來源：金色光
近期，上海克來機電自動化工程股份有限公司（證券簡稱：克來機電，證券代碼：603960.SH）披露了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》（以下簡稱：併購報告書）。
據併購報告書披露，上市公司計劃向交易對方南通凱淼股權投資中心（有限合夥）收購下屬控股子公司南通克來凱盈智能裝備有限公司（以下簡稱：克來凱盈）35%的少數股權，本次交易總對價為1.03億元，其中，現金對價為3616.20萬元，發行股份支付對價6715.80萬元，發行股份數量為261.42萬股，本次收購完成之後，克來凱盈將成為克來機電的全資子公司。由於除了持有目標公司上海眾源燃油分配器製造有限公司（以下簡稱：上海眾源，或目標公司）100%股權以外，併購標的克來凱盈沒有開展其他任何實質經營性業務，因此上市公司收購克來凱盈少數股權，或許是為了完全控制目標公司上海眾源。
那麼，目標公司的業績如何？據併購報告書披露，2017年和2018年，上海眾源的營業收入分別為2.07億元和2.84億元，同比上漲37.20%；淨利潤為2110.80萬元和2458.87萬元，同比上漲16.49%，對於一家以汽車發動機配套管路的研發、生產和銷售為主營業務的企業而言，在2018年全行業產銷下滑的背景下，能夠獲得這樣的經營業績，看似還不錯。
可是，據我們深入研究發現：2018年，上海眾源向部分主要供應商的採購金額與該客戶披露的銷售金額之間存在明顯差異，無法合理解釋；從2017年到2019年前8個月的兩年一期報告期內，上海眾源超過94%的銷售收入集中於三家德國大眾的關聯方，客戶集中度明顯偏高；雖然汽車零部件行業有客戶集中度較高的特徵，但是上海眾源的客戶集中度遠超所有同行業可比上市公司，或存可持續經營風險。
銷售金額與客戶採購金額相差超25%
據併購報告書披露，2018年度，上海尊馬汽車管件股份有限公司（證券簡稱：尊馬管件，證券代碼：831211.OC）是上海眾源的第二大供應商。當期上海眾源向尊馬管件的採購金額為1818.78萬元。
數據來源：併購報告書
另據尊馬管件2018年年報披露，上海眾源是當期尊馬管件的第二大客戶，尊馬管件對其銷售金額為2282.75萬元。
數據來源：尊馬管件2018年年報
兩相比較，尊馬管件披露向上海眾源的銷售金額，比併購報告書披露的上海眾源向尊馬管件採購金額，高了25.51%。
上述進行比較的兩組數據分別是銷售額和採購額，按理說都是含稅的數據，不應存在金額上的差異。即使兩家公司在確認銷售、採購金額數據時，可能會出現少許偏差，但是兩者的購銷金額差了1/4還多，恐怕不太合理吧。到底是克來機電併購報告書披露上海眾源的採購金額有問題，還是尊馬管件披露的銷售金額有瑕疵，還需兩家公眾公司給出合理的解釋。
銷售極度依賴「大眾系」
上海眾源的前三大銷售客戶，都是德國大眾汽車股份公司的關聯方。報告期內，目標公司的客戶集中度嚴重偏高，潛在的可持續經營風險不容忽視。
據併購報告書披露，報告期內，「大眾汽車旗下客戶」（以下簡稱：大眾汽車）始終是上海眾源的第一大客戶，目標公司向大眾汽車的銷售金額分別為1.06億元、1.46億元和1.21億元，佔當期營收之比分別為50.92%、51.32%和50.32%，持續高於50%，上海眾源的銷售或存對大眾汽車這一單一客戶的嚴重依賴。
可是，上海眾源依賴的主要客戶不僅僅是大眾汽車一家。
據併購報告書披露，報告期內，「上汽大眾旗下客戶」（以下簡稱：上汽大眾）和「一汽大眾旗下客戶」（以下簡稱：一汽大眾）分別輪流成為上海眾源的第二和第三大客戶。2017年和2018年，上汽大眾名列第二，2019年前八個月，則是一汽大眾位列次席。
報告期內，上海眾源向上汽大眾的銷售金額分別為5229.88萬元、7960.28萬元和5172.60萬元，佔當期營收之比分別為25.24%、28.01%和21.51%。而目標公司向一汽大眾的銷售金額分別為3708.97萬元、4735.43萬元和6224.09萬元，佔當期營收之比分別為17.90%、16.66%和25.88%。
上述上海眾源向大眾汽車、上汽大眾和一汽大眾等前三大客戶的銷售金額合計分別為1.95億元、2.73億元和2.35億元，佔當期營收之比分別為94.06%、95.99%和97.71%，始終高於94%，並且持續進一步上漲。
值得關注的是，併購報告書中提到的大眾汽車是由德國大眾汽車股份公司直接/間接控股的子公司，上汽大眾則是上汽集團股份有限公司（證券簡稱：上汽集團，證券代碼：600104.SH）與德國大眾汽車股份公司及其控股子公司以50%：50%比例合資的企業及其下屬分支機構，一汽大眾是德國大眾汽車股份公司及其控股子公司參股40%的企業。換句話說，併購報告書中的大眾汽車、上汽大眾和一汽大眾彼此都是關聯方（但與上海眾源無明顯關聯關係）。報告期最後一期，上海眾源向「大眾系」關聯企業銷售金額佔當期營收之比已經高達97.71%，如果後續上海眾源失去「大眾系」相關業務，將很可能會發生「業績大變臉」的情況。
客戶集中度遠超全部同行業可比上市公司
上述銷售對「大眾系」存在嚴重依賴的情況，導致了上海眾源的客戶集中度嚴重偏高。
據併購報告書披露，報告期內，上海眾源前五大客戶的合計銷售金額分別為2.06億元、2.83億元和2.39億元，佔當期營收之比分別為99.24%、99.62%和99.51%，全部超過99%，如此高的客戶集中度，比較罕見。
那麼，客戶集中度高，是否是行業特徵？在併購報告書中，克來機電列出了八家同行業可比上市公司2017年度和2018年度的客戶集中度數據，可是全部八家同行業可比上市公司兩年內的客戶集中度卻都遠低於上海眾源。
據簡單計算，2017年和2018年，八家同行業可比上市公司客戶集中度平均值分別為61.04%和59.99%，分別比上海眾源的客戶集中度低了38.20和39.63個百分點，差距非常明顯。
其中，客戶集中度最低的華達汽車科技股份有限公司（證券簡稱：華達科技，證券代碼：603358.SH）2017年和2018年客戶集中度分別為48.02%和50.48%，分別比上海眾源的客戶集中度低了51.22和49.14個百分點，差距也非常明顯。而客戶集中度最高的江蘇新泉汽車飾件股份有限公司（證券簡稱：新泉股份，證券代碼：603179.SH）2017年和2018年客戶集中度分別為89.15%和83.46%，與上海眾源相比，也分別低了10.09和16.16個百分點，仍然差距不小。
作為克來機電的併購目標公司，上海眾源的業務收入如此依賴少數主要客戶，值得投資者關注。