作為投資人，我們從2016年開始有一個非常深刻的感受，發現市場真的變了，變的方向是什麼?我覺得更有利於兩類投資人，一類是有自己核心投資能力的專業機構，第二類是擅長做深度研究的個人。這是這兩年市場風格變化最大的部分。
回頭看2017年，會發現市場有深層次變化，小市值公司越來越多，2015年年底市值低於30億的公司有22家，2016年年底有14家，2017年年底有327家，邊緣化的公司越來越邊緣化，可以在今年跌了50%的情況下明年再跌50%，而且大家認識到這個風格演化不是短時間的事情，會成為未來10-20年的主流方向。
我們看2017年的核心投資邏輯，拋開產業強者恆強的邏輯來講，是盈利和估值匹配，很多大市值低估值的企業迎來盈利和估值雙升，背後核心的原因是過去企業的盈利和估值長期不匹配。以2015年為典型，2016、2017年是對過去多年估值的回歸，到2017年年底，大盤股、中盤股、小盤股盈利和估值都回歸到均值，這是2017年發生的最主要的事情。深度研究創造價值的時代已經真正開始，而在2015年投資圈還在說「看基本面就輸在起跑線」。2018年會有更進一步的事情發生，包括退市制度的真正落實，集團訴訟制度的推進，T+0的可能放開，更多金融工具引入等，這些會更進一步加大金融市場的波動，機構投資的時代、真正強者恆強的時代來臨了。
著眼未來，戰略做多A股是審慎選擇
精選優質成長股，弱水三千只取一瓢
我們覺得從A股來講，未來10-20年進入戰略做多的最佳時代，這裡有深刻的產業變遷背景。前段時間A股情緒不佳，漲的比較多的是晶片股和軍工股，跌的是其他所有股票，這和貿易戰、中興被制裁帶來的情緒有關。但我們覺得A股的情緒永遠是短期的，從戰略來講，戰略做多並且權益類資產做多是我們的戰略選擇。從全球歷史來看，看對大趨勢才能賺大錢，該類成功的案例非常多，香港的70年代，日本的60年代到80年代，美國的80年代到現在。中國過去10年上證指數是0漲幅，這是寬基的漲幅;我們看窄基(滬深300、上證50)，上證50現在也還不到2007年高點的60%，滬深300同樣沒有回到那個高點。所以過去10年，如果從股票市場來看，可以說是指數、包括成分指數失去的10年。
針對當下市場格局，A股從過去10年來看，上證50、滬深300都是跌的，但優秀的管理人、優秀基金產品，從產品淨值上講依然有很好的漲幅。如果對超額收益做業績歸因和拆分，我們會發現價值投資一直都是A股市場運行的主投資旋律，一直在給投資者創造超額收益，大家過去一直講A股是賭場，如果從這個維度來看，我們覺得A股不是賭場，股票市場短期是投票器，長期是稱重器，上市公司的內在價值決定其股價的長期趨勢。但中國的市場特點決定了有很多其他因素在同時起作用，外部宏觀環境、政策和監管會對市場流動性、估值體系和投資人的風險偏好構成顯著影響，從而影響股價的運行節奏和過程。所以在A股做價值投資，我們並不簡單從產業研究一個維度來看，而會從多維度來分析研究上市公司的價值。這麼多年的經驗來看，市場永遠只能看到價格是多少，而不會告訴你價值是多少。而作為投資人核心的價值，是找到它的價值在哪裡，以及價值和價格平衡的區間在哪裡，這是不斷創造長期超額收益的核心來源。
如果對北京和聚投資做一個總結，第一個維度是堅定的多頭，戰略做多;第二個是我們堅持價值投資的安全邊際。如果一個公司沒有足夠的安全邊際，第一時間會被我們一票否決，在蒙受不確定的損失和錯失不確定的機會之間，我們會選擇後者。有人問，如果太堅守價值安全的邊際，是不是意味著你的投資相對保守?其實恰恰相反，第三個維度我們認為價值不是一個嚴格量化的指標，而是一個所追求的相對模糊的精準概念，而且我們認為A股非有效性還將長期存在，追求成長是超額收益的核心來源。事實上我們在投資策略上，特別看好的標的願意重倉並中長期持有。
