資本市場的躁動。
——馨金融
洪偌馨、伊蕾/文
螞蟻集團啟動認購已經4天了，用一句「盛況空前」來形容市場的反應絲毫不為過。
根據科創板的申購價格，螞蟻發行價為68.8元/股，對應的靜態市盈率為96.48倍。以發行價計算，螞蟻2.1萬億的估值一舉超越了宇宙行——工商銀行，比肩貴州茅臺，妥妥的新晉股王。
近516萬戶的有效申購戶數，創下科創板新高﹔有效申購股數對應的申購金額高達19.05萬億元，刷新A股最高記錄。
在港股方面，富途證券最新數據，截至10月29日9點，通過富途認購的金額突破400億港元，認購客戶突破16.7萬人。螞蟻集團已超過農夫山泉，創下富途IPO認購金額和認購人數新紀錄。
借用一位香港投行朋友的話說，真是嘆為觀止。「來自海外和內地的資本蜂擁而上，大家明明都知道估值已經很高了，但依然願意為其買單，這就是螞蟻的力量。」
這把「火」越來越旺，連帶著金融科技行業、以及一些與之相關的概念股，熱度也隨之上升。就像我們昨天寫到的數據公司（傳送門：《給「大廠」打工的數據「包工頭」們》），多少也受益於眼下這波資本熱度。
但有意思的是，即便是同樣的賽道、類似的業務，卻也並非所有的公司都搭上了這趟估值飆升的「順風車」。
就著這個話題，今天想跟大家分享一些關於金融科技公司的看法，以及近期跟一些圈內朋友交流的觀點匯總。在螞蟻IPO的高光籠罩下，還有哪些值得關注的公司和趨勢。
最近，很多朋友來找我聊，「怎麼看螞蟻的估值」？其實，關於它的業務模式、營收數據、包括監管壓力帶來的不確定性等等，各類分析文章已經很多了。
我想大家也可以關注一下，數字以外的一些信息。作為一個長期關注金融科技，也近距離接觸過行業裡大部分公司的人，我覺得真正奠定螞蟻長期估值的基礎，或者說它得以超越同業的特質是：
自上而下堅定且統一的意志，逐漸清晰的戰略目標和超強的執行能力，高度協同阿里生態的機制、以及由此建立的流量和數據壁壘。
1
相愛相殺的競對
談及螞蟻的競爭對手，大家都不免會第一時間想到騰訊的金融板塊。
單從它們最核心的支付來看，二分天下的支付寶和微信支付，在交易數、用戶數上的差距並不大。他們背後的阿里巴巴和騰訊也是旗鼓相當的兩大網際網路巨頭，在場景、生態、流量方面也是各有優勢、旗鼓相當。
根據招股書，螞蟻主要分為數字支付及生活服務和數字金融科技平臺兩大板塊。前者主要圍繞支付寶平臺，後者則包括微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺。
拋開支付，其它板塊騰訊其實也皆有對應的布局，微貸業務主要藉由微眾銀行展開，自營的「分付」才剛開始小範圍試水；理財業務集中在Fit；保險除了微保之外，原平安少帥任匯川坐鎮，正在籌謀保險牌照。
但是，這幾個板塊湊在一起，騰訊金融的存在感卻始終不強。其實，根源還是在於騰訊對於發展金融業務的意願並不強烈，也就是前面提到螞蟻的優勢：自上而下堅定且統一的意志，這恰恰是騰訊所缺少的。
這無關好壞，只是不同企業的戰略選擇不同。但也正是因為這個前提，導致了今天騰訊金融板塊遲遲沒有如外界所期待那樣大放異彩。
理論上，騰訊具備做大金融板塊的一切資源稟賦：對個人用戶畫像的精準描繪（這一點看微粒貸的崛起就知道），超強的用戶粘性和交易場景（所以微信支付得以後來居上），更不用提騰訊自身強大的流量、數據、技術和品牌。
我經常跟朋友開玩笑說，騰訊金融的戰略只存在於自媒體和分析師的文章裡。
外界對於騰訊金融的期許程度遠遠超出了騰訊自身，大家都急不可耐地替它做了很多規劃。明明可以跑得更快，賺的更多，卻偏偏慢悠悠地按照自己的節奏在走，倒也挺符合它「企鵝」的形象。
