導 讀
萬科旗下的萬緯物流首期類REITs產品近期在深交所掛牌。能投嗎？收益率大概如何？有何風險？
本文共6509字，約9分鐘
作者 | 啟陽君
來源 | 啟陽路4號
「一旦有適當的利潤，資本家就大膽起來……有百分之二十的利潤，他就活躍起來；有百分之五十的利潤，他就鋌而走險；為了百分之一百的利潤，他就敢踐踏一切人間法律；有百分之三百的利潤，他就敢犯任何罪行，甚至冒絞死的危險。」一百多年前，馬克思在《資本論》中寫到。
一個世紀之後，如此描述套用在瑞幸身上，分毫不差。
北京時間6月8日晚，瑞幸咖啡一日之內連續兩次熔斷。21點35分，瑞幸咖啡跌幅擴大逾18%，向下觸發熔斷；21點47分瑞幸咖啡跌超19%，第二次觸發熔斷，日內一度跌超30%。
此時距離瑞幸自曝造假剛剛過去兩個月。4月2日，瑞幸咖啡在遞交給美國證券交易委員會的一份文件上寫到，公司COO劉劍及其部分下屬員工從2019年二季度起從事某些不當行為，偽造交易相關的銷售額約為22億元。
消息一出，舉座皆驚。22億元是什麼概念？瑞幸咖啡2019年前三季度的主營業務收入總共為29.29億元，也就是說前三季度中有四分之三的收入都是偽造的。隨後股價跳水、甩鍋高管、勒令退市、中美調查，如同一出精彩的「商戰大戲」。
日前，據財新報導，國家市場監管總局和財政部先後對瑞幸進行了調查，已經掌握作假的諸多證據，有關部門已掌握了瑞幸董事長陸正耀對於公司財務造假的指令性的電子郵件，陸正耀將被公訴，極有可能面臨刑事追責。此前中國證監會也派駐調查組進駐瑞幸咖啡，並在官網上發布公告「對該公司財務造假行為表示強烈的譴責。」
一位曾供職於某監管部門的相關人士對鳳凰網財經點評，「多家部委連續入駐調查，極為罕見，規格極高。」他分析稱，一般情況上市公司違規都是證監會牽頭調查，如果涉及到企業偷稅漏稅，會由國稅總局調查。而這次財政部、監管總局、證監會多個部門的介入說明瑞幸造假在國際上造成了極其惡劣的影響，需要「殺一儆百」。
在採訪中，律師將瑞幸案件稱為史無前例。
北京郝俊波律師事務所主任郝俊波對鳳凰網財經表示，境外上市公司造假，在境內對實控人追責，「此前並沒有先例，因為新證券法的長臂管轄權最近才開始生效。」
他分析，瑞幸實控人陸正耀或將面臨中美兩國的重罰。根據中國刑法規定，上市公司財務造假提供虛假情報，情節嚴重的對直接責任人處三年以下有期徒刑，處以兩萬以上二十萬以下罰金。「陸正耀如果參與作假，應當承擔上述法律責任。」另外瑞幸在美國上市，亦受美國法律管轄。根據美國塞班斯法案，上市公司存在財務造假這種重大違法行為，相關高管最高刑期可達25年及500萬美元罰款。
瑞幸何以至此？瑞幸造假是否是來自公司董事長、實控人陸正耀的「最高指令」？未來將何去何從，有潛在買家嗎？財務數據造假讓瑞幸過往漂亮的年報不再具有任何公信力，鳳凰網財經與監管機構業內人士、律師、財務專家深談，並查閱了多個海外媒體和機構對瑞幸的分析，試圖發現瑞幸「連續劇」中一些鮮為人知的細節。
詭異的「工具人」
作為一家在納斯達克的上市公司，瑞幸的很多造假行為被外媒首先披露。華爾街日報在《瑞幸坍塌的背後》一文中揭秘了一個不存在的「工具人」—Lynn Liang（音譯為「梁女士」）。
華爾街日報寫到，瑞幸內部很多交易都通過「梁女士」轉手，但公司內部人士透露「梁女士」並不存在。
「內部資料顯示，高達1.4億美金的原材料交易（包括果汁、運輸、人工成本）都是梁女士處理的，但熟悉瑞幸內情的人士說梁女士是虛構的。」外媒稱，「中國監管機構在調查瑞幸系統時發現，這筆轉給供應商的大額交易非常可疑，高達1.4億美元。這筆交易是『梁女士』經手處理的。」
處理核心交易的「梁女士」為何查無此人？是一個匿名帳戶？還是專門用來處理見不得光的關聯交易的「工具人」？不管是哪種情況，都透露著不同尋常、非常詭異的味道。
報導中有一個細節值得注意，這筆可疑交易最終是由時任CEO錢冶亞批准的。她曾被稱為「中國咖啡女王」，在瑞幸暴雷前，她在2020年3月份身價高達120億人民幣，曾供職於神州專車，是陸正耀的左膀右臂。5月12日，瑞幸咖啡發布公告，宣布公司創始人兼CEO錢治亞被董事會終止職務。