從產業背景來講，前30年中國的產業投資非常簡單，用一個詞來總結就是「大膽」，企業家只要膽子夠大就非常容易獲取超額收益。過去10年上證指數漲幅不樂觀，但實業的回報卻很驚人。但後30年企業更多是存量格局的變化，成長出卓越企業的機會更多，所以我們願意做周期的朋友，做時間的朋友，願意伴隨卓越企業以分享企業成長的收益，這是我們核心的投資理念。
從A股環境來看，未來越來越會像一個叢林，很多投資人、專業機構要勝出不是一件容易的事情，如何界定核心投資能力圈是一件非常重要的事情，或者是豹子的速度，或者是大象的力量，或者是老鷹的銳利，不可能兼而得之。我們一直努力在做一件事情，就是構建自己的投研體系，這個投研體系更像個篩子，留住我們能夠把握的東西，在我們能夠把握住的方向上做深度研究，我們理解為「傷其十指不如斷其一指」，就是在核心投資能力圈內不斷加深你的能力，而沒有邊界的能力我們認為不是能力。
從我們核心投資邏輯來講，我們願意尋找的是基於成長驅動的企業投資機會。講價值在左、成長在右，從價值的安全邊際和未來的成長空間兩個維度來選公司，說起來比較容易，真正做好非常不易。所以對我們而言，首先要界定清楚到底要投什麼樣的企業。從這個維度來講，我們尊重茅臺，但更願意聚焦成長，願意聚焦於一些二線行業細分領域的龍頭企業。
為什麼我們更願意去買二線的龍頭，更願意買一些成長的公司呢?茅臺是非常優秀的公司，它的卓越已經被市場所驗證，被所有的客戶和渠道所驗證，但我們覺得任何一個卓越的企業可以從兩個維度來看：第一個維度是，卓越成長本身需要非常長的時間才能被市場驗證。我這裡列了大概30家公司，是2002年李迅雷老師在國泰君安做研究所所長時，讓他們的行業研究員篩選出來認為未來十五年能夠成長為行業龍頭的公司，行業研究員舉全所力量給了這樣一個名單(PPT)。我們看一下，這裡最好的公司是還沒有上市的華為，15年有20倍左右的增長，最符合大家預期。其他15年15倍的公司就只有五糧液和海螺水泥了。其他公司我們回頭看，大家當時覺得非常熱門的，代表未來希望的中芯國際在過去15年跌了50%。所以想要穿越周期，做長周期、多維度的產業判斷，其實是一件不容易做到的事情。這是我們第一個維度去判斷卓越，不想簡單做長期的持有者和簡單的事後價值投資者。
第二個維度，從長時間的角度來講，為什麼大家希望找未來15年10倍、20倍股，是因為大家覺得龍頭、尤其是一線龍頭未來成長空間有限，所以股價空間也有限，對此我們也持這樣一個基本判斷，我們覺得中國還遠沒有成熟到只需要看一線龍頭的時候。剛才講過去15年沒有很多成功案例，但過去10年在A股還是有非常多成功案例，過去10年漲超過10倍的個股，即使從2007年的上證指數6000點到現在來看，還是有非常多優秀的標的走出來了，這些標的在10年前是某個細分行業的龍頭。所以從常識出發，我們更願意投資還沒有成長為卓越企業的二線細分行業的龍頭公司，希望在企業從普通變卓越的過程中能夠獲取更超額的收益。用產業投資者的思維去挑選行業，去挑選行業裡有獨特競爭優勢的公司，這樣才可能找到未來更具成長空間的機會。
