作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
以房地產起家、大宗商品供應鏈發家的雪松集團，目標是要做「中國嘉能可」。然而近年來頻繁併購擴張之後，其面臨高負債壓頂、現金流流出、資金鍊緊張等困境。
01
頻繁異動
連日來，雪松實業集團有限公司（以下簡稱「雪松集團」）旗下「18君華01」在二級市場頻繁異動，盤中屢次出現成交價偏離較大情況。
基本條款
「18君華01」是雪松集團2018年發行的一隻公司債，餘額為12億元，票面利率7%，期限為3（2+1）年期，將於今年5月4日面臨回售，目前該債項評級為AAA。
《小債看市》統計，目前雪松集團存續債券有4隻，總餘額為32.6億元。其中「17君華01」將於今年8月30日到期，餘額6.6億；「18君華01」和「18雪松01」兩隻公司債分別將於今年5月和10月回售，總餘額為16億元，目前雪松集團主體信用評級為AA+。
雪松集團存續債券
因此，總的來看債券頻繁異動反應了投資者的某種情緒，「18君華01」將於今年5月面臨12億回售壓力，雪松集團年內共面臨22.6億的債券償債壓力。
02
「中國嘉能可」
據官網介紹，雪松集團創立於1997年，是一家覆蓋大宗商品供應鏈、化工新材料、文化旅遊康養、社區智聯服務和社會公益服務五大產業板塊的民營企業。旗下擁有齊翔騰達（002408.SZ）和希努爾（002485.SZ）兩家A股上市公司 。
2018年，雪松以2210億元營收上榜《財富》世界500強361位，成為廣州本土企業裡唯一一家世界500強的民營企業。
雪松官網
從股權結構上來看，雪松集團控股股東為雪松控股，持股比例為95.93%，穿透後實控人為張勁，持股比例為100%。
股權穿透圖
2018年8月，雪松集團進行諸多工商變更，其中包括名稱由君華集團變更為現名，法人由張勁變更為範佳昱。
近年來，由於雪松集團大宗商品供應鏈業務規模的迅速擴大，其營業收入和淨利潤成倍增長。
但在2018年，雪松集團良好的盈利能力出現轉折，在營收大幅增長50%前提下，淨利潤卻下滑16.16%。
淨利潤走勢
更為糟糕的是，2019年雪松集團經營性現金流呈現大幅流出狀態。截至2019年6月末，雪松集團經營活動產生的現金流淨額為-36.15億元，而2018年這一數據為3.17億元。
經營性淨現金流
淨利潤增速下滑、現金流大幅流出，雪松集團自身造血能力出現問題。
截至2019年6月末，雪松集團總資產762.05億元，總負債416.42億元，淨資產345.63億元，資產負債率54.64%。
《小債看市》分析債務結構發現，雪松集團主要以流動負債為主，其中短期借款75.28億元、應付票據和帳款74.37億元、其他應付款項35.41億元。
在雪松集團180.7億非流動負債中，長期借款115.97億元佔比64%，可以看出其外部融資主要依賴銀行貸款，短期和長期借款合計近200億元。
在銀行授信方面，截至2019年6月末，雪松集團授信總額為233.05億元，已使用額度196.6億元，未使用額度僅剩36.45億元。
銀行授信情況
在債務增長較快、負擔較重情況下，雪松集團目前帳上貨幣資金僅剩49.59億元，不足以覆蓋短期債務，資金缺口在25億以上。再加上經營性現金流大幅流出，雪松集團資金鍊吃緊。
因此，近年來雪松集團對外融資需求強烈，2019年年末其發行10億公司債全部用於償還債務和補充營運資金；此前3、4月還發行了80億債權融資計劃，但發行利率均為8.5%，融資成本較高，進一步增加公司債務負擔。
除去銀行和債券融資，歷年來雪松還進行了5次租賃融資、3次應收帳款融資、兩次信託融資以及18次股權質押融資。
在股權質押方面，目前雪松所持上市公司股權質押佔比很高，其中所持希努爾股權已經100%被質押；所持齊翔騰達股權質押率為77.07%。
除此之外，高擴張、高槓桿、高負債「三高」發展下的雪松集團還面臨三大隱憂：
第一、存貨高企；
近年來，由於房地產項目投入增加，雪松集團存貨規模快速增長，已從2016年21.34億元增長至111.61億元，三年翻了5倍。
值得注意的是，雪松集團所持房地產項目大多集中於中山、南寧等地，受限購政策影響較大，存在一定跌價風險。
第二、應收帳款增長驚人；
近年來，雪松集團大宗商品供應鏈業務規模不斷擴大，由於採購量增加，導致預付款和應收帳款增長速度驚人。
尤其是應收帳款增長速度快，從2018年58.78億元到2019年6月末已增長至113.4億元，半年就翻了一倍，龐大的預付款和應收帳款對公司資金佔用十分明顯。
據2019年中報顯示，雪松集團前五名應收帳款帳面餘額合計40.93億元，佔總額比例超35%。
前五名應收帳款
第三、商譽減值風險；
近年來，雪松集團進行了大量的併購擴張，2016年收購齊翔騰達；2017年收購希努爾；2019年收購中江信託，業務拓展至化工、紡織服飾、金融等領域。
外延式併購不僅消耗大量現金流，同時也積累了大量的商譽，截至2019年6月末雪松集團商譽已經高達42.13億元，且無形資產中的商標權佔比高，如今後併購公司業績不達標，存在大量商譽減值風險。
雪松實控人張勁曾經說過，以大宗商品供應鏈業務為主營業務的雪松，目標是要做「中國嘉能可」。
瑞士嘉能可公司是全球大宗商品供應鏈的領軍者，全球第四大礦業集團，在世界財富500強中名列第16位。
03
「廣州首富」
1997年，曾經炒過股、做過創投的張勁，在廣州創立了雪松的前身君華集團，全力進軍房地產市場。
彼時，亞洲金融危機導致中國第一次房地產泡沫破滅，雪松抄底房地產市場，收購爛尾項目華達山莊，後成功高價出手，賺到地產行業的第一桶金。
張勁近照
後來，做房地產時張勁發現建築材料的利潤很大，準備進軍大宗商品領域，做金屬期貨和國際貿易，並且創立了大宗商品供應鏈平臺—供通雲。
2001年，中國加入世貿組織經濟飛速發展，大宗商品市場發展很快，連續幾年不斷上漲，雪松押對了寶。君華集團形成了房地產、商貿、創投三方面發展的局面。次年，32歲的張勁第一次登上了富人榜，排名266位。
2005年，雪松退出了創投領區，專注房地產業務，雖然當時的房地產市場火爆，但是雪松沒能成為地產行業的巨頭。
三年後，金融危機又一次來臨，張勁決定縮減房地產業務，把目光放在消費、金融等行業，並且全面發展供通雲平臺。
在那之後的幾年裡，雪松行事頗為低調，陸續進軍當時剛剛興起的PPP、文旅等行業，形成了文旅、社區運營等新業務。
2016年起，雪松突然高調起來，80億元先後收購了齊翔騰達和希努爾兩家上市公司；2019年又大手筆接手「雷王」中江信託，雪松一度又回到媒體的聚光燈下。
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