另一個細節是「這筆（可疑）交易繞過了瑞幸的CFO（財務長）Reinout Schakel，他當時並不負責瑞幸的財務部門。」簡而言之，瑞幸的財務負責人是一個不管財務的外國人。
瑞幸暴雷前的最後一份完整財務報告發布於2020年1月10日，是為了增發1200萬股美國存託憑證（ADS）並發行可轉債而發布招股說明書。
圖註：財務長（CFO）Reinout Schakel履歷截圖（來源：招股書）
這份招股書中對高管成員進行了簡要介紹。財務長（CFO）Reinout Schakel自2019年1月起擔任瑞幸咖啡的財務長和首席戰略官。他於2016年至2018年在渣打銀行公司和機構銀行部門擔任執行董事。2008年至2016年，他先後擔任瑞士信貸投資銀行部門的分析師、助理和副總裁。
一位供職於某大型國企的財務總監告訴鳳凰網財經，「這類從投行直接挖過來的高管，很多就是為了IPO而來，把公司做上市後套現離場。」他解釋，這外籍CFO曾經在瑞士信貸工作8年多，而瑞士信貸也是瑞幸咖啡IPO的主承銷商之一，其中關係匪淺。2019年1月入職，2019年5月瑞幸咖啡順利登陸納斯達克。
圖註：高管持股披露中，外籍CFO沒有持有A類或B類普通股
從股權架構中也可以看出，外籍財務高管幾乎不持有股份，有幾個高管通過「高管薪酬激勵計劃」持有一些股份。不管日常財務部運營，不持有股份，與承銷商投行關係匪淺，完美符合「幹一票就走人」的「工具人」特點。
「財務部是知道公司最多秘密的人，老闆不可能把財務部交給一個不知根知底的人手上，一般財務負責人都是老闆的心腹。」上述人士解釋，外籍高管應該主要負責投資者關係，和投行、監管機構對接，日常財務運營、關聯交易往來做帳一定會牢牢把握在「自己人」手裡。
結合上下文，這個「自己人」或許就是一路追隨陸正耀，從神州租車到瑞幸咖啡的錢冶亞。
「人們當時稱錢治亞為『表姐』，因為她非常擅長財務報表相關的工作，但錢治亞私下總說陸正耀是『表叔』。當時覺得陸正耀對很多數據張嘴就能說出來是對公司業務熟悉，現在瑞幸造假的事出來後，回頭再看就發現有點別的意味了。」PingWest（品玩）在報導中提到。
對於不存在的「工具人」—梁女士，上述業內人士分析：「可能是OA（網上辦公）系統上一個虛擬帳號，一些敏感的交易通過該帳號操作。」該財務專家表示對於瑞幸內部情況並不清楚，只能根據財務部門通行慣例進行解釋。
從不存在的「梁女士」，到IPO前突然入局的外籍高管，他們都是被陸正耀操控的「工具人」。
暴怒的華爾街：反目成仇
「整日玩鷹的，卻被鷹啄了眼。」這句話說的就是曾經對瑞幸頗為追捧的華爾街投行。
在瑞幸暴雷的三個月前，今年1月瑞幸咖啡剛剛趕在疫情前剛剛完成了一輪增發，承銷的投行包括瑞士信貸、摩根史丹利、中金香港、海通國際。其中瑞士信貸一家就包銷了828萬股ADS（存託憑證）。
圖註：瑞幸承銷商一覽，其中瑞士信貸報銷了828萬股存託憑證
從2019年5月IPO到2020年1月的定增發債，華爾街對瑞幸一直頗為青睞。飛速增長的業績，科技理念的融入，「中國版星巴克」的噱頭，這個漂亮的故事讓投資人流連忘返。
然而，在瑞幸曝出造假之後，瑞幸與華爾街從最親密的夥伴，變成要對簿公堂的敵人。
在瑞幸自曝造假的4天之後，華爾街日報發文稱「一些貸款給瑞幸董事長公司的銀行或面臨高達1億美元的損失。」
高盛稱陸正耀名下的公司在一筆5.18億美元的貸款上違約，銀團正在拋售質押股份以彌補損失，高盛是聯合銀團的委託處理人。
瑞幸與華爾街反目成仇的故事，還要從陸正耀的家族信託基金說起。
近年來，國內頂級富豪都學習西方「老錢」建立家族信託基金（Family Trust），一方面通過錯綜複雜的股權架構將基金設置在「避稅天堂」英屬維京群島或者開曼群島，另一方面有利於家族基業傳承，通過委託代管防止子孫後代「坐吃山空」。
圖註：第一大股東為「陸家（Lu's Family）」(來源：招股書）