講個案例，我們2012年-2014年投資的重要標的---國投電力。在這兩年多的時間，我們看任何一個指數都是平的，但個股有比較好的超額收益。2012年年初，我們重倉買進，拿了兩年，吃了中間一段，賺了3倍多。國投電力這樣的白馬股，再透明不過的一家公司。但越是這樣，越可能出現我們所說的「燈下黑」，就是燈下的陰影可能是最黑的，反而最被市場忽略。這個股票當時我們把市場所有的分析師做的相關模型全部拿來，又找了一些分析師就他們模型裡的假設做了交流。結果發現，企業在悄無聲息發生一些變化被市場忽略。火電企業成本效應與煤炭價格下行相關，這是大勢;國投在前兩年成功從火電轉到水電，還拿下了雅礱江總體開發權，從2013年開始就進入業績收穫期，每個季度都有新機組投產;再看股價，我們當時測算3倍多市盈率，我們很少有見過一個現金流這麼好的非周期性行業僅僅3倍市盈率的公司，於是果斷入手，這隻股票成為和聚那兩年的重倉股。大家都覺得藍籌股沒有好機會，但實際上藍籌股裡也有成長股。
「弱水三千，只取一瓢」，我們只選我們能夠深度理解的公司。至於怎麼選公司，我們不能免俗用大家類似的方法來做投資，就是自上而下與自下而上的結合。自上而下就是選賽道，我們會深度研究一個產業變遷的趨勢，研究產業所處的周期以及產業未來的成長空間。更重要的是自下而上的基因，A股儘管已經被研究過度，但市場依然有非常大預期差存在，不管是基本面、行業面、個股情緒面，還是有預期差可以把握。
深度研究創造價值，有所為有所不為
用一級市場的思維選擇企業，用二級市場的方法進行投資
在這個理念下，怎麼在投研體系架構上支撐理念的執行?我們有與此配套的投研架構，我們研究員人數不是特別多。有兩個原因：一是我們對研究員的要求有點高。我們覺得真正適合做投資的人，對產業和個股有深刻理解的人並不太多。北京和聚投資跟它的名字一樣，叫和者聚也，首先要有投資理念、投資文化，甚至為人風格的和，大家才能走到一起，成為合作的團隊。我們不是只看三年、五年，而著眼未來有更大的願景去發展，所以希望有一幫更和的人在一起，真正形成優勢互補。
二是有所為有所不為，我們希望聚焦於真正有研究優勢的領域，我們對自己行業研究員的要求是希望他做產業的研究專家，希望他對產業研究的深度比多數賣方分析師要深那麼一點。當投資標的發重大變化時，希望做到，不只是把行業賣方分析師拉來問一下這個公司發生了什麼，這個公司未來會發生什麼，對股價有什麼影響等。所以從投資布局角度來看，我們也是以更長的維度來進行投資。我們跟很多朋友交流時會舉一個案例，過去十幾年，與股票市場相關的投資人中，除了南非投騰訊的Naspers以外，A股也有一位投資人的投資回報非常驚人，就是海康威視的二股東，當年一千萬的投資，到現在幾百億的市值。從產業的角度理解這個投資，為什麼他有這麼驚人的回報，首先是趕上了整個視頻行業大的發展趨勢，更重要的是他all in了這家公司，中間還不能賣才獲得了超額回報。我們覺得真正的市場超額回報，來自於對行業的理解，你是不是比別人做得更深一點，比別人看得更遠一點，比別人看得更透一點。說起來簡單做起來難，為了達到這個多一點的效果，需要付出多很多點的努力，現實是市場上有那麼多的噪音會影響到你。而我們如果能以海康二股東這樣的思維，精中選精，從更長時間視角去選擇投資標的，某種意義上你的回報一定會更高。
作為二級市場投資者，我們跟海康二股東相比，我們覺得二級市場投資者其實有著比他更明顯的優勢。一級市場投資者買這個公司如果買對了，自然能獲得驚人的回報，但反過來，如果買錯了，連止損出局的機會都沒有。從二級市場投資來講，如果我看錯了，我有糾錯機制，二級市場投資者可以以兩到三年為周期進行大的戰略投資，可以及時跟上產業的發展趨勢而且還有很好的調頭機會。所以為什麼要用一級的思維來選擇企業，又用二級市場的方法來進行投資，這是把一級和二級結合得非常好的流程。