最近，跟不少投行和分析師朋友交流，大家都不約而同地談到了螞蟻上市對於騰訊股價的利好。
昨天，騰訊股價衝破600元港幣，創下了歷史新高。盤中一度摸高614港元，報收605港元，總市值逼近5.8萬億港元。從7月20日（螞蟻宣布上市）至今，騰訊股價上漲了16%。
這也難怪，資源稟賦如此接近，基本盤也頗為相似，（理論上）騰訊金融的上升空間還是比較大的，但是，就要看企鵝什麼時候會下定決心好好挖掘這塊寶藏業務了。
2
同時申請上市的獨角獸
說到蹭螞蟻IPO熱度，按理說，與其前後腳宣布上市的京東數科和陸金所應該也是受益者。
同樣都是系出名門的「富二代」，基礎資源也都不錯。並且，它們都是國內最早的一批新金融巨頭，從前面幾輪融資也可以看到，它們都享受到了早期資本狂熱的紅利。
根據恆大研究院2019年發布的中國獨角獸榜單，按照上市前最後一輪融資的估值來算，螞蟻集團、陸金所、京東數科分別位列第一、第四和第六位。
雖然同樣主打金融科技這張牌，但對比招股書來看，京東數科、陸金所與螞蟻的發展軌跡截然不同，基本面也有很大的差異。相比之下，陸金所的盈利能力更強，京東數科則強調科技屬性更多。
但二級市場可比一級市場要現實許多，再好的故事也比不上實際的數據。
根據最新的消息，陸金所今晚可能就要敲鐘了，資本市場是否買單？螞蟻IPO的熱度對其有沒有拉動？相信很快也能見分享。但有一點值得關注的是，陸金所的盈利過於依賴信貸業務。
而不管是前期的民間利率紅線下調，還是近期監管流露出的態度，對於金融科技公司所涉及的信貸業務（或者說聯合貸款）約束力度必然越來越大。當然，這影響的不僅是陸金所一家，所有跟信貸強綁定的公司後續都會受到比較大的影響。
京東數科似乎上市之路有點坎坷，之前就聽說上市申請一波三折，眼下似乎推進又突然放緩，尤其對比同期的螞蟻和陸金所而言。在加上，同在科創板上市，它的光芒必然會被螞蟻蓋住不少。
除此之外，相較於螞蟻，京東和平安生態與京東數科和陸金所的協同要弱不少。母公司的資源傾斜和資本支持只是一方面，真正良好的關係應該是互為助益、共同成就。
就像螞蟻的發展與阿里生態的演進是相輔相成的，而非單方面的資源輸出。
3
漲不動的金融科技股
說完了擬上市的公司，再來看看已上市的金融科技公司。
今天挑了兩家基本面還不錯的金融科技股：360數科和樂信，統計了一下它們的股價走勢。比較意外的是，從7月20日（螞蟻宣布上市）至今，這兩家公司的股價跌幅都在20%左右。
此外，從市盈率來看，目前360數科的靜態市盈率接近5倍，樂信的靜態市盈率也差不多。基本都接近金融股的市盈率，而非科技股的估值標準，跟螞蟻的市盈率相比更是差異巨大。
同為金融科技公司，為何資本市場會給出截然不同的定價邏輯？換句話說，為什麼資本只願意為螞蟻的「科技」故事買單？
從公開披露的信息來看，與信貸相關的業務收入是360數科和樂信最主要的支撐。這一塊恰恰也是螞蟻受到爭議最大的部分，也是它及其他金融科技公司備受質疑的根源。
相比螞蟻，其它所有金融科技公司對信貸業務的依賴都是比較大的，也可以說其它業務帶來的收入還比較微小，這也是它們難以逃離類金融股定價的命運根源。
但不同的是，螞蟻最強大的基本盤——支付寶，護城河已經非常高。很多分析師也是基於此，對標Paypal，甚至Visa，給出了3000億、甚至4000億美元的估值。得帳戶者的天下，這是最本質的差異。
經常有人會問我看好哪家金融科技公司，其實有幾個最基礎的標準：流量、數據、帳戶。最後一項，除了螞蟻和騰訊，其它公司都不具備，就先拋開不提。