陸正耀也不例外。在1月更新的招股說明書中，瑞幸的第一大股東是「Lu’s Family (陸家)」，陸家一共持有4.85億B類股，擁有36.82%的表決權（voting rights）。
表中也可以明顯看出來，瑞幸咖啡也採用了「同股不同權」的架構，幫大股東牢牢把握住公司的控制權。從投票機制上來說，A類普通股是一股等於一票，B類普通股是一股等於十票，B類股隨時可以轉化為A類，但A類不能轉為B類。
招股說明書中寫到，陸家主要通過家族信託基金旗下的兩家投資公司間接持有股份。其中好得投資（Haode Investment）持有2.97億B類普通股，註冊地在英屬維京群島，好得投資旗下的另一家投資公司博智投資持有1.88億B類普通股，註冊地在開曼群島。兩家投資公司的最終控制人都是陸正耀的家族信託基金，陸正耀的妻子Guo Lichun是該信託基金的財產授予者（settlor），郭女士及其家人是基金的受益人。
圖註：招股書中對股權質押的說明
招股書在備註中寫到：「好得投資有限公司持有的8921萬B類普通股和博智投資基金有限責任公司持有的5625萬B類普通股已被抵押給承銷商以擔保借款。」簡單來說，就是大股東陸家將30%的股份（合計1.45億B類普通股）做了股權質押，抵押給承銷商來貸款。
在資本市場中，股權質押是非常常見的操作。如果一切正常，就是一場銀行和上市公司的雙贏。如果上市公司暴雷，銀行也不能獨善其身。
瑞幸IPO的主承銷商瑞士信貸、摩根史坦利都是華爾街巨頭，也有充分風險的意識。2019年年底，瑞幸咖啡的股價高達39美元/股，5.18億美元貸款背後的擔保證券作價高達30億美金。精明的華爾街巨頭算了一筆帳，哪怕股價跌去八成，抵押證券依然能覆蓋貸款。
5.18億美元是找哪些銀行借的？外媒援引知情人士消息，瑞幸此前進行了三輪融資，海通出借了1.4億美元，摩根史坦利和瑞信分別出借了約1億美元，巴克萊、高盛和中金公司也出借了部分資金。
圖註：瑞幸過去三個月股價，在2至4美元的低位徘徊
人算不如天算，暴雷後瑞幸咖啡連續在2至4美元的低位徘徊。從1月17日51.38美元的最高點，跳水到5月22日1.33美元的最低點，瑞幸的股價跌到只剩下零頭。
暴跌之下，為了止損，高盛開始強制拋售，對質押的瑞幸股票強制平倉。強制平倉猶如倒下的第一張「多米諾骨牌」，股價進一步跳水，引發更多貸款違約。外媒稱巴克萊和高盛的風險敞口都高達7000萬美元。
瑞幸的主承銷商—瑞士信貸直接打起了官司。
4月2日事發後，4月3日瑞士信貸代表其香港分行、高盛、巴克萊、中金香港、海通國際和摩根史坦利向瑞幸發出強制性提前還款的通知。
危在旦夕的瑞幸自然不會還錢，陸正耀旗下的好得投資向法院起訴瑞士信貸，申請禁制令，禁止瑞士信貸在香港以外的任何司法管轄區啟動法律程序。
瑞士信貸也不甘示弱。5月22日，瑞信申請法院命令向瑞幸咖啡創始人陸正耀家族信託委派清算人。一旦代表瑞信利益的清算人入場，意味著陸正耀家族信託中持有的各項資產將優先償還債權人。
從共同賺錢的夥伴，到互相攻擊的敵人，瑞幸與華爾街投行的戰爭還遠未結束。看走眼的投行損失上億美元，將採取各種手段彌補損失。
大結局：收購or撿漏？
從4月到如今，瑞幸的崩塌猶如一出精彩的「商戰劇」，股價暴跌、高管下課、兩國調查。這部「商戰大戲」是否走向尾聲？最後的結局會是破產還是被收購？
一位曾處理過多起兼併購的業內人士私下表示：「瑞幸現在思路是對的，不管資本市場怎麼亂，總部怎麼查，日常經營一定要維持正常，這樣才可能被收購。」
他認為，瑞幸很大可能是被收購，具體怎麼收購方式還要談，只收購門店也是一種辦法。「公正的說，瑞幸鋪店面還是很快的，這在一些企業看來會是非常優良的資產。瑞幸現在被國內外債權人逼著，要賤賣資產，也是撿漏的好時候。」
由於瑞幸財務數據造假，財報中的銷售金額、用戶人數都有大量水分，不可相信。唯獨有一個數據可信度較高—店鋪數量。原因很簡單，銷售金額和用戶人數都可以通過關聯交易造假，店鋪是看得見摸得著的實物資產，在地圖上可以輕易搜索到，難以虛增偽造。