從投資流程來講，北京和聚投資跟大多數公司沒有本質的區別。有一個區別是，我們並沒有太多依賴明星基金經理個人，我們有核心股票池機制，而且核心組合構建流程很長，標的要求很高。投研一體的協同體現得非常明顯，我們不是一個人在戰鬥，是一個團隊在戰鬥。所以基金經理更多相當於大廚的角色，核心原料來自我們研究員，研究員是配菜的，基金經理是炒菜的。我們的菜系特點非常鮮明，我們只做一種菜系，這是我們的特點。
從策略上講，我們更核心的收益來自於我們通過選股賺取的α。進入2018年，我們希望多策略守的層面，利用市場波動賺一部分擇時的錢，但更明晰的是，我們期望選股賺到的錢是大頭。
成長股投資需要穿越未來的迷霧
5個維度把握投資機會
最後我分享一下，北京和聚投資投資成長股的一點心得。因為成長股投資面臨很多人性的考驗，成長股投資是對未來的投資，未來是永遠不確定的市場，所以理論上要穿透未來的迷霧，你很難知道他是1997年的長虹，還是2003年的騰訊。我們總結了以下幾個維度來做成長股投資：
第一點，我覺得大家比較公認，既然看未來，長遠眼光很重要，方向比努力更重要。這是在成長股第一重要的維度，就是看方向。
第二，一直以來我們都在日常操作和堅持執行，就是做逆向投資、避免從眾心理。任何一個市場運行，當下一定沿著阻力最小的方向去，但長期看往往都是錯的，無數的踩踏案例說明了這一點。我們自己努力一直在做的事情就是要避免從眾，太熱鬧的地方不去，我們尋找更有預期差的地方，很多時候也更願意做一份堅持，當然這份堅持建立在信心的基礎上，來源於點滴積累對行業和公司深度研究的基礎上。
第三，避免慣性思維，尤其對於已經重倉持有的股票，很容易屁股決定腦袋，因此對組合的反向挑刺要常態進行，股價下跌如果只是市場的原因就不重要，重要的是在行業和企業經營層面出現重大問題時及時糾錯。人無自省，事無善果，對自身情緒的克服是始終要修煉的課題，很多時候糾錯機制的欠缺是情緒上的不服輸。當我們作為二級市場投資者用產業思維進行長期投資時，我們事實上已經享有了一級市場投資者「被動」跟隨企業一起成長，分享長期成長紅利的優勢，同時我們還有另外一個便利，就是通過糾錯機制的執行，當企業出現方向性問題的時候，我們不用和它一起沉沒，而可以去尋找下一個卓越的企業。
第四，避免惰性因素，一是越有經驗的人，無論是基金經理還是研究員，會容易固守並局限在原有的經驗和知識，對新的和不懂的知識容易主觀否定，然股市如棋局局新，對於成長股投資尤其是如此，保持一個開放的學習心態極為重要，二是需要極致專業的精神，立意中庸，取法其中，維持「差不多」的投資思路是成長股投資的重大敵人，只有取法其上，才能力求卓越，成長股投資的極致魅力也在於此，克服惰性，朝著同一方向再多付出50%的努力，會有穿破雲層的豁然感。
第五，寬容失敗。因為成長股投資失敗概率比較高，所以我們一直希望給研究員足夠的容忍度，可以容忍投資結果的失敗，但不能容忍投資方法的失敗和瑕疵。如果經過了深度的行業研究，個股分析及財務報表拆分，最後發生意料之外的因素，使個股投資失敗，我們內部不追責，反過來我們會鼓勵他從這個教訓中尋找值得總結的地方。我們認為容忍失敗的機制會產生更多尋找未來卓越企業的種子。
最後做一個總結，從做投資角度來講，真的是處在非常好的歷史性時代，所以我比較堅信一點，只要我們用正確的方法、有深度研究的基礎，不著眼於短期收益率，立足長期，相信複利規律，未來不管是個人投資事業，還是私募基金管理事業，都會有非常廣泛的空間。
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