相比泛泛地說「科技能力」，流量和數據才是最難被複製和超越的資源稟賦。因為科技能力（比如，信貸業務中的風控能力），很大程度上就是受到數據豐富程度的影響，另外就是技術人才，但後者並不是不可逾越的差距。
事實上，有很多看起來流量和數據資源應該很豐富的頭部公司，實際上可獲得、可使用的流量和數據並不多。其中一個重要原因是，母公司內部也有很多壁壘並未被打通，或者很多數據資源並沒有外界想像的那麼優質。
所以，很多公司會有大量採購流量和數據的支出，這在它們的財報或招股書中多少有披露。
相比之下，360數科和樂信已經算是同批金融科技公司中流量和數據資源相對較好的，前者有360打下的基礎，後者從一開始便選擇了自建電商，對於流量和數據的積累也是多有助益的。
借用一位朋友的觀點：DAU決定了LUM（負債管理規模）和AUM（資產管理規模）的天花板。
4
被低估的一隻潛力股
說到金融科技最重要的資源：流量和數據，就想順便再提一家公司——美團。
前段時間寫過一篇（傳送門：《信用卡市場殺出一批「黑馬」》），裡面其實提到了一點我對美團金融的看法。事實上，確實有很多金融業的前輩在跟我提及新金融公司時，都不約而同地提到了美團。
原因無他，就是美團的流量足夠大，場景足夠多，前者決定了客戶基礎，後者奠定了數據基礎。
作為中國最大的本地生活平臺，美團已經打通了線上線下，覆蓋了大眾日常生活的方方面面，並且大量高頻、小額的交易場景也為其積累數據、了解客戶打下了重要的基礎。
換到金融的視角，這些都是與零售金融最契合的資源。
之前也統計過，美團在金融牌照方面，是新晉網際網路巨頭中最豐富的，已經囊括了民營銀行、第三方支付、保險經紀、網際網路小貸以及商業保理牌照。目前來看，美團在推進金融業務方面還比較謹慎，但今年有明顯放開的趨勢。
順便一提，昨天美團的股價也創下了歷史新高，盤中一度觸及299.8港元的高點。相較於今年初，美團股價上漲了近200%，較7月20日（螞蟻宣布上市）上漲了60%。
如果未來，美團在金融板塊的布局加碼。嗯，值得期待。
5
蠢蠢欲動的巨頭們
可能也有朋友會說，同樣在流量和數據上頗有優勢的還有頭條、滴滴和拼多多啊。
並且，從目前來看，前兩者都已經準備或正在大舉進入到金融領域。不管是從牌照布局，還是業務推進，滴滴要比頭條更積極一些。但不用擔心字節跳動的執行力，它們已經在很多領域證明了自己「後來居上」的能力。
不過，從金融科技這個賽道來說，這幾家巨頭主要仍停留在「流量式金融」的階段，就是藉由自己的龐大流量進行金融方向的變現，而非金融科技能力的鍛造。所以，暫時看不出有什麼常規的、系統的規劃。
未來，金融變現會成為流量巨頭們的標配，尤其當整個金融科技產業鏈愈發成熟之後。流量、資金、金融科技能力可以通過多方協作來完成，誰也不會錯過這個快速變現的渠道。
根據最新的消息，包括頭條、滴滴在內也都傳出了正在推進上市的消息。相信在螞蟻上市之後，金融科技板塊的估值會愈發清晰。後來者們再涉足相關業務，在資本市場上也會有一個相對明確的參考了。
6
結語
囉囉嗦嗦說了這麼多其它公司，其實換個角度來看，同業們的短板和不足，恰恰也是今天螞蟻可以成為王者的原因。
太多公司希望追隨螞蟻（的估值），但網際網路的世界就是那麼殘酷。所謂的「721法則」同樣在金融科技領域上演，頭部公司佔據了絕對的優勢地位。
而對於螞蟻估值的空間這個問題，監管對於一些爭議模式和業務的管控程度固然會對其有所影響，這一點大家都看到了，相信螞蟻自身也早就意識到了。
所以，影響它估值天花板的可能還是在於它能否儘快調整自己的步伐，做大科技業務收入，減少對信貸板塊依賴。以及，與之相互成就的阿里生態的後續發展。