圖註：瑞幸門店數量一覽
據招股說明書，截止2019年9月30日，瑞幸擁有3680家門店，其中3433家為取貨店（只提供外賣或上門取貨），138家為休閒店（店面較大）和109家外賣廚房。截止2019年12月31日，瑞幸在中國擁有4507自營門店，「按門店數量計算，我們是中國最大的咖啡銷售網絡。」
需要注意的是，瑞幸是典型的輕資產運營，門店並非自有，黃金地段的門店也需要支付高昂租金。隨著門店數量增長，門店租金和營運開支也從2.92億元（2018年前三季度）漲到11.3億元（2019年）。
這些門店對誰最有價值？此前路透社在一則報導中透露，瑞幸有三個潛在買家，百勝中國、Tim Hortons、喜茶都有興趣。
百勝中國是中國餐飲行業的霸主，在中國運營多個餐飲品牌：肯德基、必勝客、東方既白、小肥羊等。其中，肯德基貢獻了70%的營收。餐飲市場競爭激烈，百勝也將目光投向了咖啡市場。2018年百勝中國推出獨立咖啡品牌COFFii& JOY，截至今年3月30日，COFFii &JOY在華東地區及北上廣深一線城市開設了18家店。今年1月，媒體報導百勝中國正考慮於今年內赴港上市。一個兩年只開了18家門店的獨立咖啡品牌，是否能吃下瑞幸的四千多家門店？獨立咖啡品牌與商業咖啡品牌是否會產生品牌概念上的矛盾？這些問題令人存疑。
Tim Hortons咖啡雖然在全球名氣遠不如星巴克，但在加拿大也算「國民品牌」。隸屬於餐飲品牌國際有限公司(Restaurant Brands International Inc)，旗下還有中國人熟悉的漢堡王等餐飲連鎖品牌。2019年Tim Hortons首次進入中國市場，彬在上海開了第一家門店。此次進駐中國獲得了騰訊的巨額投資。Tims咖啡中國區CEO盧永臣在接受媒體採訪時表示，騰訊的投資達到數億元規模。
相比去年才落地上海的加拿大咖啡品牌，喜茶是中國本土成長起來的「網紅」品牌。消費者排隊甚至代購喜茶，資本市場也對網紅奶茶非常青睞。
今年三月底剛剛復工時，就傳出消息—喜茶完成新一輪融資。據36氪報導，此輪融資由高瓴資本和Coatue蔻圖資本聯合領投，投後估值或將超過160億元。而上一輪融資發生在去年7月，當時的估值為90億元。
短短大半年，喜茶的估值幾乎翻了一倍。資本的競相湧入，也暗示著喜茶將在不遠的將來上市。
走上了IPO的「快車道」，喜茶也加快了新門店的開張數量。根據公開數據統計，截至2019年12月31日，喜茶在43個城市開出390家門店，新增門店門店數量為220家，其中主力店157家、Go店63家，門店數量是2018年的一倍多。
圖註：奶茶品牌門店數量對比（來源：DT財經）
雖然增長迅猛，然而相比其他奶茶品牌，喜茶的門店數量並沒有優勢。據DT財經，截止2020年4月12日，蜜雪冰城在全國有5271家門店，Coco都可有3723家門店。如果想要快速增加門店數量，收購部分瑞幸咖啡的門店或許是一條「捷徑」。
每一個硬幣都有兩面。收購瑞幸優良資產，能加速企業發展。但瑞幸在國際上已經「臭名昭著」，被狠狠坑了一把的華爾街投行是否會「談瑞幸色變」？對收購瑞幸（整體或部分）的公司「戴上有色眼鏡」差別對待？海外投資者會不會「一朝被蛇咬，十年怕井繩」？這些都是潛在買家需要深思的問題。
桃花扇中唱到：「眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。」
從2018年初成立，到2019年上市，再到2020年崩塌，瑞幸用三年時間走完了一個企業的一生。
出生時含著金鑰匙，滿腔抱負；上市時被追捧為「中國的星巴克」，和國際品牌打擂臺，志得意滿；暴雷後被華爾街、監管機構一一追責，未來會否被收購，前途迷茫。瑞幸咖啡給所有中國公司上了一課，只有踏實誠信經營，才能走的更遠。
欲速則不達，見小利則大事不成。
END
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