筆資金進入，到8月份預計會有新的資金進入。所以從政策面、估值面和資金面有一些樂觀的，也有一些不樂觀的因素。那麼我們怎麼來從這三個角度看待下半年的投資機會?這個問題我想先請澤剛總來做一個解答。
李澤剛：好的，談到估值，其實是當下A股投資者非常糾結的話題。我們現在的時點正在進入2018年的下半年，也就是說在過去的三年以來(A股應該說從2015年股災以來，剛好是三年的時間)，從5000點到現在已經跌了40%多。這樣一個變化實際上反映了國內方方面面的變化，從宏觀經濟到政策，到流動性。但是我們知道市場不是一個永遠的牛市或者永遠的熊市，那麼在這樣一個時點來講，我們可能需要評判當下2018年股市的點位在歷史上處在什麼區間位置?
首先一個判斷就是經歷了特別是剛剛過去的2018年的6月份，毫無疑問6月份應該是第四輪股災，或者第四輪系統性的下跌。那麼在這樣的位置上，很多股票包括剛才講估值的指標來看，其中估值的指標有很多，無論是市盈率、重估價值、市淨率、清算價值等，很多指標來看，已經到了歷史上的底部區域，或者說個別板塊已經突破底部區域，它的重置價值、清算價值已經比現在的股價還要高，出現了倒掛。所以這個時點來講，我們覺得尋求底部在哪裡?我們第一個判斷就是目前肯定是已經進入了過去三年以來的調整的後半場。那麼再向下調整可能需要更多的額外的驅動，剛才於總也講，可能會有額外的一些不確定的衝擊。那麼這些衝擊可能是來自於方方面面，從海外到國內，從經濟市場到政策，很多可能潛在的衝擊，但是實際上背後，現在的股價水平已經隱含了很多的負面衝擊的擔憂。當下我們知道有很多極端的事件正在發生，例如剛才講爆倉的、老闆跑路的等等，有很多的極端的情況下，所以這些背後有一些個股至少是階段性超跌的。那麼歷史來看是不是絕對底部，我們還得需要從企業的價值來重新進行評估。
所以這個時點，我們需要站在更廣闊的一個維度來看股票市場。從國內的大類資產的估值體系，或者說定價體系來看，股票市場實際上跟不動產市場、跟大宗商品，跟貨幣，跟很多資產有相關性，它是一個價格體系。那麼目前這個時點經過過去三年的持續下行之後，首先出現了接軌，A股市場的整體估值水平已經跟海外市場「靠攏」，我們知道美國市場正在經歷接近十年的一輪超級大周期。實際上國內很多優秀的公司或者平均的估值水平原來是比較貴，現在其實一漲一跌，大量的板塊是倒掛的。第二個維度是一級市場，一級市場可能是一個更加自由定價，更加市場化的市場。那麼現在我們觀察來看，二級市場當中至少有很多標的、板塊與一級市場已經出現倒掛了。所以從這個角度來講，A股市場正在形成整個大類資產估值體系的一塊窪地。那麼這個坑能夠挖多深，能夠挖多長，可能還取決於剛才講的一些不確定的因素。
對於管理人，我們的思維方式現在要切換，由熊市思維逐步轉向更為積極地做準備。準備好兩個核心的決策，第一個是投資標的的決策，未來這輪周期起來的時候，什麼樣的資產跑的最快，彈性最高，走的更長，所以這是未來核心組合的一個配置。第二個準備就是要選好未來的時點，整個這一輪調整的絕對低點我們不知道在哪，我們只知道過去十幾年或者過去幾年以來，各個底部在逐級提升，因為整個經濟在增長，整個上市公司企業體量也在增長，所以絕對的底部歷次來看在逐步提升。所以這能不能夠突破歷史上的2600點，或者1600點這樣一些低位，我們很難判斷。但是我們大致的一個判斷就是說，步入後半場之後，我們需要在底部區域迎接未來的整個行情的反轉。我相信2018年的下半年應該是我們投資，特別是研究的一個非常好的時間窗，是為我們下一階段把握更大的或者這波行情趨勢向上的機會窗，這是我們當下做的工作。
Q14
黃弢：好的。從澤剛總對這個問題的看法裡頭，我聽出了很多更樂觀積極的意義在裡面，因為我想做投資長期一定還是要保持樂觀主義的精神。股市從來都是有春夏秋冬，跟自然的節氣一樣，有冬天就會有春天，那麼現在無疑是冬天的狀態。我們去回顧歷史看2004年、2005年，在上上輪大熊市的底部，我們不知道當時會跌破一千點，但其實有一些公司在跌破一千點的時候已經提前都走出來了;那麼在2013年、2014年2000點附近的時候，我們也看到很多優秀的公司也走出來了，所以我想澤剛總的解答其實裡頭也蘊含了這樣的一些意思，就是當我們無從去判斷市場絕對底部的時候，但是有些公司可能會提前會走出來。那麼從估值的這個角度來講，我想也請志武總先談一下，我們A股在港股化，估值水平也已經接近了港股的水平。那麼從A股跟港股的比較而言，它們各自的估值優勢和投資機會，您從您的角度來講，分別在哪裡?
李志武：好的，A股澤剛總和於總其實說得很多了，我主要從港股角度來說一下。因為港股一直以來它是估值很便宜的一個市場，而且甚至在去年是全球估值最便宜的一個市場。即使去年漲了30%，今年來看的話還是比較便宜的，這是港股的一個最大的特色，即它是個離岸市場，公司是國內公司為主，估值是海外資金為主，所以導致離岸市場對它的研究估值都不是很透徹，所以導致長期被折價，這是它的第第一個特點，就是真便宜，這市場太便宜了，所以你買起來會很放心。安全邊際很高，甚至很多公司的估值低於PE，低於做一級市場的估值。所以對於很多公司來說的話，分紅率其實也是非常好的一個指標，觀察它的估值的便宜情況，5%-6%的分紅回報率。所以這個市場其實就做投資的話，是非常安全的市場，可以找到非常便宜的標的，這是它的一個巨大的優勢和特點。
第二個就是如何讓它的估值進行矯正或是恢復。我們看到港股通開始出現了變化，特別去年，港股通出現非常大的變化，金融地產出現比較大規模的資金流入，促使這些行業出現比較好的上漲，但是看到今年1-6月港股通基本歇火了，基本上是淨流出的情況，所以導致這個市場好像又開始回到之前的不溫不火的一個狀態。但是我們長期來看的話，沒有太大問題。資金包括港股通資金，長期肯定還是繼續會流入的，因為它畢竟便宜，還是最核心的一個理由。所以對港股來說，長期來看都是一個非常值得投資的市場。
Q15
黃弢：志武總說到香港市場還是比較興奮的，因為有很多更便宜的、更值得長期投資的這樣一些公司。不管是A股還是港股，我簡單做一個總結的話，就是估值是硬道理，安全邊際是硬道理，當然還需要有未來良好的成長的空間。最後一個問題，我們已經談得比較多的就是整個宏觀面的、政策面的、估值面的，那麼具體到落實層面，下面這個問題三位可能都要做一個回答，就是我們對2018年的下半年，最看好的行業有哪些?具體的理由有哪些?可以跟我們的投資人、跟我們的合作夥伴做一個分享。那麼我想首先這塊請於總先做一個回答。
於軍：嗯，好的。對於整個市場而言，我覺得下半年應該比上半年的機會肯定要好了。在某個時候結束單邊的下行，然後進入反彈和震蕩，在這個過程當中就會產生一些分化。
說到具體的行業，第一，我覺得消費和醫藥可能會持續貫穿今年，甚至到明年，這是我現在的想法。因為這些大的負面因素可能會影響很長的時間。剛好這兩個行業今年都會有一些刺激性的政策。對於消費也好，對於醫藥也好，從去年創新藥、一致性檢測，包括兩票制，其實都是對這個行業根本性的變化。
第二塊我覺得就對於一些周期性的行業來說，其實站在現在看估值，跟前幾年估值對比，會發現最大的變化在周期股。當時的煤炭、鋼鐵是虧損幾十個億，現在是盈利幾十個億，我們說上證平均是12倍PE，那麼實際上這裡邊很大一部分是他們給帶下來的。那麼當這些東西都跌到幾倍PE的時候，股息率就有意義了，所以說就在這個點位上來說，我也認可是處在一個底部的區域。也就是說這些公司的盈利現在都處在一個比較好的狀態。要有一波真正的行情，實際上需要兩個條件，一個是盈利，一個是利率。盈利所謂的必要條件現在其實是具備了，很多企業其實盈利是挺好的，並且現在估值不高，但現在各種各樣的政策，各種各樣的因素影響了利率還是居高不下，並且短期看他可能沒有大幅下行的可能。那麼在經濟向下的過程當中，利率還處在比較高的位置，整個市場短期來看不會有特別大的行情。那麼對於周期股來說，我覺得一些估值比較低的，比如煤炭、鋼鐵，在下半年的時候可能也會有一些機會，尤其是幾家民營的煉化公司，兼具價值和成長。
第三塊是自主可控這一塊，這可能不光是一個概念性的問題，可能在今年下半年各方面都會傾其全力去支持中國真正有創新性的這些公司，就這塊我覺得也還蠻好的。
第四塊比較看好的是新能源汽車，我覺得在未來還會有長足的發展。剛才我說真正的成長性公司會越來越少，但真正產生成長性的公司可能在消費、醫藥和新能源汽車這麼幾個領域裡面。
Q16
黃弢：好的，消費和醫藥都是產生長期大牛股的這些地方。那麼下面我們請志武總也談一下，您最看好的行業和簡單的理由，給大家分享一下。
李志武：好的，我可能把行業打散講，有三個主題。第一個我覺得投資主題是行業整合，這裡面主要是包括國家通過行政命令方式的供給側改革。此外，比較傳統競爭性的行業經過長期的市場出清導致的市場集中度提升。這兩個其實可以歸為一個特徵，就是集中度提升的機會。包括周期性的一些公司、行業，包括一些必需品的消費行業，可能都出現這種情況，就是行業開始大規模的向頭部公司集中，這可能會帶來一些非常好的投資機會，我們看到了頭部公司的盈利都在迅速的回升，估值也比較低，可能會貫穿一段時間的情況，所以我們覺得這部分估值特別低，安全邊際特別高的，還有一定成長性的公司可能會是比較好的投資標的，這是第一個，行業的一個整合的機會。第二個就是消費升級，尤其是在目前貿易戰的大背景下，整個國內的消費應該是非常重大的機會，包括我們看到有醫藥，包括港股近期特別火的教育、物業管理，這些都是出現新的投資機會。我們覺得消費升級可能是貫穿未來很多年的一個機會，裡面有一些非常好的品種，這是我們重點關注的。第三個就是制度創新帶來的機會，包括港股，尤其對港股來說，下半年可能會開設生物科技版，包括引入同股不同權，一系列的制度創新，包括部分的獨角獸的上市，可能會帶來新的機會，會出現新的估值方法和定價模式。所以我個人可能傾向於這三個角度來選一些主題機會。
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